2021年度基金募集项目数据分析报告.pdf

?基金投资行业基金地域基金类型基金期限基金架构管理费计算管理费提取频率其他合伙企业费用分配机制普通合伙人回拨全体合伙人收益分配返还循环投资后续募集关键人士普通合伙人除名附属/单边协议第二部分：关键事项、交易条款和比较?目 录CONTENTS第一部分：概述/前言尽管存在地缘政治的动荡以及新冠疫情的干扰，但从世界范围内不断增加的经济活动来看，年的市场似乎已经适应了新常态，恢复了活力，私募基金和资产管理行业更是体现出强劲的增长。在中国，政府投资基金增加了对市场化子基金的投资力度，金融机构则加大了对资产管理行业的投入。与此同时，包括上市公司和地方龙头企业在内的产业投资者对一级市场的资金配置也有所增加。在这些因素的共同作用下，私募股权投资行业在年实现了可观的增长。这一经济复苏带来了基金设立及相关交易法律事务的全面增长。年，汉坤参与了百余个私募基金募集项目，这也凸显出私募股权投资行业的活力和韧性。本报告中引用的数据均来自我们年度及此前若干年度参与的项目。我们相信这些数据不仅能勾勒出当前私募基金行业的概貌，也有助于突出该行业的变化并判断该行业的趋势。本报告对基金设立和募集活动中经常使用的法律术语进行了详细的解释和分析，以期对我们的客户、朋友、投资者以及其他对中国私募股权投资市场感兴趣的业界人士有所助益。本报告数据仅限于汉坤参与的基金募集项目，不包括基金投资项目；同时，本次统计覆盖范围是汉坤参与的已完成交割（包括首次交割和后续交割）的部分基金募集项目，并未包括汉坤年度参与的全部基金募集项目。?第一部分：概述/前言 根据汉坤于年月发布的 年度VC/PE项目数据分析报告，年度被投资企业所属行业主要包括生物医疗、智能硬件、企业服务、餐饮食品和游戏行业，一些热门行业（如互联网金融、汽车交通、TMT等）被投金额出现下滑。通过比较基金端和投资端的投资方向，可以看出两端在大方向上基本一致，但也有一些差异，如餐饮食品和游戏行业不是基金端的主要投资领域。我们理解产生这些差异的原因可能包含几点：（）不少私募基金的投资策略包含多个领域，而本报告以每支私募基金最核心的投资领域为准进行统计；（）投资端的行业领域除了反映私募基金的投资之外，也会反映其他投资人（如上市公司、上下游企业甚至高净值个人）的投资；（）私募基金的投资趋势往往滞后于投资端，同理，投资端的投资领域可能反映了未来-年私募基金的投资方向（私募基金的投资期以-年居多，具体数据见下文）。第二部分：关键事项、交易条款和比较年度汉坤参与的私募基金募集项目呈现如下特点：基金投资行业年较热门的投资领域为智能硬件（如人工智能、AR），占私募基金投资的.%。生物医疗行业紧随其后，占私募基金投资的.%。这两大领域合计占本年度私募基金投资的.%以上，并且在未来很可能继续受到投资者的青睐。其余私募基金主要投资领域还包括消费、娱乐文化、企业服务。其中，主要投资于其他基金的基金（FOF）也在市场上占有不可忽略的一席之地，在汉坤所参与的私募基金募集项目中占比达.%。从行业趋势变化来看，相比、年，年重点关注智能硬件领域的私募基金占比有大幅提高，生物医疗行业仍保持热度，而互联网金融、餐饮食品、汽车交通、TMT等行业的光环则有所消退，其占比均有所下降。私募股权基金投资行业智能硬件（人工智能、AR）生物医疗基金.%.%.%年，人民币私募基金和美元私募基金的数量已基本持平。这一转变十分醒目，因为仅在两年前，年的人民币私募基金数量尚是美元私募基金数量的三倍。尽管这与汉坤在美元私募基金领域业务有所拓展有一定关系，但与这一转变更直接相关的或许是过去几年中国逐渐收紧资产管理行业的监管政策。这一监管政策导致的结果是，越来越多的境内管理人扩大并丰富其募资渠道。长期以来，开曼群岛一直是最受青睐的离岸私募基金设立地。而时至今日，开曼群岛已不再是唯一的选择。例如，英属维尔京群岛（“BVI”）通过为私募基金提供更低的设立成本以及更便捷的注册程序（如单一项目基金在BVI可以豁免私募基金注册），使其成为开曼群岛以外的基金发起人的有力选择。此外，在在岸私募基金设立地中，美国特拉华州一直是境外在岸基金的热门设立地，中国香港、新加坡近年来也逐渐获得了市场份额。基金投资行业变化趋势基金地域.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%智能硬件（人工智能、AR）生物医疗互联网金融餐饮食品汽车交通TMT从私募基金类型来看，年盲池股权基金依然是主力，占比超过.%，而专项基金在私募基金类型中的占比为.%。基金地域基金类型盲池股权投资基金单一投资基金并购基金.%.%.%.%地产基金母基金.%其他.%基金类型英国基金 .%其他 .%开曼群岛基金 .%英属维尔京群岛基金 .%美国特拉华州基金 .%境内 .%境外 .%从过往五年的数据来看，年、年、年的盲池股权基金占比都在.%至.%之间，而年、年则稍有回落，略低于.%。在过去的五年中，盲池股权基金所占比例与专项基金所占比例呈反向波动。在年、年和年，专项基金的占比仅在.%-.%之间波动，盲池股权基金所占比例则相应上升。相反，当专项基金的占比在年和年都达到.%以上时，盲池基金所占比例则相应下降。这一波动反映了投资机构在不同阶段募资工作的规律性特点。但我们也注意到，虽然年的专项基金占比相较年有所减少，但受益于投资市场的整体回暖，其绝对数量并未明显下降。从年度的统计数据来看，.%以上的私募基金为固定期限，其中，基金期限超过年、不超过年的占大多数，比重达到.%；基金期限超过年、不超过年紧随其后，占比为.%。基金期限初始基金期限基金类型变化趋势%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%盲池股权投资基金单一项目基金根据年底基金业协会发布的 私募投资基金备案须知（“备案须知”），私募投资基金应当约定明确的存续期，私募股权投资基金和资产配置基金的存续期不得少于年。备案须知也鼓励管理人设立存续期年及以上的私募股权投资基金。统计数据显示，年，在固定期限的私募基金中，按 备案须知 规定的年最低期限设置的私募基金比例从过去几年的.%以上下降至约.%；另一方面，存续期超过年的私募基金比例则自 备案须知 发布以来稳步增长，从不到.%上升至如今的.%以上。我们认为，市场将在 备案须知 的监管要求与投资人偏好中找到平衡，年或以上存续期将成为人民币私募基金的普遍存续期限。固定期限.%基金期限长期 .%固定期限 .%年 固定期限 年.%年 年 固定期限 年 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%基金期限变化趋势%年 固定年限 年固定年限 年 年 固定年限 年基金延长期变化趋势科创板最近收紧了退出渠道的核查口径，例如，监管机构在实操中提高了股东穿透审查的要求。与此同时，受疫情以及更严格的国内外监管要求的影响，私募基金的海外退出渠道不复通畅，导致许多私募基金越来越难以遵守最初的期限约定。在此背景下，普通合伙人通常会希望在谈判中尽量争取期限届满后其可自主决定延长期限的权力。从过往几年的统计数据来看，通常而言，普通合伙人可以自主决定延长基金期限年至年。值得注意的是年和年延期之间的动态变化。具体而言，在年和年，均有超过.%的私募基金的普通合伙人可以自主决定延长基金期限年，延长基金期限年的则不超过.%；而年和年则刚好相反，.%以上的私募基金的普通合伙人只能自主决定延长基金期限年，而只有不超过.%的私募基金普通合伙人可以自主决定延长基金期限年。我们理解普通合伙人在基金期限延长方面的自主决定权与私募基金的类型相关。盲池私募基金一般将普通合伙人的自主决定权限制为延期年，而专项基金则倾向于允许普通合伙人自主决定延期年。这就解释了前文所述的百分比变化，即在不同类型的基金占比发生变化时，普通合伙人可自主决定延长基金期限年还是年的比例也会相应发生动态变化。普通合伙人自主决定延长期限%.%.%.%.%.%.%.%.%年 延长期 年延长期 年对于固定期限的盲池基金而言，投资期是一段关键的时期，在此期间内，普通合伙人可以积极地发掘项目并进行投资，相应地，管理费的计费基数或者费率也相对更高；投资期届满后，私募基金新的投资活动将减少，管理费的收取基数或费率则会相应下调。因此投资期越长，普通合伙人进行投资时享有的灵活性也越多。实践中，投资期的长短很大程度取决于管理人发掘投资机会、预测市场发展的能力及其资源的深度。一些头部管理人通常能够在较短的时间内完成全部项目投资，并预留一部分出资在退出期阶段用于部分优质已投项目的追加投资。从数据来看，与往年相比，年投资期不超过年的私募基金占比显著降低，而投资期更长的私募基金比重则相应提升。具体而言，年约.%的私募基金投资期在年（不含）至年（含）。值得注意的是，有.%的私募基金投资期超过年，远高于过往每一年。上述变化背后的原因是双重的。一方面在于越来越多的管理人开始注重项目质量，而不是投资速度。管理人希望设置更长的投资期以追求更优质的项目、为投资人争取更高的投资回报；另一方面是市场上好的投资机会争抢难度越来越大，更多管理人为了给基金的投资进度保留灵活性，或是考虑应对疫情或其他外部因素造成的干扰，便倾向于设置更长的投资期。但在投资期较长的情况下，再进一步设置投资期延长期的合理性论证就有一定难度。此外，投资期再延长的灵活性在很大程度上也受限于政府引导基金、母基金或国资出资人的接受程度。这也解释了最近设置投资期延长机制的私募基金比例降低的原因。投资期投资期 年 .%年 年 投资期 年 .%近几年来，众多私募基金开始逐步进入退出和清算期。我们在协助客户解散清算的过程中也遇到了一些影响私募基金解散清算的障碍，其中以下三点最为普遍：首先，虽然私募基金的法律文件中通常会约定经特定比例的合伙人同意后私募基金即可进入解散清算程序，但部分地方市场监督管理部门要求全体合伙人一致同意才可以进入解散清算程序，这实际上在操作层面赋予了每个合伙人一票否决权，其导致的结果是，一旦有合伙人对解散清算存在异议，将阻碍解散清算程序的顺利推进。其次，如若私募基金解散清算时，其资产尚未处置完成，可能会导致私募基金清算程序被长久拖延。例如，私募基金投资于初创企业并经市场监督管理部门登记为该公司股东，若该等初创公司停止运营或失联，私募基金无法处置其持有的公司股权，将导致私募基金的清算程序陷入僵局。再有，部分地方税务部门在进行有限合伙企业的税务注销前，要求对该企业进行税务核查。由于私募基金的财务情况复杂，因此税务核查很可能是一项旷日持久的工作，并可能因此影响清算效率。投资人通常希望管理人积极处理解散清算事宜，并为退出和解散清算设定最后期限。另一方面，管理人会寻求更灵活的解散清算安排以处理这类棘手问题。根据年度的数据，年约定了最长清算期的基金比例较年有所下降，同时，年所记录的最长清算期年限也短于年约定的最长清算期。我们的经验也证实了这种焦虑，实践中处理清算问题的时间表逐渐提前，很多管理人和投资者在私募基金募集谈判初期便与投资人探讨和筹划基金清算期的安排。清算期安排基金架构常见的私募基金架构包括平行基金架构、联接基金架构、伞形基金架构、没有包含前述特殊架构的简单基金架构以及结合前述两种或以上特殊架构的复杂基金架构。根据历年来的数据统计，简单基金架构始终是最主流的基金架构，每年占比都不低于.%；而伞形基金架构则是运用得最少的基金架构，其主要用于美元基金。当我们回顾历年所有不同的基金架构时，可以清楚地看到，年和年简单基金架构的比重尤其高，均超过了.%，而其他几类特殊或复杂基金架构的比重都相对较低。相比之下，在年和年，简单基金架构的比重均回落至.%左右，而特殊或复杂基金架构的比重则均有所上升。我们分析认为，这些差异与盲池基金和专项基金的募资周期相关。由于盲池基金通常规模较大，投资人较多且背景相对复杂，所以盲池基金的普通合伙人倾向于更多地运用平行基金架构、联接基金架构或各种特殊架构相结合的复杂基金架构，以满足各类投资者的投资需求。而对于专项基金，普通合伙人会更倾向于采用简单基金架构，以便满足投资项目的进度要求并更有效率地推进投资。因此，在盲池基金设立较多的年份，采用特殊或复杂基金架构的比例就会提高，而在专项基金设立较多的年份，采用简单基金架构的比例也会相对较高。清算期条款约定清算期.%年.%年 .%未约定清算期.%管理费计算管理费是管理人维持其日常运营的主要资金来源。在私募基金设立的市场惯例中，管理人在投资期前后对基金的投入程度、成本、收入来源等存在着差异，因此实践中往往以投资期为节点，在该时间节点前后按照不同标准收取管理费。根据年度的统计数据，.%的私募基金选择将认缴出资额作为投资期的管理费计算基数，以实缴出资额为基数的基金相比年度降幅接近一半，从年度的.%降至.%。在青睐以实缴出资额为管理费计算基数的国资背景出资人较为活跃的整体环境下，以实缴出资额作为投资期内管理费计算基数的基金占比依然有前述引人关注的显著降幅，我们理解主要出于两方面的原因：一方面是因为越来越多的国资背景出资人开始接受投资期内以认缴出资额作为管理费计算基数，另一方面是因为出现了越来越多能够满足国资背景出资人要求的其他管理费特殊机制，比如管理费提取频率由年度改为季度、国资背景出资人承担的管理费与对当地经济支持情况挂钩等。至于年度管理费费率，在年度，与过去四年一样，投资期内依然以%为绝对主流。基金架构变化趋势图%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%联接基金架构平行基金架构没有包含上述架构的简单结构混合的复杂结构（指包含前述二种以上结构安排的复杂结构）费率=%.%费率%.%其他 .%退出期的管理费基数则通常以私募基金未退出项目的投资成本计算，其在年度的占比与年度持平，均超过.%，其他常见的基数按占比由大至小的顺序依次为实缴出资额减去已退出项目的投资成本、认缴出资额、认缴出资额减去已退出项目的投资成本、实缴出资额，合计占比接近.%。同样，退出期年度管理费费率也以%最为常见，也有少数低于%的私募基金，即在投资期年度管理费费率基础上给予一定折扣，但通常该等情况下对应的退出期管理费基数会与投资期保持一致。认缴出资额实缴出资额项目成本.%.%.%.%其他管理费计算方法（投资期）管理费计算方法（退出期）投资期基数投资期费率退出期基数认缴出资额实缴出资额认缴出资额扣除已退出项目的投资成本.%.%.%.%.%实缴出资额减已退出项目成本未退出投资成本.%其他管理费提取频率管理费的提取频率已逐渐成为了管理人和投资人都会关心的核心问题，一方面管理费是管理人（尤其是新成立的管理人以及在管私募基金较少的管理人）在获得绩效分成前维持私募基金管理团队稳定运转的主要经济来源。稳定的经济来源对管理人壮大和优化管理团队至关重要，并且一次性提取较多的管理费可以帮助其在吸引人才时更具竞争优势；而另一方面，投资人希望其投资的私募基金可以提高资金用于项目投资的使用效率及会计核算的精确度，因此往往对其每一期缴款后的资金用途有着严格的限制，不愿管理人一次收取或预留过多的管理费。我们的统计数据显示年度内选择按年提取管理费的私募基金占比为.%，相较于此前三年（年度至年度）持续稳定的近.%而言，有了较大幅度的降低。我们理解这一显著变化恰恰反映了管理人对所管理私募基金的信心增长以及其与投资人在追求私募基金收益方面的目标一致性。在收入足够维持管理团队稳定运转的前提下，管理人通常也希望能够将私募基金财产尽可能多的资金用于投资项目，以争取后续更多的绩效分成。伴随着按年提取管理费的私募基金占比的降低，按半年度和季度提取管理费的私募基金占比相较年度均有不小涨幅，其中按季度核算和收取管理费的私募基金占比上升至近.%，甚至超过了按年核算和收取管理费的私募基金占比。费率=%.%费率%.%其他 .%退出期费率对于专项基金而言，不少管理人会选择一次性提取或预留多年的管理费，主要是考虑到专项基金仅投资一个项目，不存在为后续项目投资预留更多资金的需要，同时由于专项基金多为一次性缴款，单一项目投资完成后可能很长一段时间内基金都不会再有资金入账，因此一次性预提多年管理费对于专项基金而言更合适。根据统计数据显示，年选择一次性预提多年管理费的专项基金中一次性预提年管理费的基金占比最高，为.%左右。管理费提取频率管理费提取频率一次性预提按季度核算，季度收取按半年度核算，半年度收取按年度核算，年度收取.%.%.%.%.%按年度核算，一年分 _ 次收取一次性预提 _ 年.%其他 年 .%年 .%年 .%年 .%其他 .%其他合伙企业费用除管理费以外的其他合伙企业费用一直以来都是管理人和投资人都十分关注的条款。其中，未投成的项目费用是否由私募基金承担以及针对特定合伙企业费用或合伙企业费用整体是否设置上限是募资谈判中高频出现的问题。根据年度的数据统计结果，有超过.%的私募基金的费用中包含了未投成的项目费用，虽然比同一年度中不包含未投成的项目费用的私募基金占比高，但相较此前四年.%至.%区间的占比来看，还是有较大幅度的降低，我们理解这可能与市场上机构投资人的诉求相关。年度内，就除管理费以外的其他合伙企业费用设置上限的私募基金占比为.%，基本与年度数据持平，绝大多数私募基金未对其他基金费用设置上限。与此同时，对开办费以及未投成的项目费用设置上限的私募基金占比稍有增长。我们理解这是管理人与投资人之间就基金费用上限设置理性协商后一个较为平衡的结果展现，即考虑到基金费用中包含一些较难确定金额范围的费用类型，比如税费、争议解决费用等，所以投资人可能就基金整体费用不坚持要求设置上限，但就其中特定费用设置上限以合理控制较容易预测的基金费用。除管理费以外的基金整体费用上限有 .%无 .%未投成的项目费用基金不承担 .%基金承担但有上限.%基金全额承担.%其他合伙企业费用混合模式 .%分配机制从分配模式上来看，相比年度，年度采用all-partner分配机制的私募基金 数 量 稍 有 回 升。值 得 注 意 的 是，partner-by-partner分配机制已被市场广泛接受。年度all-partner分配机制的比例略有回升，可能与近两年政府引导基金和其他国资背景出资人在募资市场 上 与 日 俱 增 的 参 与 度 相 关。相 较partner-by-partner分配机制，政府引导基金和其他国资背景出资人更倾向于all-partner分配机制。Partner-by-partner分配合伙人分配机制All partner 模式.%其他 .%Partner-by-partner 模式.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%All partner 模式Partner-by-partner 模式我们过往五年数据显示，by fund分配的市场接受度一直远高于by deal分配，且变化幅度较小。然而年度by fund分配的占比有了显著增长，由前四年.%至.%之间的占比上升至.%。这一显著增长可能直接归因于越来越多的机构投资人的特殊需要，以及与优先回报、普通合伙人回拨要求相关的市场环境。从我们近五年的统计数据中可以明显看出，投资人对于设置优先回报的需求逐年稳步增加，而管理人/普通合伙人对设置优先回报的接受度也越来越高。从管理人/普通合伙人的角度而言，即便未返还的实缴出资部分会持续用于计算优先回报而且基金投资项目退出时点存在一定不确定性，将返本方式设置为by fund分配也并不一定对管理人/普通合伙人不利。正如图表显示，普通合伙人回拨条款的比例相较年度有了较为显著的增长。这一点就盲池基金而言尤为明显，盲池基金设置普通合伙人回拨条款的现象更为普遍。在设置了普通合伙人回拨机制的前提下，by deal分配只是可能将普通合伙人/管理人有权实际获得绩效分成分配的时点提前，但并不会实质增加普通合伙人/管理人最终有权获得的绩效分成金额。若采用by deal分配且基金最终发生普通合伙人回拨，对于普通合伙人自身的财务预算安排以及未来投资人对于普通合伙人的尽调而言，可能都会造成一些压力，若这种情况时常发生，可能导致越来越多的普通合伙人/管理人不再坚持by deal分配。返本方式by fund 分配 .%by deal 分配 .%其他 .%合伙人返本方式就我们统计的私募基金而言，年度内有接近.%的私募基金设置了优先回报，相较年度上涨了近个百分点。事实上，对于头部管理人而言，其对自身的管理能力有信心，只要所管理的私募基金达到一定收益且设置了普通合伙人追补机制，优先回报对普通合伙人最终可以获得的绩效分成并不会造成实质影响。优先回报同样有利于新的管理人，因为设置优先回报有助于增强投资人对其所管理私募基金的信心进而吸引投资人。年度内，在设置了优先回报的私募基金中，有约.%-.%的基金选择了每年%（包括单利或复利）的优先回报利率，基本与年度持平。可见每年%的优先回报利率依然是目前市场普遍接受且较稳定的数值。优先回报%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%by deal 模式by fund 模式所谓分层级的绩效分成，即每当私募基金的整体收益达到事先预设标准的一定倍数，普通合伙人可以在超额收益中提取更高比例的绩效分成，以此激励普通合伙人为投资人创造更高的投资回报。分层级的绩效分成的层级划分方式通常有两种模式，一是收益达到一定倍数后普通合伙人就超过部分提取更高的绩效分成，该种方式下对于已经收取的绩效分成的比例不作整体追溯调整；二是收益达到一定倍数后普通合伙人就超过投资人本金部分的所有超额收益提取更高的绩效分成，该种方式下对于已经收取的绩效分成的比例需要进行整体追溯调整。后者对投资人而言，尽管其所做的让利更多，但对普通合伙人的激励作用更强，因此不能绝对地判断哪种方式更优。相较年度，年度内设置分层级绩效分成的基金占比稍有回落，由.%变为.%。尽管如此，相较年度的.%以及年度的.%而言，年度的数据依然呈现上升趋势。当前，虽然采用分层级绩效分成模式的基金仍占少数，但这种“高风险高回报高激励”的绩效分成计算模式正在被市场逐渐接受。分层级的绩效分成优先回报利率%利率%.%.%.%.%.%.%分层级 carry.%单一 carry.%分层级的绩效分成单利复利对于私募股权基金而言，不同性质的收入所采用的分配模式通常会有所差异，例如来源于项目投资的收入会走“分配瀑布”（waterfall）以使得普通合伙人可以提取绩效分成，临时投资收入、违约金和赔偿金收入可能会直接按比例在投资人之间分配。根据我们统计的年度数据，年度内近.%的私募基金仅将项目投资收入按“分配瀑布”方式分配，高于以往四年每一年该项的统计数据，约.%左右的私募基金将除项目投资以外的其他收入的部分或全部也纳入“分配瀑布”。这些变化体现了普通合伙人/管理人对于所管理基金项目投资收益的信心。收入分配收入分配%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%单一 carry分层级 carry无 carry基金全部收入均按“分配瀑布”方式分配只有基金的项目投资收入部分按“分配瀑布”方式分配.%.%.%.%基金项目投资收入和其他特定部分的收入（例如临时投资收入）按照“分配瀑布”方式分配从我们的统计数据来看，年近.%的私募基金都设置了普通合伙人回拨（claw-back）条款。从理论上讲，无论是modified by-fund分配模式还是modified by-deal分配模式，都可能触发普通合伙人回拨。但在现实中，modified by-deal分配模式触发普通合伙人回拨的风险相对较高。为确保普通合伙人会履行回拨义务，投资人可能会要求设置风险准备金账户，普通合伙人每次收到绩效分成后须将其中一定比例预留于风险准备金账户，在预留达到一定金额或比例后则停止计提。年度中，设置风险准备金账户的私募基金比例较年度有所降低，从.%降至.%，其中绩效分成留存比例不超过.%的私募基金占比由年度的.%大幅涨至.%。我们认为，风险准备金账户设置比例的下降以及绩效分成留存比例的下降与modified by-fund分配模式采用比例的提升紧密相关。普通合伙人回拨普通合伙人回拨普通合伙人回拨条款风险准备金留存比例比例%.%无.%有 .%比例%.%为了使投资人尽可能早地获得收益分配，许多私募基金在收益分配方面采取即退即分的原则，不会将收益累积留存到清算时再一起分配，所以基金账面上不会长期留存大量资金以用于承担基金未来可能发生的债务和义务。对于有限合伙型基金而言，普通合伙人对基金债务承担无限连带责任，若因为基金尽早分配而导致普通合伙人最终不得不承担原本该由基金承担的债务和义务，对普通合伙人而言并不公平。根据我们的统计数据，年度内设置了全体合伙人收益分配返还（giveback）条款的基金占比接近.%，相较于过去四年，呈持续增长的趋势。从维持分配的确定性的角度出发，设置合伙人收益分配返还条款的基金一般都会考虑从金额及/或期限这两个维度加以限制。年度内，在设置了合伙人收益分配返还条款的私募基金中高达.%的基金都对返还金额加以限制，而其中又加上了时间限制的基金占到了整体的.%。由此来看，投资人对于合理的责任分担机制的接受度越来越高。全体合伙人收益分配返还全体合伙人收益分配返还全体合伙人give back条款give back的限制条件无.%有.%时间限制+金额限制.%金额限制.%时间限制 .%从数据上看，年度有超过.%的私募基金允许循环投资，相比于年度这一比例有所增加。在这些允许循环投资的私募基金中，有超过三分之一的基金对循环投资做出了一定的限制，比如仅允许使用基金收益或本金进行循环投资或者单独在协议中对可用于循环投资的金额设置上限。循环投资是一把双刃剑。一方面，循环投资解放了更多的资金用于项目投资，提高了资金使用效率；但另一方面，循环投资可能对资金的回笼时效性以及投资回报的稳定性造成负面影响。因此，循环投资须以均衡的策略进行。循环投资整体来说，对比往期数据，市场上投资人对循环投资的接受度有所提升。循环投资限制不允许循环投资.%允许循环投资但有限制.%允许循环投资且无限制.%允许循环投资，无任何限制只允许本金循环投资只允许收益循环投资.%.%.%.%其他循环投资限制不允许循环投资.%年度内，统计数据显示约三分之二的私募基金有后续募集条款，其中超过.%的私募基金将后续募集期设置在个月及以上，而后续募集期在个月以上的私募基金占比相较年度有所回落。由此看来，市场似乎对募资方面受新冠疫情不利影响的担心有所降低。后续募集后续募集期后续募集期 个月 个月 后续募集期 个月.%.%.%.%无限制循环投资变化趋势%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%允许循环投资无任何限制只允许本金循环投资只允许收益循环投资其他循环投资限制不允许循环投资.%在后续募集期进入的投资人通常会被要求缴付一笔延期补偿金以补偿先前投资人。在年度，延期补偿金的利率以%至%为市场主流，占比高达.%。除了利率外，还需要关注延期补偿金的计算基数。部分基金的延期补偿金按照后续进入的投资人首期实缴出资额而非以“先前投资人垫资”为基数进行计算。对后续进入基金的投资人而言，建议其仔细核算不同补偿金计算公式、利率下的实际成本，而不是简单地关注延期补偿金利率。延期补偿金利率 利率%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%后续募集期 个月 个月 后续募集期 个月利率%.%利率%.%关键人士通常由管理人或普通合伙人的创始人、管理团队核心成员或对基金投资策略的运作、制定及执行有重大影响的其他人士担任，关键人士可以是一名或多名。在交易文件中设置关键人士条款体现了投资人对基金核心成员在基金中扮演角色的重视。投资人通常会要求关键人士为基金、管理人、普通合伙人等有关主体提供足够的时间和精力。年度设立的基金中有超过.%的基金在交易文件中设置了关键人士条款，相比年有了明显的增长。如果投资期内发生关键人士连续或累计一定时间无法为基金、管理人、普通合伙人等有关主体提供约定服务，或关键人士身故、丧失民事行为能力等常见触发“关键人士事件”的情形，按照惯例，交易文件一般会约定投资期自动中止或者经一定比例的投资人（或咨询委员会）投票同意后投资期中止，中止期间基金将不得进行新的项目投资活动，直至关键人士事件被解决，比如一定时间内基金的决策机构（合伙人会议或咨询委员会）通过关键人士替代方案，则投资期恢复，否则基金的投资期将提前永久性终止。关键人士关键人士%有无有无关键人士条款.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%关键人士事件其他.%.%.%.%天数 天数.%连续天数累计天数投资期自动终止.%投票决定终止.%顾问委员会.%一定比例 LP.%天数 天数 普通合伙人除名是极端情况下对有限合伙人的保护机制，触发的情形有限。从数据上看，年度有.%的私募基金设置了普通合伙人除名机制。而对于除名触发情形，.%的私募基金采用过错除名的方式，剩余.%的私募基金采取过错除名及无过错除名并行的方式。年度有近.%的私募基金就过错除名要求诉讼或仲裁前置程序，即需要一定数量的有限合伙人向法院或仲裁机构提起诉讼或仲裁，经法院或仲裁机构判决或终局裁决认定普通合伙人存在过错情形后，方可以进行普通合伙人除名。普通合伙人除名普通合伙人除名有.%无.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%过错除名无过错除名过错除名&无过错除名附属/单边协议是特定投资人与普通合伙人/管理人的单边约定，通常对投资人的一些特殊要求进行约定。年度有约三分之二的私募基金存在附属/单边协议的安排。常见的附属/单边协议包含的条款种类和比例见下图。附属/单边协议附属/单边协议%有无.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%有最惠国待遇条款有共同投资条款有新基金优先认购权条款.%.%.%.%特定情况下，投资人有强制退出（包括退伙或转让）的权利有 GP 或关联方回购条款.%有允许投资人自由向关联方转让条款.%可以从数据上清晰地看到，向关联方转让权、共同投资权、MFN待遇（最惠国待遇）为最常见的三类单边条款。此外，特定情况下的强制退出权也占据了相当的比例，尽管这类强制退出安排通常源于政府引导基金。