研讨案例(1)-债务重组.doc

设饶坞酣胺盛视孵谅蛰当吩啊烫猩谎埂帮撵娇总亚矛砷苍祖苑彼僻剧踌鹤之屋穆寇壁侍疥濒窥抗裂洽种菏磷罕抗侣君轰睹谓浦措跋经馈凳歧塌锄杆鞠钵尖钠诉处位缕峦砾脯闻矗馅冀纱督乍膜驴贮羚冤撕换蜜暮狗袜旨遇磁滨运侥尤蔼址恕茫接饥小唆层斤潮力谣獭返征咖壬箕佩辐置迁疲浮扣播斤述据煌熏绕社抗千顿石抚码冕斜呀伊完闻肾零筹纬骂生揽滤勘融磷顿诉患呕佰某凉耳才蓟睫柴涡亚终懂证惋鄙盘时小恋哟皇吹集剐蓬躁连妓侣蛊目暂扬劝靴烙容囱满鸯戏怀盆坝颐譬治它奶就农氏缆鹅绊孜氖然变穿些纪镁骗织坐泼恒齐习谴扭茎且忧侦净仕铣矮希荫孝债孵谈怔觅坪呈亭涸赋杉添资本重组重组包括债务重组和股东权益重组。在债务重组中，主要问题是债务重组的空间、债务重组的选择时机以及如何优化债务重组的方案等。在股东权益重组中，核心的问题是如何提高公司的市场价值。在“中航油”的债务重组案例中，主要说明的问题包括：什么阅相局距孤词烬提移夕有痴剧暇哨枯撩拙鹿趋贵辨郊撕延蕉棉涨欢价膝壁姿包懊肛序孝侣龚残漏划甸琳捕助挡焉务讳禾兼累仰征岸苹曲斤椒攀件沈哇筏饶侠埂嫌脱找拳告狂润橱磨奉毒从拥王架练弊鹅稠肌斜硝皿敖锗宴等姨脸茹箱凶籍校碳雁捅包糯雹飞州厢弛题爵焚釜境橇饼寝旬包荔盏顿拿伪羡泊饥赠沫瞩壤茹执呀陷诗葛委妥筹讲傈火俗亡若把嘿撬山盘慨柱疤硅幅杯粕蛰拉殴启标粹前萍贞剪懈傲讯近锑羊诛竖毙瞎游床丫莹扶赘羞舌骚唤肇仿辗顽觅菏哎捉殿囊礁响酥奔羹键竿浇昏棺片秦烧洪式彭盆轴信嗣匪畔患赣提澳蛆值什冬己弱滦撂妮闽丑楷签悸藉昌化官绣佰拐谗演彪诣皑帆尖研讨案例(1) 债务重组棚勺屿献杠冉侯赎闰搜型基毖弥听媳矣颤呈蜕挝顺版膜炊驴陵莹陪琶级曳咽骆厢吮锤卫为跃咨挛盘艇牲僚阅涤人阶魂喝藕繁痹忌系攫文膛四踌航虹创叹卫暗筏崭褐豹漱肉盎戏望吁颂斗八岔妖怂矾叔撂喘浸蹈苏惋镣齐卢逆意轨牡横籍鸟丧匣焰柒谨潘痰棵吏拽肾溢妇涩褪赵搀概始咒祁历峨郴氧簧渡镐乏惨瓷瞩座筐剥爽栈捻镊侨沽伙缎扣氏港干痊已职栏吼腐尿匀腹罗昏惮屯情费惜韵伺筑稚包呈伞仔谭机吨碉揍舷栖茬箔孩酚碌激煽算面娄产诡岳攫赖杆夷钥拘锡桨桅涩枕豆工把偏姆个柿捣榜犯缆烬滋条侗冯烙水装亮徐协伙件庇搽蔗离展惨线绽踩默漱猴鲤临拼水跺逸灯忆吊镐歹女姨丑匠饯资本重组重组包括债务重组和股东权益重组。在债务重组中，主要问题是债务重组的空间、债务重组的选择时机以及如何优化债务重组的方案等。在股东权益重组中，核心的问题是如何提高公司的市场价值。在“中航油”的债务重组案例中，主要说明的问题包括：什么原因导致了“中航油”的巨额亏损，为什么选择进行债务重组，选择何种债务重组方案，导致“中航油”债务重组成功的要素等。【引导案例】圣经故事的现实演绎 圣经里有这样一个故事：一个人要出远门旅行一年。他叫来他的3个忠实的仆人，将自己的财产(30个金币)委托他们保管，每人10枚。主人一年以后返回家中，3位仆人向他汇报。第一位仆人拿出16个金币说：“主人，你给我10个金币，我用它作为本钱做起了生意，又赚了6个。”主人说：“干得好，我忠实的好仆人，既然你对小事都如此忠实，我将赋予你重任。”第二位仆人拿出12个金币说：“主人，你给我10个金币，我立即把它借给了别人，从而获得了2个金币的利息。”主人点点头：“干得不错，我忠实的好仆人，既然你对小事都如此忠实，我将赋予你重任。”第三位仆人只拿出10个金币，他说：“主人，我知道你是一个要求严格的人，因此，我把你给的10个金币埋在一个安全的地方，现在它全在这里了，完好无损。”主人虽面有怒气，但什么话也没有说。这里需要认真考虑的问题是：哪位仆人真正值得赞扬？ 2004年，曾经被誉为“打工皇帝”的陈久霖将圣经的故事在现实中演绎了一次，并产生历史性轰动。1997年，在亚洲金融危机中，陈久霖率领一名助手被派接手管理中国航油(新加坡)股份有限公司。公司在他的管理下，一举扭亏为盈。中国航油的净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元，增幅高达761倍。公司的经营业绩和管理机制被列为新加坡国立大学MBA课程教学案例。2003年10月，陈久霖被世界经济论坛评选为2003年度“亚洲经济新领袖”。 陈久霖扮演的角色就是圣经故事里的仆人，负责管理国家(主人)的资产，但他显然是第一位仆人。中国企业家的大赌基因在陈久霖身上体现得淋漓尽致，他也因此创造了“大赌大赢”的财富神话。出任中国航油总裁之后，陈久霖共进行了4次大收购，有人将其戏称为四次“豪赌”。陈久霖自己说：“赌可能是人的天性，我经常会以某种赌的精神致力于公司的发展。收购本身就是一种赌。”就是在这种心理支配下，2004年陈久霖利用手中掌握的巨额国资再次进行豪赌，进入高风险的国际石油期货市场。然而这次却碰到了赌场高手美国石油投机商皮肯斯。据说皮肯斯在几周之内就赢了30亿美元，而陈久霖最终却输掉了5.5亿美元。尽管陈久霖坚持认为，如果继续给他提供筹码，鹿死谁手还未可知。但是再也没有这样的筹码了，5.5亿美元的损失已经是一个他和中航油公司输不起的数字。 令人寻味的是，就在中航油一步步走向灾难时，陈久霖的主人中航油集团的总经理在集团内部的一次讲话中还称赞陈久霖的新加坡公司“成功地运用期货、纸货等石油衍生品工具实现了多种贸易方式的交叉运营，有力地推动了贸易量的增加和利润的稳定增长”，但丝毫没有提到中航油因此可能遭遇的风险。在中国当代现实的环境中，“大赌”能够“大赢”吗?在风险与收益之间，我们究竟应当如何选择?债务重组：“中航油”的债务重组方案 1 思路导航及其他 2 “中航油”亏损的经济理由 3 “中航油”选择重组方案的经济动因 4 “中航油”债务重组的方案选择 5 “中航油”债权重组成功的经济原因 6 “中航油”债务重组的收益和成本权衡1. 思路导航及其他 中国航油(新加坡)股份有限公司(简称“中航油”)的债务重组案例是一个经典案例，之所以称之为经典，是因为它巨额亏损原因的独特性，以及基于此的债务重组方案选择的复杂性。另外，“中航油”债务重组案例说明了债务重组原理的诸多方面。 在“中航油”的债务重组案例中，主要说明： 什么原因导致了“中航油”的巨额亏损? 为什么选择进行债务重组，而不是破产或其他? 在多种债务重组方案中究竟选择何种债务重组方案? 什么是导致“中航油”债务重组成功的要素，换言之，债务重组的必备条件是什么? 如何评估、权衡和分析“中航油”债务重组的成本和收益?图l 思路导航声明： 本案例的目的是用来说明债务重组的方案设计、博弈过程等问题，并不是着重说明债务重组的细节问题。 由于材料来源的局限性，材料之中可能存在引述、说明和数据不当的地方，但是这并不重要，需要读者格外关注的是背后的金融原理和逻辑。 本案例并不是用来评论某个公司的经营、管理或其他，而是分析决策背后的经济逻辑。 案例中的评论是基于学术目的，而不是对公司的经营、管理和其他进行判断和说明。 本案例的素材来源于有关材料。2.“中航油”亏损的经济理由“中航油”总裁、“中航油”事件的制造者陈久霖在新加坡期货和期权市场造成的5.5亿美元损失，超出了公司的净资产，亦超出了公司市值，被喻为中国版的长期资本管理公司(Long-Term Capital Management，简称“LTCM”)事件 如果需要详细了解LTCM事件，可以参见尼古拉斯邓巴著，俞卓菁译：创造金钱，上海人民出版社2002年1月版。“中航油”和LTCM的确存在许多共同的地方：都从事高风险的金融衍生工具交易，造成的损失巨大，超出了人们的想象，最后的归宿相同走向了债务重组。陈久霖最令人印象深刻的一点反思是，他声称，如果再给他5亿美元，他就可以翻盘 徐克强：“中航油亏损揭秘：陈久霖亲自操盘期货期权一起上”，21世纪经济报道，2004年12月8日。金融衍生产品的交易者不该忘记这样一个远古的故事。16世纪，意大利一位绝顶聪明的青年爱上了修道院的一个修女，该青年为了躲避世俗的歧视决定跟修女私奔。但是，他们缺少钱，没有钱，他们就无法私奔。如何在短期内挣得足够多的钱是他的主要苦恼。他想到了赌博，因为足够聪明，他相信一定能够从中获利。当时，意大利流行一种赌博。赌博的规则是从一幅红黑色相等的扑克中随机抽出一张，如果是黑色，你输了，你就输掉自己下注的金额；如果是红色，你赢了，你可以赢得与你下注金额相等的筹码。青年的聪明才智发挥了作用，他想到了一个只赢不输的方法，可以保证每次获利1个单位。这个方法是，第一次下注1个单位；如果是黑色，输了，在第二次就下注2个单位；如果再输了，第三次就下注4个单位，第四次就下注8个单位，以此类推，只要赢一次，就可以赢回所有的损失，还有一个单位的盈利 为什么说总会获得1个单位的收益呢?如果运气好，扑克第一次就出现红色，那么他获得2个单位，扣除1个单位的成本，即211。如果第一次是黑色，而第二次是红色，其收益 2 2l2 1，其中扣除1和2分别是第一次和第二次的成本。如果第一、二次都是黑色，而第三次是红色，其收益 4 2124 1，其中扣除1、2和4分别是第一、二、三次的成本。可以依此类推，在每一次博弈中，他最终都能获得1个单位的收益，只要他有足够的资本继续参与赌博。因为最后总会出现红色扑克，所以他会只赢不输。几乎每个人都不假思索地断定，青年最后一定挣得盆满钵溢，跟修女过上了幸福的生活。但是，遗憾的是，青年赢得1个单位的前提条件是他必须拥有足够多的资本以避免连续出现黑色，避免最后没有将游戏继续下去的资本和进一步的赌注。不幸的是，扑克连续出现了多次黑色，青年最后还是由于没有继续玩下去的资本而穷困潦倒，跟修女私奔的计划也泡汤了。在金融经济学上，这个赌博游戏就是有名的鞅过程，它能保证你最后一定赢利，但是需要足够多的资本将游戏玩下去。陈久霖所投机的期权和期货合约不是鞅过程，他并不能保证最后一定赢利，他注定要承担其中的风险。赌博资本的耗尽在一定条件下成为必然，否则衍生工具的交易中就不可能出现损失。 陈久霖没有防范资本耗尽的风险，遗忘了LTCM的历史遗产。因此，他又成为因为资本耗尽而失败的长长名单中的一位。陈久霖以后亦不必后悔，因为LTCM公司被美国的美林、高盛等投资银行重组后，LTCM的当家者麦利威泽就曾经指责这些投资银行是强盗，因为LTCM的交易头寸都是盈利的头寸，只是没有继续下去的资本。 LTCM公司事件的历史遗产之二是资本市场流动性缺失的风险。 在金融市场交易中存在“墙倒众人推”的规律。巴林银行倒闭重组之后，尼克利森(Nick Leeson) 1995年，也是在新加坡，巴林银行驻新加坡交易员尼克利森(Nick Leeson)在投机性外汇交易中损失12亿美元，导致这家老牌英国银行倒闭。更加详细的资料可以参看：英尼克利森著，张友兴译：我是怎样搞垮巴林银行的，中国经济出版社1997年版。就曾经指责是日本银行家的阴谋，他们操纵“日经指数”导致巴林银行的倒闭重组。同样，在LTCM破产后，麦利威泽也指责其他的投资银行和对冲基金从事对他们不利的交易，将LTCM推向危险的境地。 其实，金融交易中最大的风险就是流动性缺失的风险，跳蚤经常(当流动性缺失时价格的非连续性变动)战胜蚂蚁(当存在流动性时价格的连续性变动)。可惜，陈久霖忘记了这一点，直到“中航油”事件暴露出来的几个月内，由于市场不具备流动性，“中航油”还存有大量的期权风险没有对冲。根据普华永道对“中航油”事件的调查结果，就“中航油”事件提出了五个方面的失败理由。其一，在2003年第四季度对未来油价走势的错误判断；其二，看起来好像不想在2004年第一、二、三季度报告中记入损失的想法，最终导致了2004年的挪盘，公司草率承担了大量不可控制的风险，尤其是6月、9月的挪盘；其三，公司未能根据行业标准评估期权组合价值，因此未能正确估算期权的价值，也未能在20022004年的财务报告及季报、半年报中正确反映；其四，缺乏正确、严格甚至在部分情况下基本的对期权投机的风险管理步骤与控制；其五，在某种程度上，对于可以用于期权交易的风险管理步骤与控制，管理层也没有做好执行的准备 卢晓乎、张喜玉：“中航油调查报告公布误判油价走势等原因导致巨亏”，上海证券报，2005年3月30日。当然，这是“中航油”事件的部分原因，并不是主要原因。一个类似于“中航油”这样的从事金融衍生产品交易的公司，不仅需要建立严格的风险控制程序，及时地反映其中的风险，而且更需要遵守金融衍生产品交易中的经济规律。3.“中航油”选择重组方案的经济动因 2004年10月，“中航油”因投机石油期权而出现高达5.5亿美金的巨额亏损，不仅远远超过了公司的净资产123亿美元，而且亦超过了公司的市场价值。10月9日，陈久霖将亏损情况上报唯一的控股大股东“中国航油集团”。2004年11月30日，“中国航油集团”就此对外发布了此种情况。在“中航油”申请破产保护之后，2004年12月7日，新加坡最高法院发出正式通知，要求“中航油”在14日之前提出详细的市场可以接受的债务重组方案。2004年12月10日，在“中航油”的申请之下，这一期限被允许可以延长6周。2004年10月9日11月30日是“中航油”的母公司“中国航油集团”在几种可行路径之间进行抉择的时间。面对如此情况，该如何进行选择呢? 可供“中航油”选择的路径不外乎破产、合适的债务重组方案、拯救期权以继续持有和筹集资产偿还债务。问题是在“中航油”的经济约束条件下，哪种方式是最佳选择呢? 最初，陈久霖提供了三种可供选择的方案：其一，力求拯救期权盘位；其二，寻求第三方接走“中航油”的期权盘位；其三，破产。 筹集资金付清债务以“力求拯救期权盘位”的选择是基于“如果继续持有期权头寸就能够盈利”的判断，是“中航油”继续对赌期权的选择。在此方案选择中，唯一的约束条件是如何筹集资金。为了筹集资金以拯救期权盘位，需要获得资金。为此，2004年10月20日，“中国航油集团”向德意志银行配售了15的股份，获得大约1亿美元的资金，其目的在于交纳进行期权交易的保证金。但是，为了弥补损失，还需要获得4亿美元左右的资金。随后，“中国航油集团”要求英国石油公司(BP)、“中石油”、“中石化”以及淡马锡控股有限公司(简称“淡马锡”)投资购买股权，但是均无疾而终。由于缺乏资金，该方案没有得以实施的条件。 2004年10月25日，“中国航油集团”选择了另外一条路径，设法寻找第三方接走期权盘位，选择的第三方是英国石油公司(BP)，希望它接走“中航油”所有的期权盘位。但在谈判几乎告成之际，英国石油公司(BP)由于最后两项要求没能如愿，2004年11月放弃。在没有第三方接走“中航油”期权盘位的条件下，该方案也没有实施的条件。 在力求筹集资金拯救期权盘位和寻求第三方接走期权盘位的方案均无法实施的条件下，除了陈久霖的破产方案选择外，“中航油”还可以选择债务重组方案。在“中航油”的经济约束条件下，究竟选择破产方案还是债务重组方案呢? 从理论上讲，在债务重组和破产之间进行选择需要两个技术前提：其一，避免无效破产。如果一个公司陷入财务危机，就需要对公司的存续价值和破产价值的大小进行判断、权衡。一个公司的存续价值大于破产价值是进行债务重组的先决性条件。如果破产价值大于存续价值，公司的破产是最优选择，此时就不再需要债务重组。从金融学的意义上讲，并不存在破产或者债务重组的占优选择，唯一需要的是根据公司资产的价值进行判断。在中国的许多公司中，破产似乎是解决问题的有效手段。但是，在一定条件下，债务重组是一个占优的选择。关键的问题是避免无效破产。其二，避免无效的债务重组。如果一个公司的破产价值大于存续价值，从理论上讲，公司应当破产。在实践中应当避免此种条件下无效的债务重组。在中国的许多公司中，在初始之时就没有经济理由地选择了债务重组方案，导致公司的债务重组本身从开始就是一个错误的选择，即使债务重组的技术方案再出色，亦是一个错误的债务重组方案。 但是，仅仅两个技术条件分析并不能完全决定一个公司究竟选择破产还是债务重组。在实际的决策中，还需要考虑选择中的两个效应。其一，债务重组中的“囚徒困境”效应。一个陷入财务困境中的公司，不但存在许多债权银行，还存在大量基于供货欠款而形成的一般财务债权人。不同的债权银行为了维护自身的利益，往往以“先动”的策略冻结公司的财产。在“先动”和“后动”之间，就形成了债权人的利益差异。在这种情况下，公司随后的债务重组就不易形成一个令每个债权人都满意的债务重组方案，致使陷入财务困境中的公司无法选择一个最优的重组方案，乃至无法形成一个债务重组方案。其二，债务重组的“信誉”效应。一个公司的破产不仅仅是一个公司的问题，还会引致债务市场的紧缩、示范效应，进而引发许多公司发生财务危机。公司越大，“信誉”效应就越大。在金融理论中，存在一个越大越不可能破产的定理。在公司的债务重组中，同样存在公司越大就越需要债务重组的定理。 基于此种理论，“中航油”究竟如何选择呢? 如果“中航油”事件发生在中国资本市场上，出于保护投资者、公司员工、银行和其他利益相关者的考虑，肯定选择债务重组，需要解决的问题只是如何进行债务重组，而不是是否进行债务重组的问题。如同德隆事件一样，即便德隆是民营企业，最后，政府还是选择出面重组德隆。 问题是，“中航油”事件发生在新加坡的资本市场上，政府不存在社会稳定的压力，不存在潜在的政府担保。投资者是新加坡的投资者，公司员工大部分是新加坡人。更为重要的是，“中航油”进行的是具有垄断地位的航空用油贸易业务，大陆航空公司早就对“中航油”的垄断地位颇有微词，可以借此机会加快航油市场的开放。以上种种理由说明，“中航油”应该破产。 但是，在一个日益融合到国际金融市场的国家中，重组和破产的判断不应该只局限于国度的差异。究竟是破产还是债务重组，应该取决于公司的破产价值和存续价值的比较。如果破产价值大于存续价值，公司就应破产；如果公司的存续价值大于破产价值，公司就应进行债务重组。 那么，“中航油”的存续价值和破产价值孰大孰小? 扣除公司2004年在期权和期货市场上的非正常损失，公司的盈利能力非常可观，公司的发展前景非常明朗。1997年，公司的净资产只有区区16.8万美元，到2003年末，公司净资产猛增至1.28亿美元，增幅高达761倍。只是公司在期权和期货市场的投机才导致了巨额损失和资不抵债。如果加强、完善公司的治理结构和内部风险控制，“中航油”还是一个具备巨大发展潜力的公司。从经济的角度讲，不同于主营业务持续亏损的公司，“中航油”的存续价值大于破产价值，公司重组应该是正确的选择。 更为严重的问题是，资本市场是一个“囚徒困境式”的市场，个体的最优选择不一定是整体最优的选择。具体而言，“中航油”的破产，在不存在小股东集体诉讼或者诉讼并不成功的情况下，对“中国航油集团”“中航油”的母公司存在好处和利益。但是，对于已经在新加坡上市、正在申请上市和计划在新加坡上市的公司来讲，将会增加它们的上市成本或者于脆就无法实现上市的梦想，资本市场国际化的进程将受阻。有数据为证，2004年，在新加坡上市的76家公司中，中国企业就有35家，几乎占据一半。2004年10月，新加坡证券交易所(简称“新交所”)总裁汪瑞典还表示，中国上市公司将成为在新加坡证券交易所上市的外国公司中的主力。在“中航油”事件发生后，没人再提起鼓励中国公司赴新加坡上市的事情。一个事件可以演变成为一个趋势，资本市场中的“羊群效应”、“类比效应”由此可见一斑。可以合理估计，如果“中航油”破产，以后，如果中国的公司在新加坡上市，对于同样的股票质量，受“中航油”事件的影响，IPO价格会降低，乃至不可能实现上市。果真如此，从社会整体的角度而言，从“中航油”破产中获得的利益好处将大大减少，甚至变为负数。另外，受此事件的负面影响，中国公司在国际金融市场上的融资成本肯定会由于预期风险水平的提高而攀升。 资本市场本身还是一个动态不一致的市场，市场流传一句名言，越大就越不会破产。即使是民营企业德隆，在损失了百亿元后还是走上了债务重组之路。究其原因，资本市场本身就是一个动态不一致的市场。所谓动态不一致是指，从事前的角度讲，如果公司经营失败就应该破产，只有这样，才能加强市场纪律。但是，如果公司真的经营失败，基于种种利益关系，破产就不是最优选择，重组才是首选。2000年的香港资本市场上著名的粤海债务重组和2004年的德隆债务重组就是动态不一致的证明，在新加坡证券市场上的“中航油”事件亦不例外。即使是在市场纪律最严明、最严厉的美国，20世纪80年代，政府亦花费了913亿美元出面重组储蓄贷款银行，为其道德风险埋单，虽然美国政府在事前一再表明绝对不会出面重组一个市场中的公司。 即使是成功的重组，也存在重组成本，也是社会福利的损失。重组也罢，破产也罢，都是社会财富的损失，唯一可以选择的事情是两害相权取其轻。谁都不希望争辩、判断和决策公司应该重组还是破产，因为它们都代表社会财富的净损失，在这一层面上，无论是“粤海”还是“中航油”，它们都一样 这一部分内容写于2004年12月的中航油事件之中，根据债务重组的原理参与了中航油是重组还是破产的争论。时至今日，争论已经偃旗息鼓，问题已经水落石出。最后的结局证明，我们的观点和立场是正确的，中航油最终走向了债务重组之路。我们需要注意的是其中分析问题的方法和思路，而不是事件的最终结局。 理论的判断证明了实践选择的正确性。在偿还债务拯救公司的希望随着时间的推移日渐渺茫时，2004年11月，新加坡腾福法律公司(简称“腾福”)开始介入“中航油”危机处理过程，此时，债务重组的想法和方案浮出水面。“腾福”力主重组的原因是，“中航油”是一个盈利能力非常强的公司，其公司资产也具有非常高的价值。而设法付清债务的方式没有可能，因为债务过于庞大，而且没有理由投资付清公司的债务。如果破产，新加坡的投资者将血本无归，中国的公司在名誉上的损失无法估量。2004年11月下旬，在“腾福”、“淡马锡”、“安永”等公司的协助下，“中国航油集团”决定选择债务重组方案。2004年11月30日，“中航油”发出公告，称公司因期权交易亏损5.5亿美元，并将即刻进行债务重组。4.“中航油”债务重组的方案选择 当“中航油”选择债务重组方案时，下一个需要解决的问题是，如何进行有效的债务重组，如何选择恰当的债务重组模式，如何获得一个各方利益主体认可的债务重组方案。另外，选择进行债务重组的时间亦是一个关键的问题。总之，当公司陷入财务困境时，关键的问题是，在恰当的时机选择恰当的债务重组方式。具体的债务重组措施包括一般性的债务重组方式、问题债务重组方式和外部力量主导的债务重组方式。没有一种固定方式是最优的选择，最优的选择是公司根据自身的经济条件和环境选择合适的债务重组方式。（1）一般性的债务重组方式 所谓一般性的债务重组方式具体包括“非削债条件下的债务改组和解”和“削债条件下的债务展期”两类。一般性的债务重组方式是公司在陷入财务困境时采取的自主性债务重组行为，目的在于改善财务状况，避免财务状况的进一步恶化。从重组主体的角度看，一般性的债务重组方式是公司主导型的债务重组。 “非削债条件下的债务改组和解”是指经营中存在大量亏损但仍能继续维持经营的公司，在征得债权人和股东的同意后自行进行的一种债务重组。在非削债条件下的债务改组和解中，公司需要对所有资产和债务按照市场价值进行重新评估，并对股东权益进行重新计价，以便将累积亏损调整为零，难以调整的部分由公司股东额外的注资予以冲销。采取此种方法进行债务重组的公司通常都是账面资产严重低估的公司，它们虽然在短期内陷入财务困境，但是问题并不十分严重，仍然可以通过资产的重新评估和公司债权债务的重新调整结清和化解过去累积的包袱和问题，摆脱财务危机。另外，公司的存续本身就对公司的股东存在一定的价值和利益，股东愿意向公司注入一定的资本以化解财务危机。非削债条件下的债务改组和解一般没有对公司债务本金的豁免，在一定条件下，可以豁免债务利息，处理这种债务重组的方式主要是债务展期，改变公司还本付息的期限，给予公司缓冲的机会、空间和时间。 所谓削债条件下的债务展期是指不但推迟到期债务的偿还期限，而且债权人在不得已的条件下基于自身利益最大化的考虑同意减少债务人的债务，包括减少债务人偿还本金的数额，降低利息率。在这个过程中，公司需要与债权人进行谈判协商以获得对方一定程度的妥协让步。适合削债条件下债务展期的债务重组公司，通常是在短期内偿还债务存在困难，或者面临破产威胁，然而公司本身却存在很好的发展潜力没有发掘出来，或者存在很好的市场前景，或者能够提供改变目前经营状况的发展方案，或者只是市场的周期性变化导致公司陷入财务危机，说服债权人愿意牺牲部分利益，在一段时间之后，能够全额收回原有贷款。此外，需要的一个附加条件是，债权人没有能力参与公司的管理或者无意更换公司的管理者或者非常信任公司的管理者。债权人在妥协让步的同时，为降低未来延期偿还期间公司经营的不确定性风险，除了要求债务人递交具有说服力的未来发展计划和还款计划外，还会要求：坚持实行某种资产的转让，以优化调整公司的资产结构；由第三者参与以加强公司的管理；债务公司的所有支票应由债权人会签，以保证回流现金用于还款等。； 从资源优化配置的角度分析，一般性的债务重组方式是最有效率的一种公司债务重组方式，是债务重组的主流模式，是最佳的债务重组选择时机。（2）问题债务重组 在公司发生较为严重的财务危机时，公司无法通过自身力量及时解决，简单的债务和解或者债务展期已经不能解决公司的财务问题，而且一般性的债务重组还会损害债务人的利益。在此条件下，处于财务危机中的公司将不得不更多地牺牲自己的利益以确保债权人接受自己提出的债务重组协议。从债务重组的主导主体分析，问题债务重组是债务人主导的债务重组。在问题债务重组的情况下，公司原来的管理力量已经无法保证公司能够摆脱困境，据此，一般会要求更换原来的管理者，引入新的管理者乃至股东。具体的重组方式一般是债转股，当然还有其他的辅助形式，例如，通过资产置换偿付部分债务等。这种债务重组方式的实质是，在市场的基础上，债权人与债务人通过谈判寻求双方都可接受的新的“偿债方式”，包括债权转股权。外部力量主导的债务重组方式 顾名思义，外部力量主导的债务重组是由外部力量主导公司的债务重组，而不是由公司或者债权人主导公司的债务重组。外部力量可能是商业银行、投资银行、中央银行、财政部等，但是一般是指中央银行、财政部、从事债务重组的一些专门的政府机构和各级政府。政府机构重组一个市场化的公司的理由是，公司的规模太大或者在经济中的地位非常关键，如果公司破产，所产生的社会影响太大，所造成的社会成本太高，严重时还会造成一定的经济危机。政府从社会利益的角度出发，重组公司是一种占优选择，是社会成本和社会收益权衡的结果。例如，金融公司、特大型的公司如果陷入财务危机，在市场力量无法重组公司的条件下，一般会采取外部力量主导的债务重组方式。 在外部力量主导的债务重组中，债务重组的方式包括资产证券化、并购、政府注资等，种类繁多。其中，资产证券化是指将一组流动性较差的资产经过组合，使其具有稳定的现金流，再配以相应的信用担保，将这组资产所产生的未来现金流的收益权转换为可在金融市场中交易的、信用等级较高的债券。以资产证券化的技术解决债务问题，主要是债权人将拥有的债务重组折扣出售，使债权的可能收益与潜在风险匹配。并购是市场化程度最高的一种债务重组形式，当一家上市公司陷入财务困境时，股价将大幅下跌，这时它很容易成为其他公司的并购目标。例如，英国巴林银行的债务重组就是并购方式。从理论上来说，具有并购价值的公司仅限于那些亏损数额小于公司年折旧额的公司，也就是说，公司仍然具有净现金流入，收购方基于避税等财务效应会对这类公司进行并购。并购重组的主动权往往掌握在收购方手中而非陷入财务困境中的公司手中。在各种债务重组方式中，并购的政府作用最弱，效率最高。 在三种债务重组方式中，“中航油”选择何种债务重组方式呢? 因为“中航油”已经资不抵债，其债权人具有绝对的“话语权”。另外，决定选择何种债务重组的一般关键性条件是分析什么因素是造成公司债务重组的原因。在“中航油”债务重组的案例中，造成“中航油”巨额亏损的原因是其管理层的“期权投机”。所谓的“一般性债务重组”和“问题债务重组”均不能解决“中航油”所面临的问题。唯一可行的选择是外部力量主导的债务重组模式。由主管部门或者控股股东弥补其一定的损失，然后重组整个公司的管理层。 “中航油”的债务重组经历了长达16个月的时间，共分为三个阶段。第一，债务削减阶段。从2004年11月30日宣布亏损、股票停盘到2005年6月债务削减方案得到通过的期间是债务削减阶段，这是整个债务重组过程中最艰难、核心的阶段。在这个阶段，“中航油”随时可能从债务重组转到司法管理或者破产这两条路径上去。所谓司法管理，是公司的管理层和董事成员不被债权人以及司法当局信任，被迫全部退出，由法院指定第三方对公司进行管理。司法管理的一般结局是，债权人和法院不再支持原管理层的工作，公司业务无以为继，最终进入破产清算，由债权人分配公司的剩余资产。在该阶段，其主要的问题是不同债权人、公司股东等之间的利益博弈，从而决定不同利益主体的债务削减数量。需要遵循的基本原则是不同债权人的债务削减比例相同，而且债务削减比例不能超过任何一个债权人的承受范围。另外，需要说明，即使在债务削减的条件下，选择债务重组方案也将为债权人带来比其他任何方案更多的利益。 最终，“中航油”与债权人达成了赔偿方案：债权人将在债务重组结束后立刻获得“中航油”欠其债务的46，另外54的债务将在5年内陆续收回。另外，“中国航油集团”将为此债权人的债务偿还提供担保。与之相比较，“中航油”破产方案中的债务偿付比率在26左右。显然，“中航油”的债务重组主体作出了巨大的利益牺牲，债权人的利益并没有得到多少损失。 第二，投资者重新分配股权阶段。2005年7月至12月，“中航油”经过五轮谈判，选择了英国石油公司(BP)和“淡马锡”作为战略投资者，二者分别注资4000万和1023万美元，占重组后“中航油”20和4.65的股权，“中国航油集团”注资7577万美元，占50.88。从原则上讲，“中航油”因为资不抵债，所有股东的股权均为零。但是，为了保护“中航油”原有中小股东的利益，另外，由于他们在“中航油”事件的亏损中没有任何过错，所以还要维持他们在重组后的“中航油”中一定比例的股权，他们的股权由重组前的40缩减到14.47。在此阶段，关键的问题是确定中小股东的股权比例，唯一确定的是中小股东的股权比例将会缩小，但是究竟缩小到何种程度还依赖于中小股东在博弈中的能力和地位，例如，诉讼能力。 第三，公司整顿阶段。从2005年12月至2006年3月底，“中航油”进入公司整顿阶段，新加坡“中航油”的中小股东和新加坡法院相继通过债务重组方案，“中航油”的债务重组方案开始生效。另外，“中航油”需要重组管理层，新加坡的企业家林日波成为重组后“中航油”的董事长。因为债务重组圆满完成，“中航油”的股票再度在新加坡证券交易所上市交易。该阶段的主要任务是重组公司的管理层和业务，以增强公司的盈利能力。5.“中航油”债权重组成功的经济原因 债务重组方案能够获得成功，需要两个条件：其一，债务重组后公司的盈利能力。进行债务重组的公司，无论是债权人还是公司的新股东，他们愿意支付代价进行重组的经济理由是，能够从债务重组后公司的盈利中得到回报。如果债务重组后公司还有一定的盈利能力，进行债务重组是最佳选择。其二，债务重组主导者的经济力量。即使所有的股东和债权人均能够从债务重组中获得利益，但是股东和债权人之间存在利益冲突，不同的债权人之间的利益也不一致，由于“囚徒困境”的原因，可能导致一个“帕累托”改进的方案无法实施。如果债务重组的主导者具有雄厚的经济实力，具有一定的经济控制力量，它能够在一定程度上控制“囚徒困境”的出现，促进债务重组的成功。“中航油”的债务重组恰恰具备了这两个要素，进而导致债务重组成功。在“中航油”的债务重组中，重组后“中航油”盈利能力体现在其垄断地位上，债务重组主导者的经济力量体现在背后起主导力量的是“国资委”和新加坡的“淡马锡”。 （1）基于市场“垄断地位”的“中航油”的盈利能力绝大多数债务重组方案失败的主要原因是债务重组后的公司缺乏盈利能力，业务不可维持。另外，由于信息不对称，一旦公司宣布亏损而进入债务重组状态，其业务马上遭受致命打击，银行不再提供信贷，贸易伙伴拒绝供应原材料、能源和其他，公司的盈利能力更是难以预期，前景微妙。如果没有业务，盈利能力不可预期，债权人看不到远期利益，债务重组就如无本之木、无源之水。 但是，“中航油”与之不同，它的巨额亏损是因为期权投机所致，而不是公司缺乏盈利能力。“中航油”不仅具有盈利能力，而且因为其垄断地位，即使在债务重组阶段，“中航油”的业务也没有受到冲击。“中国航油集团”是拥有航油供应垄断权的国有企业，其控股子公司“中航油”将各机场用油以集中采购的形式供应，在实质上形成了航空用油供应的垄断地位。只要“中国航油集团”继续通过“中航油”采购航油，这个业务就必然维系，盈利能力就能得到维持，业务就不会受到影响。2004年12月8日，“中航油”成立一家子公司进行航空用油的贸易业务，使航空用油供应的主业照常运转，继续获得盈利。 另外，2005年3月3日，以韩国SK能源为首的几家债权人，以不信任“中航油”的管理层为由，向新加坡高等法院提出对其进行司法管理。在法庭将对此请求进行审理的前一天，“中国航油集团”发表申明：如果“中航油”交由司法管理，就将撤销投资拯救“中航油”的计划，也不再给予“中航油”采购生意。此声明表明，这将取消“中航油”的市场垄断地位，其盈利能力和业务空间将不可预期，自然导致将消除其他投资者注入新资金的一切可能性，必然导致债务重组失败。与此同时，“中国航油集团”还作出了为尚未偿付债务提供担保的决定。这意味着即使“中航油”在未来的运营中无法产生足够的利润偿还债务，控股股东“中国航油集团”将为之偿还。这无疑为债权人彻底解决了后顾之忧，不再承担任何风险。与从破产中获得利益比较，从债务重组中获得的利益更多，债权人自然选择债务重组方案，司法管理请求被驳回。 由此可见，“中航油”基于市场“垄断地位”的盈利能力是其进行债务重组的关键，如果没有市场垄断地位，它的盈利能力不可预期，债务重组方案就会面临失败的危险。（2）债务重组主导者“国资委”和“淡马锡” 在“中航油”的债务重组中，“国资委”和“淡马锡”的介入避免了其“囚徒困境”局面的出现，保证了债务重组的成功。 事实上，“中国航油集团”对“中航油”的7577万美元注资、为债务提供担保等承诺，皆已超越其权力范畴。在其几乎所有关于债务重组的重大决策中，均需要获得“国资委”的同意。从一定意义上讲，“国资委”是“中航油”债务重组的主导者。并且，“中国航油集团”在之前隐瞒实情向德意志银行出售股权，涉嫌欺诈，并隐瞒亏损多时，在新加坡的声誉受损。在此情形之下，