1案例一-股权分置改革方案.doc

2008
霍文文 编著：证券投资学（第三版），高等教育出版社
案例一 股权分置改革方案 —— 三一重工

三一重工是我国股权分置改革的第一家试点公司，公司的股权分置改革方案为其他公司的股权分置改革树立了样板。
一、三一重工股改方案内容
三一重工股份有限公司于2005年6月10日召开2005年第一次临时股东大会，会议采用现场投票与网络投票相结合的表决方式审议通过公司股权分置改革方案。
股权分置改革方案：以公司总股本2.4亿股为基数，由非流通股股东向流通股股东支付总额为2100万股股票和4800万元现金对价、即每10股流通股将取得3.5股股票和8元现金对价后，原非流通股将获得“上市流通权”。
本次股改方案先于2004年度资本公积金转增股本预案实施。
[注：公司2004年度利润分配预案修改为：以2004年末总股本2.4亿股为基数，向全体股东每10股转增10股派2元（含税），原为10转5派1。]
5月10日股改方案亮相，拟每10股送3股派8元现金。
5月25日公告，非流通股股东将向流通股股东10股增加0.5股，现金对价不变。
2005年6月17日正式实施股改方案，以前一交易日15日收盘价23.82元为准，当日自动除权价为17.05元。
表1 股权分置改革相关数据一览

改革前
改革后
总股本（万股）
24000.0000
24000.0000
非流通股（万股）
18000.0000
15900.0000
流通股（万股）
6000.0000
8100.0000
每股收益（元）
1.3600
1.3600
每股净资产（元）
7.9400
7.9400
市值比
1.4100
1.9600
改革前市值比＝（非流通股数量×每股净资产）/（流通股数量×公告前收盘价）
改革后市值比＝非流通股数量/流通股数量
（备注: 财务指标为2004年末数以2005年4月29日收盘价为计。）
根据三一集团提出的方案，按方案提出的前一个交易日4月29日的收盘价16.95元计，方案实施后流通股东的持股成本下降到11.96元，而三一重工2004年的每股收益为1.36元，即试点方案实施后，三一重工的静态市盈率下降到10倍以下，已与美国股市中同业跨国公司的平均市盈率水平接近。
据三一集团执行总裁向文波介绍，三一集团提出“每10股划转3.5股返还8元”方案的初衷，是把发行之初高于国际市场平均市盈率水平的溢价部分返回给流通股东。这一方案至少实现了两个目的，一方面三一集团通过划转股份和返还现金的方式，将近3亿元的超额溢价成本返回给投资者，获得了非流通股的流通权，而另一方面投资者不需要花费任何现金，并且未给市场带来过度扩容的负担。
“支付对价”不是对投资者投资亏损的补偿，也不同于以往市场上常见的“转增、转送、派送”分配概念。方案实施后，公司总股本、公司资产、负债、所有者权益、每股收益等财务指标全部保持不变，不存在 “股权稀释”问题。
从缺乏流通性的股权到具有流动性的股票，前者必然有一个资产价格的贴水过程，支付对价是所有非流通股东不可回避的必然选择。在采用送股方式解决股权分置问题的过程中，30%至50%的对价率是比较合理的区间。上市公司在确定配股和增发的价格时，一般也是约定股权登记日前一段时间的平均股价的基础上折价二至四成，平均对价率是30%左右；非流通股取得流通权，可以视同为存量发行，其对价率应该不低于30%。三一集团目前提出的支付对价方案，已经超过上述“底线”，是较为合理的。

二、三一重工股改后的走势分析
作为首家披露股权分置改革方案的上市公司，三一重工2005年6月14日、15日复牌不但没有出现因大盘创新低来一个补跌，而是连着两日的涨停板。17日，非流通股股东向流通股股东支付2100万股份，自然除权收盘至16.61元，比自动除息除权价17.05元（除息除权基准价===17.05元）略低，但与股改方案提出前的最后一个交易日4月29日的收盘价16.95元十分接近，在一个大熊市中，这样的表现还是相当不错的。

图1 G三一日K线图
图中有一个大幅度的跳空低开，是6月30日公司对股东送股派息除权除息所致。之后股价走势一直很平稳，直至最近的牛市态势显露，股价开始上扬，不断走高。
三一重工能有如此的良好走势主要是因为流通股东得到了补偿，而且是实实在在的现金补偿。如果非流通股东不看好公司发展前景的话，考虑到3年之后才能全流通，是不会拿出4800万元现金来补偿流通股东。除有现金补偿之外，三一重工与基金、投资者已作充分的沟通，排除了一些误区，这也是股改方案顺利通过的重要原因。
此外，管理层为非流通股进入流通规定了严格的被称为“爬行流通”的期限限制，非流通股东花费1800万股和4800万元现金得到的是一个流通期权，实际上要到2008年6月公司大股东才获得持股全部流通的可能，完全不等同于简单的全流通概念。

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