2024年下半年宏观经济与政策展望.pdf

坐看云起时2024年下半年宏观经济与政策展望西南西南证券研究券研究发展中心展中心宏宏观研究研究团队2024年年5月月概 述经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点。受疫情影响的本轮经济周期，各国基本都经过4个季度左右逐步回归常态化，我国全年经济增速有望突破5%的有利因素在不断累积。下半年经济增长的结构性亮点或为：制造业投资、基建投资、消费和出口。目前，中美均处于补库周期，上游和下游制造业增速恢复较快；基建投资在专项债和超长期特别国债的拉动下，全年增速有望升至8.5%左右。消费者信心和收入持续加快恢复,预计全年有望实现7%以上的增长，下半年出口有望持续回升，全年增速或可达3%左右。而房地产目前库存仍处高位，短期内价格或难有明显回升。政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同。1-4月，全国一般公共预算收入同比下降2.7%，预算完成进度36.14%，低于去年同期，政府性基金收入进度快于支出。1-4月，全国一般公共预算支出增速3.5%，支出完成进度31.3%，高于近五年同期平均支出进度，继续呈现出“支快于收”的特点，年内5月-9月，受基数走低及财政集中发力的拉动，全国一般公共预算支出增速有望持续加快。截至4月末地方专项债发行总额占全年发行进度的18.5%，发行显著偏慢，预计项目推进效果将在下半年集中体现。货币方面，下半年国内货币政策仍将延续稳健趋松的总基调，“量”宽或是主基调，同时提升对“质”的要求，降准降息仍有可能性，叠加财政政策逐步发力，国内信贷需求有望稳中趋升。改革深化与中国式现代化：战略选择与投资配置。二十届三中全会将于今年7月在北京召开，围绕进一步全面深化改革和推进中国式现代化方向，有六大关注主题：统一大市场、数据要素市场、乡村振兴、科技创新、现代化经济体系建设、生态环境建设。1990年以来历次三中全会召开后1个月内的点位均值恒生指数上涨次数多于上证综指。今年下半年后围绕财税改革和产业新布局建议关注的重点包括：消费税改革带来的部分消费品投资机会、产业备份之下的产能扩张行业，以及重点产业灵活转换与组合过程中上中下游的布局调整。2024下半年美、日经济与政策展望：分化与趋同。目前美国劳动力市场依然有韧性，领先指标显示美国薪资增速将下降至3季度；美国家庭资产规模扩张、负债增速放缓，净资产在去年四季度回升，通常会助推居民消费；美国居民总体偿债压力依然较小，但消费贷款的偿债压力相对更大。综合来看，预计年后美国居民消费中性偏弱，在此背景下美联储今年或有1-2次降息。日本一季度经济不及预期，春斗薪资大涨对消费的提振效应或将滞后显现，工资向物价传导有更加顺畅的迹象，但两者关系还并不显著，BOJ已经开始关注日元走势,或对后续货币政策路径有一定影响，同时BOJ资产负债表正常化将逐步开启，加息进程或慢于缩表。风险提示：政策落地效果不及预期，联储政策转向超预期，地缘政治风险。1目 录经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同改革深化与中国式现代化：战略选择与投资配置2024下半年美、日经济与政策展望：分化与趋同21 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点受疫情影响的本轮经济周期，各国在经济常态化的节奏上较为类似，美国2021年11月全面开放入境后，经济同比增速波动下行，经过4个季度后逐步企稳回升；日本2022年10月全面放开入境后，经济增速先降低后升，经过4个季度后，目前处于向疫情前增速区间回归阶段；我国于2022年12月宣布疫情全面放开后，受基数效应影响，经济增速经历了快速上行到逐步下行的过程，自2023年四季度后进入5%左右的稳态区间,目前政策加力持续，下半年增速将稳中有升，全年增速有望突破5%的有利因素不断累进。中国经济进入疫情放开后的常态化恢复期美国全面开放入境6543210.中国GDP:当季同比美国GDP:季调同比日本GDP:当季同比.中国GDP:当季同比（预测）数据来源：wind，西南证券整理3%7日本全面开放入境中国宣布疫情全面放开1 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点制造业投资不断加快，中美均处于补库周期。2024年1-4月，制造业投资增长9.7%，增速较1-3月放缓0.2个百分点，在13个主要行业中，有7个行业增速较1-3月回升，另外6个行业增速下滑，4月单月，制造业投资增长9.3%，增速较3月下降1个百分点。中美库存同比增速自去年12月后持续回升，有望带动制造业投资增速保持较高增长。前瞻指标持续处于景气区间，开工率涨跌不一。4月份中国制造业采购经理指数较3月回落0.4个百分点至50.4%，连续两个月处于景气区间，其中生产指数回升，而需求指数回落。从开工率的高频数据来看，今年以来高炉开工率稳步提升，5月均值为90.7%，处于历史高位，汽车轮胎和石油沥青装置开工率4月后有所回落，后续随着超长期特别国债的落地及以旧换新的推进，内需提振有望带动制造业景气度持续回升。403020100-10-20中、美库存回升，制造业投资增速加快%403020100-4美国:库存总额:季调:同比中国:工业企业:产成品存货:同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴)数据来源：wind，西南证券整理高炉开工率走高，汽车与石油沥青开工率走弱100806040200唐山:高炉开工率中国:开工率:汽车轮胎(全钢胎)中国:开工率:石油沥青装置4%501401201001 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点2024年一季度上游和下游制造业增速回升显著，中游涨跌不一石铁路、指标名称（累计同比：%）农副食品加工业纺织业2023-03-0.17.62.01.6-1.51.15.54.49.315.1-1.1-1.7-3.2-5.12023-064.57.40.41.50.73.65.513.18.015.70.0-0.8-2.4-4.92023-097.39.2-0.51.92.22.13.911.45.914.11.40.4-1.3-5.22023-128.29.6-0.53.23.72.03.613.06.812.93.40.2-0.6-5.82024-037.89.61.15.19.92.41.69.710.04.81 3.03.34.9-1.0上游制造中游制造下游制造%96.2780景气分界线长江航运景气指数长江航运信心指数数据来源：wind，西南证券整理5截至2024年4月，长江航运景气指数和信心指数均处于不景气区间60医药制造业计算机、通 信 和其 他 电子 设 备制造业电气机械及器材制造业船舶、航空航天和其他运输设备制造 业汽车制造业橡胶和塑料制品业专用设备制造业通用设备制造业金属制品业非金属矿物制品业化学原料及化学制品制造业油、煤炭及其他燃料加工业1 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点房地产投资持续下滑，库存仍处高位。1-4月，全国房地产开发投资同比下降9.8%，降幅较1-3月扩大0.3个百分点。4月单月，房地产开发投资同比下降10.5%，较3月同比降幅扩大0.4个百分点，4月末，商品房待售面积74553万平方米，同比增长15.7%，增速较前值升高0.1个百分点，商品房去化压力仍在增加。截至3月末商品住宅现货库存去化周期18.2个月，较去年末回落了1.66个百分点，但仍处高位。截至5月末，100大中城市土地成交占地面积总额同比下降46.36%，连续两个月出现超过40%的负增长，地方国有土地使用权出让收入1-4月累计同比-10.4%，降幅继续扩大，从土地出让情况看，房地产开发投资未来2个季度内下滑趋势或将延续。1月以来，70大中城市新建住宅和二手住宅销售价格指数持续回落，4月较1月回落幅度分别为2.3和2.4个百分点，销售面积持续下滑，但受到基数效应影响，销售面积增速逐月回升，预计政策带动下短期内成交量有望回升，价格或难有明显回升。房地产投资与土地出让仍在下滑中%万平方米100大中城市成交土地占地面积:当月值（右轴）房地产开发投资完成额:累计同比国有土地使用权出让收入:累计同比数据来源：Wind，西南证券整理250020001500100050000%70个大中城市二手住宅销售价格指数:当月同比70个大中城市新建商品住宅销售价格指数:当月同比中国:商品房销售面积:住宅:当月同比（右轴）150100500-50151050-5-101-4月住宅销售仍处于量价齐跌中806040200-20-406近期房地产放松重点政策1 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点发布单位、时间重要文件政策重点自4月29日起，成都全市范围内住房交易不再审核购房资格全市商品住房项目不再实施公证摇号选房，由企业自主销售对社会关注度较高的热点项目，鼓励企业采取公证摇号选房销售。商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。允许以下居民家庭（含夫妻双方及未成年子女）或成年单身人士，在五环外新购买1套商品住房（包括新建商品住房和二手住房）深圳分区优化住房限购政策，在盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区范围内，非深圳户籍居民家庭及成年单身人士（含离异）购房资格从3年社保收缩至1年，同时，在这些区域内，深圳户籍多孩家庭可增购1套房。杭州市房地产市场平稳健康发展 关于优化调整房地产 全面取消住房限购。同步放开落户政策，买房即可申请落户领导小组办公室 市场调控政策的通知 首套房资格和利率更易获得。(5.9)西安市住房和关于进一步促进房地城乡建设局等产市场平稳健康发展的 全面取消住房限购措施，居民家庭在全市范围内购买新建商（5.9）通知品住房、二手住房不再审核购房资格。相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%。取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化。下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。全国切实做好保 打好商品住房烂尾风险交房工作视频会 处置攻坚战 保障购房议（5.17）人合法权益关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知；关于调整商业性个人住房贷款利中国人民银行 率政策的通知；关国家金融监督管 于下调个人住房公积金理总局（5.17）贷款利率的通知国务院政策例行 中国人民银行副行长吹风会（5.17）陶玲关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知关于进一步优化房地产市场平稳健康发展政策措施的通知关于进一步优化房地产政策的通知关于优化调整本市住房限购政策的通知成都市住房和城乡建设局（4.28）深圳市住房和建设局(5.6)北京住建委(4.30)自然资源部(4.30)4.30政治局会议提出，切实做好保交房工作，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。之后本轮房地产供需两端的组合拳出台：自然资源部对2024年土地新增供给进行动态管理；需求方面：居民端，下调房贷款首付比例和贷款利率；企业端，央行设立保障性住房再贷款。短期内，预计房地产市场需求首先在量上会逐步企稳,之后随着保障性住房不断推向市场，在满足居民居住、购买需求的同时，对稳定租售比也将产生一定效用，当保障房比例持续扩大，中国的房地产长效机制也将逐步建立和完善。套%挂牌量：北京挂牌量：广州。二手房成交量占比：北京（右轴）二手房成交量占比：广州（右轴）注：在售挂牌量和成交量均截至5月26日，数据来源：wind、诸葛找房、上海中原研究院、广州中原研发部等，西南证券整理挂牌量：上海挂牌量：深圳二手房成交量占比：上海（右轴）二手房成交量占比：深圳（右轴）一线城市二手房挂牌与成交情况4000003000002000001000000353025201510501 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点50年内日本房价的涨跌周期切换，目前处于第三轮回升周期中。日本1960-2009年的50年间，房价经历了两轮涨跌，第一轮经过15年左右的持续上涨，高点出现在1974年，之后下跌4年，1978年底触底反弹，经过13年的上涨，1991年达到了历史高点，此后一路下行，直至2009年才结束探底，下跌周期约18年左右。第一轮的上涨周期长于下跌周期（约为4：1），而第二轮的下跌周期更长（约为2:3）。2009年以来日本房价稳步回升，目前房价指数回升至2002年水平。影响房地产量价的主要因素包括：需求量、购买能力及宏观环境（包括经济发展、流动性等）对比日本1990年，2023年我国的老龄化程度、家庭负债率、M2占GDP的比例高于当时的日本，人均GDP低于当日的日本，这也意味着当前我国居民用作居住的购买需求和购买能力偏低，但整个社会的流动性情况比日本当年要宽松，刺激居民端的需求可能需要更多着眼于投资需求，而居住需求更多的可通过政府/企业部门来实现。中日影响房地产相关指标的对比日本(1990)中国(2023)老龄化程度（60岁以上）12%21.10%人均GDP(美元)25801.412690家庭负债率（%）60%(1994)61.30%M2/GDP（%）187%219%私人部门信贷/GDP（%）190%180%(2022)数据来源：世界银行、国家统计局、中国人民银行、Wind，西南证券整理1960年代以来日本房价的三轮周期200150100500OECD实际房价指数:季调:日本OECD实际房价指数:季调:中国82015年=1001 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点近日各地超长期特别国债的表述日期省市区县超长期特别国债相关表述5.11河南周口市淮阳区地方政府专项债券和超长期国债项目谋划申报工作推进会；聚焦道路交通、生态环境、产业发展、城市建设等领域5.8河南省信阳市商城县发挥2024年超长期国债对科技创新支持作用，微米光学、商禹机电、开源环保、北纳生物四家企正在申报中5.7江苏省仪征市超长期国债申报工作部署会，争取把更多的项目纳入国债笼子，超前谋划未来几年拟实施项目，着力形成谋划一批、储备一批、申报一批、实施一批的合理梯队5.7浙江省湖州市超前研判、超前谋划、超前储备、超前对接；深入梳理摸排，提速项目前期，精准对接争取，加强前瞻谋划4.22内蒙古呼伦贝尔市扎实做好超长期特别国债谋划申报工作，进一步提高全市各地区各部门项目谋划、储备、申报能力，重点解读了超长期国债支持领域、谋划方向、申报流程、时间节点等政策要求4.19重庆市铜梁区明确节点，清单管理，打表推进，切实提高前期工作效率，加强对上问计，提高项目申报质量和成功率，确保超长期特别国债、中央资金、地方债券等项目谋划申报工作取得实效4.18河北省石家庄市紧抓超长期国债，结合我市供水污水、供热、燃气基础设施情况，明确项目建设的目标，大力推进老旧小区供水设施及水表出户改造工程进展，全面推进全市供水污水改造与治理；积极谋划电厂的余热利用，破解热源紧张局面，大力谋划供热、燃气领域项目4.10湖北省宜昌市系统性谋划超长期特别国债项目。截至目前，全市民政系统共谋划项目47个，总投资37亿元。其中，公办养老机构项目共36个，总投资27.7亿元；公办居家社区养老服务网络建设项目9个，总投资7亿元；普惠养老城企联动专项行动项目2个，总投资2.3亿元。3.31内蒙古兴安盟持续提高项目谋划质量，做到谋早、谋深、谋准，以更高质量的储备项目确保各类资金多报、多审、多过3.25湖北省咸宁市“分级负责、全员争资”的思路 强力推进超长期国债项目谋划、申报等工作3.21湖北省黄石市申报工作的三点意见：一是紧跟政策导向，积极谋划项目，建立五年项目储备库；二是积极跑省进京，主动对上沟通，争取上级部门支持；三是规范项目管理，确保国家、省要求得到落实。数据资料来源：各省政府工作报告、Wind，西南证券整理1-4月，广义和狭义基建投资增速分别为7.78%、6.0%,较前值分别下滑0.97、0.5个百分点，后续专项债发行提速，超长期特别国债项目也将逐步落地，预计全年广义基建投资增速有望升至8.5%左右。超长期特别国债项目：国家战略：“三大工程”、东数西算；安全能力建设：粮食安全、能源安全、产业链供应链安全等重点领域；市政基础设施建设：城市管道更新、农村电网升级等；公共服务设施建设：教育基础设施建设、医疗卫生设施、文化旅游设施、“一老一小”服务设施等；重大基础设施建设：重要铁路、公路、航道建设、机场、物流基础设施等；新质生产力：战略性新兴产业、新一代信息网络、人工智能等。1 万 亿特别国债1万亿抗疫特别国债%020712051003080106110409020712051003基础设施建设投资:当月同比交通运输、仓储和邮政业投资:当月同比水利、环境和公共设施管理业投资:当月同比政策加力基建投资增速有望加快6040200-20-4091 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点1-4月份，社会消费品零售总额同比增长4.1%，较1-3月下滑0.6个百分点，4月单月社消总额同比增长2.3%,增速较3月回落0.8个百分点，连续四个月下行，不及市场预期，4月季调后环比增加0.03%，仍然低于2015-2019年同期平均环比增速约0.77%。4月数据走低一方面是由于去年4月消费集中释放，基数走高，另一方面也表明，目前消费仍在恢复过程中。分品类来看，体育娱乐、通讯器材和烟酒类增速较快，与1-3月相比，中西药品、日用品、文化办公用品增速加快，通讯器材、饮料类增速持平，其他品类增速有不同程度下降。消费者信心和收入持续加快恢复，带动下半年消费加快恢复。从影响消费的信心和收入情况来看，3月消费者信心指数89.4，较1月上升0.5个百分点，城镇居民人均可支配收入累计同比5.3%，较去年底上升0.3个百分点，从趋势看1月以来，消费者信心指数和城镇居民人均可支配收入持续回升，目前仍处于历史偏低位，后续回升空间仍达，下半年“以旧换新”等政策效能有望持续释放，乐观估计全年社消总额增速有望实现7%以上的增长。2024.Q1消费者信心与居民收入增速回升403020100-10-20-30%中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:消费者信心指数（右轴）数据来源：Wind、海关总署，西南证券整理%同比增速：2024.1-3。增速变化（右轴）10主要消费品类增速对比2.01.00.0-1.0-2.0-3.0130120110100908020151050-5-10同比增速：2024.1-41 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点不同能级城市的消费者信心呈现出杠铃型特点。消费者信心调研显示：一、二线城市中的高收入群体乐观者占比最高，均超过80%，中等收入群体的信心最弱；三、四线城市的中等收入群体乐观者占比最高，农村中的高收入群体乐观者占比最多。一线城市、四线城市的低收入群体乐观者占比也较高，总体来看，各线城市加总，乐观者占比从高到低的排序是：高收入群体低收入群体中等收入群体。从消费占比来看，一、二、三线城市中等收入群体消费占比最高，四线城市和农村低收入群体消费占比最高，这一方面可能是由于样本的人群收入分布结构导致，另一方面可能也是受消费意愿影响。加总来看，二线城市的消费力最强，其次为三线和一线城市，四线和农村的消费力偏弱。三、四线城市消费者信心较强农村四线城市三线城市二线城市一线城市688275748080878689737060818671050100150200250高收入人群中等收入人群低收入人群%数据来源：McKinsey&Company，西南证券整理注：以上数据为调查数据，总样本11930人；不同等级城市的高中低人群根据实际情况收入划分界限有所不同1110.12.31021.113.910.74.92.14.83.83.52.921.256.4二、三线城市消费占比最高4035302520151050中等收入人群高收入人群低收入人群%1 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点4月出口超预期回升，下半年增速有望稳步向上。2024年1-4月出口总值10995.7亿美元，同比增长1.5%，与1-3月持平，从结构上看，与2023年同期相比，2024年1-4月自动数据处理设备及零部件、集成电路、家用电器、家具及其零件等出口占比上升。单月来看，出口额同比由下降7.5%转为上涨1.5%，增速回升一方面因为去年同期高基数效应较3月份边际减弱，另一方面则因为海外需求仍具有韧性。我国出口集装箱运价指数3月以来，波动上行，下半年海外不确定性有所增加，但5月以来国内开放和促外需政策加码，加之去年下半年后出口持续负增长，基数偏低，今年下半年出口有望持续回升，全年增速或可达3%左右。我国运价指数与出口增速400035003000250020001500100050001998年1月1日=1000%中国出口集装箱运价指数:综合指数中国:出口金额:当月同比（右轴）数据来源：Wind、海关总署，西南证券整理占比排序2024年1-4月2023年1-4月1自动数据处理设备及其零部件（5.57%）自动数据处理设备及其零部件（5.30%）2集成电路（4.55%）服装及衣着附件（4.18%）3服装及衣着附件（4.14%）纺织纱线、织物及其制品（4.01%）4纺织纱线、织物及其制品（4.03%）集成电路（3.85%）5手机（3.42%）手机（3.77%）6塑料制品（3.15%）塑料制品（2.94%）7家用电器（2.84%）汽车零配件（2.92%）8汽车零配件（2.71%）钢材（2.92%）9钢材（2.5%）家用电器（2.54%）10家具及其零件（2.16%）家具及其零件（1.87%）122024VS2023出口商品结构变化-100100150200-505001 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点4月进口增速超预期回升，扩内需政策落地助力下半年进口保持较快增速。4月进口累计增速3.2%，单月增速8.4%，4月进口增速大幅回升，除基数效应外，还受到4月份部分大宗商品价格上涨的影响，结构上，1-4月，主要进口品类中，上游原材料/燃料和中游工业品进口总额正增长的占比较高，下游消费品类除汽车零配件和干鲜瓜果及坚果外均为负增长，4月PMI：进口指数虽然回落，但仍处于去年9月份以来的高位，后续家电以旧换新、设备更新改造等扩内需政策的落地,我国居民消费信心稳步提升、生产活动保持活跃，虽然下半年基数走高，但进口增速有望得到支撑。前瞻指标有所回落，扩内需对进口形成支撑3020100-10-20-30%5550454035中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:进口金额:当月同比中国:制造业PMI:进口(右轴)数据来源：Wind、海关总署，西南证券整理1-4月主要进口商品增速情况2024.1-4进口金额累计同比成品油28.5l上游原材料/能源铁矿砂及其精矿14.6铜矿砂及其精矿5.3原油4.0天然气0.9l煤及褐煤11.0稀土l33.5l自动数据处理设备及其零部件49.9中游工业品液晶平板显示模组14.1集成电路11.9高新技术产品*11.5纺织纱线、织物及其制品10.2未锻轧铜及铜材6.5二极管及类似半导体器件3.7原木及锯材0.9初级形状的塑料4.0钢材l7.3天然及合成橡胶（包括胶乳）8.6机床8.9纸浆12.5空载重量超过2吨的飞机23.4汽车零配件4.9下游消费品干鲜瓜果及坚果3.7l医疗仪器及器械7.7l粮食13.8l美容化妆品及洗护用品15.4l肉类（包括杂碎）I16.7l汽车 包括底盘）18.9l医药材及药品19.5大豆19.6肥料20.9l食用植物油38.2131 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点非食品价格涨幅快于食品价格，下半年低基数下CPI有望稳步回升。2024年1-4月CPI累计同比0.1%，4月,受非食品价格推动，CPI同比涨幅扩大0.2个百分点至0.3%，涨幅略高于市场预期，非食品CPI涨幅快于食品CPI，4月，核心CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，环比由下降0.6%转为上涨0.2%。目前国内货币环境宽松，扩内需政策正在持续释放中，海外需求依然有较强韧性，叠加低基数，预计下半年CPI将稳步回升，全年有望回升至1.5%左右，呈前低后高的走势。2月末农业部印发生猪产能调控实施方案（2024年修订），将全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，截至3月份能繁母猪存栏量为3992万头，较2021年6月的高点已下降12.5%，能繁母猪数量已连续36个月下降，目前仍有至少992万头的减量空间，2006年以来，我国经历的四轮猪周期，每轮猪周期呈现3-4年的周期性变化规律，本轮始于2019年2月，从猪肉价格来看，2023年7月触底后，持续回升，目前已处于筑底回升阶段，下半年猪肉价格同比增速有望延续回升态势，带动食品CPI上行。86420-2-4-6-82024年下半年CPI有望持续回升6040200-20-40-60CPI:当月同比非食品CPI:当月同比食品CPI:当月同比CPI预测:当月同比数据来源：Wind，西南证券整理存栏量下降有望带动下半年猪价走高200150100500-50-100能繁母猪存栏：同比变化（右轴）全国猪肉平均价：同比14%1 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点4月PPI同比降幅延续收窄态势，下半年有望持续回升，全年转正可期。1-4月PPI同比增速-2.7%，其中生产资料PPI-3.3%，生活资料PPI累计同比-1%，与1-3月持平。4月PPI同比降幅较3月缩窄0.3个百分点至-2.5%。今年3月以来，布伦特原油、化工品、动力煤、铁矿石等主要燃料和工业品价格同比增速加快，其中铁矿石同比价格涨幅最大，截至5月下旬，同比增速为22.77%，动力煤价格同比增速降幅收敛至-8.86%,化工品价格指数同比由负转正，增速6.62%，布伦特原油价格同比涨幅扩大0.3个百分点至9.93%。下半年海外方面，地缘政治不确定性加剧，或加大原油等大宗商品的价格弹性，国内基建投资和制造业投资将对相关工业品价格有所驱动，叠加基数走低，预计今年下半年PPI同比增速继续回升，全年预计回升至1%左右。20-2-4-6-82024年下半年PPI总体保持回升态势%PPI:同比生活资料PPI:同比生产资料PPI:同比PPI预测:同比主要原材料价格回升带动生产资料PPI上行200150100500-50-100%20151050-5-10布伦特原油价格:同比动力末煤价格:同比生产资料PPI:同比(右轴)中国化工产品价格指数:同比铁矿石价格:同比数据来源：Wind，西南证券整理15%目 录经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同改革深化与中国式现代化：战略选择与投资配置2024下半年美、日经济与政策展望：分化与趋同162 政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同财政预算收入完成进度偏慢，下半年减税政策翘尾影响将减弱。今年1-4 月，全国一般公共预算收入80926亿元，同比下降2.7%，降幅较一季度扩大0.4个百分点，可比增长2%左右，低于一季度的可比增长2.2%左右，预算完成进度36.14%,低于去年同期2.14个百分点，整体偏慢。从结构上来看，消费税、企业所得税、车辆购置税、进口货物增值税等实现正增长，国内增值税、个人所得税、印花税、资源税等负增长，其中证券交易印花税降幅最大，为52.7%，这些税种收入的下滑，一方面是由于去年年中出台的减税政策翘尾减收等因素，另一方面也体现出国内经济仍处于恢复期。政府性基金收入进度快于支出，土地使用权出让收入降幅扩大。1-4月，全国政府性基金预算收入同比-7.7%，全国政府性基金预算支出同比-20.5%，降幅较1-3月分别扩大3.7、5个百分点，截至4月，今年的政府性基金预算收入完成进度19.04%，快于去年同期0.37个百分点，支出完成进度18.47%，较去年同期慢5.2个百分点。其中，国有土地使用权出让收入1-4月为-10.4%，较1-3月降幅继续扩大3.7个百分点。从绝对值来看，今年1-4月国有土地使用权出让收入10536亿元，去年同期为24408亿元，后续受2024年住宅用地动态管理的影响，土地使用权出让收入或仍将处于低位，短期内难有显著增长。2024年1-4月财政收入进度偏慢数据来源：财政部、wind，西南证券整理100500%亿元20000150001000050000国有土地出让权收入全国政府性基金收入完成进度全国政府性基金支出完成进度17土地出让金收入仍在减少，但收支完成进度较快%6040802060040-20-40-60公共财政收入完成进度公共财政收入:当月同比(右轴)120100200802 政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同财政支出完成进度较快，中央财政支出增速快于地方。2024年1-4月，全国一般公共预算支出增速3.5%，较1-3月加快0.6个百分点，支出完成进度31.3%，高于近五年同期平均支出进度30.8%。继续呈现出“支快于收”的特点，其中，中央支出同比增长10.5%，持平一季度，地方支出同比增长2.6%，较一季度加快0.7个百分点，中央支出依然维持较高增速。4月单月，全国一般公共预算支出同比增速由负转正，增速加快8.98个百分点，至6.1%，财政积极度显著提升。后续年内5月-9月，受基数走低及财政集中发力的拉动,全国一般公共预算支出增速有望持续加快。2014年1-4月，全国一般公共预算10个主要支出项中除卫生健康支出、交通运输支出外同比增速均为正增长，其中增长最快的是农林水支出、城乡社区支出、债务付息支出。4月单月，科学技术、节能环保和农林水事务支出在当月增长较快，分别实现25.2%、16.6%和11.8%的同比增速，交通运输、教育支出同比也由上月下降转为上涨。1201008060402001-4月公共财政支出进度基本持平往年同期-公共财政支出完成进度公共财政支出:当月同比(右轴)数据来源：财政部、wind，西南证券整理200001500010000500001-4月财政主要支出项8升2降亿元15%10%5%0%-5%-10%-15%2024.1-42023.1-4同比增速（右轴）18%14121086420-242 政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同年初以来地方专项债发行偏慢，项目推进效果将在下半年集中体现。截至4 月末地方专项债发行总额7225.24亿元，占全年发行进度的18.5%，去年同期发行进度为42.7%，目前发行显著偏慢，4月中旬，按照专项债券工作职责分工，发改委对地方报来项目的投向领域、前期工作等进行把关，完成了今年专项债券项目的初步筛选工作，并推送给财政部，反馈给各地方，财政部也在对项目融资收益平衡等进行审核，各地提前做好项目的准备工作。2024年地方专项债投向领域上，总体仍保持着11大领域不变，细分领域上将更多新能源、新基建、新产业纳入专项债券投向领域，增加独立新型储、重点流域水环境综合治理等，此外，专项债作资本金领域新增保障性住房。今年1-4月投向最多的依然是市政和产业园区基础设施和交通基础设施，二者占比加总为87.2%。2024年1-4月专项债投向债券投向发行额（亿元）占比（%）市政和产业园区基础设施5576.169.0交通基础设施1474.118.2棚户区改造610.27.5民生服务303.63.8农林水利65.10.8其他17.40.2生态环保-城镇污水垃圾处理14.50.2城镇老旧小区改造13.80.2文化旅游4.50.1乡村振兴4.00.0能源-天然气管网2.40.0数据来源：各省政府工作报告，西南证券整理192024年一季度专项债及一般债发行进度偏慢2 政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同2023年10月6日以来，全国已有29地披露了拟发行特殊再融资债券文件，其中12个重点化债省份已披露拟发行特殊再融资债券总额为10832.21亿元。截至2023年12月末，全国地方政府债务余额40.73万亿，限额为42.16万亿，通过限额-余额进行计算，2024年特殊再融资债发行的理论上限为1.43万亿元，截至5月末,今年已披露的拟发行总额为1087.65亿元，下半年有较为充裕的发行限额。2018年8月，中共中央、国务院发布关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见，开始进行地方政府隐性债务的第二次集中清理。要求用5-10年时间完成隐性债务化解工作，也就是说，各地方政府的最后化债时限为2028年8月左右。2020-2022年新冠疫情期间，地方政府隐性债务再度攀升，2023年7月24日召开的中央政治局会议首次提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，今年4.30政治局会议提出：要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。3500300025002000150010005000化债重点省份特殊再融资债披露情况亿元2889174912561067892870623303141注：以上数据时间段为2023.10-2024.5数据资料来源：各省财政厅、wind，西南证券整理中央及重点省份化债举措省/市l化债举措中央特殊再融资债置换和银行贷款置换；银行参与地方债务化解大致可分为：一是对本行贷款展期降息；二是债务置换。债务置换中，银行要求原债务对应的项目财务可持续或者地方提供抵质押品，而地方这类项目和资产较少青海增收节支、盘活资产、调整专项债券用途、发行特殊再融资债券等内蒙古用再融资债券额度支持偿还存量政府债务，优化债务期限结构，降低债务利息负担，平滑到期债务还本付息压力，以时间换空间陕西省组织摸清全省债务底数，制定全省化债总体方案以及相关专项方案，分级实施债务总量管控，设立风险化解储备金，大力防范化解债务风险云南制定全省防范化解地方债务风险方案，严格落实化债要求，调整投资结构，严控新建政府投资项目，取消政策到期项目、一次性项目等天津依法合规推动隐性债务和融资平台经营性债务周转接续，进一步优化成本期限结构，降低利息负担20962207262 政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同社融增量单月转为负值，新增人民币贷款同比少增。从社融存量看，4月末，社融存量同比增长8.3%，增速较3月末回落0.4个百分点。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为244.92万亿元，同比增长9.1%，增速较前值回落0.1个百分点。从社融增量看，2024年前四个月社会融资规模增量累计为12.73万亿元，比上年同期少3.04万亿元。4月单月，社融增量为-1987亿元，是自2005年10月以来首次为负值，较上年同期多减14236亿元。从社融结构看，4月直接融资对社融增量形成拖累，政府债券融资转为减少，企业债券融资同比少增。预计后续国内货币政策仍将延续稳健趋松的总基调，降准降息仍有可能性，叠加财政政策逐步发力，国内信贷需求有望稳中趋升。M2、M1同比继续走低，M1同比转负。4月末，广义货币(M2)余额301.19万亿元，同比增长7.2%，增速较上月末回落1.1个百分点，较上年同期低5.2个百分点。狭义货币(M1)余额66.01万亿元，同比下降1.4%,增速分别比上月末和上年同期低2.5和6.7个百分点。M1与M2剪刀差为8.6个百分点，较上月扩大1.4个百分点。后续货币政策仍将坚持稳健取向，精准发力，预计M2增速将保持平稳走势，财政、货币等政策落地后M1有望逐渐回升。4月社融和新增人民币贷款均同比少增亿元600001550000400003000020000