机构竞争模式的比较公司治理制度研究(二)探讨与研究.doc

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香港大学法学院四.增加可供选用的治理机制和机构竞争公司治理制度是发展成的鼓励或制约经理人员而使得他们为公司的最大利益而工作的机制及其保证公司的内部人员经理人员和控股股东不至于欺诈资本供给者全部或绝大部分投资价值的机制。在任何公司治理制度中都存在下属制度子制度 1。其中有的下属制度有替代效因而另外的下属制度则有互补效因。替代理论说明某一下属制度可替代另一下属制度 2。互补理论则揭示在某些情况下制度中的下属制度相互协助 3。公司治理下属制度的作用也可以从这些下属制度在解决因不同的融资方法而产生的冲突的作用角度去讨论。有些下属制度适应股份融资而起了降低因股份融资而产生的代理成本的作用。另外的下属制度适合债务融资而起到了减少因债务融资而产生的代理成本。这两种下属制度都包括合同机制和各种市场力量的作用。和股份融资相关的下属制度包括资本市场、收购市场、产品市场、股东控制、董事会、经理市场和报酬制度。和债务融资相关的下属制度有债务市场、债权人在债务人不能按规定偿债时的干预、可转股债券、物的担保机制、破产机制、债权人在债务公司的持股、产品市场、董事会、经理市场和报酬制度 4。如前所述，有的国家如美国和英国偏重于股份融资而另外的一些国家如德国则在更大的程度上依赖于债务融资。世界上几乎所有的国家的公司则在不同程度上同时使用债务融资和股份融资去从事公司的活动。莫蒂格烈尼和米勒曾经展示过在没有破产成本和对利息无税收补贴的情况下，公司的价值和公司的融资结构无关的理论 5。后来，他们阐述了在存在对利息的税收补贴下，公司的价值会因由于获得因债务融资而得到的对利息的税收补贴而上升 6。税收补贴的存在表示公司的融资完全要用债务融资。可是，破产的代价和债权人的其它限制又显示公司在资本结构中是不能最大限度地使用债务融资的。基圣和默克林说明代理成本的存在有理由认为公司的将来现金流的分布并不是和公司的融资和资本结构不相关的 7。他们的论点表示有好的公司治理制度的国家的代理成本较低。在其它情况相同的条件下，低的代理成本则表示高的公司价值。近来的金融文献支持了基圣和默克林的论点。莱维纳等用证据建立了对股东保护较强的资本市场和未来发展的正相关关系。他们发现：1对债权人的法律保护和合同的实施揭示强的银行，而由于对债权人的保护而产生的银行业发展促进了未来经济的发展;和2对股东的法律保护和严格的会计规则揭示了强的股票市场，而由于对股东的法律保护和严格的会计规则而造成的股票市场的发展促进了未来经济的发展 8。波特等也证明了无论是以法规的特性和法律实施的质量来衡量，对投资者保护弱的国家只能存在较为细小的资本市场 9。虽然最近的金融文献能以粗糙的但更为科学的方法将公司治理制度和未来经济增长联系起来，但基于这样的文献而要提出具体的法律改革方案仍然是非常困难的。由于公司可以使用债务融资和股票融资，一种对各种不同公司治理制度的更为科学的比较方法是对公司治理的所有下属制度进行衡量以确定由于债务融资和股票融资而产生的代理成本的数值。可是，这样的任务如果不是不可能的也将是非常困难的。迄今为止，对公司治理制度中的何种下属制度具有替代效因和何种下属制度具有互补效因的知识还很有限。纵然两个国家在同一程度上使用债务融资和股份融资，他们也可能依赖不同的下属制度去减少因债务融资和股份融资而产生的代理成本。只要这两国能有效地利用自己的下属制度去降低代理成本，这两种公司治理制度在功能上是同等有效的。没有任何经验调查能收集到必要的资料去比较这两国总的代理成本的下降值。如果两个国家在不同程度上使用债务融资和股份融资，收集数据去比较总的代理成本下降值的难度将明显增加。另一种比较公司治理制度的替代的方法是衡量公司治理制度对整个经济的作用。即使有可能对所有下属制度的作用进行衡量进而对由于债务融资和股份融资而产生的代理成本的降低进行量化，把公司治理和经济表现相挂钩仍然是有问题的。影响绝对生产率表现的主要因素是一国的储畜率投资率，劳动力的受教育程度，投入基础和应用科研的努力程度 10。诺斯会引入机构变化因素在经济表现中的作用 11。虽然公司治理是影响经济表现的一个因素，但是它只是影响经济表现过程中的很多变量中的一个变量罢了。自然地，A国可能比B国有更好的公司治理制度，可是由于B国其它的变量都比A国好而使B国的经济表现胜过A国。这表明要定量地比较两国公司治理制度的优劣必须控制其它变量对经济的贡献。这种比较公司治理制度中的经验研究将是非常困难的。发现了寻找最佳公司治理制度的困难性或者不必要性后，本作者提出了比较公司治理研究中的机构竞争模式。由于几乎所有的公司都使用债务融资和股份融资，重要的是在一国中建立公司治理的下属制度以减少因债务融资和股份融资而产生的代理成本。通常来说，跟债务融资有关的下属制度包括债务市场、债权人在债务人不能按时还债时的干预，可换股债券、物的担保机制、破产机制、董事会、股东控制、产品市场、经理市场、报酬制度及债权人在债务公司的持股。和股份融资相关的下属治理制度应包括资本市场、收购市场、产品市场、股东控制、董事会、监事会、经理市场和报酬机制。在这一机构竞争模型中，任何国家都应该提供尽量多的选择使得不同的公司治理下属制度在竞争和适应的环境中发展。在这种模式中的竞争和适应主要关注国内的公司治理下属制度。当然这一机构竞争模式也鼓励国家间公司治理下属制度的相互借鉴。可是，一旦一个特定的公司治理下属制度被引进以后，试验、学习和适应将是非常当地性的。这一机构竞争模式也倾向于对不论是自生的或是引入的公司下属制度进行渐进式的改变或完善。认识到一国的初始条件 12和政治 13会使得某些公司治理下属制度变得低效，本作者提倡撤消国内和国际对投资和贸易的限制。国内和国际产品市场和资本市场的竞争和人们对公司治理作用的不断了解会改变人们对公司治理下属制度的看法。这样的结果会使得一国增加下属制度的选择。这一机构竞争模式并不要求所有的下属制度都是同样有效的。根据融资的方法，一国可以更偏重于某些公司治理下属制度，而另一国则可以使用另外的公司治理下属制度。只要一国不特别地限制一些必不可少的公司治理下属制度的发展以及允许机构竞争和变化，公司治理制度会达到使公司经理人员在受限制的条件下为公司的最大利益而工作和保障资本的供给者合理回报的目标。这一机构竞争模式对发达国家的公司治理改革具有很好的预测能力，对发展中国家能提供政策指导。对发达国家而言，这一模式能解释公司治理改革。二战后以银行为中心的监督制度对日本和德国的经济发展起了重要的作用。以这一机构竞争模式为标准来衡量，这二国的公司治理的弱点是延迟或者限制了股票市场的发展。机构竞争模式要求公司在股市的融资方式和通过银行的中间机构的融资方式自由竞争。与机构竞争模式相一致近来日本和德国都开始对股票市场放松管制。在90年代，日本已采取一系列措施放松对股票市场的管制。就证券市场而言，1993年撤销对银行业和证券业的分业限制后，金融机构已通过子公司进入了原先禁止的领域 14。大改革计划进一步撤销了大多数金融服务业间的相互市场准入限制。90年代也撤销了外国互惠基金在日本的投资限制。1998年把许可制度改为登记制度后证券公司可以更容易地进入证券市场 15。1999年10月，经纪人的固定佣金制也被取销。就公司融资而言，1997年采用了股权制度以提高经理人员的积极性 16。1995年公司股票回购制度的许可使公司可以向市场传递好的信息。公司股票回购也使减少剩余现金流增加了新的方式。1998年12月对大宗股票的场外交易的允许可使减少公司相互持股变得方便。关于方便上市，90年代采取了两项措施。第一，日本改变了1995年前大藏省为阻止一个活跃的柜抬市场的出现而采用限制每周只有5个初始公开上市的排队制度 17。第二，日本证券交易者协会在1996年设立了第二个柜抬交易市埸 18。有关非正式的不成文的10亿净资产和3亿税前利润的要求将不适用于这一市场。在德国，认为有通过股份融资而发展股票市场的必要性的意识在政治家中广为流行 19。有迹象显示股东价值已经受到重视。股东价值已成为一些著名大公司的口号 20。为股东利益而重组公司，缩小公司规模和裁员的现象在增加。也有一些有影响力的公司如德意志银行等采用了把公司股价和高级经理人员报酬挂钩的制度。现在公司在股东同意下可采用股权制度 21。在法律规范方面，德国议会正不断地试图把法律规范现代化 22。德国的证券交易法不仅会刑事制裁内幕交易者，并且还要求在不同程度上的股份拥有必须作出披露。新的立法允许了公司股份回购和让一些大的公司完全按照国际通用会计准则作出报告。虽然不成功，但一敌意性的收购曾在德国试验过。克拉普Krupp AG Hoesch-Krupp向斯赛恩Thyssen的股东提出了高于市价25%的收购要约 23。斯赛恩拒绝了这一收购要约。可是，对收购的最激烈拒绝来自公司公会。克拉普最后出于政治压力而放弃了敌意收购要约。后来该交易为减少更多裁员而以合并取代了敌意收购。尽管该敌意收购未最后成功，但案例显示了敌意收购可能提升股东的股值。随着股票市场自由化的发展和股东人数的不断增加，德国股市的参与者会严肃地考虑公司控制市场。跟日本和德国以银行为中心的公司治理制度不同，美国有一个相对弱小的银行业和一个非常发达的证券市场。机构竞争模式说明美国的公司治理制度改革在银行业将更大一些。80年代和90年代银行业的放松管制提供了一些证据。在众多的放松管制措施中，本文只讨论撤销对银行地理区域的限制和撤销金融服务业相互之间的分业限制。就地理区域限制而言，美国历史上曾存在州内和州际之间银行分子机构设立的限制。传统上美国的银行只能在单一办公室经营 24。他们是不能设立任何分子机构的。还有，银行组织形式传统上是不通过共同控股公司的子公司形式进入新市场的。可是，在80年代和90年代，银行通过合并和收购在州内分子机构的方法被逐渐允许了 25。现在每个州都许可有许多办公室的银行大楼 26。自从80年代开始，撤销州际设立银行分子机构的限制也加快了。里格尔 尼尔法Riegle- Neal Act允许了在州法许可的前提下直接在别州设立分子机构。通过互惠条款，许多州开始以立法允许在其它州登记设立的银行通过分子机构进入本州从事业务。里格尔 尼尔法也允许联邦银行主管机构在不论州法是否允许的情况下批准在不同州设立的受保银行的合并。通过这一方法，合并后的银行自然取得合并前各银行拥有的分子机构设立权。另外，该法还规定联邦储备局在不论州法是否禁止的情况下批准具有充足资本和良好管理的银行控股公司取得设在与该银行控股公司不同州的银行的控制权或全部或绝大部分资产的申请。研究表明在州允许州内设立分子机构及在次要程度上允许州际设立分子机构后银行的经营成本和亏损明显下降 27。另外在90年代，银行和其它各类金融机构的业务关联的限制也被撤销。1999年，格让姆里奇比里立法Gramm Leach Bliley Act创立了金融控股公司作为银行控股公司的新的一类。要取得金融控股公司资格，银行控股公司必须符合三个条件。第一，银行控股公司下的受联邦储蓄保险公司保险的接授储蓄的子公司必须资本充足和得到完善管理。第二，任何其中的一个子公司必须取得在社区再投资法下至少合格的检查率。第三，银行控股公司必须向联邦储备局递交自己选择成为金融控股公司的声明。一旦银行控股公司变成合格的金融控股公司，它可以直接或通过子公司从事“金融”活动及金融活动的“附带”活动或“补充”活动。再有，这样的金融控股公司可以和证券公司和保险公司建立关系。瓦立声认为当银行和商业的区别被金融和商业的区别替代后，再没有清楚的区别金融业和商业分业的政策原理而使得金融业和商业的分业最终被放弃 28。在讨论了机构竞争模式对发达国家的相关性后，我现在用这一模式从对资本供给者的保护角度来衡量中国的公司治理制度。虽然在改革前中国的银行没有很好地事前在审查贷款申请时和事后在监督债务人活动方面起重要的作用，二次大战后日本和德国的经验表明银行可以在公司项目融资方面发挥很大的作用。作为经济中的老练参与者，银行可以成为公司治理的良好监督者。可是，在中国并无认真地尝试过让银行在债务公司的公司治理中发挥积极的作用。法律对债权人的微弱保护和对银行的限制可以解释为什么中国的银行不能在公司治理中发挥重要的作用。第一，银行作为国有企业的物的担保的债权人的权利在包括上海、天津和成都等18个城市中遭受严重的侵蚀。国务院关于在若干城市试行国有企业破产有关问题的通知通知对破产法清算机制中破产财产的分配作了更改。按照企业破产法，清算中的破产财产分配应按下列顺序用于满足：1破产费用;2破产企业所欠工资和劳动保险费用;3破产企业所欠税收;和4破产债权。可是企业破产法明确规定作为担保物的财产不属于破产财产。根据民法通则第89条第二款和最高人民法院关于执行中华人民共和国法通则若干问题的意见试行第116条的规定，在债务人的资产不足以满足所有物的担保债权人和普通债权人时，有物的担保的债权人应优先受偿。尽管企业破产法没有把破产企业的任何财产排除在破产财产之外，但通知却规定企业依法取得的土地使用权，应当以拍卖或者招标方式为主依法转让，转让所得首先用于破产企业职工的安置。只有安置破产企业职工后有剩余的，剩余的部分才作为破产财产。每一职工的安置费为上年平均工资的三倍。如果土地使用权的转让费不足以安置所有的职工，不足部分应当从处置其它破产财产所得中支付。尽管该通知还没有影响到物的担保的债权人，国务院关于在若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业有关问题的补充通知补充通知将破产企业物的担保的债权人受制于职工的安置费。根据这个补充通知，破产企业以土地使用权为抵押物的，其转让所得也应首先用于安置职工。当银行无论是作为物的担保债权人还是作为普通债权人没有得到好的保护时，要他们积极地把债务企业带入破产法庭是不现实的。统计数据显示从1988年到1996年共有11,267个破产案件 29。然而在1996年的所有破产案件中，只有1.2%的案件是由银行向法庭提起的。另一个造成银行不积极干预的原因是银行的经理人员并没有严格审查贷款申请。在这种情况下提起诉讼会使这些管理人员受到行政审查甚至遭受刑事责任。为什么中国的债权人没有得到好的保护的第二个原因是不健全的破产机制和破产法实施的困难性。破产法需要进一步的完善。至今，仍无一部适用于各种企业的破产法。更严重的问题是难以用破产法去保护债权人的权利。还有，中国的银行是不允许在债务企业拥有股票的。从前一节的讨论可得出这样的结论，由于中国的银行不能在债务企业拥有股份而使得中国的银行比日本和德国的银行对债务企业的控制更微弱。结果是中国债务企业的道德危机将更严重。因为中国也己经建立了股票市场，对债权人保护的不足可以通过以发展强的股票市场为企业融资的主要渠道而得以弥补。事实上对中国的股市也有过高的期望。有人认为如果股价能正确反映出企业的盈利能力，资本市场就能优化资源配置 30。也有人认为资本市场创立了一个争夺公司控制权的市场。有的改革者认为资本市场比银行更能配置生产性资源。还有，资本市场给企业更多的融资自主性。企业的这种金融自主性可使他们摆脱地方，部门和官僚的压力而更灵活地对市场机会作出迅速的反应。自从90年建立了上海证券交易所和91年建立了堔圳证券交易所后 31，中国的股票市场得到了长足的发展。到2000年底已有1211个公司在国内外上市 32。跟1993年公司在股市融资10%相比，2000年12月公司股票市场的融资已增加到30%。股票市场的市值现已占国民生产总值的57%左右。在中国目前对小股东的保护还很弱的情况下，这是令人迷惑的。高的储蓄率和缺少有选择的投资渠道也许可以解释为什么在投资者屡遭欺诈的情况下中国的股市能很快地发展。以公司是否给资本的供给者合理回报的标准来衡量中国的公司治理制度亟待改善。小股东的不完善保护是由许多因素造成的。首先，刑事起诉的提起少的可怜。虽然公司法和证券发行和交易暂行条例没有对错误陈述的刑事责任作出规定，但人大常委会关于惩治违反公司法的犯罪的决定有明确规定。根据该决定，制作虚假的招股说明书、认股书、公司债务募集办法发行股票或者公司债券，数额巨大，后果严重或者有其它严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，可以并处非法募集资金金额百分之五以下的罚金。相类似的条款被吸收到1997年的刑法中。尽管有这样明确的条款和许多错误陈述案件，直到2000年才有第一个对董事由于欺诈性的错误陈述而处以刑事责任的案件。第二，有关错误陈述的民事赔偿机制不仅很不完善而且没有得到有效实施。跟相对清楚的刑事责任条款相比，仅有几条较为粗略的民事责任条款。证券发行和交易暂行条款第77条规定任何违反该条款及给他人造成损害的人都应该依法承担民事责任。由于该条款规范了错误陈述、内幕交易、操作市场和中间机构欺诈客户等至少四类的不良行为，要经验不太丰富而又无立法权的法官去处理因筹资公司或中间机构在披露文件中作了错误陈述的案件是非常困难的。由于这一原因，该条例中的第77条从未被用来处理被告的错误陈述行为。根据证券法第63条，发行人，承销的证券公司公告招股说明书，公司债券募集办法，财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载，误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人和承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人和承销的证券公司中负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。第63条针对的是上市公司和承销商由于在披露文件中作欺诈性、故失性的错误陈述和重大遗漏而产生的民事责任。该法第202条针对的是因中间机构欺诈性的错误陈述而产生的民事责任。依据该法202条，为证券的发行，上市或者证券交易活动出具审计报告，资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假并且给他人造成损害的，承担违带赔偿责任。该条至少有两个缺陷。第一，欺诈性的错误陈述在司法实践中是难以证明的。更好的办法是要求被告由于故失性的错误陈述而给他人造成损害也承担民事责任。第二，没有必要只要求中间机构仅承担连带责任。如果故错完全是由中间机构造成的，他们可以独立承担民事责任。纵然证券法第202条有些缺陷，该法第63条对过失性的错误陈述的民事法律责任的规定还是相对清楚的。然而，虽然存在许多欺诈性和故失性的错误陈述案件，至今还无一个要求被告赔偿股民损失的法院判决。在前面讨论过的红光案中，成都中院对红光的几个主要负责人判了刑。该案中的许多投资者在不同地方也提起了要求被告公司对因错误陈述造成的损害进行民事赔偿的诉讼。可是，几个法院都拒绝受理案件。相同性质的民事诉讼也出现在银广厦一案中。正当无锡法院正准备受理该案时，最高人民法院却指示所有下级法院不要受理因证券欺诈、内幕交易和市场操作而提起的民事诉讼。最高人民法院的这一通知树立了一个非常不好的先例。似乎没有最高人民法院的司法解释，下级法院不能理案。四个多月后，最高人民法院又给下级法院出了另一个通知。这后一通知指示下级法院可以接受在披露文件中作出错误陈述的案子。但是，最高人民法院的这后一通知将民事诉讼的提起建立在中国证监会对案件的调查和处理的条件上。最高人民法院还指示下级法院不应受理以集团形式提起的诉讼。除了刑事和民事责任条款的法律实施较差外，缺少足够的股东救济措施是另一个造成中国微弱的公司治理制度的因素。公司法和证券法都无清楚的使个别股东能以公司的名义对从事不良行为的公司董事和经理提起诉讼的条款。美国的证据表明更需要监督的公司及股东和管理阶层利益冲突更大的公司的诉讼案件更常见些 33。还有，公司中股东派生诉讼的提起会增加行政总裁的更换机率。日本的经验也是非常有借鉴意义的。日本1993年修改后的商法降低了提起派生诉讼的费用。从那时起，日本的股东派生诉讼增加了5倍 34。日本的经理人员已经增加了他们对公司和股东义务的意识。中国的法律改革以便使股东能提起派生诉讼也是完全必要的。其中一个重要的原因是中国的上市公司绝大部分是大股东控制的。在2001年4月的1124个上市公司中，79%的上市公司是由一个拥有50%以上股份的股东控制的。在65%的上市公司中，国有股占绝对主导地位。这进一步表明内部人控制了其中绝大部分的上市公司。没有股东直接诉讼和派生诉讼的威胁，小股东的利益是难以得到保护的。再有一个导致对小股东保护不善的因素是证券市场中间机构低质量的证明。当投资者对上市公司不能信任时，中间机构的第三者证明在降低由于逆向选择而产生的信息不对称方面起着重要作用 35。这里的第三者包括承销商，会计师事务所，资产评估机构和证券业律师。证券市场中间机构的主要作用是证实有关发行股票公司披露文件的可靠性 36。可是，中间机构只有在受到限制的情况下才能很好地发挥第三者的证明效力。这里的限制包括自律，许可证机制，对投资者的民事责任和违法的刑事责任。中国的证券业机构的自律作用还太微弱而不能完全消除证券欺诈。相比之下，吊销营业证的机制在中国的作用要大的多。在过去的几年中，证监会作出了对一些中间机构暂停证券业务和撤销证券业务的决定。可是，由于证监会有限的资源，还有许多违法者消遥法外。在这样的情况下，对中间机构的民事和刑事责任是必不可少的。也只有这样，中间机构提供虚假证明的现象才会减少。然而，至今为止还没有一家承销机构或会计师事务所受到过刑事制裁。就民事责任而言，要会计师事务所承担责任需要欺诈性的错误陈述。由于证明欺诈的意图是非常困难的，要会计师事务所承担因虚假证明而产生的民事责任是何其之难。尽管要承销商承担因故失性的错误证明或重大遗漏而产生的民事责任要相对容易些，但是至今为止还没有一家承销机构被判要求承担民事责任。逻辑是简单的。如果发行公司没有被要求过承担民事责任，我们又怎能要求证券承销商对因错误陈述而给投资者造成的损失去承担民事责任呢?当证券市场的中间机构没有受到应有的限制时，第三者的证明作用将非常有限。五.结尾公司治理问题已受到法学者和经济金融学者的广泛关注。在比较公司治理研究中，许多人花费大量的精力要么寻找所谓的最佳公司治理制度要么将公司治理制度和一国的整个经济表现相挂钩。我在本文提出了温和的反对意见。由于不可能精确衡量不同公司治理制度在降低因债务融资和股份融资而产生的代理成本方面的作用，我提出了在比较公司治理制度中采用一种机构竞争模式的理论。在这种机构竞争模式下，人们将注意力集中在公司的不同融资方法上。这样的取向会使债务融资和股份融资之间产生竞争。债务融资和股份融资之间的自由竞争会进一步形成因适应，试验和竞争而产生的公司治理下属制度。投资和贸易的全球化和人们对公司治理不断增长的知识会使得不同国家更容易地去建立和完善他们各自的公司治理下属制度。把注意力放在制度变迁的过程上，这一机构竞争模式具有预示发达国家公司治理制度改革的能力。这一模式对于衡量发展中国家的公司治理下属制度及为这些国家提供机构变革的方向都是非常有用的。注释:1 Lynn Lopucki, “The Systems Approach to Law,” 82 Cornell L. 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