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6、管权力的大小对薪酬差距影响公司次年绩效的关系起着调节作用，主要是弱化了两者之间的正向关系。最后笔者根据研究结果以及我国中小企业板的特点进行了分析和总结，同时为了更好的完善我国中小板上市公司的治理以及内部激励机制的效应提出了适当的建议。 关键词：中小板上市公司；薪酬差距； 公司绩效 一、前言 从20世纪80年代起，公司内部的薪酬问题就成为理论界和实务界关注的重点，薪酬制度的合理建设已成为公司治理问题的焦点。高层管理人员作为公司核心决策层，其薪酬设计是否合理，高管团队之间以及高管与普通员工之间的薪酬差距是否妥当，对于公司的健康发展影响极大。 在现代社会多以团队为单位进行生产活动的运作，监督
7、难度也有所提高，往往可以采取不同的薪酬回报作以区别，然而，一旦整个团队内出现较大的薪酬差距时同样也不利于合作共事。 因此，公司内部薪酬差距作为上市公司薪酬激励体系中的一个重要方面，应当通过正确合理地安排从而达到提高业绩的目的。西方学者对于薪酬差距与公司绩效的研究较多，用来解释两者之间关系的主要存在竞赛理论和行为理论。随着上市公司年报中对高管人员薪酬的披露，以及为探求两大理论在我国的适用性，越来越多的国内学者也开始研究我国上市公司的薪酬问题。然而大多数学者都是以沪深主板上市公司为样本进行研究，而专门以深市中小企业板上市公司为对象的研究几乎没有。我国在深圳证券交易所于2004年创立的中小企业板，
8、是在现有的主板中开设的一个专门服务于中小型企业和科技型企业的板块。相对于现有的主板市场，中小企业板在运行交易、信息披露、指数设立等方面都保持一定的独立性。同时，中小板上市公司大都为主业突出、高成长性和科技型的公司，其鲜明特点决定了该板块的公司要比沪深主板上市公司有更活跃的激励动机和市场表现，因此，研究中小企业板上市公司内部薪酬差距与公司绩效间的关系更有意义。 二、文献综述 （一）国外研究 国外学者对于薪酬差距与公司绩效关系的研究开始较早，对该类问题运用经验数据做出了各种各样的检验，然而主要围绕竞赛理论和行为两大观点进行验证。同时，不同的学者对于绩效的衡量采取不同的指标，从而得出的结论也不
9、尽一致。其中Brain G.M.Main，o’Reilly和James Wade（1993）的研究对象是美国企业中高层管理者之间的薪酬差距与对资产收益率的影响。Boyd（l994），Sanders and Carpenter（1998）和 Finkelstein and Boyd（1998）的研究得出的两者间相关系数为0.62，0.42和0.50。Johnson（1982），BelliveauO’Reilly＆Wade（1996）以及Finkelstein＆Boyd（1998）是研究净资产收益率（ROE）同现金补偿和长期薪酬之间的关系，得出的相关系数也不一致，分别是0.003，0.41和0.1
10、3。 （二）国内研究 卢锐（2007）的研究发现高管团队内的薪酬差距有利于提升绩效，但核心高管与全体员工的薪酬差距没有带来业绩的显著提升。 张正堂（2008）采用绝对薪酬差距和相对薪酬差距来对公司绩效（总资产收益率）予以分析，结果发现两个薪酬差距都对企业未来绩效（ROA）有负向的影响关系，不支持竞赛理论的预期；而技术复杂性、企业规模和薪酬差距的交互项对公司绩效有正向影响，团队协作需要的调节效应得到部分支持，又符合竞赛理论的预期。因而表明了在不同条件下各种理论的适应性。 汪晶晶（2008）通过收集上市公司3年的财务数据，运用面板数据模型分析了上市公司高管薪酬差距对公司绩效的影响，得出二者
11、呈现倒U型的曲线关系，分析原因可能是上市公司高管收入存在激励效应和背离效应。 三、研究设计 （一）研究假设 Hl：高管团队内的薪酬差距对公司次年净资产收益率有正相关性。 H2：高管与普通员工间的薪酬差距对公司次年净资产收益率有负相关性。 H3：独立董事比例高会减弱公司内部薪酬差距对次年公司绩效的影响。 H4：股权制衡度高会减弱公司内部薪酬差距对次年公司绩效的影响。 （二）变量定义 1．因变量 （1）净资产收益率（ROE） 净资产收益率是指年度净利润除以股东权益所得，主要反映股东权益的收益水平，是一个反映盈利能力的财务指标。ROE越高，表明资产的利用效率越高，否则相反。
12、笔者采用该指标一方面是因为这一指标有较强的代表性，另一方面是考虑到从上市公司年报中的易获得性。 R0E=净利润/[（期末股东权益+期初股东权益）/2] （2）每股收益（EPS） 每股收益（EPS）是衡量上市公司股东获利能力的指标，用当期净利润除以当期发行在外普通股的加权平均数，也即每股普通股所获得的净利润。一家公司的股东获利能力越高，表示其业绩越好。 EPS=当期净利润/期末流通在外普通股总数 （3）主营业务收入增长率（MBI） 公司成长性指的是公司可持续发展的趋势和动态。成长性是衡量上市公司治理状况的重要指标之一，代表了公司的经营状况和发展潜力。本文采用公司主营业务收入增长率作为
13、公司成长性的衡量指标。 主营业务收入增长率=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入 2．自变量 （1）高管团队内的薪酬差距 本文以“金额最高的前三名高管薪酬平均数与团队内其余高管薪酬平均数之差”作为高管团队内薪酬差距的代表高管团队内部薪酬差距（GAP1）=核心高管薪酬均值-非核心薪酬均值核心高管薪酬均值=数额最高的前三名高管薪酬总额/3非核心高管薪酬均值=（高管薪酬总额-核心高管薪酬）/ （领薪高管人数-3）； （2）高管与普通员工间的薪酬差距 高管与普通员工薪酬差距（GAP2）=上市公司现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”/（职工总数-领薪高管人数）
14、 3．控制变量 本文分别选取采用公司年末总资产数的自然对数、资产负债率、前五大股东持股比例平方的和和公司所在地作为控制变量。 4．调节变量 本文选择独立董事所占比例和Z指数作为调节变量。 表1 研究变量定义列表 变量类型 变量名称 变量定义 净资产收益率 ROE=净利润/[（期末股东权益-期初股东权益）/2] 因变量 （ROE） （公司变数）
15、 每股收益 EPS=净利润/期末流通在外普通股总数 （EPS）
16、 主营业务收入 主营业务收入增长率（MBI）=（本期营业收入-上 增长率（MBI） 期营业）/上期营业收入 自变量 （薪酬差距） 高管团队内薪酬 高管团队内薪酬差距（GAP1
17、ln(核心高管薪酬 差距（GAP1） 均值-非核心薪酬均值） 核心高管薪酬均值=前三名高薪酬总额/3 非核心高管薪酬差距=（高管薪酬总额-核心高管薪酬）/（领薪高管人数-3） 高管与普通员工间 高管团队与普通员工薪酬差距（GAP2）=上市
18、 薪酬差距（GAP2） 公司现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”/（职工总数-领薪酬高管人数） 公司规模 SIZE=期末总资产的自然对数 （SIZE）
19、 资本负债率 debt=期末负债总额/期末资产总额 (Debt) 控制变量 股权集中度 CR5=前五大股东只顾比例的平方和
20、 （CR5） 地区 发达地区=1 欠发达地区=2 (Area)
21、 独立董事占比 Inde=独立董事人数/董事会人数 （inde） 调节变量 股权制衡度 Z=第一大股东持股比例/第二到第十大股东持股比例之和
22、 （三）样本选择及数据来源 本文以深圳证券交易所中小企业板块2009年底前上市的公司为研究对象，考察薪酬差距的滞后影响，因此笔者选取样本公司2009年的薪酬情况和2010年的公司业绩相关信息。在研究中所使用的数据主要来自锐思金融研究数据库（RESSET），数据补漏则是从深圳证券交易所网站中小板块下载年度报告进行手工整理得到。本研究按照选取标准共获得符合要求的样本数237个。 四、实证分析 （一）描述性分析 表2 所有变量
23、描述性统计 变量 极小值 极大值 均值 标准差 GAP1 5619.05 2485417.95 210089.211 253400.31 GAP2 14687.25 3786927.376 341656
24、739 358288.83 ROE .0055 .3186 .109 .059 EPS .01 4.90 .478 .436 MBI -.9911 34.1980 1.441 4.091 Size 19.2426 24.0577
25、 21.148 .748 Debt .0298 .7672 .374 .172 CR5 .2348 .9108 .582 .130 Area 0 1 .79 .406 Inde .20 .7273
26、 .378 .080 Z 1.00 42.02 6.26 7.743 N=237 本文研究所用全部变量描述性统计结果如表2所示。 （1）公司内部薪酬差距特征分析 从描述性统计分析的结果可以看出，样本中的中小板上市公司中高管团队内的薪酬差距GAP1最高为2
27、48.54万元，最低为0.56万元，平均差距为21.01万元。可以看出，高管团队内薪酬差距的极端值相差非常大，但是极端值较少，75％的企业高管薪酬差距的绝对值小于25.39万元，只有25％在25.5万元以上，其中25％的公司高管团队内薪酬差距小于64311万元，说明我国多数上市公司的高管薪酬差距处于相对较低水平。 高管与普通员工间的薪酬差距GAP2最高为378.69万元，最低为1.47万元，平均差距为34.166万元。样本中75％家公司高管与普通员工薪酬差距不超过40万，其中25％家公司不超过14.33万元。 （2）资产负债率偏低 资产负债率的最大值为76.72％，最小值为2.98％，平
28、均为37.4％，75％的上市公司资产负债率小于0.5，说明我国中小板上市公司的资产负债率还是偏低的。 （3）股权集中度 较高股权集中度最大值为91.08％，最小值为23.48，平均值为58.2％，整个样本中股权集中度在50％以内只有1/4，可见在中小企业公司中股权的集中度是较高的，这里指股权集中在前五大股东中较多。 （5）独立董事占比适度 研究样本中的公司中独立董事占比的极小值为0.2，最大值为0.7273，样本中50％的企业独立董事比例在0.365以内，说明在我国中小板上市公司中独立董事的占比基本维持在1/3左右，这可能是公司法强制规定的结果。 （6）股权制衡度较低 Z指数的最大
29、值为42.02，最小值为1，标准差为7.743，均值为6.26。Z指数越大说明第一大股东相对于第二至第十大股东的控制力越强，存在“一股独大”现象，从描述性统计的结果可以看出我国中小板上市公司的股权制衡度十分大，“一股独大”的现象非常严重。 （二）相关性分析 表3 所有变量之间的相关性分析 1 2 3 4 5
30、6 7 8 9 10 11 1GAP1 1 2GAP2 .962** 1 3ROE .34** .345** 1 4EPS .207** .277** .652** 1 5MB .333** .399** .119 .159 1 6Size .261** .335** .234** .380** .549** 1 7debt -.141* -.13
31、3* -.097 -.152* .199** .372** 1 8CR5 .061 .063 .046 .124 .122 .090 -.121 1 9Area .050 .058 .074 .088 -.066 .011 .002 .044 1 10Inde -.023 -.050 -.004 .024 -.021 -.021 -.044 -.048 .110 1 11Z
32、 -.092 -.113 .071 .055 .050 .126 .050 .050 -.129 .108 1 注：*p<.05 **p<.01 ***P<.001 本文所有变量包括自变量GAP1为高管团队之间的薪酬差距、GAP2为高管与普通员工间薪酬差距，代表公司绩效的因变量ROE
33、EPS、主营业务收入增长率，控制变量公司规模、资产负债率、股权集中度、地区以及控制变量独立董事占比和Z指数，各个变量之间的相互关系如表3所示。 高管团队薪酬差距（GAP1）与代表公司绩效的三个指标值的Pearson相关系数分别为0.34、0.207和0.333，均在0.01的水平上显著，初步证实了高管团队之间的薪酬差距与公司绩效有着正向的相关性。 高管与普通员工之间的薪酬差距（GAP2）与代表公司绩效的三个指标值的Pearson相关系数分别为0.345、0.277和0.399，均在0.01的水平上显著，也初 步表明高管与普通员工间的薪酬差距与公司绩效有正向的相关性。 （三）回归分析
34、 1．高管团队内薪酬差距对公司次年绩效的直接回归效应分析 第一步将公司规模、资产负债率、股权集中度、地区作为控制变量对因变量公司净资产收益率ROE进行回归分析；第二步以控制变量为基础，将高管团队内薪酬差距作为自变量加入，对因变量公司净资产收益率（ROE）进行回归分析，结果如表4所示： 表4 高管团队内薪酬差距对公司次年净资产收益率（ROE）的回归分析
35、 第一步 第二步 变量 β sig β sig
36、 第一步 公司规模 .315*** .000 .250** .000 资产负债率 -.216** .002 -.143* .042 股权集中度 -.011 .859 -.009 .884 地区
37、 .071 .254 .048 .432 第二步 GAP2 .099*** .219*** .000 R² 6.406*** 0.141*** F
38、 7.593*** AR² .042*** 注：N=237 *p<0.1 *p<0.05 **P<0.01 ***P<0.001 双尾检验 从表4可以看出，在排除了控制变量的影响后，自变量对因变量的回归系数β值为0.21
39、9***，P为0.000，小于0.001，通过了 0.001水平上的显著检验，表明高管团队内薪酬差距与公司净资产收益率呈显著的正相关性。同时，高管团队之间的薪酬差距对公司净资产收益率的解释力度（△R2)为4.2％，结果较为理想。因此假设Hla通过了检验，得到了支持，即高管团队之间的薪酬差距对公司后一年度的净资产收益率有显著的正向影响。 2．高管与普通员工薪酬差距对公司绩效的直接回归效应分析 第一步将公司规模、资产负债率、股权集中度、地区作为控制变量对因变量公司净资产收益率ROE进行回归分析；第二步以控制变量为基础，将高管团队与普通员工薪酬差距作为自变量加入，对因变量公司净资产收益率（ROE
40、进行回归分析，结果如表7所示： 表5 高管与普通员工薪酬差距对公司次年净资产收益率（ROE）的回归分析 第一步 第二步 变量
41、 β sig β sig 第一步 公司规模 .315*** .000 .200** .006 资产负债率
42、 -.216** .002 -.139 .046 股权集中度 -.011 .859 -.007 .907 地区 .071 .254 .057 .347 第二步 GAP2 .099***
43、 .277*** .000 R² 6.406*** 0.161*** F 8.889*** AR² .062***
44、 注：N=237 *p<0.1 *p<0.05 **P<0.01 ***P<0.001 双尾检验 从表7可以看出，在排除了控制变量的影响后，自变量对因变量是正向相关性，且回归系数β值为0.277***，P为0.000，小于0.001，通过了 0.001水平上 的显著检验，表明高管与普通员工之间的薪酬差距对公司下一年度的净资产收益率有着显著的正向影响。同时，高管与普通员工之间的薪酬差距对公司净资产收益率的解释力度（△R2）为6.2％
45、结果较为理想。 因此假设H2a没有得到支持，反而得到相反的结果，即高管与普通员工之间的薪酬差距对公司下一年度的净资产收益率有着显著的正向影响。 3．独立董事占比对薪酬差距影响公司绩效的调节效应分析 第一步将公司规模、资产负债率、股权集中度、地区作为控制变量对公司绩效进行回归分析；第二步以控制变量为基础，将自变量高管团队内的薪酬差距和调节变量独立董事占比加入，以对因变量进行回归分析；第三步以控制变量、自变量高管间薪酬差距以及调节变量独立董事占比为基础，将自变量和调节变量的乘积加入对因变量进行回归分析，结果如表6所示： 表6 独立董事比对高管团队内薪酬差距与公司绩效关系的调节效应
46、 净资产收益率（ROE） 主营业务收入增长率（MBI） 模型一 模型二 模型三 模型一 模型二 模型三 β β 第一步 公司规模 .315*** .250*** .240*** .540*** .459*** .453*** 资产负债率 -.216*** -.144*** -.137* .007 .070 .078 股权集中度 -.011 -.010 -.006 .077 -.080 .080 地区 .071 .050 .0
47、51 -.075 -0.86 -0.85 第二步主效应 GAP1 .219*** .517* .222*** .617* Inde -.016 .736 .009 .084 第三步调节效应 GAP1 inde -.816 -.405 R² .099*** .141** .195 .312 .355 .391 Adj-R² .084 .119 .119 .300 .338 .341 AR² .099*** .042**
48、 .054 .043*** .036 F 6.406 6.313*** 5.562 26.316*** 21.078*** 18.438*** DW 1.936 1.584 注：N=237 *P<0.1 *P<0.05 **P<0.001 双尾检验 结果显示，对于代表公司次年绩效的两个因变量所显示的DW统计量均小于2，表明残差间没有自相关，各个模型R2的F值的显著性水平表明了各个回归模型的总体效果是理想的。 第一步加入控制变量，模型1说明控制变量解释了公司次年净资产收益率的9.9％，公司次年主营业务收入增长率方差的3
49、12％。第二步加入自变量和调节变量，模型2的解释能力分别增加了4.2％和4.3％。第三步在模型中引入高管间薪酬差距与独立董事占比的交互项，发现两者之间交互项对因变量系数均为负，表明独立董事比例的提高会降低高管团队内的薪酬差距对公司绩效的正向影响。模型3对公司次年净资产收益率的方差解释率增加了5.4％，对次年主营业务收入增长 率的方差解释率增加了3.6％。上述结果符合Baron和Kenny（1986）对调节效应验证条件的界定，说明独立董事占比情况对高管间薪酬差距与公司次年绩效的关系起到调节作用。 因此假设H3得到验证，独立董事所占比例调节了高管团队内薪酬差距与公司次年绩效率之间的关系，独立
50、董事比对高管团队内薪酬差距与公司次年绩效之间的关系呈负相关性，假设成立。 4．股权制衡度对薪酬差距影响公司绩效的调节效应分析 第一步将公司规模、资产负债率、股权集中度、地区作为控制变量对公司绩效进行回归分析；第二步以控制变量为基础，将自变量高管团队内的薪酬差距和调节变量代表股权制衡度的Z指数加入，以对因变量进行回归分析；第三步以控制变量、自变量高管间薪酬差距以及调节变量Z指数为基础，将自变量和调节变量的乘积加入对因变量进行回归分析，结果如表7所示： 表7 股权制衡度对薪酬差距影响公司绩效的调节效应分析 净资产收益率（ROE） 主营业务收入增长率（MBI） 模型一 模
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