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中国股市交易制度的抉择研究

王钰沛
[摘要]中国股市长期奉行T+1的交易制度。经历数年的发展股票市场正日益成熟，如今股指期货已经实行了T+0交易，人们对于股票市场T+1制度的废止呼声此消彼长，关于恢复T+0交易制度的争论日益高涨。通过对比研究日内回转交易制度与次日回转交易制度的优势与不足，尝试对交易制度的选择时机做出判断，为我国交易制度的选择提供借鉴。
[关键词]股市；日内回转交易；次日回转交易
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.29.078
1 引 言
随着经济体制的改革与发展，资本市场优化资源配置和服务实体经济的重要性日益凸显。股票市场作为资本市场的重要组成部分，如何设置合理的交易规则，确保股票市场质量提升，最终达到促进实体经济发展的目的，不仅是市场参与者关注的核心问题，更是学术研究的重点（张艳磊，等，2014）。
我国沪深证券交易所在成立之初禁止日内回转交易。由于初期市场成交量小，交易不活跃，为增加股票流动性，上海证券交易所率先对A股和基金实行日内回转交易制度（T+0）。在推出后的三年间的A股市场上，投资者在交易日内频繁地交易，使得股价波动不能真实反映公司经营状况。为抑制市场投机炒作，1995年年初，日内回转交易被禁止，以次日回转交易制度（T+1）代之，并沿用至今。
作为国际证券市场通行的一项交易制度，美国、欧洲、日本、中国香港、中国台湾等证券市场均允许日内回转交易。近年来，市场规模日益扩大，相关法律法规逐渐完善，股票市场不断成熟，中国现有交易制度的存废引发了人们的热议，是否要恢复T+0的交易制度已经成为股票市场参与者争论的焦点。两种交易制度有何优点与不足？目前是否是恢复T+0制度的最佳时机？面对日益高涨的改革呼声，中国股市交易制度该如何抉择？
2 日内回转交易制度
据美国电子交易协会统计，美国约有4000～5000人通过日内交易经纪商全职从事日内回转交易，比重占纳斯达克市场日交易量的1.5%（Tunick，1999；Hechinger & Opdyke，2003）。中国台湾的日内回转交易占台交所总交易量的比重常超过20%（Barber，Lee，Liu等，2004）。日内回转交易制度受到广泛追捧，有其特有的优越性。
第一，增加相对收益，降低投资风险。对投资者而言，日内回转交易提供了更加灵活、便利的投资手段。在允许日内交易时，投资者可在同一天内多次进行交易，最大限度地利用资金；在市场出现不利的变化时，也可及时地退出，从而降低投资风险。Harris和Schultz（1998）、Garvey和Murphy（2001）、Barber（2004）等研究证明了这一点，Jordan和Diltz（2003）也认为部分理性日内交易者确实可通过日内回转交易获利。但 Linnainmaa（2004研究指出，在考虑交易成本后，日内交易者投资收益远远低于非日内交易者；Bortner（2004）等统计也显示，77%的日内交易者出现亏损。根据这一观点，刘逖和叶武（2008）分析我国日内回转交易的收益情况得出，虽然日内回转交易日均盈利低于非日内回转交易，但其损失也远远小于非回转交易，这说明日内回转交易有助于降低交易风险，减少投资损失，增加相对收益。
第二，推动市场更加规范。日内回转交易制度能够防止机构隔夜操作，这有效避免了庄家在当日拉抬股价后，投资者追高甚至涨停进入，机构次日开盘打压股价造成的损失。此外，有利于保持与股指期货市场的统一。我国的股指期货市场已经实行了T+0交易，A股市场实行T+0制度能够与期货市场进行对接，更有利于市场的完善，并且发挥股指期货套期保值和规避风险的作用。
第三，增加流动性。推行日内回转交易对活跃交易、提升市场流动性有重大意义（刘逖和叶武，2008）。在T+0交易制度下，投资者可以利用有限的资金进行频繁的交易，增加了股票的流动性，提高了交易效率，活跃了股市，有利于提振市场人气与投资者信心。成微等（2011）也发现T+0制度能够显著提高资产流动性和交易量。
第四，提升定价效率。刘逖和叶武（2008）使用Hasbrouck和Schartz（1988）提出的市场效率系数和Amihud、Mendelson和Lauterbach（1997）提出的相对收益率分散度（Relative return dispertsion）来衡量股票定价效率，得出结论，A 股允许日内回转交易后市场定价效率得到提高，禁止日内回转交易后市场定价效率降低。
作为一种较为成熟的交易制度，T+0需要非常成熟、完善的金融市场相适应，从而应对这一交易制度带来的不利影响。一方面，加剧了A股投机炒作。T+0交易制度下，市场容易出现恶意炒作现象，包括个别账户通过以明显高于市场成交价格的申报价格进行大笔、连续的交易恶意推高股价，造成涨停，或通过大笔、连续申报买入，又大量撤单的行为来推升股价等。这些行为影响了股价，扰乱了市场，让不明真相的投资者遭受损失。另一方面，损害了中小投资者利益。T+0交易制度下，交易越频繁，手续费、佣金越多，这使证券公司成为最大赢家。此外，庄家可以利用有限的资金进行短线炒作，震荡价格，打压或拉伸股价，或在股市与股指之间炒作对冲风险，而这些放大了股指期货对股票现货市场的影响。整个过程中资金匮乏的中小投资者始终处于被动地位，在剧烈的波动下成为受害者。
3 次日回转交易制度
第一，有利于降低股市波动性。葛勇和叶德磊（2009）在对比沪市 A 股和 B股指数 T+0 和 T+1 时期波动率后，发现相比于 T+0制度，次日回转交易制度确实有助于降低股市波动性。Koski 等（2004）研究显示，日内交易在某种程度上增加了价格波动，但价格波动对日内交易的反向影响更大。成微等（2011）构造人工股票市场，运用仿真实验对回转交易规则进行研究，结果表明T+0使波动性显著增加，从而支持葛勇和叶德磊（2009）观点。
第二，有利于降低股票市场流动性折价。边江泽和宿铁（2010）利用股票市场和权证市场回转交易规则的差异，证明了T+1会减少股票市场流动性，从而降低股票市场流动性折价。Guo等（2012）等以动态价格操纵模型为基础，研究指出T+1交易规则会降低交易量和价格波动，改善趋势交易者福利，并运用1999年12月到2003年11月中国B股数据对模型进行验证，实证结果与理论模型一致。
4 结 论
通过对比发现，回转交易规则的调整对市场质量同时具有正面和负面作用。具体表现为，回转交易由T+0调整为T+1后，股价波动率和买卖价差显著降低，意味着市场质量的改善。同时交易量显著降低，市场质量受到负面影响。次日回转交易规则虽然降低股价波动率和买卖价差，但限制投资者投资的灵活性和对股票价格变动反应的灵敏度，使投资者不能在短期内进行反向操作修正投资策略，从而影响信息反映到股票价格中的速度。虽然中国股市目前采用T+1交易制度，但投资者换手率仍高于国外市场，中国金融市场抵御风险的能力还较低，市场机制尚不完善。因此，T+0制度的恢复仍需慎重，需全面考量我国市场的实际状况，权衡利弊而行之。
参考文献：
[1]边江泽，宿铁.“T+1”交易制度和中国权证市场溢价[J].金融研究，2010（6）：143-161.
[2]张艳磊，秦芳，吴昱，等.股票市场需要恢复T+0交易吗？——基于A+B股的实证研究[J].投资研究，2014（8）：139-155.
[3]肖峻.股票周期与基金投资者的选择[J].经济学（季刊），2013，12（4）：1299-1320.
[4]刘逖，叶武.日内回转交易的市场效果：基于上海证券市场的实证研究[J].资本市场，2008（3）：38-42.

-全文完-