询价制度.doc

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询价制度的改革与完善
一、基本概念
1. 询价制度：
所谓“询价制度”，是指在证券发行市场（一级市场）上发行新股时发行人及其承销商征求理性的机构投资者的定价信息后综合决定发行价格，并决定对不同的机构投资者差别发售不同数量的新股。其制度优势在于发现市场价格、降低新股发行抑价。
2．固定价格方式
固定价格方式（中国的网上定价发行）是发行人和主承销商享有价格的确定权，而投资者按照其确定的价格申购的定价配售制度。超额申购时，以“比例配售”或“抽签”的方式决定最终认购者。
3.竞价发行
竞价发行是通过投资者竞价、按照价高者优的原则决定中标者的定价配售制度。竞价发行的最大好处是可以发挥市场发现价格的功能，表达投资者需求，市场化程度高，透明度高。这种发行方式也使得其定价最有效率。但是竞价方式发行中承销商缺乏一定的分配股票的权利，会导致“不能选择理想的股东结构”的后果。
4.协议方式
协议方式，此方式主要存在于新股发行中对战略投资者配售的发行中。战略投资者是指与发行人业务联系紧密且欲长期持有发行人股票的投资者。而对于战略配售而言，各国监管者都会有一定的条件要求。如果我国规定，首次公开发行股票数量在亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。而战略配售的方式就是协议。
5.新股发行抑价
所谓新股发行抑价，是指在IPO（initial public offering）中，新股上市后的二级市场价格相对其一级市场的发行价格不论在经济上还是统计上都存在显著为正的平均超额收益的现象。为了鼓励机构投资者如实报价承销商可以根据机构投资者报价情况决定分配给其股份的数量。以此奖励真实报价、遏制虚假报价。
6. 回拨机制
指通过向法人投资者询价并确定价格，对一般投资者上网发行；根据一般投资者的申购情况，最终确定对法人投资者和对一般投资者的股票分配量。

二、我国的询价制度
我国关于询价制的规定，全部体现在证监会的部门规章中，没有法律、行政法规，位阶较低。根据中国证监会 2010 年修订的《证券发行与承销管理办法》（以下简称“《管理办法》”）和 2010 年发布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》的规定，我国目前存在的发行方式为向参与网下配售的询价对象配售（以下简称“网下询价配售”、即所谓询价制度）、向战略投资者配售（以下简称“战略配售”）和向参与网上定价发行的投资者配售（以下简称“网上定价发行”，即固定价格发行）。战略配售确定的价格为向机构投资者询价确定之价格。
网下询价配售是主体发行方式，最主要的表现为其他发行方式的价格也依此确定。“网下”是针对“网上定价发行”而言的，如前文所述，“网”是一种媒介，故其实质是询价配售。按照我国现有规章规定，询价分为初步询价和累计投标询价。初步询价确定发行价格区间，累计投标询价确定发行价格。
1．询价对象
询价对象是合格的机构投资者，包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。
修订后的《管理办法》中规定了能够成为“询价对象”的机构投资者的条件。对于满足条件的机构投资者，可以自主决定是否参与初步询价。询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。询价对象应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低或抬高价格。
2．初步询价
初步询价是为了确定发行价格区间，为后面的累计投标询价确定发行价格做好准备。但新股在中小企业板、创业板上市发行的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。在初步询价阶段，发行人及其主承销商需要向证监会发行部提交书面报告和投资价值研究报告。经核准后，公告招股意向书、刊登初步询价公告，披露参加初步询价的询价对象数量和结构、核准文号、拟发行股数、向询价对象发行数量及比例、初步询价时间安排等。之后，主承销商向参与初步询价的询价对象提供投资价值研究报告。询价对象向主承销商报价，并提供报价依据，包括报价考虑的主要因素、采用的主要定价方法等。初步询价结束后，主承销商对询价对象的反馈意见、报价结果及报价依据进行统计分析，并与发行人协商确定发行价格区间。最后发行人及其主承销商将价格区间结果公告、报备。
初步询价结束后，公开发行股票数量在 4 亿股以下，提供有效报价的询价对象不足 20 家的，或者公开发行股票数量在 4 亿股以上，提供有效报价的询价对象不足 50 家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。
3．累计投标询价
累计投标询价阶段是根据初步询价阶段确定的价格区间，接受询价对象申购报价，确定发行价格和配售数量。
初步询价结果公告的同时，发行人及其主承销商刊登累计投标询价公告（简称“网下发行公告”）。网下发行公告包括以下内容：发行价格区间，网下发行数量，发行对象，累计投票询价的具体方式和价格确定方式，股票配售方式，发行时间安排，投资者申购程序及方式等。累计投标询价期间，询价对象投标申购，主承销商负责组织接受申购报价单，冻结申购资金、簿记登记、推介活动。申购缴款结束后，主承销商对簿记结果进行分析，并与发行人协商确定发行价格和发行数量。发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。创业板上市的发行人及其主承销商初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。同时，发行人及期主承销商将其确定的发行价格和确定依据报证监会备案，刊登定价公告和网下配售结果公告。

三、我国询价制度的问题
我国的询价制是不完全的询价制。当网下配售比例超过发售数量时，主承销商没有自主分配股票的决定权，而是按照“比例配售”的原则发售一方面，承销商无法选择投资者，更无法实现对投资者的激励；另一方面，比例配售使得投资者没有如实报价的动机，大量的“搭便车”现象使得询价制流于形式。
此外，我国的询价比例小。在新股发行中，询价制的制度价值就是发现市场价格。而较小的询价比例很难达到询价制的这一功能。同时，对于询价制度本身而言，初次询价和累计投标询价的二分法，使得初次参与的报价不具有约束力。根本原因是没有理顺询价机制，束缚了“承销商主导的询价制”的手脚。

有关法规
证监会公告
　　[2009]13号
　　为了进一步健全新股发行机制、提高发行效率，我会制定了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，现予公布，自2009年6月11日起施行。
　　二○○九年六月十日
改革和完善新股发行体制的指导意见
　　近年来，在党中央、国务院正确领导下，我国资本市场进行了一系列重大基础性和制度性改革，取得了显著成效。市场规模和容量跨上新台阶，市场机制和结构逐步优化，投资者入市踊跃，各类企业利用资本市场健全机制、融入资本的态度积极，资本市场的重要性日益突出。为了进一步健全机制、提高效率，有必要对新股发行体制进行改革和完善以适应市场的更大发展。经过对股票发行体制改革有关问题进行广泛调查研究，我会对进一步改革和完善新股发行体制提出以下指导意见：
一、改革原则、基本内容和预期目标
　　（一）改革原则。坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。
　　（二）基本内容。在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份；适时调整股份发行政策，增加可供交易股份数量；优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况；完善回拨机制和中止发行机制。同时，加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。
　　（三）预期目标。一是市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。二是提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。三是在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。四是增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。
二、近期改革措施
　　新股发行体制涉及面广、影响大，为保证改革的平稳推进，拟采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。现阶段主要推出如下四项措施：
　　（一）完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。
　　（二）优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。
　　（三）对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。
　　（四）加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。
　　其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出。
三、切实落实各项改革措施
　　新股发行体制改革需要市场参与各方密切配合，市场各方应当提高认识，制定相应方案，周密部署，切实将各项改革要求落到实处。
　　发行人应当树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，加强募集资金管理，提高上市公司经营水平，维护股东合法权益。
　　承销商（保荐机构）及其他证券公司应当勤勉尽责，诚实守信，经营活动中维护买卖双方的长期利益和根本利益。具体工作中要在机构、人员、制度和技术等方面加以改进和适应，不断提高专业服务能力。
　　询价对象应当发挥专业机构的作用，认真、审慎、专业地掌握资料、分析研判、理性定价，从而形成对市场的理性引导。
　　投资者应当充分关注定价市场化蕴含的风险因素，知晓部分股票上市后可能跌破发行价，切实提高风险意识，强化价值投资理念，避免盲目炒作。
总结
相关自律组织应当积极采取措施，切实加强对参与新股发行的承销商、询价对象、股票配售对象、证券公司的自律管理和服务。

关于深化新股发行体制改革的指导意见
为了进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，2009年6月10日，我会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推出了新股发行体制改革。在具体实施方式上，改革采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段逐步推出各项改革措施。第一阶段新股发行体制改革的各项措施已得到落实，市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。经深入研究并广泛听取市场各方意见，按照改革的统一部署，现提出第二阶段改革措施如下：

一、进一步完善报价申购和配售约束机制。在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。

二、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。

主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标准，包括最低注册资本、管理资产规模要求，专业技能、投资经验要求，市场影响力、信用记录要求，业务战略关系要求，鼓励长期持股等。主承销商应当建立透明的推荐决策机制。推荐标准、决策程序以及最终确定的机构投资者名单应当报中国证券业协会登记备案。中国证券业协会可制订指引指导登记备案工作。

三、增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。

四、完善回拨机制和中止发行机制。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。

网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。中止发行的具体情形可以由发行人和承销商约定，并予以披露。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。

证券交易所和证券登记结算机构应当创造条件，进一步缩短新股发行结束后到上市的时间。

新股发行体制改革需要市场参与各方密切配合，市场各方应当按照新股发行体制改革精神，统一理念、提高认识，精心部署、周密安排，切实将各项改革要求和措施落到实处。