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投资协议中的防稀释条款解析

　　投资人和创业者都要保护各自的股权不被过分稀释。

　　在投资协议中，VC之所以要加入防稀释条款，其实就是为优先股确定一个新的转换价格，而并不是为了以后增发更多的优先股股份。

　　防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续中小企业融资中防止股份价值被稀释。（下文以A系列优先股为例）

　　结构性防稀释条款（Structural anti-dilution）

　　结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。

　　（1）转换权（Conversion）

　　这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。Term Sheet中的描述如下：转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1：1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。

　　举例来说：优先股按照2美元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2美元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成0.5美元/每股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。

　　（2）优先购买权（Right of first refusal）

　　这个条款要求公司在进行B轮中小企业融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资，获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮中小企业融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东股份转让时，投资人拥有按比例优先受让的权利。

　　这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如下：优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况除外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。

　　降价中小企业融资时的防稀释保护权（Anti-dilution protection in Down Round）

　　公司在其成长过程中，往往需要多次中小企业融资，风险投资人往往会担心由于下一轮降价中小企业融资，股份的发行价格低于自己的转换价格，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。

　　防稀释条款决定优先股在转换成普通股时的转换价格，而最初的转换价格是投资人购买优先股的价格。在公司以低于本轮的价格进行了后续中小企业融资之后，转换价格就会降低。所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续中小企业融资），初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1：1转换成普通股。如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。

　　根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。

　　Term Sheet中的描述如下：防稀释条款（Anti-dilution Provisions）：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。

　　（1）完全棘轮条款（Full-ratchet anti-dilution protection）

　　完全棘轮条款就是说，如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮投资人的实际转化价格也要降低到跟新的发行价格一样。哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。

　　完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：A.只在后续第一次中小企业融资（B轮）才适用；B.在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）中小企业融资时才适用；C.采用“部分棘轮（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”。但这样的条款都很少见。

　　（2）加权平均条款（Weighted average anti-dilution protection）

　　这是最常见的防稀释条款，在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续中小企业融资发行价格的加权平均值，即：重新确定转换价格时，不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。

　　加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均和狭义加权平均，区别在于，对后轮中小企业融资时的已发行股份及其数量的定义。（a）广义加权平均条款是按完全稀释方式定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量；（b）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。

　　广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。

　　防稀释条款的谈判要点

　　企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价中小企业融资的防稀释保护条款。

　　（1）企业家要争取“继续参与”（pay-to-play）条款这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（挖贝网，不管是加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价中小企业融资，购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利。

　　Term Sheet中的描述如下：继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价中小企业融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。

　　（2）列举例外事项在某些特殊情况下，低价发行股份不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项。显然，对企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。

　　Term Sheet中的描述如下：发行下列股份不引发防稀释调整：（1）公司期权池为员工预留的期权，（2）…

　　通常的例外情况（不限于这些）有（挖贝网，防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：（a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；（b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份；（c）按照董事会批准的债权中小企业融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份；（d）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）。

　　（3）企业家可能获得的防稀释条款企业家在跟VC就防稀释条款谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等等因素，可能得到不同的谈判结果，如下表：

　　投资者与创业家谈判博弈图

　　利于投资人 完全棘轮

　　相对中立 广义加权平均

　　有利于企业家 无防稀释条款

　　如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股的转化价格，则A系列优先股的转换价格将直接调整为新股份的发行价格。

　　在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格做相应调整。

　　如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整。

　　在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格做相应调整。

　　IPO“负加值”

　　对你来说，IPO可能是最好选择，但你也将为此付出相应的“负加值”。

　　作者：Rosalind Resnick

　　上市一直是企业家发财的好机会，通过该途径，企业家告诉所有人，我的公司已经“到站”。但在美国，经历了一轮公司会计丑闻后，对所有快速成长的公司，上市并非都是最好的选择，尤其按2002年颁布的萨班斯-奥克斯利立法规定来看。

　　促使公司上市的最好理由是，你能够得到投资人的资金。一旦公司上市，你就能够从公开市场获得资金，以扩大运营，开展其他业务，回报投资者并雇用新员工。但上市最大损失是你付出的成本，它远远超出请那些为你准备法律文件、做审计、并向各大基金经理兜售生意的律师、会计师和投资银行家的费用。

　　一旦你的公司提出首次公开募股（IPO）要求，你就需要负担进展费用，以确保你的公司满足证券交易所的规定和证券交易委员会的章程。

　　劳瑞·霍伯曼（Lori Hoberman），作为位于纽约的国际知名律师事务所菲什&理查森（Fish &Richardson PC）企业证券化小组的联合主席估计，一家公司申请IPO，将要花费约75万美元的律师费和同等的金额在印刷、会计和其他专业服务上。“正常情况下，负责上市推广的承销商、投资银行最多只接受6%到7%的委托。完成上市后，一家中小型上市公司每年还需缴纳40万美元至100万美元不等的费用，以完成证券交易委员会申请、遵从萨班斯-奥克斯利法案、作系统测试、为董/监事及高级管理人员购买责任保险（简称D&O），以及补偿那些不参与管理的董事。”霍伯曼说。