申银万国——利益重新分配的受益者--2006年下半年医药行业投资策略.pdf

医药小组：罗鶄、吴一峰、叶飞 2006.6 OTC短期避险 处方药宜放远量 2006年下半年医药行业投资策略 OTC短期避险 处方药宜放远量 2006年下半年医药行业投资策略 2 主要结论： 长期而言，医疗体制改革的深入将改变医药行业的利益分配格局，为优 势药企发展创造有利条件。但治理医药行业经营秩序，打击商业贿赂等 政策推行将对处方药企业的短期经营构成较大压力，并将在06年下半年 起影响企业利润，因此短期我们重点关注能规避行业系统风险的OTC领域 和受益政府投入加大的细分行业。 短期我们重点关注能规避行业系统风险的OTC领域 和受益政府投入加大的细分行业。 下半年医药行业投资策略：重点配置OTC领域的东阿阿胶、江中药业、益 佰制药；坚定持有疫苗行业的天坛生物、华兰生物；适当关注未股改公 司如西藏药业、美罗药业等以及实质性资产注入的公司如国药股份、上 海医药 看好有研发创新能力的处方药企业的长期投资价值，建议继续持有业绩 增长不受经营环境影响的恒瑞医药、益佰制药、天士力，并选择在经营 环境压力缓解后积极增持。 3 报告内容 1. 医药产业链的价值格局 2. 中国医药市场发展困局 3. 我国医药行业未来发展和投资机会 4. 重点公司点评 4 1.1 医药特殊消费品的经营 中国优势药企的发展经验 恒瑞医药： 注重市场开发，自建销售队伍，参与终端竞争 云南白药： 品牌延伸和渠道控制 5 1.2 医药行业的产业链和价值延伸 医药中间体原料药制剂药品流通 出口国外 药品商超 零售药店 医院市场 医药工业医药商业医药工业医药商业 OTC 处方药处方药 资料来源：申银万国证券研究所 6 1.3 专利药企业垄断市场绝大多数利润 全球5000多亿美元的药品销售规模80被专利药企所瓜分，同时专利药企以 平均高于非专利药企近一倍的盈利能力当之无愧地成为医药行业的贵族。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 默克辉瑞武田 专利药企的盈利能力比较 资料来源：Bloomberg，申银万国证券研究所 7 1.4 专利药的价值链经营模式 专利药企经营以价值链为中心。只有在专利药领域，市场总体利益才能够得 到有效放大，参与者通过非零和博弈分配利益，可以创造参与各方多赢的局 面，经营模式能够从利益链为核心发展到以信任链为核心。 专利药的价值链经营模式 产品授权 品牌 产品授权 信任链 疗效利益 品牌 疗效 利益 专利药生命周期长，总体利益可以有效放大，参与者在信任链中非零和博弈 专利药企业 医药代表 中间商 医 生 资料来源：申银万国证券研究所 8 报告内容 1. 全球药品销售的价值格局 2. 中国医药市场发展困局 3. 我国医药行业未来发展和投资机会 4. 重点公司点评 9 2.1 中国医药工业发展基础薄弱 发展历史较短 初期医药工业、商业分离，销售地域分离。 我国药物研发基础整体较为薄弱 。我国的医药研发基础研究主要针对仿制 药物的开发跟进，创新药物开发的氛围未能形成，国内科研机构难以独立完 成药物开发的整体流程。此外国内的科研考评体系使大部分研究机构的成果 专注于学术性，对于产品应用兼顾不足，行业内一类新药往往销售不理想正 是研发和市场脱节的反映。 医药企业规模普遍较小，再投入能力低。市场销售主要由仿制药占据，经营 以利益链为中心。 10 2.2 医疗卫生体制改革难以起到实效 看病贵，看病难问题难以有效解决：卫生资源未能有效分配 医药行业利益分配格局未能改变。 利益 利益 利益链 利益 利益 仿制药生命周期短，总体利益有限，参与者在利益链中零和博弈 仿制药企业 医药代表 中间商 医 生 资料来源：申银万国证券研究所 11 2.3 医药经营环境压力加重 政府行政性降价 整顿医药行业秩序，打击商业贿赂 药品通用名化，取消商品名 12 报告内容 1. 全球药品销售的价值格局 2. 中国医药市场发展困局 3. 我国医药行业未来发展和投资机会 4. 重点公司点评 13 全球药品消费市场份额 Global pharmaceutical market US 48% Japan 16% Europe 24% Others 10% China 2% 3.1 中国药品消费终 端成长快速 资料来源：CEIC 申银万国证券研究所 中国卫生费用支出增长迅速 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 卫生总费用（亿元）增长率 卫生费用占GDP百分比逐年增加 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 卫生总费用占GDP百分比 资料来源：2004年卫生统计年鉴 14 3.2 药品研发领域的中国优势 人口分布和人种多样性适合临床研究 临床费用和研发人员成本比较优势明显 研发合作和享受溢出效应的机会增加 15 3.3 我国医药行业未来发展和投资机会 医药行业利益分配格局将重新分布 医院严格限定15加价 医药制造业利润继续受到挤压 流通环节利益将重新分配 居间人利益将逐步压缩 企业研发优势和销售终端控制能力将发挥优势 专利药和品牌中药占据高端利润 OTC和第三终端增长提速，未来提供稳定现金流 16 3.4 行业优势企业 研发和品牌优势企业： 恒瑞医药、云南白药、片仔癀、同仁堂、东阿阿胶 销售终端控制能力突出的企业： 益佰制药、天士力、恒瑞医药、云南白药 OTC和第三终端优势企业： 江中药业、益佰制药、亚宝药业 进入国际医药产业价值链的企业 海正药业、华海药业、恒瑞医药 17 报告内容 1. 全球药品销售的价值格局 2. 中国医药市场发展困局 3. 我国医药行业未来发展和投资机会 4.重点公司点评 18 4.1 我们重点推荐的企业 最具备长期投资价值的企业：云南白药、恒瑞医药、天坛生物、海正药 业 短期重点关注的公司：OTC领域的江中药业、东阿阿胶、益佰制药，疫苗 领域的天坛生物、华兰生物等 适当关注未股改公司以及实质性资产注入的公司：西藏药业、美罗药业 国药股份、上海医药等 19 4.2 我们关注个股PE和投资评级 20052006E2007E2008E20052006E2007E2008E 化学原料药 G海正6002676.340.260.300.410.5325211512 0.72增持增持 G华海60052110.330.550.700.851.0219151210 0.73谨慎增持谨慎增持 化学制剂 丽珠集团0005136.500.350.410.470.54171413110.96谨慎增持谨慎增持 恒瑞医药60027626.770.640.800.981.20342722181.19买入买入 华邦制药0020047.430.400.490.600.75191512100.59增持增持 生物制药 天坛生物60016112.140.210.390.480.60583125201.25增持增持 中药保健品牌 G同仁堂60008515.400.690.770.840.93222018171.99增持增持 东阿阿胶0004239.260.270.340.400.46302423201.58增持增持 G片仔癀60043616.890.620.710.820.94272421181.59增持增持 中药疗效品牌 G 云白药00053827.880.710.911.171.50393124191.07买入买入 G天士力60053513.590.680.740.850.97201816141.28增持增持 G益佰60059411.190.860.680.881.14131613 100.55增持增持 G千金6004799.220.470.570.680.81191614 110.82增持增持 藏药中药 西藏药业6002119.82-0.340.170.390.70na4620110.58增持增持 医疗器械 G药玻6005295.320.370.430.500.581412119 0.82观望观望 药用消费品 马应龙60099334.891.171.381.591.84302522191.61 G江中6007508.350.370.460.550.65231815131.00买入买入 三精制药6008299.720.380.60.690.79261614121.12 PE PEG投资评级行业公司名称公司代码 收盘价（6- 12） PEG投资评级行业公司名称公司代码 收盘价（6- 12） EPS 20 我们的荣耀来自您的辉煌！ 上海申银万国证券研究所有限公司 罗鶄、吴一峰、叶飞 63295888-433 wuyifeng