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全国流通经济161金融在线境外证券交易所发展趋势及对北京证券交易所的启示刘薇（北京市社会科学院经济所，北京 100101）摘要：境外交易所发展的业务综合化、数字化、服务化趋势明显，对我国资本市场特别是成立不久的北交所具有较强的借鉴意义。本文通过分析总结借鉴境外交易所主要业务发展模式，结合北交所当前运行的基本情况，提出启示与相关对策建议。关键词：证券交易所；经验；北京证券交易所；启示中图分类号：F831.51文献识别码：A文章编号：2096-3157（2023）16-0161-04证券交易所是一个由相关监管机构批准的有组织的市场。证券交易所是投资者买卖证券的市场，包括股票、债券、衍生品、商品和其他金融工具。这是金融市场最强大的组成部分。此外，它还可以作为衡量经济健康状况和世界经济实力的关键指标。公司的所有权股权（股份）被上市和出售交易，上市发生在所谓的“初级”阶段“市场”，公司股票的一部分向公众开放。该公司通常通过发行新股票（首次公开发行或上市）来筹集资金。然后投资者可以买卖这些上市公司所谓的“二级市场”的股票。而在一级市场上市可能会导致资金流动，资金从投资者流向公司，进行交易。市场是在法律、规则的框架内发生的。运转良好的交易所能促进经济发展。通过促进金融资源的集聚，有利于企业创新和公司治理，促进增长和发展。交易所提供了一个规范、安全、透明和公平的环境。世界范围内，拥有证券交易所的国家数量在过去的 40 年里急剧增长，然而，尽管交易所的数量有所增长，但交易与经济发展之间的联系没有得到广泛的理解和重视。完善的金融体系是产业发展的重要外部环境，产业转型和金融体系结构的演进是一个互相促进、互相成就的过程。资本市场与企业之间是“双赢”关系，企业的跨越式发展离不开资本市场的融资功能，而发展良好附加值高的企业又可以为资产增值提供平台，进一步推动资本市场的繁荣。高质量的创新型企业是区域经济高质量发展最重要的活力单元。北交所推动区域经济高质量发展主要是通过吸引、集聚高质量的创新型企业做大做强发挥直接融资作用。2020 年，全球股市市值达到 108 万亿美元，同比增长 17.4%；IPO 市场再度活跃，IPO 数量、IPO 筹资额同比增长 20.6%、34.5%；股票、ETF 和衍生品成交规模同比增长 48.2%、58.2%和 50%。一、境外证券交易所吸引新经济企业的主要经验由于股票市场的发明，从自由市场经济中获利的不仅仅是大型私募股权投资者和机构。经济和证券交易所协同一种方式是加强新业务。成长型公司需要资金来支撑动力，而股票市场是一个重要的资金来源。为了实现这一目标，公司所有者出售部分公司股份，并通过首次公开募股（IPO）“上市”。首次公开募股可以筹集大量现金，并可能导致人们对以这种方式增长的公司普遍感到兴奋。这可能表明它们已经有足够的盈利能力，甚至可以负担得起可能花费数百万美元的 IPO 过程。从全球来看，科技公司仍是 IPO 的主力军，尽管全球科技行业的 IPO 数量同比下降了 47%，2022 年科技行业再次主导了全球 IPO。作为全球最受关注的科技股交易所，纳斯达克同年科技股 IPO 估值为 9.9 亿美元，其中包括英特尔在收购自动驾驶汽车业务 Mobileye 五年后将其剥离。但基准的纳斯达克 100指数 2022 年同比下跌了 33%。1.调整上市制度满足新经济企业上市需求境外交易所针对轻资产、无盈利的科技类公司特点，通过修改上市条件、降低企业盈利要求、增加新上市方式、拓展不同股权架构等方面的调整，支持服务新经济企业的发展需求。例如：纽交所于 2014 年新增了“市值”标准，简化非盈利企业的上市标准，取消原有的 4 个非盈利指标，并在 2018 年成功申请“直接上市”新方案，使得规模较大的“独角兽”企业可以绕过首次公开发行环节而直接上市；韩交所放宽 KOSDAQ市场的上市审核条件，企业只需要满足总市值和股东权益要求即可申请上市；纽交所、纳斯达克自 2020 年起，通过直接上市（DPO），即企业不通过承销商，不安排上市路演，不公开发售股票，而是允许企业员工、内部人士和投资者直接在交易所交易私人持有的股份。2.大力发展 SPAC 抢夺“新经济”企业SPAC 是由私募股权公司或特定行业的专业人士作为发起人（sponsor）而设立的空壳公司，发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，将 IPO 募集的资金用于收购有实质性经营业务的公司。SPAC 为创新型中小企业提供了一条门槛更低、速度更快、价格确定性更高的上市路径。2020 年，纳斯达克、纽交所修改新的上市规则，允许将 IPO 募集的资金用于收购有实质性经营业务的公司。同年，SPAC 上市数量、筹资额均占到美股 IPO 数量、IPO 筹资额业务举措的 50%以上，如此迅猛发展的态势一直延续到了 2021 年，2021 年第一季度 SPAC发行项目数量就打破了 2020 年全年的记录，共有 308 起，募全国流通经济162金融在线资规模达 996 亿美元。一系列备受期待的 IPO，包括电动汽车公司 Rivian、Toast（一家为餐馆提供解决方案的软件公司）、GitLab 和 HashiCorp（两家都是云软件供应商）以及股票交易应用 Robinhood，加密平台 Coinbase 和视频游戏巨头 Roblox直接上市。值得注意的是，在北美排名前25位的金融相关IPO中，有 18 家是 SPAC 发行的，这些交易之所以成为可能，是因为投资者受益于期权性。SPAC 的名义股价为 10 美元，提供收益率，一旦找到并购目标，投资者可以赎回现金。尽管监管问题若隐若现，但这些因素以及它们快速上市的途径，使 SPAC 相比传统的企业交易相对轻松。SPAC 的火爆极大地震动了全球资本市场及各国各地区交易所，港交所、伦交所和新交所积极研究在本土市场推出 SPAC 的可行性。2021 年 12 月 17 日，香港交易所公布特殊目的收购公司（SPAC）机制咨询总结，港交所 SPAC 上市政策正式落地，成为港交所争取中国内地及其他亚太地区的优质上市公司资源、进一步提升资产端质量的又一有力改革。截至 2021年3月2日，已有 9 家 SPAC 公司向港交所递交上市申请书。3.设立上市增值服务增加上市资源粘性上市增值服务是境外交易所提升企业交互体验，增加上市资源黏性的重要手段。一方面，境外交易所提供覆盖上市全流程的服务体系，服务产品包括企业上市前、上市中和上市后，持续延伸上市前服务范围；另一方面，交易所针对创新企业特点打造独具特色的旗舰产品，形成广泛的品牌效应，吸引优质上市资源。例如：伦交所推出 ELITE 精英成长项目，形成ELITE Growth、ELITE Connect 和 ELITE Club Deal 三个相互独立又互相联系的服务项目，吸引世界各地近千家新经济企业；泛欧所形成 Teach Share 和 IPO reandy 两个明星培训项目，为新经济企业上市做好前期准备工作；新交所设立高管领航项目、卓越董事会项目和全球投资者推广服务，涵盖数据研究、内部治理和投资者关系维护等方面。4.深耕交易清算一体化布局境外交易所在交易规模逐年上升的同时，采用并购方式加快布局清算业务。一是交易所通过收购细分领域交易平台，拓展投资品种，增强市场活跃度。例如：洲际所收购了北美原油交易所 Natural Gas Exchange（NGX）、北美外汇交易公司FastMatch、固定收益产品电子交易平台 TMCbonds 和 BondPoint及抵押服务公司 Simplifile 和金融借贷公司 EllieMae 等，拓展能源、固定收益、场外交易和抵押投资市场；德交所收购美国电力和天然气交易所 NodalExchange Holding、美国 GTX 电子通讯网络（ECN）、拓展北美能源市场和外汇衍生品业务；泛欧所并购爱尔兰股票交易所和奥斯陆证券交易所，扩大交易市场至爱尔兰和北欧地区。二是欧美主要交易所积极跨境并购清算公司股权，涉足场外交易清算业务。各证券交易对清算公司的争夺与并购正深刻地改变着证券交易后业务的全球格局。例如：洲际所购买了欧洲最大的证券存托管机构 Euroclear9.8%的股权，伦交所持有 LCH Ltd（英国）82.61%和 LCH SA（法国）73.4%的股权。港交所同样采用垂直整合模式，并购香港地区两大交易所和四大结算所，形成交易清算一体化，实际具备香港地区垄断经营权，充分受益于香港资本市场繁荣发展。此外，为扩大业务范围，港交所通过并购伦敦金属交易所及 LME Clear、前海联合交易中心，运营海外及中国内地的大宗商品交易平台。5.促进交易所业务数字化转型数字化正在各行各业变得无处不在。资本市场行业是以数据为基础的，并率先将其应用于日常运营，以提高效率、降低成本，并将利益传递给客户。然而，证券交易所的数字化程度落后于其他金融服务，而整体行业落后于消费品/零售业务。资本市场的数字化将是创新的结果，而不是运营和实施的结果。在资本市场利益相关者中，对云、高级分析和 RPA 的投资需求更高，其次是人工智能、技术转型和区块链。区块链开始走出概念阶段。行业领导者的底线是，数字化转型是跨前台、中台和后台流程的战略要求。他们需要比其他人更快地通过分析趋势和理解其影响来确定引爆点。新冠疫情发生以来，境外主要交易所积极探索应用数字化前沿技术，加快推动数字化转型。例如：洲际所陆续收购了Interactive Data、SPSE 等数据运营商，注重向客户提供创新数据、分析、指数和配套技术系统，将增长潜力根植于创新技术；伦交所先后收购商业金融信息提供商 Mergent、固定收益分析平台 Yield Book、指数服务 Citi Fixed Income，并于 2021 年1 月完成对路孚特的收购；纳斯达克、德交所也持续加大对数据与技术公司的投资；伦交所和德交所都采用“云优先”策略，将客户服务和业务重要运营环节转移至云端，在云端测试新平台和基础设施，快速响应市场需求；泛欧所和港交所等加强对人工智能、大数据、机器学习等前沿技术研究探索，泛欧所还将数字化转型写入战略中，提升核心技术竞争力。6.探索建立场外私募股权市场场外交易证券（OTC）是指不在主要交易所上市，而是通过经纪交易商网络进行交易的证券，通常是因为许多公司规模较小，不符合在正式交易所上市的要求。交易场外证券可能会有额外的步骤和费用，因为交易必须通过持有证券清单的做市商进行，以方便交易。大约有 10000 种场外证券构成了各种不同的公司，包括大型美国存托凭证，外国普通股以及小型和微型成长型公司。虽然一些场外证券向美国证券交易委员会（SEC）报告，但其他证券可能遵循不同的报告标准，或者可能不向任何监管机构提交报告。探索建立场外私募股权市场，为非上市新经济企业搭建股权转让的交易平台和基石投资者的沟通平台，建立与拟上市资源的伙伴关系。近期，一些境外交易所开始涉足场外市场，通过收购或建立私募股权市场，拓展上市业务范围，提前布局并建立拟上市资源的伙伴关系，为拟上市企业未来上市奠定合作基础。纳斯达克、伦交所和德交所都已建立了针对非上市企业的私募股权市场服务平台，提供筹资、股权转让和投资者关系管理与维护等一系列服务，推动新经济企业发展壮大。全国流通经济163金融在线7.引导长期基金投向优质新经济企业新经济企业，包括部分专精特新企业，具有明显的科技创新特征的同时还伴随有前景不确定、业绩波动、创新风险高等特点。并且在上市后股价波动风险较大，而普通个人投资者难以具备较为专业的研究和持续跟踪调研的能力。相较投资个股，对普通投资者来说，进行指数投资是一种既能把握趋势性机遇，又能通过分散投资降低个股风险的投资方式。一方面，境外交易所均大力推出以新经济股票为标的的指数、交易型开放式指数基金（ETF）、期权衍生品，引导长期资金投向相关市场。如韩交所鼓励新经济企业发行创新创业债、资产支持证券等特色债券，满足投资者多元化的投资和风险管理需求。另一方面，引导养老金投向新经济板块，提供相应税收优惠政策。二、北京证券交易所运行的基本情况北交所的发展定位是“服务创新型中小企业、尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性”。其设立的意义主要有三个方面：一是持续深化新三板改革，持续提升市场功能，激发市场活力，是对资本市场构建新发展格局，推动高质量发展作出的新的重大战略部署；二是完善多层级资本市场，建立起更具包容性的多层次资本市场体系，强化直接融资对实体经济的支持；三是促进中小企业创新高质量发展，有效服务专精特新中小企业，更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持中小企业创新发展。与沪深交易所的科创板和创业板相比，北交所的上市条件更低、审批流程更便捷、再融资方式更为灵活、交易方式更为市场化。一是在投资机会方面，北交所的设立扩充了投资标的数量，除了已经在新三板挂牌的精选层企业整体转为上市公司，在基础层和创新层的专精特新创新型中小企业都成为潜在的投资标的；二是降低了投资门槛，北交所进一步促进了股权投资等直接融资的发展，个人投资者门槛降为 50 万元，为广大中小企业引入了投资资金；三是丰富了投资手段，投资者可以通过新三板或北交所相关基金参与投资。北交所总体平移精选层各项基础制度，维持由新三板基础层、创新层向北交所层层递进的市场结构。截至 2022 年 5 月26 日，北交所上市公司为 92 家，总股本 132.08 亿股，总市值1800.64 亿元，成交金额 30829.11 万元，成交 3066.64 万股。上市企业主要涵盖制造业、现代服务业、高技术服务业、战略新兴产业等行业，分布在我国 23 个省区。市值分布：北交所上市公司市值规模较小，超半数公司市值在 10 亿元以下。截至2022 年 5 月 15 日，市值超过 100 亿元的公司有三家，分别为贝特瑞、吉林碳谷、连城数控。北交所上市公司超过半数市盈率位于 10 20 倍之间，市盈率超过 50 倍的公司仅有 5 家。随着北交所上市公司质量的提高以及流动性的改善，估值或有提升空间。北交所上市公司的营业收入增速普遍分布在 20%以内，增速超过 50%的公司有 6 家。大多数公司营业收入小于 5 亿元，超过 50 亿元的公司有 2 家。北交所的储备企业也较为丰富，截至 2022 年 5 月 15 日，处于 IPO 排队进程的企业共有 46 家。从投资者特征来看，目前北交所主题基金有 14 支，规模在 0.5亿 5 亿元之间，已有 8 家上市公司基金持股占比超过 5%。表12022年5月26日北交所相关数据统计项目本日数值项目本日数值公司家数92当日新增家数0总股本（亿股）132.08流通股本（亿股）75.74总市值（亿元）1800.64流通市值（亿元）1105.16成交金额（万元）30829.11成交数量（万股）3066.64注：当日大宗交易成交 558.55万股、3756.14万元。资料来源：北交所网站 http：/ SPAC 上市机制，允许经验丰富而信誉良好的 SPAC 发起人，面向北京丰富的独角兽企业资源，在航天航空、电子商务、人工智能、健康科技、软件服务、企业服务等领域，物色创新公司作为并购目标。二是鼓励更多的基金公司申报北交所主题基金，推动更多的北交所主题基金取消投资精选层比例限制，并对基金合同及托管协议的相应条款进行修改。三是逐步引导上市企业特别是明星上市企业新股定价方式采用询价发行乃至竞价发行。四是比照创业板、科创板，北交所新股申购亦采取市值配售的方式。五是以园区为抓手，加强对制造业企业宣讲北交所政策，搭建相关政策学习渠道。六是北交所位于首都核心区，上市公司又以中小企业为主，流通盘规模小、抗风险能力低，因此，必须建设金融风险防范分级责任制，加强监管的统筹协调，防止监管的重叠和空白。7.汇聚专业金融中介机构汇聚律师事务所、会计事务所、信用评级、租赁公司、资产评估、保险经纪、投资咨询等专业金融中介机构，建立拟上市企业的服务平台。首先，可由中介机构牵头，政府有关部门参与，将拟上市企业、中介机构、高净值者和北交所有机结合，搭建全国范围的关系网络。其次，鼓励各类中介机构帮助企业协调、解决企业上市申报过程中券商内核、北交所和证监会审核反馈等有关问题，提高解决问题的专业性和针对性。注释：新经济企业是指新材料产业、新能源产业、新能源汽车产业、生物医药产业、科学研究和技术服务业、节能与环保业、金融和法律服务业、高端装备制造产业等。北交所重点支持的专精特新企业都属于新经济企业范畴。SPAC 的探源与镜鉴王娴、张思雨：美国资本市场嬗变中的 SPACEB/OL.（2021-07-05）2022-03-05.https：/ N.金融时报，2020-09-16.参考文献：1 上海证券交易所资本市场研究所.资本市场与科技创新：理论与国际经验 M.上海：上海人民出版社，2020.2 何诚颖.不一样的北交所：北京证券交易所新政解读 M.北京：中国财经出版传媒集团，2021.3 李浩.北交所一本通 M.北京：中国经济出版社，2021.4 杨宜勇，王阳，侯胜东.“十四五”时期强化就业优先政策体系研究 J.宏观经济管理，2021（2）：8-15.5 汪友若.中泰证券王作维：北交所差异化制度安排 为创新型中小企业开辟新航路 N.上海证券报，2021-11-13（5）.6 许志勇，刘宗慧，彭芸.中小企业资产、价值、大数据与平台融资 J.中国软科学，2021（12）：154-162.7 徐可源.北交所背景下商业银行服务“专精特新”中小企业的机遇与建议 J.现代金融导刊，2022（3）：21-26.作者简介：刘薇，供职于北京市社会科学院经济所，博士，研究员；研究方向：首都经济，区域经济。