科创板上市公司IPO抑价的影响动因研究——基于组态视角的路径与机制分析.pdf

SHANG YE KUAI JI 商业会计2023 年第 20 期9论 坛COMMERCIAL ACCOUNTING科创板上市公司 IPO 抑价的影响动因研究基于组态视角的路径与机制分析【摘要】注册制改革作为我国证券市场发行制度市场化进程的重要环节，其降低 IPO 抑价的有效性备受关注。文章基于注册制下科创板信息技术企业的上市数据，采用 QCA 方法研究了科创板上市公司的 IPO 抑价程度，并深入探究了承销商声誉特征和投资者情绪对 IPO 抑价的影响机制。研究发现，注册制虽然在一定程度上减少了科创板的 IPO 抑价现象，但这一现象依然存在；低抑价和非低抑价的驱动机制存在非对称关系，在产生低抑价的组态中，理性的投资者情绪发挥了不可或缺的作用；在产生非低抑价的路径中，高承销商声誉特别是承销商评级发挥了加剧 IPO 抑价程度的作用，且与投资者情绪存在一定的联动作用。【关键词】IPO 抑价；承销商声誉；投资者情绪；QCA 方法【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1002-5812（2023）20-0009-09刘晓宇 张波 （教授）（青岛大学商学院 山东青岛 266100）一、引言股票市场的 IPO 定价问题一直是学术研究、企业实践与监管部门关注的焦点。其中，IPO 定价较上市后首日交易价格存在低估的现象，更是新股发行的三大“异象”之一。IPO 抑价是指上市公司首次公开发行的股票（IPO）在上市首日的交易价格远大于发行价格，从而造成该股票在上市首日产生巨大超额收益率的现象。IPO 抑价一方面会直接造成发行企业的巨大发行成本，另一方面会造成一级市场供求机制失衡和二级市场股价虚高。目前我国上市公司的 IPO 抑价幅度显著高于世界上其他国家。学术界对 IPO 抑价的解释主要集中在一级市场的抑价论和二级市场的溢价论。对于一级市场抑价主要关注的是证券承销商，承销商扮演着极为重要的金融中介角色，在发行过程中起到了“信息生产”和“认证中介”的作用。承销商定价责任的加强，往往会带来承销商定价能力的提升，而承销商这一中介专业机构专业化水平的高低直接影响着 IPO 市场质量（吴晓璐等，2021）。二级市场溢价论主要从投资者角度研究对 IPO 抑价的影响。该观点认为在市场卖空限制下，IPO 首日高溢价是由二级市场有限理性的情绪交易者的投机行为造成的，情绪交易者容易受自身情绪的影响，过度乐观地追捧发行新股，使其首日价格远超内在价值（曹国华等，2017）。目前对于 IPO 定价的研究多集中于承销商声誉、投资者情绪等单一要素的净效应上，而在现实中，影响 IPO 抑价率的因素可能不是单一的，而是多种因素交互作用，需要从整体角度进行探究。定性比较方法（QCA）是一种介于定量与定性之间的研究方法，适合处理多变量之间的多重交互作用。因此，本文尝试采用 QCA 分析方法探讨多因素联动对于 IPO 抑价的影响。为了提高 IPO 市场的定价效率，为多层次资本市场的健康发展提供支撑，我国一直在进行资本市场的制度改革，从设立科创板并试点注册制，到 创业板改革并试点注册制总体实施方案 获得通过，再到北京证券交易所开市、同步试点注册制，我国资本市场正在朝着“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”总体目标迈进（马婧妤等，2022）。科创板作为资本市场注册制改革的“先行者”，其丰富的经验积累可以为其他板块推行注册制提供条件基础，为完善我国股票市场的基础性制度建设提供宝贵经验。基于此，本文从一级市场承销商特征角度和二级市场投资者情绪角度对注册制下信息技术企业的 IPO 定价效率以及影响定价效率的路径及机制进行实证分析，以期在检验注册制效果的同时为我国IPO 抑价方面的研究补充新的经验证据。二、文献综述与模型构建围绕 IPO 抑价问题，国外学者的研究起步较早，Lbboston（1975）发现了 IPO 定价较上市后首日交易价格存在低估的现象，在其后的理论演进中，逐步形成了对 IPO【基金项目】山东省研究生教育质量提升计划项目（项目编号：SDYKC20080、SDYA17091）；山东省社会科学规划研究项目“新旧动能转换背景下企业技术投资选择及其经济后果研究”（项目编号：18CKJJ06）。OMMERCIALCACCOUNTING2023 年第 20 期商业会计 SHANG YE KUAI JI10论 坛抑价进行解释的一级市场抑价论和二级市场溢价论。我国学者延续了这一研究思路，主要从一级市场和二级市场研究各因素对 IPO 抑价的影响。国内外关于 IPO 抑价的研究发现，IPO 抑价的原因主要是一级市场抑价，而承销商扮演着一级市场的第三方角色，在 IPO 定价过程中承担着重要的职责，因此承销商就成为一级市场抑价论视角下重要的研究对象。同时，投资者作为二级市场的主体，也是二级市场溢价论视角下 IPO 定价过程中的重要影响因素。（一）文献综述1.承销商声誉与 IPO 抑价。市场中交易各方所掌握的信息的对称程度影响着资本市场的运行效率。现实中存在着大量的信息不对称情况，在股票市场中主要表现为投资者对发行公司相关信息的了解存在一定的局限性，发行者的这种信息优势使其具有为了高价发行而粉饰信息的动机。因此，西方学者从早期就开始关注信息不对称角度下承销商声誉、私募股权投资等对新股定价的影响，其中，对承销商声誉的研究较多且较为成熟。根据 Booth&Smith（1986）的研究，承销商作为一级市场发行过程中重要的第三方机构，发挥了重要的“认证作用”，即高声誉的承销商能更有说服力地向投资者这一信息劣势的一方证明 IPO发行价与真实价值的一致程度。西方学者对于承销商声誉与 IPO 抑价的研究主要聚焦于承销商在“墓碑公告”A中的等级评价和承销商的市场份额这两个细分的声誉特征。我国学者则在此基础上，对承销商的声誉机制在我国资本市场中能否发挥作用进行了检验。林晚发等（2019）从债券市场角度，以承销商在证监会的评级结果作为承销商声誉的指标，检验了承销商声誉的作用，发现承销商声誉的认证作用和担保作用在债券市场均存在。郭泓和赵震宇（2006）及赵岩和孙文琛（2016）均用证券业协会公布的证券公司会员经营业绩排名代表承销商声誉中的市场份额来研究承销商在资本市场中的作用，前者发现承销商声誉对 IPO 定价无影响，后者发现承销商声誉越高，机构投资者对 IPO 抑价的负向作用更强。张炳才（2014）认为券商资产规模在一定程度上可以反映承销商的声誉，并且通过研究发现选择规模较大的券商有助于提高 IPO 定价的合理性。刘江会（2005）、郭海星等（2011）对我国创业板 IPO 过程中承销商的作用进行了实证研究，证明承销商声誉与 IPO 抑价不存在显著关系，原因是我国的承销商声誉机制不完善、证券市场效率较低，使得声誉机制不能很好地约束承销商的机会主义行为，导致第三方信息认证功能不能得到很好的发挥。2.投资者情绪与 IPO 抑价。在对于 IPO 抑价的研究中，投资者情绪指的是引起资本市场的噪声交易的心理状态。行为金融学理论下，投资者是非完全理性的主体，投资者处于信息劣势的情况下会接收到各种有用或者无用的信息，需要其自行进行判断和分析。在过于乐观的噪声交易下市场的热度就会越高，在 IPO 发行市场上，由于新股数量本身较少，再加上“新股不败”神话的经验影响，非理性投资者就会产生过度乐观的心理，这种过度热情会导致二级市场对新股的预期定价过高，从而造成 IPO 上市首日价格畸高，加剧 IPO 的抑价程度。对于投资者情绪与 IPO 抑价之间的关系，国外的 De Long（1990）、Shleifer&Vishny（1997）、Maik Schmeling（2009）等得出了投资者情绪与股票收益负相关的结论，Ljungqvist et al.（2006）认为 IPO 抑价的根源是狂热的非理性投资者。基于我国股票一级市场上的制度干预，以及我国资本市场不成熟导致的二级市场非有效，我国的诸多学者也在国外研究的基础上在我国股票市场进行了大量关于投资者情绪与 IPO 抑价关系的研究。王美今等（2004）证明了投资者情绪影响均衡价格，江洪波（2007）认为我国IPO 抑价是二级市场上投资者情绪过高导致的定价高而非一级市场抑价，张强等（2007）发现机构投资者会显著影响股票价格，但是个人投资者情绪对股票价格无显著影响。韩立岩和伍燕然（2007）证实情绪和市场收益之间存在双向反馈关系。汪昌云和武佳薇（2015）使用媒体语气代表投资者情绪，发现媒体语气对 IPO 抑价率有着很好的解释力和预测力，特别是负面语气更能解释 IPO 抑价率。宋顺林和王彦超（2016）将投资者情绪分解为个人情绪和市场情绪，提出两种投资者情绪越高，IPO 抑价程度越高。陈鹏程和周孝华（2016）以及张佳宁（2019）发现个体投资者情绪的高涨会促进 IPO 抑价程度。从学者的研究来看，投资者情绪可以分为个股情绪以及市场情绪，二者均与 IPO 抑价存在关联。3.研究评述。通过分析国内外研究不难发现，承销商声誉特征和投资者情绪均与 IPO 抑价有关联。现有研究大多从一级市场或二级市场单一维度研究 IPO 抑价现象，但是，已有学者尝试将二者结合起来解释 IPO 抑价问题。事实上，投资者情绪和承销商之间也是有着密切联系的。首先，投资者情绪与信息不对称有关，投资者的认知偏差是由于其与 IPO 发行企业之间信息不对称，也就是说信息不对称是A“墓碑公告”的作用主要是维护华尔街投资银行中所存在的等级森严的层级制度，那些位于层级塔尖的投资银行享有更高权威。在墓碑公告中，主承销商和副主承销商的投资银行排在第一行和第二行，是承销团中声誉值最高的投资银行；其次作为“特殊阶层”承销商的投资银行排在第三行和第四行；再次，作为“主要阶层”承销商的投资银行排在“特殊阶层”投资银行下面，只是由于“主要阶层”的投资银行数量众多，因此该名称的排列方式是直接根据投资银行声誉值按行排列。SHANG YE KUAI JI 商业会计2023 年第 20 期11论 坛COMMERCIAL ACCOUNTING投资者情绪产生的一个必要条件。承销商作为 IPO 过程中的第三方，如果能够发挥其信息认证的作用，降低信息不对称程度，那么就可以降低投资者的乐观情绪，进而影响IPO 抑价程度。其次，Derrien（2005）和 Ljungqvist 等（2006）提出中小投资者的乐观情绪会使他们对二级市场的估价高于公司本身的价值，使承销商有机会在发行时制定低于二级市场价格但是高于发行企业内在价值的发行价格，说明投资者情绪对于承销商的定价也有影响。由此可见，承销商和投资者情绪可能并不是单独影响 IPO 抑价的，二者的关系也会使其共同发挥作用，对 IPO 抑价产生联动影响。（二）模型构建现实中，影响 IPO 抑价率的因素可能不是单一的，而是多种因素作用的结果，IPO 抑价现象更可能是多要素联动的结果。汪宜霞和夏新平（2008）从理论视角提出 IPO 抑价取决于一级市场发行价格和二级市场交易价格两个环节的定价准确性，一级市场抑价和二级市场溢价相结合能够更好地解释 IPO 抑价现象。一级市场抑价是指股票发行价格低于其内在价值，二级市场溢价是指股票交易价格高于其内在价值，大量研究证实 IPO 长期弱势现象说明 IPO抑价可能并不是仅由一级市场抑价导致的，二级市场狂热的投资者为 IPO 支付了高价使得上市首日价格上涨，继而吸引了正向反馈交易者的加入，使交易价格进一步偏离，产生 IPO 溢价，一级市场抑价和二级市场溢价共同导致了IPO 抑价现象。陈鹏程和周孝华（2015）通过实证研究检验了一级市场承销商声誉对降低信息不对称以及减少二级市场的市场情绪对 IPO 抑价的作用。定性比较方法（QCA）基于中小样本进行分析，是一种介于定量和定性之间的研究方法，该方法克服了只研究单一要素净效应的局限性，考虑多重因素的协同效应及作用机制，因此非常适合用来探究一级市场下承销商声誉和二级市场投资者情绪对 IPO抑价是否存在联动作用以及存在何种形式的联动作用。IPO 抑价的形成是一个复杂的集合体，受多种因素影响，本文结合信息不对称理论和行为金融学理论，运用QCA 方法，从组态视角研究 IPO 抑价问题。选择承销商评级、承销商市场份额及承销商资产规模作为承销商声誉维度的前因变量，同时选择上市首日换手率代表个股投资者情绪、投资者情绪综合指数代表市场情绪，将二者作为 IPO抑价研究中投资者情绪维度的前因变量，尝试从一级市场和二级市场整体角度出发，探究承销商声誉和投资者情绪对 IPO 低抑价或非低抑价是否存在一定的联动作用，从而得出产生低抑价和非低抑价的路径以及作用机制。基于以上分析，本文构建如图 1 所示的框架图。三、研究方法与设计（一）研究方法定性比较分析（QCA）是建立在布尔运算和集合论两种方法之上的跨案例比较方法。不同于传统的定量分析和定性分析方法，QCA 同时兼顾了个案的独特性与大样本案例的外部效度，既进行统计分析，也对研究对象的整体进行分析，发展了新的因果关系多重并发因果关系。QCA 方法认为的因果关系是某种特定情境下的关系，而不是恒定不变的。这种多维度、整体思想的组态思维对于研究 IPO 抑价问题是一种独特的方法，能够在前者研究的基础上进一步在承认因果复杂性的前提下识别多重条件变量的联动效应，揭示 IPO 抑价的多种组态路径。QCA 方法关注的是所研究案例中的条件组态与结果变量之间的因果关系是如何发生的，何种情境下对应何种结果的组态路径。基本过程是参考相关理论与研究确定前因变量，收集数据，校准变量，测试子集与超集，构建真值表。根据真值表和产生的简约解、中间解、复杂解对核心条件和边缘条件进行区分，并进行组态分析，根据产生的组态路径提出针对性的建议。（二）样本选择与数据收集科创板作为注册制改革的试点，上市规则发生了诸多改变，其中取消上市前五日的涨跌幅限制且之后的涨跌幅限制比主板更大的规定，使市场价格有了更大的变化空间，增强了市场流动性，使投资者情绪的作用放大，有助于在新的制度条件下探究投资者情绪对 IPO 抑价的影响。另外，科创板上市细则要求承销商要按照拟上市企业 IPO 规模进行分档，进而按照分档结果确定跟投自己所承销的企业的股票比例，也就是强制性要求承销商跟投辅佐的 IPO企业，有助于探究新制度下承销商特征对 IPO 抑价的影响；信息技术企业在科创板重点支持的六大行业中相对其他行业的无形资产较多，而由于无形资产内含信息是其价值所在，无形资产的供方又不能披露全部信息，再加上无形资产本身固有的高风险特征导致该类企业信息不对称程度更高（文豪等，2005）。所以不管是在定价或者二级市场买卖时，承销商和投资者由于相关信息的缺失都很难辨识其真实价值，加大了双方达成一致价格的难度，因此更高的信息不对称程度可能使该类企业更容易出现 IPO 抑价，进而抑制信息技术企业上市的积极性，不利于我国信息技一级市场承销商评级承销商市场份额承销商资产规模联动作用个股投资者情绪市场情绪二级市场组态匹配IPO 抑价低抑价非低抑价图 1 IPO 抑价形成机制模型OMMERCIALCACCOUNTING2023 年第 20 期商业会计 SHANG YE KUAI JI12论 坛术产业的发展。基于此，本文选择在科创板上市的信息技术企业作为样本，研究注册制对 IPO 抑价的效果以及组态视角下承销商声誉和投资者情绪对 IPO 抑价的作用机制。本文中 IPO 企业抑价数据及投资者情绪中的上市首日换手率、投资者情绪综合指数来自国泰安数据库，承销商声誉特征数据来自证监会每年公布的券商评级公告及中国证券业协会公布的券商资产规模排名和券商承销业务收入排名，经手工搜集并整理。QCA 方法下选择中小样本案例的原则是既要保证总体的充分同质性，也要兼顾案例总体内的最大异质性（伯努瓦里豪克斯等，2017）。本文选取的科创板 30 家信息技术企业属于中等样本，虽然都是信息技术企业，但是分布在如芯片研发、软件研发等不同行业，因此同时兼顾了案例的独特性与深度和案例的效度。根据 QCA方法下中等样本的理想条件个数是 46 或 7 个，本文选取的前因条件分为两个维度共五个条件，与该方法的匹配程度较为理想。案例公司的基本信息如表 1 所示。（三）变量定义对于承销商声誉的衡量，较为权威且应用较为广泛的方法主要是 C-M 法和 M-W 法。C-M 法是由 Carter&Manaster（1990）基于对美国的“墓碑公告”进行相应的计算和调整从而对承销商的声誉进行等级评价，由 0 到 9 的数字声誉依次从低到高。我国发行的 IPO 公告的格式与美国的“墓碑公告”不同，没有专门的系统进行承销商的声誉排名，但是证监会每年会根据承销商的信用情况和勤勉尽责情况以及业务行为合规度、服务质量等对承销商进行评级，分为 A、B、C、D、E 五类共 11 个级别。M-W 法是由 Megginson&Weiss（1991）通过一段时间内各承销商的市场份额来衡量承销商声誉：一段时间内承销商市场份额越高，承销商的声誉就越高。目前我国比较权威的承销商承销业绩排名是证券业协会公布的我国券商的承销业务收入排名。张炳才（2014）认为，承销商的资产规模可以在一定程度上代表承销商的声誉，资产规模大的承销商的声誉较资产规模小的要好。本文参考应用比较广泛的 C-M 法和 M-W 法及张炳才（2014）的研究，采用证监会公布的承销商评级、证券业协会公布的承销商承销业务收入排名和承销商总资产排名来分别代表承销商的综合声誉、市场份额和资产规模。投资者情绪的衡量指标主要分为个股投资者情绪和市场情绪两个方面。对于个股投资者情绪，Miller（1977）认为很多股票交易产生于悲观心理的投资者卖给乐观心理的投资者的过程。所以换手率可以被视作个股投资者情绪的衡量指标。有文献提出在个股层面换手率和其他综合指标得出的结论没有显著差异，如张峥和刘力（2006）通过实证研究证实了投资者意见分歧程度与换手率相关，同时提出换手率作为对投资者情绪的衡量是可靠的。对于市场情绪的度量，目前学者通常通过某种方法构建综合指标，其中较为权威的是易志高（2010）在对我国股市投资者情绪的测量研究中构建的 CICSI（投资者情绪综合指数），即将封闭式基金折价、交易量、IPO 数量及上市首日收益、新增投资者开户数、消费者信心指数六个指标在标准化处理后进行主成分分析得出了投资者情绪的综合指数，前五个成分指标为客观指标，消费者信心指数为主观指标，将主客观指标结合生成的投资者情绪指标能较好地代表市场情绪。结合上述理论研究，本文采取上市首日换手率作为个股投资者情绪指标，投资者情绪综合指数作为市场情绪指标。对于 IPO 抑价率的衡量，国际上公认的是采用上市首日的收益率作为反映 IPO 抑价率的指标。本文沿用这一指标，采用上市首日收益率来衡量 IPO 抑价率。衡量承销商声誉、投资者情绪和 IPO 抑价的具体变量指标、符号及其说明如表 2 所示。本文根据在科创板上市的信息技术企业的上市信息股票代码公司简称主承销商股票代码公司简称主承销商688215瑞晟智能中信证券688301奕瑞科技民生证券688608恒玄科技中信建投证券688536思瑞浦民生证券688699明微电子中信建投证券688508芯朋微招商证券688335复洁环保华泰联合证券688686奥普特国信证券688155先惠技术华泰联合证券688286敏芯股份东方证券688129东来技术华泰联合证券688060云涌科技安信证券688595芯海科技华泰联合证券688229博睿数据申万宏源证券688160步科股份华泰联合证券688165埃夫特东吴证券688500慧辰股份华泰联合证券688679通源环境国元证券688135利扬芯片海通证券688599天合光能西部证券688590新致软件海通证券688555泽达易盛东莞证券688408中信博海通证券688330宏力达华林证券688156路德环境海通证券688356键凯科技中山证券688589力合微国泰君安证券688567孚能科技德邦证券688561奇安信民生证券688095福昕软件方正证券案例公司的基本信息表 1研究变量变量名称变量符号具体定义条件变量承销商特征承销商评级RATE证监会公布的券商评级，AAA 到 C依次赋值为 91承销商承销业务收入排名SRPM中国证券业协会公布的承销商承销业务收入排名承销商总资产排名ZCPM中国证券业协会公布的承销商资产排名投资者情绪上市首日换手率FDR上市首日总成交量/流通股本投资者情绪综合指数CICSICICSI=0.231DCEF（封闭式基金折价）+0.224TURN（交易量）+0.257IPON（IPO 数量）+0.322IPOR（IPO 上市首日收益）+0.268CCI（消费者信心指数）+0.405NIA（新增投资者开户数）结果变量IPO 抑价率UDP（Pc-Pi）/PiPc为上市当天的收盘价，Pi为股票发行价变量定义表 2 SHANG YE KUAI JI 商业会计2023 年第 20 期13论 坛COMMERCIAL ACCOUNTING及主承销商的特征信息计算得出案例公司的原始数据，如表 3 所示。（四）变量校准QCA中变量校准是给案例赋予集合隶属的过程（Schneider&Wagemann，2012；杜运周等，2017）。将变量校准为集合需要确定三个锚点：完全隶属、交叉点及完全不隶属。通常来说校准的临界点需要依据相关理论或者外部知识来确定。本文参考程建青等（2019）的研究，将条件变量和结果变量的锚点设定为上四分位数、上下四分位数的均值及下四分位数，其中完全隶属和完全不隶属采用上四分位数或是下四分位数是根据参考相关理论与研究确定的条件变量与结果变量之间的逻辑关系来具体确定。具体的变量校准锚点如表 4 所示。四、实证结果本文使用 QCA 分析软件对 30 个案例公司进行分析，拟识别出低抑价和非低抑价的组态。根据 Fiss（2011）的建议，本文将一致性阈值设定为 0.8，PRI 的一致性阈值设定为 0.75，案例阈值设定为 1。（一）描述性统计根据 30 家在科创板上市的信息技术企业的原始数据进行描述性统计，如表 5 所示。由表 5 可以看出，样本案例中 IPO 企业的主承销商的业务收入排名和总资产排名的标准差较大，这说明 IPO 企业选择的承销商这两种声誉特征比较不均衡。投资者情绪特征，包括上市首日换手率和投资者情绪综合指数总体相差不大，说明投资者情绪没有很大程度的起伏。另外，IPO抑价率最大值能达到 4.68，最小值是 0.23，但均为正数，且均值为 1.685。根据梁鹏（2021）选取从 2009 年创业板开板到 2019 年的创业板上市公司作为样本统计数据，该时间段内 IPO 抑价率的均值为 2.138，由此可以得出，虽然 2020 年在科创板上市的信息技术企业均有不同程度的抑价率，且抑价率较高，但是注册制相较核准制 IPO 抑价率下降了约21%，在降低 IPO 抑价程度方面，注册制起到了一定的效果。（二）必要性分析首先，为了防止必要条件被纳入“逻辑余项”的解中在真值表中被除去，在构建真值表之前要进行条件变量的必要性分析。该结果作为结果的超集可以选择在真值表分析中出现，以防止其被简约解消除。IPO 抑价率的必要性分析结果如下页表 6 所示。下页表 6 中，“”表示“非”，即不存在，如“RATE”表示承销商评级特征的缺失。由必要性分析结果可以得出，每个单个的前因变量对 IPO 低抑价和非低抑价的必要性均没有超过 0.9，因此，没有出现必要条件，也就是说，没有变量的校准锚点表 4研究变量名称符号目标集合锚点完全不隶属交叉点完全隶属条件变量承销商评级RATE综合声誉77.58承销商承销业务收入排名SRPM市场份额16.7573承销商总资产排名ZCPM资产规模30.5103.25上市首日换手率FDR个股投资者情绪0.1690.1640.157投资者情绪综合指数CICSI市场情绪64.4261.158.69结果变量IPO 抑价率UDP低抑价2.291.310.84非低抑价0.841.312.29案例公司的原始数据表 3公司简称条件变量结果变量承销商声誉特征投资者情绪IPO 抑价率RATESRPMZCPMFDRCICSIUDP瑞晟智能8110.17864.421.603恒玄科技82100.13258.691.234明微电子82100.16658.691.185复洁环保8320.16164.420.409先惠技术8320.16464.421.115东来技术8320.16449.631.234芯海科技8320.16761.101.752步科股份8320.17049.001.805慧辰股份8320.17465.062.186利扬芯片8560.15749.002.978新致软件8560.15758.691.512中信博8560.15964.420.844路德环境8560.16961.100.841力合微8630.19165.063.415奇安信57360.06665.061.380奕瑞科技57360.15961.100.339思瑞浦57360.16961.100.772芯朋微8840.16565.063.677奥普特813110.15658.691.762敏芯股份714120.18164.422.694云涌科技815150.16965.064.680博睿数据81650.16764.420.840埃夫特717210.16065.063.879通源环境619230.16058.690.578天合光能720330.09644.651.109泽达易盛731420.17344.653.124宏力达441600.14649.630.230键凯科技343720.18064.422.323孚能科技344670.08665.060.758福昕软件747190.15361.100.297研究变量的描述性统计表 5变量均值最大值最小值标准差案例数承销商评级7830.04530承销商承销业务收入排名13.2747113.7430承销商总资产排名18.472120.0830上市首日换手率0.1560.1910.0660.02730投资者情绪综合指数59.72965.0644.656.47230IPO 抑价率1.6854.6800.2301.15730OMMERCIALCACCOUNTING2023 年第 20 期商业会计 SHANG YE KUAI JI14论 坛哪个前因变量能单独作用导致 IPO 低抑价或非低抑价。这表明本文中单个前因条件对 IPO 抑价率的解释都比较弱。因此，需要将五个前因变量纳入到组态分析中来探究其对IPO 低抑价和非低抑价的作用机制。在本文之后的分析中，将各个条件变量纳入 QCA，进一步探索产生低抑价和非低抑价的组态。（三）组态分析在 QCA 分析中，会得到三类解：简约解、中间解和复杂解。其中复杂解不包含“逻辑余项”，简约解包含“逻辑余项”但是不评价其合理性，中间解只将符合理论和实际的“逻辑余项”包含在内且不消除必要条件，所以中间解相较其他两种解更优。首先，若根据必要性分析存在必要条件，则该条件为核心条件之一。然后根据中间解和简约解来确定其他核心条件和边缘条件：若条件同时出现在简约解和中间解，则其为核心条件；若只出现在中间解，则为边缘条件，对结果变量只起到辅助作用。由于必要性分析没有出现必要条件，那么假设每个条件的出现或者不出现会引发 IPO 低抑价或非低抑价，通过QCA 分析得到了引致 IPO 低抑价的两条路径和引致 IPO非低抑价的三条路径，如表 7 所示。其中 IPO 低抑价的两条路径的一致性指标分别为 0.933 和 0.851，三条 IPO 非低抑价路径的一致性指标分别为 0.838、0.934、0.892，且低抑价两条路径解的一致性为 0.907，非低抑价三条路径解的一致性为 0.877，说明这五条路径均分别为 IPO 低抑价和非低抑价的充分条件。从表 7 可以看出，解的覆盖度分别为 0.427 和 0.3，说明低抑价的两条路径解释了 42.7%产生IPO 低抑价的原因；非低抑价的三条路径解释了 30%产生 IPO 非低抑价的原因。1.IPO 低抑价的路径分析。通过对 QCA 结果的进一步总结，可以得到两条驱动 IPO 低抑价的路径，且在两条路径中理性的个股投资者情绪均作为一个基本条件出现，结合其他条件驱动 IPO 产生低抑价。（1）H1：RATEZCPMSRPMFDRCICSI该路径表示即使在承销商高声誉特征缺失的情况下，理性的个股投资者情绪这一条件联动理性的市场情绪可以促进 IPO 低抑价的产生，将其命名为理性投资者情绪主导型。该路径涵盖了通源环境、奕瑞科技及天合光能等案例公司，解释了约 28%的低抑价的样本案例，其中，能被该路径唯一解释的约为 26%。（2）H2：RATEZCPMSRPMFDRCICSI该路径表示在理性的个股投资者情绪这一基本条件下，即使理性的市场情绪缺失，个股投资者在 IPO 市场进行投资决策时会考虑 IPO 承销商的声誉特征，理性的个股投资者情绪和高声誉的承销商特征联动促进 IPO 低抑价的产生，将其命名为理性个股情绪结合高声誉承销商型。该路径包括复洁环保和中信博两个案例公司，解释了约 17%的低抑价的样本案例，其中，能被该路径唯一解释的约为 15%。2.IPO 非低抑价的路径分析。通过对 QCA 结果的进一步分析，可以得到两类三条驱动 IPO 非低抑价的路径，三条路径中高承销商评级均作为一个基本条件出现，且有两条路径发挥了联动作用，同时发现低抑价和非低抑价的路径呈现出非对称性。（1）NH1NH1a：RATEZCPMSRPMFDRCICSINH1b：RATEZCPMSRPMFDRCICSI这两条路径表示无论是在投资者情绪比较理性或者是在理性投资者情绪缺失的情况下，即使承销商的资产规模和业务份额不高，高承销商评级也会引致 IPO 非低抑价，将其命名为承销商评级失效型。这两条路径包含了奥普特和云涌科技两个案例公司，解释了约 16%非低抑价的样本案例，其中，能被这两条路径唯一解释的约为 8%。条件变量符号结果变量低抑价非低抑价承销商评级RATE0.5240.681RATE0.5240.367承销商总资产排名ZCPM0.5130.642ZCPM0.5850.455承销商承销业务收入排名SRPM0.5350.625SRPM0.5510.549上市首日换手率FDR0.6980.537FDR0.3970.683投资者情绪综合指数CICSI0.5300.446CICSI0.5250.609 IPO 抑价的必要性分析表 6产生 IPO 低抑价和 IPO 非低抑价的组态表 7条件变量产生低抑价的组态产生非低抑价的组态H1H2NH1NH2NH1aNH1b承销商评级（RATE）承销商总资产排名（ZCPM）承销商承销业务收入排名（SRPM）上市首日换手率（FDR）投资者情绪综合指数（CICSI）一致性0.9330.8510.8380.9340.892覆盖度0.280.1720.0830.0850.214唯一覆盖度0.2550.1470.0550.0290.159解的一致性0.9070.877解的覆盖度0.4270.300注：表示核心条件出现，表示边缘条件出现，表示核心条件不出现，表示边缘条件不出现（程建青等，2019）SHANG YE KUAI JI 商业会计2023 年第 20 期15论 坛COMMERCIAL ACCOUNTING（2）NH2：RATEZCPMSRPMFDRCICSI该路径表示当承销商为高声誉特别是高评级时，即使市场情绪和个股投资者情绪都理性，也会引致 IPO 非低抑价，将该路径命名为高承销商声誉加剧溢价型。该路径包括利阳芯片和新致软件两个案例公司，解释了 21%的非低抑价的样本案例，其中，能被该路径唯一解释的约为 16%。3.IPO 低抑价与非低抑价的驱动机制分析。根据以上路径，分别得出如图 2 所示的 IPO 低抑价与非低抑价的驱动机制图。（1）IPO 低抑价的影响机制说明。H1 这条路径中低上市首日换手率和低投资者情绪综合指数作为核心条件出现，即理性的个股情绪联动理性市场情绪会降低 IPO 抑价，说明了理性的投资者情绪，即二级市场低水平的非理性因素在降低 IPO 抑价率中的重要地位，也是证明 IPO 高抑价现象产生的原因中二级市场溢价论的有力证据。个股投资者和市场情绪高涨加上 IPO 新股的“后视镜”经验影响，一部分投资者对 IPO 新股的价值预期过高就会被吸引购买该新股，根据 Welch（1992）提出的“流行效应”假说，投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者的态度对其决策会产生很大影响，其他投资者冷淡的反应会动摇购买该新股投资者的信心，相反，其他投资者投资热情高涨则会增强购买该新股投资者的信心，因此最初一部分投资者的购买就会引起“马车效应”，使得市场火爆，IPO 市场出现供不应求的现象，最终造成新股上市首日的价格畸高，也就是 IPO 高抑价现象。而当个股投资者和市场投资者情绪偏向理性时，从众心理减轻，IPO 抑价率就会随之下降，使股票价值回归其正常价格。宋顺林等（2016）认为市场情绪和个股具体情绪均会影响 IPO 抑价，具体而言，市场情绪较低组比较高组的 IPO 抑价率低 36%，个股情绪较低组比较高组的 IPO 抑价率低 24%。H2 这条路径中理性个股投资者情绪和高承销商声誉特征作为核心条件出现，而理性市场情绪这一条件缺失，表示在市场整体投资者情绪高涨时，虽然可能会吸引更多的投资者参与到一级市场中，但理性的个股投资者情绪会和高声誉承销商特征联动抑制 IPO 抑价，即当个股投资者偏理性时，投资者在进行投资决策时受市场投机心理的影响可能较小，这时就会在决策前去考虑一些理性因素，主动了解 IPO 企业承销商的声誉。当承销商的声誉较高时，根据“声誉租金”假说，承销商的声誉作为沉没成本，受损的代价很大，同时，承销商对声誉这种很重要的无形资产的投资会给其带来“声誉租金”，激励承销商对声誉的后续投资，因此声誉越高的承销商越会主动选择高质量的企业承销，定价时也会尽可能接近 IPO 企业的真实价值，避免过高或过低的发行价，从而更好地帮助理性个股投资者筛选 IPO 企业，进而降低 IPO 抑价率。（2）IPO 非低抑价的影响机制说明。NH1 的两条路径中，高承销商评级作为核心条件出现，可以独自发挥作用，也可以联动理性投资者情绪导致 IPO 非低抑价，该结论与林晚发等（2019）得出的以承销商评级为代表的承销商声誉在我国也发挥了其声誉机制作用的结论不符。原因可能是在承销商评级较高的情况下，为了提高发行成功率，以使更多拟上市企业为了成功发行选择该承销商，高评级承销商可能会与企业商量“合谋”降低发行价格，通常拟 IPO企业也会做出妥协，毕竟只要成功上市，就会募集到一笔不菲的资金。由此，当承销商的资产规模和业务份额不高的情况下，监管部门对承销商的评级初衷可能会起到适得其反的作用，不仅不能为 IPO 企业选择承销商和投资者进行投资决策时提供有效的参考，还会使高评级的承销商在维持发行成功率从而保持该方面的声誉及增加市场份额及资产规模的压力驱动下，降低发行价以吸引更多投资者。因此无论投资者情绪如何，当承销商的资产规模和业务份额不高时，承销商评级反而不利于 IPO 低抑价的产生。NH2 这条路径中高承销商声誉和理性投资者情绪均出现了，即高声誉承销商特征和理性投资者情绪联动导致 IPO 非低抑价。从该路径的案例公司利阳芯片和新致软件的后续股价变动来看，二者在上市首日后的半年内均处于股价下滑的态势，市场的反应说明其真实价值与其发行价不符；从财务指标来看，上市后一年的营业收入虽然都有所增长，但是对比其他案例公司，并没有营收上的优势，且利润的增长很大一部分分别来源于资产处置收益和投资收益而不是营业收入，也就是说二者后续的经营表现也不能与上市首日的溢价相匹配，因此高声誉的承销商在这种情况下不能有效认证其承销的企业的质量，甚至会加剧IPO 抑价。在此之前，俞颖（2005）也曾通过研究发现