新东方在线-1797.HK-东方甄选品牌冉冉升起兴趣电商发力正当时.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 新东方在线新东方在线(01797.HK)(01797.HK)教育教育 发布时间：发布时间：2022-08-22 增持增持 首次 覆盖 股票数据 2022/08/19 6 个月目标价（港元）-收盘价（港元）18.34 12 个月股价区间（港元）2.8528.60 总市值（百万港元）18,381.97 总股本（百万股）1,002 A 股（百万股）H 股（百万股）日均成交量（百万股）8 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 19%437%325%相对收益 25%441%349相关报告 独行月球 引爆观影热情，影视行业复苏在即-20220804 互联网大厂争相布局，共同推动数字藏品行业发展-20220724 数藏行业高速发展，核心竞争力如何判断？-20220722 证券分析师：宋雨翔证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 021-20263237 研究助理：钱熠然研究助理：钱熠然 执业证书编号：S0550120070019 021-20363237 证券研究报告/港股公司报告 东方甄选品牌冉冉升起，兴趣电商发力正当时东方甄选品牌冉冉升起，兴趣电商发力正当时 报报告摘要：告摘要：在线教育公司成功转型成直播电商新星。在线教育公司成功转型成直播电商新星。“双减”落地后，公司终止 K-12、学前教育业务，试点直播带货取得初步成功，我们基于兴趣电商场域下商家“流量-商品”模型对东方甄选能力进行拆解，认为公司具备核心竞争要素：在流量端，东方甄选在流量端，东方甄选已已通过通过个性的主播梯队、个性的主播梯队、差异的优质内容，多元的差异的优质内容，多元的直播场景以及全域营销阵地，直播场景以及全域营销阵地，夯实了粉丝用户基础。夯实了粉丝用户基础。东方甄选凭借高学历、强沟通水平的教师团队，多元的以优质文化内容为载体进行带货，并不断丰富直播场景如“黑龙江行”、“对话古天乐”等提升观赏性，2 个月左右时间账号矩阵粉丝总数已增长接近至 3000 万（截至 8 月 11 日），日平均累计在线人数接近 3000 万，停留时长接近 3 分钟，核心用户群体覆盖有较高文化水平、以及高消费能力的女性群体，形成了优质的用户画像和粉丝粘性。在商品端，东方甄选在商品端，东方甄选 GMV 稳中有升，稳中有升，自营商品占比不断提高，具备持自营商品占比不断提高，具备持续打造爆款续打造爆款 SKU 能力，能力，长期有望打造抖音头部消费品品牌长期有望打造抖音头部消费品品牌。7 月公司日均 GMV 维持 2000 万左右的水平，连续两个月获得抖音月销 TOP1，数据表现亮眼。其中东方甄选自营品类占比持续提升，峰值场次占比已接近 37%，且多款 SKU 销量打爆，烤肠及五常大米月均销售额均达到千万以上，随着公司持续拓展自营商品，抖音头部消费品品牌可期。以考研业务为核心的教育业务板块有望健康增长。以考研业务为核心的教育业务板块有望健康增长。考研市场持续扩张，2022 年研究生报考人数达 457 万人（yoy+21%），报录比降至 24%（yoy-5.3pct），竞争日趋激烈，培训需求或将提升。公司保留大学教育和机构业务，主要重点仍是提供考研相关教育产品，预期教育业务将稳步发展。投 资建 议：投 资建 议：公司发力直播电商 新业务 后盈利能力提 升，预计FY2022/2023/2024 年公司总营收分别为 8.3/30.0/48.8 亿元，同比增速分别为-41.8%/263.0%/62.9%。基于 SOTP 估值法，我们给予直播电商业务FY2023 PE=40 x 估值，对应市值约 220.2 亿港元；在线教育业务 FY2023 PE=13x 估值，对应市值约 12.5 亿港元，合计为 232.7 亿港元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：GMV 增长不及预期、消费需求不达预期、流量成本增加风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入营业收入 1080.92 1418.66 825.97 2998.18 4883.04(+/-)%17.56 31.24-4178 262.99 62.87 归属母公司归属母公司净利润净利润-742.01-1658.39-572.01 569.78 770.45(+/-)%-1765.60-123.50 65.51 199.61 35.22 每股收益（元）每股收益（元）-0.79-1.66-0.57 0.57 0.77 市盈率市盈率-27.76 20.53 市净率市净率 13.60 5.17 11.01 7.88 5.70 净资产收益率净资产收益率(%)-39.81-82.55-39.81 28.39 27.74 总股本总股本(百万股百万股)939 1,001 1,002 1,002 1,002-100%0%100200%300%400%500%600%700%2021/82021/112022/22022/5新东方在线恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.新东方在线：在线教育公司成功转型成直播电商新星新东方在线：在线教育公司成功转型成直播电商新星.5 1.1.公司概况：科技赋能教育，业务动态调整.5 1.2.财务分析：转型成功后盈利能力有望提升.6 2.发现式购物兴起，兴趣电商正当时发现式购物兴起，兴趣电商正当时.10 2.1.消费需求由供给导向到需求导向转移.10 2.2.短视频平台消费习惯逐步养成，品牌商家大有可为.11 2.3.基于兴趣电商方法论，拆解品牌制胜法则.13 3.东方甄选竞争要素分析：基于流量东方甄选竞争要素分析：基于流量-商品角度商品角度.15 3.1.内容端：场景持续延展，不断打磨东方甄选品牌调性.16 3.1.1.以抖音为核心打造矩阵经营阵地，实现全方位流量覆盖.16 3.1.2.直播内容精细打磨，趣味新场景打开空间.16 3.2.主播端：优质主播团队塑造东方甄选内容格局.18 3.2.1.直播网课与直播带货逻辑相同，所需能力复用度高.18 3.2.2.团队稳定性强，主播风格多元知识储备丰富.18 3.2.3.持续招兵买马，东方甄选团队快速扩容.19 3.3.用户持续沉淀，运营数据表现亮眼.20 3.4.供应链持续升级，有望打造抖音头部消费品牌.23 3.4.1.GMV 数据表现亮眼，位列抖音账号前列.23 3.4.2.生活必需品成为主要品类，有望带动用户粘性提升.23 3.4.3.自营产品占比持续提升，爆款 SKU 强化品牌心智.25 3.4.4.试水垂类矩阵账号，品类延展未来可期.26 4.教育：大学教育：大学&机构业务稳步发展，考研热助推业绩增长机构业务稳步发展，考研热助推业绩增长.27 4.1.市场：教育行业整体规范，考研市场持续扩张.27 4.2.保留大学教育与机构客户业务，有望实现可持续健康发展.31 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.33 6.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图图 1：新东方在线发展历程：新东方在线发展历程.5 图图 2：新东方在线股权结构：新东方在线股权结构.6 图图 3：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 年营业总收入年营业总收入.7 图图 4：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 年归母净利润年归母净利润.7 图图 5：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 毛利率与净利率毛利率与净利率.8 图图 6：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 费用率费用率.8 图图 7：新东方在线新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务收入主营业务收入.9 qRpQmRpRtPmPmNmOrPrNoPaQaO9PtRoOnPpNkPoOxPkPpNvNbRmNwPwMsPvNMYrRpP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 图图 8：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务成本主营业务成本.9 图图 9：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务毛利率主营业务毛利率.9 图图 10：新东方在线：新东方在线 FY2019-2022H1 员工人数员工人数.10 图图 11：新东方在线：新东方在线 FY2019-2022H1 员工总成本员工总成本.10 图图 12：90 后引领的新消费向全社会加速普及后引领的新消费向全社会加速普及.10 图图 13：中国移动互联网细分：中国移动互联网细分行业用户使用时长占比行业用户使用时长占比.11 图图 14：短视频：短视频 APP 每日使用时长（分）每日使用时长（分）.12 图图 15：短视频：短视频 MAU 情况（百万）情况（百万）.12 图图 16：直播电商观：直播电商观看人数与渗透率看人数与渗透率.12 图图 17：抖音电商用户需求旺盛：抖音电商用户需求旺盛.12 图图 18：兴趣电商方法论拆解：兴趣电商方法论拆解.13 图图 19：李子柒作品三农风格：李子柒作品三农风格.14 图图 20：李子柒作品凸显传统文化内核：李子柒作品凸显传统文化内核.14 图图 21：李子柒作品：李子柒作品引流情况及天猫爆款商品引流情况及天猫爆款商品.15 图图 22：东方甄选能力拆解：东方甄选能力拆解.16 图图 23：初期直播场景：初期直播场景.17 图图 24：东方甄选直播场景不断丰富优化：东方甄选直播场景不断丰富优化.17 图图 25：创新直：创新直播内容吸引用户广泛观看播内容吸引用户广泛观看.18 图图 26：创新直播内容显著贡献：创新直播内容显著贡献 GMV 增量增量.18 图图 27：直播网课与直播带货能力复用度高：直播网课与直播带货能力复用度高.18 图图 28：东方甄选不同主播风格迥异：东方甄选不同主播风格迥异.19 图图 29：东方甄选近期招聘信息：东方甄选近期招聘信息.20 图图 30：东方甄选粉丝总：东方甄选粉丝总量走势图与增量量走势图与增量.20 图图 31：东方甄选近期累计观看走势图：东方甄选近期累计观看走势图.21 图图 32：东方甄选近期粉丝团走势：东方甄选近期粉丝团走势.21 图图 33：东方甄选与头部主播观众停留时长对比（秒）：东方甄选与头部主播观众停留时长对比（秒）.21 图图 34：东方甄选用户年龄分布：东方甄选用户年龄分布.22 图图 35：东方甄选用户性别分布：东方甄选用户性别分布.22 图图 36：东方甄选用户地域分布：东方甄选用户地域分布.22 图图 37：东方甄选用户消费能力分布：东方甄选用户消费能力分布.22 图图 38：东方甄选近期：东方甄选近期 UV 走势图走势图.23 图图 39：东方甄选：东方甄选 GMV 趋势变化趋势变化.23 图图 40：东方甄选抖音平台：东方甄选抖音平台 GMV 日排名日排名.23 图图 41：2022 年年 6 月带货品类结构月带货品类结构.24 图图 42：2022 年年 7 月带货品类结构月带货品类结构.24 图图 43：2022 年年 6 月带货品牌及对应商品数量月带货品牌及对应商品数量.25 图图 44：东方甄选自营产品销售额占比变化趋势：东方甄选自营产品销售额占比变化趋势.25 图图 45：东方甄选近期新增：东方甄选近期新增 SKU 品类丰富品类丰富.26 图图 46：东方甄选之图书与东方甄选美丽生活直播间：东方甄选之图书与东方甄选美丽生活直播间.27 图图 47：东方甄选之图书：东方甄选之图书 GMV 情况情况.27 图图 48：东方甄选美丽生活：东方甄选美丽生活 GMV 情况情况.27 图图 49：2017-2021 年中国在线教育市场规模年中国在线教育市场规模.28 图图 50：2012-2021 年中国普通高校在校生人数（万）年中国普通高校在校生人数（万）.29 图图 51：2016-2022 年研究生入学考试报名人数与招生人数（万人）年研究生入学考试报名人数与招生人数（万人）.30 图图 52：中国研究生入学考试报录比：中国研究生入学考试报录比.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 图图 53：考研培训花费金额分布：考研培训花费金额分布.30 图图 54：中国考研培训市场规模：中国考研培训市场规模.30 图图 55：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 付费学生人次付费学生人次.31 图图 56：新东方在线：新东方在线 FY2016-2021 每名付费学生人次平均开支每名付费学生人次平均开支.31 图图 57：新东方在线正式课程：新东方在线正式课程 FY2016-2022H1 每名付费学生人次平均开支每名付费学生人次平均开支.31 图图 58：新东方在线大学教育业务营收（百万元）：新东方在线大学教育业务营收（百万元）.33 图图 59：新东方在线机构客户业务营收（百万元）：新东方在线机构客户业务营收（百万元）.33 表表 1：公司主要管理层：公司主要管理层.6 表表 2：搜索式购物与发现式购物模式下的消费者购买路径对比：搜索式购物与发现式购物模式下的消费者购买路径对比.11 表表 3：抖音电商商家入驻情况：抖音电商商家入驻情况.13 表表 4：李子柒抖音、微博、：李子柒抖音、微博、YouTube 账号页面账号页面.14 表表 5 5：李子柒天猫旗舰店销量李子柒天猫旗舰店销量 TOP10.15 表表 6：东方甄选各平台入驻情况：东方甄选各平台入驻情况.16 表表 7：东方甄选主播团队：东方甄选主播团队部分成员介绍部分成员介绍.19 表表 8：东方甄选：东方甄选 6-7 月热销产品月热销产品 TOP 10 对比对比.24 表表 9：东方甄选：东方甄选 2022 年年 6-7 月重点自营商品总销售数据月重点自营商品总销售数据.26 表表 10：2021 年教育行业政策年教育行业政策.28 表表 11：新东方在线大学教育及机构客户产品：新东方在线大学教育及机构客户产品.32 表表 12：东方甄选：东方甄选 GMV 预测（单位：人民币百万元）预测（单位：人民币百万元）.33 表表 13：东方甄选带货盈利预测（单位：人民币百万元）：东方甄选带货盈利预测（单位：人民币百万元）.34 表表 14：新东方在线教育业务盈利预测（单位：人民币百万元）：新东方在线教育业务盈利预测（单位：人民币百万元）.34 表表 15：新东方在线直播电商业务可比公司估值：新东方在线直播电商业务可比公司估值.35 表表 16：新东方在线教育业务可比公司估值：新东方在线教育业务可比公司估值.35 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 1.新东方在线：在线教育公司成功转型成直播电商新星新东方在线：在线教育公司成功转型成直播电商新星 1.1.公司概况：科技赋能教育，业务动态调整 公司于公司于在线教育在线教育行业探索行业探索十余年，“双减”落地后成功转型十余年，“双减”落地后成功转型，现，现以直播电商为核心业以直播电商为核心业务。务。新东方在线是中国领先的在线教育服务供应商，公司成立于 2005 年，是新东方教育科技集团旗下专业的在线教育公司。公司在十七年的发展中不断积淀品牌优势：2012 年推出多纳品牌，将外语教育拓展到 3-8 岁儿童群体，已有超过 3200 万家庭在使用多纳学英语系列 App；2016 年推出东方优播品牌，通过在线直播的方式将新东方的优质教学资源最大化地分享给学生；2019 年起大力发展直播大班课程，并于2019 年 3 月 28 日在香港联合交易所挂牌上市。2021 年“双减”政策落实后，公司依托自身技术及资源优势进行新业务探索，目前已在直播商务、教育智能硬件产品、STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）教育、职业教育等领域建立新的业务与合作。图图 1：新东方在线：新东方在线发展历程发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 截至截至 2022 年年 7 月，新东方在线的最大股东为新东方集团，持股月，新东方在线的最大股东为新东方集团，持股 55.68%。2022 年 6月 20 日港交所披露文件显示，大股东腾讯对新东方在线进行了减持，持股比例从9.04%下降至 1.58%。新东方在线通过外商独资企业德信东方及珠海崇胜对北京迅程实现全资控股，同时东方甄选的运营主体东方优选（北京）科技有限公司由北京迅程 100%控股。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 图图 2：新东方在线：新东方在线股权结构股权结构 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 新东方在线拥有一支富有运营经验的管理团队，是公司实现转型发展的重要支撑。新东方在线拥有一支富有运营经验的管理团队，是公司实现转型发展的重要支撑。公司董事会主席为新东方创始人俞敏洪先生，执行董事兼行政总裁孙东旭先生曾任新东方合肥校长、安徽校长，有丰富的基层教培经验，熟悉业务流程。执行董事兼财务总监尹强先生自 2005 年起在新东方集团负责财务管理。公司秘书张启昌先生于 2019 年起担任公司秘书，曾在多家公司负责相关工作。表表 1：公司主要管理层：公司主要管理层 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 出生年份出生年份 主要履历主要履历 俞敏洪俞敏洪 非执行董事、主席 2001 年 12 月 1963 1993 年创办新东方；2001 年担任董事会主席；2001-2016 年曾任行政总裁；2015 年起北京迅程及保留新东方集团的主席兼董事 孙东旭孙东旭 执行董事、行政总裁 2019 年 8 月 1986 2007.6-2008.6，担任天津新东方学校国外考试部任职教师；2008.6-2016.4，担任合肥新东方学校考试部主管助理、助理校长、校长；2016.4-2018.7，担任西安新东方校长；2016.4-2018.5，担任新东方中国西北区区域总裁 尹强尹强 执行董事、财务总监 2018 年 5 月 1975 1996-2001，担任罗兵咸永道会计师事务所高级会计师；2005.6-2016.5，担任新东方中国的财务总监及助理副总裁；2016 年起，担任北京迅程的董事兼财务总监 张启昌张启昌 公司秘书 2019 年 3 月 1975 2008.10 起为特许公认会计师公会资深会员；20091 获中国香港会计师公会认可为执业会计师 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.财务分析：转型成功后盈利能力有望提升 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 新东方在线总体新东方在线总体营收从营收从2016财财年年的的3.3亿亿元元持续持续增长增长至至2021财年财年14.2亿亿元元，CAGR为为 33.5%。由于教育市场及公司业务策略的变动，FY2022H1 收入同比降低了 15%。“双减”落地后，公司减少了传统的辅导科目，转向更具创新性、素质为本及更全面的在线校外教育产品及服务，包括 STEAM（科学、技术、工程艺术及数学）课程及智能学习硬件。图图 3：新东方在线新东方在线 FY2016-2022H1 年营业总收入年营业总收入 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司归母净利润从归母净利润从2016财财年的年的0.6亿亿元元下降下降到到2021财财年年的的净亏损净亏损16.6亿亿元，元，CAGR为为-294.5%。公司营收增长的重要动力是 K-12 教育，归母净利润出现亏损也主要是K-12 业务扩张带来高投放以及成本提升。据公司财报，“双减”政策后，公司已于2021 年底停止向 K-9 学生提供学科相关培训服务，同时决定于 2022 财年末之前逐渐终止 K-12 业务的招生，学前教育业务也已停止。预期在直播业务获得良性发展之后，公司盈利能力有望提升。图图 4：新东方在线新东方在线 FY2016-2022H1 年归母净利润年归母净利润 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司毛利率和净利率总体呈下降趋势毛利率和净利率总体呈下降趋势，FY2022H1 有所回升有所回升。2020 和 2021 财年，由于 K-9 业务的扩张，成本显著增加，导致毛利率和净利率降低。K-9 业务逐渐终止后成本端有所缓解，毛利率和净利率也略有回升。334.3 446.5 650.5 919.5 1080.9 1418.7 573.5133.6%45.7%41.4%17.6%31.3%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1营业总收入（百万元）yoy59.6 94.0 91.4-39.8-742.0-1658.4-544.0 57.8%-2.7%-143.5%-1765.5%-123.5%-2000.0%-1500.0%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000200FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1归母净利润百万元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 图图 5：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 毛利率与净利率毛利率与净利率 数据来源：公司公告，东北证券 业务调整之下，公司费用率存在波动。业务调整之下，公司费用率存在波动。公司销售费用率的较大变化主要受 K-12 教育相关费用变化影响。在 FY2022H1 销售费用率有所降低，主要是由于逐渐终止 K-9 业务及实施新法规，导致 K-12 业务的营销开支及营销员工开支减少。管理费用率的提升主要由于战略重点转变，公司根据首次公开发售后购股权计划注销及发行购股权，导致股份酬金开支增加。研发费用率在 2020 和 2021 财年有所上升，而由于技术基础设施完善和员工成本减少，FY2022H1 研发费用率有所回落。图图 6：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 费用率费用率 数据来源：公司公告，东北证券 转型之前，转型之前，K-12 教育收入及占比提升显著，同时相应成本也高增教育收入及占比提升显著，同时相应成本也高增。K-12 教育分部包括新东方在线的 K-12 课程以及东方优播，其 2021 财年营收增长显著，同比增加166.7%，并超过大学教育业务成为新东方在线营收占比最高的业务。但由于其成本过高，2020 财年以来一直处于毛损状态。大学教育课程包括大学考试备考及海外备考课程，一直保持高于 55%的较高毛利率。学前教育分部主要为 3-10 岁儿童提供英语学习体验及其他学前教育内容。由于产业线的调整和多纳学英语 APP 课程的逐步终止，2021 财年学前教育营收同比下降。此外，新东方在线从机构客户收取的营收也同比减少了 34.2%。67.4%68.0%61.2%55.1%45.6%29.1%30.2%17.8%21.1%14.0%-4.3%-68.7%-116.9%-94.9%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1毛利率净利率30.3%29.7%34.4%48.3%80.7%83.8%59.4%6.6%7.3%6.2%11.2%17.1%18.3%39.6%21.7%16.4%15.4%16.1%29.4%31.3%27.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 图图 7：新东方在线新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务收入主营业务收入 图图 8：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务成本主营业务成本 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 9：新东方在线：新东方在线 FY2016-2022H1 主营业务毛利率主营业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 FY2022H1 新东方在线对员工规模新东方在线对员工规模完成大规模裁减至完成大规模裁减至 1903 人，同比下降人，同比下降 83.4%，员员工总成本减少工总成本减少至至 7.3 亿元。亿元。2020 财年以前，公司开拓市场使得员工数量大幅增长，疫情期间，“停课不停学”让在线教育行迅速膨胀，2020 财年新东方在线的员工总数达到了 13777 人。随后，在教育市场政策变化的影响下，2021 年 8 月开始公司陆续裁员。FY2022H1，员工总数急剧下降，人员开支减少，预期短期内将保持较为稳定的水平。02004006008001,0001,2001,4001,600百万元百万元K-12教育大学教育机构业务学前教育02004006008001,0001,200百万百万元元K-12教育大学教育机构业务学前教育-2.8%56.3%86.4%39.9%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1K-12教育大学教育机构业务学前教育 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 图图 10：新东方在线新东方在线 FY2019-2022H1 员工人数员工人数 图图 11：新东方在线新东方在线 FY2019-2022H1 员工总成本员工总成本 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.发现式购物兴起，兴趣电商正当时发现式购物兴起，兴趣电商正当时 2.1.消费需求由供给导向到需求导向转移 在物质稀缺、商品品类少的时代，线下专一店是消费者获取商品满足需求的唯一渠道。但随着工业化的初步建立，国内商品品类和数量爆发式增长，百货商店因此产生。而此时消费者的基础购物需求已满足，为追求优质品质生活及满足精神世界需求，消费者利用闲暇时间“逛”百货商店，进行发现式购物的习惯。随着互联网体系的建立完善，线上电商体系成立并迅速改变了原有的购物格局，消费者越来越依赖于线上电商的便利性。当电商平台商品丰富度逐渐提升以及电商平台技术的成熟，用户已有的基础购物需求被满足。此时，兴趣电商依靠大数据体系探究用户兴趣，发掘启起消费者潜在购物需求，引导消费者发现式购物，从而进一步提高消费者的生活水平。图图 12：90 后引领的新消费向全社会加速普及后引领的新消费向全社会加速普及 数据来源：易观分析，东北证券 随着 90 后、00 后消费主力军的崛起，该群体的消费观念特点也逐渐显露出来。其强调个性化、碎片化与分享体验，注重主观感受，更容易接受复杂的决策信息，同169070946437122445456683504467932.6%121.0%-16.7%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY2019FY2020FY2021FY2022H1全职员工人数兼职员工人数员工总数-yoy4.1 10.7 20.1 7.3 76.9%157.8%88.4%050%100%150%200%0510152025FY2019FY2020FY2021FY2022H1员工总成本（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 时也更愿意为喜欢的内容和事物付费。相应地，内容电商平台即凭借高质量的内容和精准的算法推荐，提高了产品与消费者的匹配效率，用户“种草”几率增加，决策效率也相应得到提升。表表 2：搜索式购物与发现式购物模式下的消费者购买路径对比：搜索式购物与发现式购物模式下的消费者购买路径对比 传统电商传统电商 视频内容电商视频内容电商 需求需求 消费者自发需求 内容吸引，挖掘潜在需求 刺激刺激 主动搜索，对商品信息警惕性和怀疑性高 防范心理性低，容易发现产品优点，刺激非计划性消费 行动行动 消费者价格敏感需要比较，信息成本较高 商品信息全面；多主观感受，更有可能忽略价格差异 成交成交 需要选择，决策困难 信任关系，从众心理提高成交率 新需求新需求 商家难以积攒私域流量，复购率低 购物体验佳，社交裂变，低成本引流 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 2.2.短视频平台消费习惯逐步养成，品牌商家大有可为 短视频短视频时长时长占比持续提升占比持续提升，根据 QuestMoilbe中国移动互联网半年大报告所的数据，我国短视频行业使用时长占比由 2021 年 6 月的 25.7%上涨至 2022 年的 28%，成为使用时长最多的互联网行业。图图 13：中国移动互联网细分行业用户使用时长占比：中国移动互联网细分行业用户使用时长占比 数据来源：QuestMoilbe，东北证券 与此同时，短视频平台各类 APP 使用时长均有一定程度上升，抖音每日使用时长达104 分钟，同比增长+4.74%；快手每日使用时长 105 分钟，同比增长+5.13%；抖音极速版每日使用时长达 95 分钟，同比下降-2.29%；快手极速版每日使用时长达 103分钟，同比增长+10.98%。且抖音 MAU 达到 6.8 亿，快手达到 3.9 亿，且保持较为稳定的状态。短视频行业庞大的用户体系与高用户黏性，证明短视频行业是互联网行业的重要一环。25.7%22.9%7.5%6.8%4.8%32.3%28.0%22.0%7.3%6.5%5.2%30.9%4%9%14%19%24%29%34%短视频即时通讯综合资讯在线视频综合电商其他2021-062022-06上涨2.3%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 图图 14：短视频：短视频 APP 每日使用时长（分）每日使用时长（分）图图 15：短视频：短视频 MAU 情况（百万）情况（百万）数据来源：QuestMoilbe，东北证券 数据来源：QuestMoilbe，东北证券 直播电商观看用户及渗透率进一步提升。直播电商观看用户及渗透率进一步提升。我国直播电商观看人数 2021 年达到 4.46亿，整体市场广阔，且仍在上涨。与此同时，直播电商渗透率达到 44.9%，同比增长+5.9%，渗透率持续上升。强大的直播电商基础盘为兴趣电商的未来发展打下了坚实的基础。图图 16：直播电商观看人数与渗透率直播电商观看人数与渗透率 图图 17：抖音电商用户需求旺盛抖音电商用户需求旺盛 数据来源：CNNIC，东北证券 数据来源：2022 抖音电商大会，东北证券 以抖音电商为例，用户需求在兴趣电商平台得到快速释放。其挂车短视频累计播放数同比增长 31%，直播间订单数同比增长 112%，商品意图搜索同比增长 217%，店铺 PV 与 21 年 6 月相比增长 279%，抖音商城 GMV 同比增长 661%。从品牌端来看，兴趣电商理念助力商家、达人成长。过去一年，抖音电商新增 180 万+商家，386万+电商达人实现自身的滚烫事业，2 万+MCN 机构和服务商蓬勃发展。2.65 3.09 3.88 3.84 4.64 29.30%32.90%39.20%38.00%44.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%011223344552020-032020-062020-122021-062021-12用户规模（亿）渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 表表 3：抖音电商商家入驻情况：抖音电商商家入驻情况 指标名称指标名称 数量数量 新入驻商家新入驻商家 180 万+表现良好的电商达人表现良好的电商达人 386 万+蓬勃发展的蓬勃发展的 MCN 机构和服务商机构和服务商 2 万+数据来源：抖音，东北证券 注：时间周期为 2021 年 5 月 1 日-2022 年 4 月 30 日；2.3.基于兴趣电商方法论，拆解品牌制胜法则 我们认为，兴趣电商的核心竞争力包括流量及商品两个维度，具有竞争力的玩家能够同时兼顾流量池与商品池的运营，并且具备一定的流量、较强的供应链管理能力以及选品能力，从而促成流量池与商品池的高效适配。图图 18：兴趣电商方法论拆解：兴趣电商方法论拆解 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 我们以李子柒作为案例探讨其如何从内容出发，逐步延展并成功打造出三农&国风形象的新消费品品牌。首先是流量端，李子柒李子柒三农风格明显，三农风格明显，兼顾兼顾国风形象突出，国风形象突出，在在具备文化精神具备文化精神内核的同时形成了鲜明的人物特点，从而获得了观众的广泛喜爱。内核的同时形成了鲜明的人物特点，从而获得了观众的广泛喜爱。李子柒的作品所塑造的人物形象突出，其外形温婉，面戴红纱，额头有红痣，同时，其通过亲自制作传统工具，亲自收集原材料烹制食物，展现出了心灵手巧、勤劳能干的形象。而其作品主要风格为“三农”题材，拥有深刻“三农”内涵，其作品展现了勤劳、手巧的农村劳动者形象。李子柒的镜头所达之处，既有着美丽的自然风光，亦有着布置清晰的农家庭院，或是人与人之间的淳朴，李子柒作品内容具体有较强的表现能力，同时具有引人入胜的整体视听效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/38 新东方在线新东方在线/港股公司报告港股公司报告 图图 19：李子柒作品三农风格：李子柒作品三农风格 图图 20：李子柒作品凸显传统文化内核：李子柒作品凸显传统文化内核 数据来源：李子柒账号，东北证券 数据来源：李子柒账号，东北证券 基于优质的内容生产，李子柒流量实现爆发增长，播放量、点赞量可观，全网粉丝基于优质的内容生产，李子柒流量实现爆发增长，播放量、点赞量可观，全网粉丝超超 1 亿。亿。李子柒目前主要流量平台包括抖音、微博和 YouTube。李子柒凭借着优质的作品内容在全网大量吸粉，其中抖音为目前主要发力平台，截至 2022 年 8 月 1日，李子柒抖音粉丝数为 5228.9 万，作品数量达 772 条，获赞总量超 2.2 亿；微博粉丝数为 2673.6 万，YouTube 订阅数为 1710 万。表表 4：李子柒抖音、微博、：李子柒抖音、微博、YouTube 账号页面账号页面 抖音抖音 微博微博 YouTube 账号界面账号界面 粉丝数量（万）粉丝数量（万）5228.9 2673.6 1710 作品数量作品数量 772 95 128 数据来源：抖音，微博，YouTube，东北证券 作品引流商品，爆款销量作品引流商品，爆款销量位居位居高位。高位。李子柒线上旗舰店于 2018 年正式开业，前期其账号已经通过发布优质作品积累了大量粉丝，由于其视频风格多为田园、传统风格，因此李子柒销售商品也多为此类型。李子柒通过视频的引流作用塑造了螺蛳粉、藕粉等多款爆款产品，例如，李子柒在 2019 年 7 月发布的与藕粉相关的抖音作品点赞量超过 200 万；李子柒天猫旗舰店螺蛳粉系列产品的月销总量接近 10 万，藕粉系列产