贝泰妮-300957-敏感肌龙头稳扎稳打多品牌培育势能初显.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 敏感肌龙头稳扎稳打，多品牌培育势能敏感肌龙头稳扎稳打，多品牌培育势能初显初显 药企基因主攻敏感肌护肤，品牌力占领消费者心智药企基因主攻敏感肌护肤，品牌力占领消费者心智。出身老牌药企，敏感肌赛道龙头公司贝泰妮于 2021 年上市，公司以“薇诺娜”品牌为核心，主营化妆品（护肤品+彩妆）及医疗器械的研发生产。2021 年公司总营收40.22亿元，其中化妆品占91.54%，线上渠道占比82.34%。功效性护肤细分赛道市占率第一。主品牌薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打不断主品牌薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打不断突破突破。后疫情时代肌肤敏感问题的群体基数增加，同时随着消费者购买力升级和护肤要求的提升，选择功效型护肤品预防肌肤问题成为趋势。营销端：营销端：薇诺娜通过多元营销触达敏感肌圈层以外的消费者，寻找新的成长机会。产品端：产品端：凭借医生背书，在多年良好口碑和品牌影响力的助力下，迅速占领圈外消费者心智，打开品牌成长天花板。单品牌向多品牌平台型公司单品牌向多品牌平台型公司升级升级：赛道拓宽，新品牌布局构建公司：赛道拓宽，新品牌布局构建公司新增长点：新增长点：1）薇诺娜宝贝）薇诺娜宝贝：以专业护理切入儿童护理赛道，把握代际粘性客户：以专业护理切入儿童护理赛道，把握代际粘性客户。薇诺娜宝贝（WINONA Baby）购买决策者与主品牌薇诺娜客群有部分重叠，具备优质用户资产导流效应。2）AOXMED：高端抗衰新品牌，有望成为贝泰妮新：高端抗衰新品牌，有望成为贝泰妮新的增长的增长极极。公司预计推出子品牌 AOXMED，定位高端抗衰，前期专供医美机构。现已有 AOXMED 密集赋活多效精华液、AOXMED 密集赋活精华面霜、AOXMED 密集舒缓修护精华露三款产品取得备案。3)方里方里 FUNNY ELVES：贝泰妮领投：贝泰妮领投 A轮，彩妆赛道新布局轮，彩妆赛道新布局。除已有彩妆业务外，贝泰妮近期领投国货彩妆品牌方里 FUNNY ELVES。方里创立于 2017 年，致力于研发适合亚洲肤质的专业底妆产品，专攻抗氧化、抗脱妆等配方技术。贝泰妮回应财经网产经表示，“此番投资主要是看好方里创业团队在彩妆领域取得的成功。对于贝泰妮目前没进入的领域，会通过投资进行学习。”投资建议：投资建议：买入-A 投资评级。我们预测 2022-2024 年公司营收为55.8/72.2/93.5 亿元，对应增速为 39%/30%/30%；预测 2022-2024 年归母净利润分别为 12.1/15.8/21.1 亿元，对应增速为 40%/31%/34%。给予6个月目标市值980亿元，目标价231.16 元，对应2022年81xPE。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；品牌集中风险；销售平台风险等。行业竞争加剧风险；品牌集中风险；销售平台风险等。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 07 月月 15 日日 贝泰妮贝泰妮（300957.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 日用化学品 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价：231.16 元元 股价（股价（2022-07-14）201.49 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）84,313.34 流通市值（百万元）流通市值（百万元）43,270.04 总股本（百万股）总股本（百万股）423.60 流通股本（百万股）流通股本（百万股）217.39 12 个月价格区间个月价格区间 149.00/284.50 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益-2.3 26.93-6.03 绝对收益绝对收益 7.39 28.61-17.97 王朔王朔 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030005 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -39%-31%-23%-15%-7%1%9%2021-062021-102022-02贝泰妮 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 2,636.5 4,022.4 5,582.3 7,223.0 9,353.7 净利润净利润 543.5 862.9 1,205.8 1,582.8 2,117.6 每股收益每股收益(元元)1.28 2.04 2.85 3.74 5.00 每股净资产每股净资产(元元)2.83 11.23 14.07 17.81 22.81 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)156.0 98.3 70.3 53.6 40.1 市净率市净率(倍倍)70.7 17.8 14.2 11.2 8.8 净利润率净利润率 20.6%21.5%21.6%21.9%22.6%净资产收益率净资产收益率 45.3%18.1%20.2%21.0%21.9%股息收益率股息收益率 0.2%0.3%0.0%0.0%0.0%ROIC 262.3%211.5%67.1%103.7%174.7%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 mNmPpPqPsMtQxOqNoOsOmP9PbP8OnPrRnPoMiNqQrOjMrQoRbRtRqRMYnOoOxNqQmP 3 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.敏感肌赛道龙头，品牌力占领消费者心智敏感肌赛道龙头，品牌力占领消费者心智.6 1.1.药企基因主攻敏感肌护肤，旗下核心“薇诺娜”品牌.6 1.2.管理层医药背景加持，股权结构相对分散.7 2.主品牌主品牌薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打不断突破薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打不断突破.8 2.1.敏感肌赛道方兴未艾，消费者意识增强助力品类扩圈.8 2.1.1.后疫情时代肌肤敏感问题增多，功效型护肤消费习惯深化.8 2.1.2.专业型护肤品成为大众趋势，多元营销助力品牌突破敏感肌圈层.10 2.1.3.男性护肤意识觉醒双轮驱动颜值经济新风口.10 2.2.功效型护肤意识觉醒，转化率提高仍有上升空间.11 2.3.研发壁垒支持高品牌调性，薇诺娜强客群粘性维持高复购率.13 3.从单品牌向平台型进发：赛道拓宽，新品牌布局构建公司新增长点从单品牌向平台型进发：赛道拓宽，新品牌布局构建公司新增长点.15 3.1.薇诺娜宝贝：以专业护理切入儿童护理赛道，把握代际粘性客户.15 3.2.AOXMED：高端抗衰新品牌，有望成为贝泰妮新增极.19 3.3.FunnyElves 方里：贝泰妮彩妆赛道新布局.25 4.公司财务分析公司财务分析.27 4.1.公司盈利水平稳健增长，运营效率良好.27 4.2.同业对比：控费有效，盈利水平靠前.28 5盈利预测与估值：预计盈利预测与估值：预计 2022 年业绩年业绩 12.1 亿元，六个月目标价亿元，六个月目标价 231.16 元元.31 5.1 盈利预测.31 5.2 估值与投资建议.31 6.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：2021 年化妆品营收占比为 91.54%.7 图 3：2021 年线上自营渠道销售收入占比达63.19%.7 图 4：贝泰妮股权结构（截至 2022Q1）.8 图 5：屏障受损导致肌肤问题示意图.9 图 6：2020 年 6 月小红书护肤话题笔记数量.9 图 7：2020 年中国敏感肌女性抗敏产品使用周期.9 图 8：2020 年中国敏感肌女性的其他肌肤问题.9 图 9：中国功效型护肤品牌发展历程.10 图 10：2021 年中国消费者选择功效型护肤品主要原因排序.10 图 11：2021 年中国男女护肤年龄段及频率分布.11 图 12：中国男性护肤品行业市场规模及增速.11 图 13：各国皮肤学级护肤品渗透率.11 图 14：功效型护肤品占护肤品比重.11 图 15：2015-2020 年贝泰妮市占率.13 图 16：主要功效型护肤产品平均售价.13 图 17：公司主要线上自营店铺的复购率.14 图 18：中国婴幼儿护理市场规模及增速.15 图 19：中国婴幼儿护理市场 Top10 品牌市占率.16 图 20：薇诺娜宝贝（WINONA Baby）荣获天猫双 618 婴童护肤品 TOP3.17 4 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 21：“湿痒小救星”天猫店铺月销 4000+.17 图 22：薇诺娜宝贝（WINONA Baby）在小红书有良好口碑基础.18 图 23：薇诺娜销货渠道.18 图 24：薇诺娜以微信系负责私域运营.19 图 25：全球抗衰市场规模.19 图 26：热门抗衰措施.19 图 27：护肤品热门需求 TOP10.20 图 28：消费者对轻医美项目的可接受价格区间.21 图 29：紧致抗衰成为最受欢迎的非手术类项目.21 图 30：修丽可抗氧化成果持续升级.21 图 31：2021 年公司研发团队共 236 人.25 图 32：2021 年贝泰妮公司投入 1.13 亿元研发费用.25 图 33：贝泰妮研发实力受到专业认可.25 图 34：我国化妆品市场规模及增速.26 图 35：我国护肤品、彩妆市场规模及增速.26 图 36：FunnyElves 方里深耕底妆类产品.26 图 37：方里实验室科研精选成果.27 图 38：2021 年公司营业收入为 40.22 亿元/+52.57%.28 图 39：2021 年公司归母净利润为 8.63 亿元/+58.77%.28 图 40：化妆品业务是营收增长的主要驱动力.28 图 41：公司盈利能力稳定.29 图 42：管理费用率下降明显.29 图 43：2017-2021 年化妆品行业主要公司毛利率.29 图 44：2017-2021 年化妆品行业主要公司净利率.29 图 45：2017-2021 年化妆品行业主要公司管理费用率.29 图 46：2017-2021 年化妆品行业主要公司销售费用率.29 图 47：2017-2021 年化妆品行业主要公司财务费用率.30 图 48：2017-2021 年化妆品行业主要公司研发费用率.30 图 49：公司 2019-2021 年存货周转率.30 图 50：公司 2019-2021 年应收账款周转率.30 图 51：公司 2017-2021 年资产负债率.30 图 52：公司 2017-2021 年期末现金流（单位：亿）.30 表 1：公司主要产品类型.6 表表 2：核心管理层简介：核心管理层简介.7 表 3：2020 年敏感肌客群画像概览.9 表表 4：2020 年国际主要年国际主要市场功效型护肤品市占率前市场功效型护肤品市占率前 5 品牌一览表品牌一览表.12 表 5：薇诺娜 618 前多维营销造势途径汇总.14 表 6：公司所获荣誉.15 表 7：儿童化妆品监督管理规定政策要点.16 表表 8：AOXMED 已备案三款相关产品已备案三款相关产品.20 表 9：贝泰妮抗衰研究相关专利.20 表 10：修丽可热销产品均含有明星成分.22 表 11：修丽可产品矩阵.23 表 12：上海市修丽可部分合作医美机构.24 5 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 13：修丽可重点布局核心经济圈.24 表 14：修丽可 x 医美机构联合项目.24 表 15：FunnyElves 方里产品矩阵.26 表 16：业务收入拆分与盈利预测.31 表 17：同业可比公司估值（截止 2022 年 7 月 13 日）.32 6 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.敏感肌赛道龙头，敏感肌赛道龙头，品牌力占领消费者心智品牌力占领消费者心智 1.1.药企药企基因基因主攻敏感肌护肤，旗下核心“薇诺娜”品牌主攻敏感肌护肤，旗下核心“薇诺娜”品牌 出身出身老牌药企老牌药企，敏感肌赛道龙头公司敏感肌赛道龙头公司。公司起源于云南老牌药企“滇虹药业”的医学护肤品项目，2010 年公司前身昆明贝泰妮生物科技有限公司成立，并于 2012 年开始独立运营自主品牌。2014 年，公司获得国际著名风投机构红杉资本投资，2019 年 3 月整体变更为股份公司并于 2021 年 3 月 25 日成功登陆深交所创业板。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，安信证券研究中心 公司以“薇诺娜”品牌为核心，公司以“薇诺娜”品牌为核心，业绩实现高速增长业绩实现高速增长。根据公司财报，近五年来贝泰妮营收和归母净利润均维持高速增长。2021 年公司营收 40.22 亿元/+52.57%，归母净利润实现 8.63亿元/+58.77%。结合招股说明书，公司产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产品及隔离霜、BB 霜、卸妆水等彩妆类产品。除化妆品外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产及销售业务，相关产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理。表表 1：公司主要产品类型公司主要产品类型 产品大类产品大类 产品类别产品类别 具体种类具体种类 化妆品化妆品 护肤品 霜 护肤水 面膜 精华 乳液 彩妆 隔离霜、BB 霜、卸妆水等 医疗器械医疗器械 透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 化妆品是主营品类，化妆品是主营品类，渠道端以线上渠道端以线上自营自营为主。为主。分业务来看，化妆品贡献了公司大部分的营业收入。公司财报显示，2021 年化妆品业务的营收占比为 91.54%。公司通过线上和线下两种渠道对外销售，以线上销售为主，2021 年线上渠道的营收占比达 82.34%，其中线上自营占比为 63.19%。公司线上销售主要包括线上自营和大型 B2C 平台分销，线下销售主要通过商业公司、直供客户以及区域经销商对外销售。7 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：2021 年化妆品年化妆品营收占比为营收占比为 91.54%图图 3：2021 年年线上自营线上自营渠道渠道销售收入占比达销售收入占比达 63.19%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2.管理层医药背景加持，管理层医药背景加持，股权结构相对股权结构相对分散分散 管理层管理层大都大都具有医药具有医药背景背景，专业度高，专业度高。公司的主要管理层成员中，大都有医药行业从业经历，多名高管都来自滇虹药业，具有化工、制药、植物学等专业学位和执业药师等职业资格。董事长郭振宇先生曾担任滇虹药业集团股份有限公司董事长、总裁，并曾任多个医药行业的行业协会管理层，2014 年在滇虹药业被拜耳收购后，担任贝泰妮董事长，后兼任总经理。表表 2：核心管理层简介核心管理层简介 姓名姓名 职务职务 性别性别 学历学历 专业专业 年龄年龄 简历简历 郭振宇郭振宇 董事长 董事 总经理 男 博士 电机工程 57 加拿大国籍，曾任世界自我药疗产业联盟主席，中国非处方药物协会会长，现兼任曾任世界自我药疗产业联盟主席，中国非处方药物协会会长，现兼任国际自我保健基金（国际自我保健基金（ISF）理事长，中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机）理事长，中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任构协会皮肤专业委员会副主任，云南省民营企业家协会常务副理事长。曾任云南大学无线电系讲师，加拿大新布伦瑞克大学助教，加拿大蒙特利尔大学医学院助理教加拿大蒙特利尔大学医学院助理教授、临床医学研究所高级研究员，授、临床医学研究所高级研究员，美国乔治华盛顿大学工学院助理教授、副教授、终身教授，2003 年 1 月至 2014 年 11 月任滇虹药业集团股份有限公司董事长、总任滇虹药业集团股份有限公司董事长、总裁裁。2014 年 6 月起任贝泰妮董事长，2016 年12 月起兼任公司总经理。董俊姿董俊姿 董事 副总经理 男 硕士 工商管理 39 曾任滇虹药业集团股份有限公司人事主管、人力资源部经理、人力资源总监、总裁曾任滇虹药业集团股份有限公司人事主管、人力资源部经理、人力资源总监、总裁办主任办主任，阳光城集团股份有限公司人力资源总经理。2012 年 10 月加入贝泰妮，2014年 6 月起任公司董事、副总经理。高绍阳高绍阳 董事 副总经理 男 本科 化学制药 44 曾任昆明滇虹药业有限公司技术员、部门经理，上海康王日用化妆品有限公司副总曾任昆明滇虹药业有限公司技术员、部门经理，上海康王日用化妆品有限公司副总经理，滇虹药业集团股份有限公司项目总监经理，滇虹药业集团股份有限公司项目总监。2012年 8月加入贝泰妮，2012年 11月至 2016 年 12 月任公司董事、总经理，2016年 12 月至 2017年 12月任公司董事，2018 年 10 月起任公司董事、副总经理。马骁马骁 董事 副总经理 男 硕士 化学工程 工商管理 38 执业药师，高级工程师。曾任滇虹药业集团股份有限公司研发主管、研发经理，上执业药师，高级工程师。曾任滇虹药业集团股份有限公司研发主管、研发经理，上海滇虹药业有限公司副总经理、总经理。海滇虹药业有限公司副总经理、总经理。2013 年 1月加入贝泰妮，2013 年 7月至2014 年6 月任贝泰妮有限研发与供应链负责人，2014年 6月至 2017 年 12 月任贝泰妮有限研发与供应链负责人、监事，2017 年12 月起任公司董事、副总经理。王龙王龙 财务总监 董事会秘书 男 本科 会计学 38 曾任江苏先声药业有限公司会计、财务经理、财务总经理助理，先声再康江苏药业曾任江苏先声药业有限公司会计、财务经理、财务总经理助理，先声再康江苏药业有限公司财务总监，亿腾医药有限公司财务总监，亿腾医药(中国中国)有限公司高级财务总监。有限公司高级财务总监。2016 年 12 月至 2018年 10 月任贝泰妮有限财务总监，2018年 10月起公司财务总监、董事会秘书。周逵周逵 董事 男 硕士 工商管理 52 2005年至今就职于红杉资本中国基金担任合伙人职务，2016年11月起任公司董事。周薇周薇 董事 项目经理 女 本科 植物保护 63 曾任贵州科学院生物研究所办公室主任，贵州大学植物保护系总支副书记、科研处曾任贵州科学院生物研究所办公室主任，贵州大学植物保护系总支副书记、科研处副处长，副处长，海南省农业综合开发总公司投资部经理、副总经理，海南富海食品工业有限公司董事长，贵州大学校办产业总公司副总经理，云南大学微生物发酵工程重点云南大学微生物发酵工程重点实验室科研主管、“实验室科研主管、“211”办公室副主任、生物资源保护与利用国家重点实验室研究”办公室副主任、生物资源保护与利用国家重点实验室研究员。员。2016 年 12 月至 2019年 6月任公司项目经理，2019年 6月起任公司董事、项目经理。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 87.0%88.1%89.7%92.0%91.5%11.6%11.0%9.8%7.4%8.1%1.5%0.9%0.5%0.6%0.4%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021其他业务营收占比 医疗器械营收占比 化妆品营收占比 46.2%51.1%55.6%63.3%63.2%15.9%20.6%21.1%19.6%19.2%36.1%27.7%23.1%17.0%17.6%1.8%0.6%0.2%0.1%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021线下自营 线下分销 线上分销 线上自营 8 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。股权相对分散，股权相对分散，实控人郭振宇父子实控人郭振宇父子持股持股 26.10%。共同实控人郭振宇和 Kevin Guo 为父子关系。截至 2022 年 3 月 31 日，郭振宇父子通过诺娜科技和云南哈祈生企业管理有限公司合计持有公司 26.10%的股权。图图 4：贝泰妮股权结构（截至贝泰妮股权结构（截至 2022Q1）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.主品牌薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打主品牌薇诺娜：敏感肌赛道龙头品牌，稳扎稳打不断不断突破突破 2.1.敏感肌赛道方兴未艾敏感肌赛道方兴未艾，消费者意识增强助力品类扩圈消费者意识增强助力品类扩圈 2.1.1.后疫情时代肌肤敏感问题增多，功效型护肤消费习惯深化后疫情时代肌肤敏感问题增多，功效型护肤消费习惯深化 随着敏感源日趋复杂以及随着敏感源日趋复杂以及口罩口罩使用使用引发引发更多更多皮肤问题皮肤问题，敏感肌，敏感肌人群人群预计预计将进一步扩大将进一步扩大。敏感肌主要体现为皮肤屏障受损而导致的耐受性差、高反应性、容易过敏的皮肤亚健康状态，伴随皮肤紧绷、瘙痒、红肿等症状。皮肤最外层的角质细胞、脂质、皮脂膜共同构成了“砖墙结构”的皮肤屏障，通过锁住皮肤油脂与水分阻挡细菌、有害化学物质、空气中的灰尘等入侵起到保护作用。敏感肌成因众多，主要包括：敏感肌成因众多，主要包括：1）个体因素）个体因素：遗传、年龄、性别、精神压力等。研究表明年轻女性为敏感肌较为高发人群（根据中国敏感性皮肤诊治专家共识（2017），女性敏感肌发生率为 36.1%，亚洲女性为 40%-55.98%），2）物理因素）物理因素：季节变换、空气污染、日晒等；3）人为因素）人为因素：化妆频次增多、护肤不当、过度清洁等，后疫情时期由于频繁佩戴口罩导致微生物滋生与屏障受损。在整体敏感肌人群基数增长的同时呈现年龄群体的扩容在整体敏感肌人群基数增长的同时呈现年龄群体的扩容：1）年轻化趋势：）年轻化趋势：皮肤状态逐渐成为购买护肤品时决策链条的重要考虑因素之一，在受众主要为 90 后的小红书平台中敏感肌相关笔记数量位居护肤话题第二，体现年轻消费者在新媒体作用下护肤意识的提升；2）高）高端化趋势端化趋势：由于 30 岁以上女性作为医美抗衰项目消费的主力军，在术后阶段出现敏感问题对舒敏类护肤产品需求增大。9 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：屏障受损导致肌肤问题示意图屏障受损导致肌肤问题示意图 图图 6：2020 年年 6 月小红书护肤话题笔记数量月小红书护肤话题笔记数量 资料来源：每日头条，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询报告，安信证券研究中心 功效型护肤品使用习惯逐步深化，除对其具有刚性需求的重度敏感肌患者外，逐渐向中、轻功效型护肤品使用习惯逐步深化，除对其具有刚性需求的重度敏感肌患者外，逐渐向中、轻度患者渗透。度患者渗透。过去对于抗敏产品的使用场景主要集中于重度敏感人群在医生的指导建议下按需使用，而根据 2020 年中国女性敏感肌现状研究白皮书数据显示，轻、中度敏感群体占比达 66.3%成为主要消费客群，且集中于一、二线消费实力较高且工作压力大的 30+岁女性，其中 66%为持续使用或疗程式增购的高粘性客户，体现购买功效型护肤品的导向逐渐由皮肤问题解决转变为日常护肤流程中的维稳修敏环节，消费者对于皮肤筑基的意识逐步增强，渗透率有望进一步提升。同时，敏感肌人群由于自身皮肤屏障受损，难以形成有效保护，皮肤油脂、水分等流失较快，易导致其他肌肤问题，如脸色暗沉、细纹衰老、斑点等，因此功效型护肤品立足于舒敏修复的基础上可以向其他细分方向深入发展，开拓新赛道满足市场复合需求。表表 3：2020 年敏感肌客群画像概览年敏感肌客群画像概览 敏感严重程度敏感严重程度 人群占比人群占比 症状表现症状表现 突出分布城市突出分布城市 主要年龄分布主要年龄分布 抗敏护肤品月抗敏护肤品月均花费均花费 主要消费品类主要消费品类 弱度 24.70%瘙痒、刺痛 三四线 18-30 岁 100-299 元 基础清洁 轻度 43.10%瘙痒、刺痛、泛红 新一线 31-40 岁 300-999 元 保湿护肤 中度 23.20%瘙痒、刺痛、泛红、红肿 二线 31-35 岁 500-1499 元 保湿护肤 重度 9.20%瘙痒、刺痛、泛红、红肿、发炎 一线 31-35 岁 500-999 元，2000 元以上 精华类 资料来源：艾瑞咨询报告，安信证券研究中心 图图 7：2020 年中国敏感肌女性抗敏产品使用周期年中国敏感肌女性抗敏产品使用周期 图图 8：2020 年中国敏感肌女性的其他肌肤问题年中国敏感肌女性的其他肌肤问题 资料来源：艾瑞咨询报告，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询报告，安信证券研究中心 149 121 89 48 22 22 22 21 18 020406080100120140160美白 敏感肌 补水保湿 控油 初老 抗皱 深层清洁 去角质 祛斑 笔记数量（万篇）类别名称,值 固定用量持续使用,44%疗程式增加用量,22%55.5%52.0%45.1%38.4%37.2%35.0%34.6%31.2%0%10%20%30%40%50%60%毛孔粗大 脸色暗沉 干燥缺水 细纹衰老 皮肤松弛 青春痘 斑点 黑眼圈 肌肤问题占比（%）10 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.1.2.专业专业型型护肤护肤品品成为大众趋势，多元营销助力品牌突破敏感肌圈层成为大众趋势，多元营销助力品牌突破敏感肌圈层 中国功效型护肤品市场消费者教育底蕴深厚，中国功效型护肤品市场消费者教育底蕴深厚，消费升级趋势下护肤消费升级趋势下护肤品质需求提升品质需求提升。纵观中国功效型护肤品发展进程，1998-2011 年期间法国三大功效护肤品牌薇姿、理肤泉、雅漾以及日本品牌城野医生、珂润、芙丽芳丝等进入中国，从药店开始向百货等大众化渠道逐渐铺开，使得药妆概念深入人心。近年来国产品牌发力布局线上渠道多维度触达消费者，并利用国内医生资源优势为产品背书彰显产品力，获得消费者广泛认可，2011-2020 年国产品牌市占率由 3.6%提升至 29.4%。在消费者教育打下深厚基础的同时，随着消费升级人们对护肤品质提出高阶要求。根据2021 年中国功效型护肤品行业研究报告显示，在选择功效型护肤品的主要原因调查中，预防肌肤问题与对护肤高质量要求已经成为继解决肌肤问题之后最重要的原因，体现消费受众呈现大众化趋势，市场有望收获新增量空间。图图 9：中国功效型护肤品牌发展历程中国功效型护肤品牌发展历程 资料来源：Euromonitor，公司官网，安信证券研究中心 图图 10：2021 年中国消费者选择功效型护肤品主要原因排序年中国消费者选择功效型护肤品主要原因排序 资料来源：艾瑞咨询报告，安信证券研究中心 2.1.3.男性护肤意识觉醒双轮驱动颜值经济新风口男性护肤意识觉醒双轮驱动颜值经济新风口 男性护肤品消费者在消费决策过程中由于注重产品功效与实用性，易形成固定的消费习惯，男性护肤品消费者在消费决策过程中由于注重产品功效与实用性，易形成固定的消费习惯，有望形成高粘性客群。有望形成高粘性客群。根据艾瑞咨询调研数据，2021 年中国功效型护肤品使用人群男性占比达到 28.5%，其中 26-45 岁男性护肤人群占比达 83.9%，护肤频次最高。预计 2021 年男性护肤品市场规模可达 99 亿元，实现 23.8%增速。2021 年京东 618 购物节，“男士护肤榜”登陆了京东预售榜之列。天猫的男士护理交易规模从2018年的32.91亿元到2020年的41.0948.5%48.4%44.5%42.4%31.7%29.0%0%10%20%30%40%50%60%占比 11 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。亿元。目前男士护理的市场教育仍处于早期阶段，随着市场的扩大更多品牌或将入局，形成更加激烈的竞争，而具备强产品力及营销基础的护肤品牌将作为首要选择对男士护肤消费者进行覆盖。图图 11：2021 年中国男女护肤年龄段及频率分布年中国男女护肤年龄段及频率分布 图图 12：中国男性护肤品行业市场规模及增速：中国男性护肤品行业市场规模及增速 资料来源：艾瑞咨询报告，安信证券研究中心 资料来源：全拓数据，安信证券研究中心 2.2.功效型护肤意识觉醒，转化率提高仍有上升空间功效型护肤意识觉醒，转化率提高仍有上升空间 功效型护肤作为强粘性的优质赛道，与其他功效型护肤作为强粘性的优质赛道，与其他主流主流国家国家及地区及地区相比渗透率仍有上升空间，专业相比渗透率仍有上升空间，专业化精细化的护肤需求有待进一步满足。化精细化的护肤需求有待进一步满足。随着功效型护肤品使用场景的不断深化，消费者对护肤的需求不再仅满足于日常护理的保湿补水等基础需求，而更多选择根据自身肤质精准护肤，护肤品向皮肤学级护肤品转化率呈现逐年升高趋势，但总体渗透率与法国、德国、美国等国家相比仍有较大上升空间。受资源禀赋、消费习惯、渠道布局等因素影响，各国功能性护肤品演化出不同类型，但均体现高市场集中度：1）美国皮肤学级产品注重强研发背景与科技成分，布局专业美容机构；2）欧洲流行温泉水系皮肤学级护肤品，深耕药店渠道树立专业化品牌形象，据欧睿数据显示，在法国约 50%的消费者偏好在药店购买功效型护肤品；3）日本主打无添加纯净护肤理念，主要发力药妆渠道，根据日本连锁药店协会数据，2019 年日本连锁药妆店数量达 20631 家。图图 13：各国皮肤学级护肤品渗透率各国皮肤学级护肤品渗透率 图图 14：功效型护肤品占护肤品比重功效型护肤品占护肤品比重 资料来源：Euromonitor,安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor,安信证券研究中心 中国功效型护肤市场渗透率与集中度相较之下仍有提升空间，破局之路在于如何发挥本土差中国功效型护肤市场渗透率与集中度相较之下仍有提升空间，破局之路在于如何发挥本土差异化优势实现突围。异化优势实现突围。与国际市场相比，中国市场呈现推崇天然植物成分且以线上渠道为主导的独特格局，如何把握消费者心智且在流量成本日益高增的背景下获得竞争优势成为关键。贝泰妮通过医生专家的权威背书为产品构筑护城河，并通过大力投入研发适合中国人肤质的护肤产品形成核心产品力，在营销渠道的布局上加大布局高客单价、高复购率、低成本的私域流量在市场形成声量。根据欧睿数据，2020 年贝泰妮市占率为 21.3%，排名第一。8.0%65.0%23.9%2.5%0.6%6.0%50.9%33.0%8.4%1.8%0%10%20%30%40%50%60%70%=56岁 女性 男性 23 28 32 38 45 53 62 74 80 99 21.7%14.3%18.8%18.4%17.8%17.0%19.4%8.1%23.8%0%5%10%15%20%25%02040608010012020122014201620182020市场规模（亿元，左轴）YOY（%，右轴）4.4%5.1%5.3%6.5%7.0%16.5%16.5%15.9%15.3%16.6%46.8%46.0%43.6%45.2%44.8%21.2%20.4%19.2%20.2%20.1%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020中国 美国 法国 德国 3.8%4.2%4.8%5.3%6.3%7.1%10.5%10.7%10.9%11.0%11.2%11.8%0%2%4%6%8%10%12%14%201520162017201820192020中国 世界 12 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：2020 年国际主要市场功效型护肤品市占率前年国际主要市场功效型护肤品市占率前 5 品牌一览表品牌一览表 地区地区/国家国家 品牌品牌 公司公司 市占率市占率 成立时间成立时间 主打成分主打成分 代表产品代表产品图示图示 欧洲欧洲 Av ne Pierre Fabre SA,Laboratoires 13.70%1990 年 温泉水 La Roche-Posay LOr al Groupe 13.40%1975 年 温泉水 Vichy LOr al Groupe 11.40%1931 年 温泉水 Eucerin Beiersdorf AG 6.20%1911 年 专利活性舒敏成分 SymSitive，产品含 4-叔丁基环己醇 Bioderma NAOS SAS 4.80%1992 年 实验室专利成分 CR5 49.50%美国美国 CeraVe LOr al Groupe 18.40%2005 年皮肤科医生共同研发 Ceramides 神经酰胺 Aveeno Johnson&Johnson Inc 17.30%1945 年 天然植物成分 Proactiv Galderma SA 17.20%1995 年 水杨酸 Cetaphil Galderma SA 12.90%1947 年 棕榈醇 Eucerin Beiersdorf AG 5.20%1911 年 专利活性舒敏成分 SymSitive，产品含 4-叔丁基环己醇 CR5 71.00%日本日本 Dr Ci:Labo 城野医生 Johnson&Johnson Inc 29.00%1999 年 天然成分 Cur l Kao Corp 23.40%1987 年 神经酰胺 Proactiv Galderma SA 11.80%1995 年 水杨酸 13 公司深度分析/贝泰妮 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。Haku Shiseido Co Ltd 11.30%2005 年 4MSK+m-氨甲环酸 Av ne Pierre Fabre SA,Laboratoires 11.10%1990 年 温泉水 CR5 86.60%资料来源：Euromonitor,公司官网，安信证券研究中心 图图 15：2015-2020 年贝泰妮市占率年贝泰妮市占率 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 2.3.研发壁垒支持高品牌调性，研发壁垒支持高品牌调性，薇诺娜薇诺娜强客群粘性维持高复购率强客群粘性维持高复购率 与普通护肤品相比，功效型护肤品以改善皮肤问题为导向具备核心研发技术支撑，头部品牌与普通护肤品相比，功效型护肤品以改善皮肤问题为导向具备核心研发技术支撑，头部品牌商拥有核心定价权享受品牌溢价。商拥有核心定价权享受品牌溢价。据淘数据显示，中国功效型护肤品市场主要呈现基础修复与高端抗衰的两极定价格局，总体高于 2021 年护肤品的平均售价 134 元。并且由于此类产