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1、行业动态月报 建筑行业 中 性 建筑业上市 2 0 0 3 年1 1 月1 5 日 投资要点 l 建筑业上市公司三季报主营收入及净利润 增幅分别为-0.54% 1.13% 亏损公司达22% 前三季度业绩预示着2003 全年平淡业绩已 成定局 l 2004 年我们对建筑企业整体给予中性评 级但在局部区域细分行业中存在一些具 有投资价值的上市公司 l 从细分行业看我们认为增长型细分行业 如市政建设施工公路建设施工及垄断 型细分行业如石油化工建设最具潜力 l 从区域性看由于工程建筑行业存在较强的 市
2、场垄断因此区域的建筑市场容量影响最 大的是当地的施工企业上海施工企业之上 海建工隧道股份是2004 年启动的世博会 工程直接受益者 l 从会计科目看在建筑业上市公司中只有 上海建工的 工程结算余额持续超过工 程施工余额说明其收入确认较为谨慎 ——————————————————————————————————————————— 三季报预示建筑业2 0 0 3 全年业绩平淡 根据三季度报告数据统计沪深两市1278 家上 市公司平均实现净利润7935 万元主营业务收 入13.74 亿元,分别同比增长33.97%和26.64% 而在各行业中建筑业上市公司三季报主营收入 及净
3、利润增幅都非常微弱亏损公司达22% 虽 然我们预期承包商按照惯例会在第四季度进行 较充分的结算但前三季度业绩已预示着2003 全年平淡业绩已成定局 表1 Q 3 2 0 0 3 主营业务收入净利润同比增长 上市公司同比增 幅 建筑业重点公 司整体增幅 主营业务收入 26.64% -0.54% 净利润 33.97% 1.13% 在证券市场中建筑业上市公司亦因其缺乏亮点 的业绩而更显寂寞2003 年1-9 月建筑行业指 数跌幅远甚于国泰君安指数 表2 2 0 0 0 - 2 0 0 3 年建筑行业指数涨幅及对比 建筑行业指数 国泰君安指数 2001 年 -22.62
4、 -24.41% 2002 年 -26.62% -23.27% 2003 年1-9 月 -11.24% -6.61% 从平淡中挖掘投资机会 2003 年1-9 月固定资产投资增长率高达31.4% 持续的固定资产投资增长拉动了产业链上下游 行业的高速发展能源原材料交通运输房 地产等产业受益显著而与固定资产投资密切相 关产值占固定资产投资61% 65%比重的建筑 业却并没有因持续增长的市场容量而获得高速 发展 我们认为这主要归结于中国建筑行业庞大市场 容量与低效运行并存的特征产业集中度低进 国泰君安证券 行业动态月报 国泰君安证券研究所网址 WWW.ASKGTJA.C
5、OM E-MAIL gtjaresearch@ 33 入壁垒低而退出壁垒高规模庞大规模经济却不 存在导致行业内公司业绩缺乏增长性而另一方 面由于建筑企业需要进行垫资施工同时又被 业主拖欠工程款因此普遍存在资产负债率高 企经营现金流净额或者现金流净额为负所以 在资金匮乏的建筑业进行现金分红公司数目 少股息率较低 由于业绩缺乏增长性加之股息率较低因此建筑 企业资本定价在以价值投资为导向的2003 年总 体呈现下降趋势而建材价格的上涨又进一步缩 减建筑企业的利润空间因此2004 年我们对建 筑企业整体给予中性评级但在局部区域细分 行业中仍然存在一些具有投资价值的上市公司
6、 1 从细分行业中选取关注增长型细分行业及 垄断型细分行业 根据建筑产品定位的不同工程建筑业可细分为 市政建设施工公路建设施工铁路建设施工 电力建设施工水利建设施工等我们认为其中 最具发展潜力的主要是增长型细分行业如市政 建设施工公路建设施工及垄断型细分行业如 石油化工建设 _ 市政建设轨道交通建设市场最具增长前景 城市化加速期为包括城市供水环境整治排污 城市道路公共交通设施建设在内的市政建设创 造了大量需求其中尤以城市轨道交通设施最具 增长潜力根据中国国际工程咨询公司最新数 据目前国内城市轨道在建项目有14 个,建设总 里程340 公里,投资规模达930 亿元有5
7、 个项 目得到国家批准立项,即将开工,其中包括北京 地铁的奥运项目,计划建设里程110 公里, 投资规模500 亿元各地申报的项目经中国国际 工程咨询公司完成评估的就有18 项,总里程390 公里,投资规模约为1360 亿元在未来5 到10 年内,中国将成为世界轨道交通最大的市场而 占轨道建设投资45%左右的土建市场将成为建 筑业中最具前景的细分行业其中隧道股份是两 市中唯一一家以地下软土施工为主业的建筑业 上市公司目前由于地铁事故使其面临赔偿风 险但公司主业仍值得关注 _ 交通设施建设公路基建处于历史最高增长 期 2003 年上半年中国交通固定资产投资共完成 1
8、924.8 亿元全年交通固定资产投资可望完成 3600 亿元以上其中1-7 月全国公路建设完成 投资1781.5 亿元同比增长16.4% 是历史上 完成情况最好的一年 但我们认为公路建设市场的增长空间应较为有 限在十五规划中全国公路通达里程预计将达到 160 万公里高速公路里程达2.5 万公里而2002 年底全国公路通车总里程已达到175.8 万公里 高速公路里程达2.49 万公里因此我们预计在 经历过2003 年建设高峰后2004 年公路基建市 场增长速度将趋缓以路桥建设施工为主业的路 桥建设在2003 年业绩虽有大幅提升但动态PE 仍过高因而缺乏投资价值 _ 石油
9、化工建设相对垄断 海洋石油高速发展 由于中国海域对外合作开采油气业务的专营权 由中海油享有因此中海油明确的发展规划决定 了海洋石油工程行业的空间和前景根据中海油 2003 年7 月公布的最新5-10 年中长期发展规划 到2010 年国内原油总产量要达到4000 万吨天 然气150 亿立方米油气当量5500 万吨其中 渤海油田要达到2900 万吨油气当量3000 万吨 成为中国第二油田而截止2002 年中海油油气 产量为3208 万吨油当量这意味着在未来8 年 内中海油的油产量复合增长率约为7% 而从全 球油服务业增长周期可以看出油专业服务公司 包括工程船舶服务的业务收
10、入增长率一 般高于油生产公司7-8%左右因此为满足中海 油2003 年-2010 年油气产量复合增长率7%的要 求海洋石油工程建设市场未来8 年复合增长率 应在15%左右 海油工程作为中海油的控股子公司其产值约为 中海油资本支出的1/3 在国内海洋石油工程领 域享有90%以上份额其垄断性由于业主因素以 及运营成本因素在相当长时间内难以打破因此 与竞争激烈的土木建筑业相比海油工程的盈利 能力甚为可观 国泰君安证券 行业动态月报 国泰君安证券研究所网址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ 43 图1 油服务业收入与油需求增长周期
11、资料来源 化工石油新一轮增长期 中国化工石油建设行业正处于新一轮增长期这 种增长主要是由对化工石油产品的旺盛需求和 中国目前自给率不足所推动2002 年中国乙烯 生产能力为541 万吨而需求各种合成材料折合 乙烯当量为1411 万吨自给率由1995 年的45.6% 降低至38.4% 乙烯人均占有量为4.9 公斤远 低于世界人均占有量13 公斤的平均水平根据 预测中国2005 年乙烯当量需求量将增加至 1730 万吨2010 年乙烯需求量将达到2190 万吨 庞大的需求和日渐降低的自给率将促使化工石 油建设市场的持续繁荣 根据规划2005 年前国家计划投资310 亿元改
12、 造原有18 套乙烯装置未来10 年内国内还将新 建惠州乙烯扬-巴乙烯上海乙烯天津乙烯 福建乙烯兰州乙烯六大乙烯项目总投资 达185 亿美元其中前三项计划于2005 年前完 成根据行业估计乙烯投资可带动5 倍左右下 游化工石油工业投资其中含20%-30%工程建设 产值未来5 年中与乙烯有关的化工石油建设 市场产值就有约270 亿元/年再加上其他化工 石油工业建设每年的化工石油建设市场产值接 近300 亿元 如表3 所示化工石油建设的垄断性虽不及海洋 石油施工但其盈利能力亦远高于土木建筑业 2003 年上市的中油化建在化工石油领域中拥有 突出的专业优势以代表化工石油建
13、设领域施工 能力最高水平的乙烯项目建设为例在国内历史 上曾建的18 套乙烯装置中中油化建承接了其 中的3 套目前参与技术改造的乙烯工程数量为 五套两项指标均列全国同行业第一位具有稳 定的增长前景和较有吸引力的估值指标 表3 Q32003 石油化工建设土木建筑业盈利能 力比较 行业 公司 毛利率 Q32003 净利率 Q32003 海洋石油 海油工程 14.54% 8.70% 化工石油 中油化建 12.12% 2.72% 土木建筑 上海建工 7.70% 1.99% 2 从区域市场中选取关注上海建筑施工企业 从区域性看由于工程建筑行业存在较强的市场 垄断因此区域的
14、建筑市场容量影响最大的是当 地的施工企业 就未来5 年内而言由于奥运和世博会的兴建北 京和上海无可争议地成为中国建筑市场容量增 长性最大的两个区域目前北京建筑业上市公司 仅包括路桥建设中色建设但中色建设的主营 为有色金属国际工程承包路桥建设主营为非市 政的路桥施工均与奥运项目中两大主体体馆 和轨道建设有点距离 与北京不同上海施工企业之上海建工隧道股 份所专营的公用建筑地下工程是与世博会工程 密切相关的而根据最初规划上海世博园在场 馆建设方面的直接投资将超过30 亿美元由此 带动城市基础设施配套建设投资约在150 亿美 元至300 亿美元但大型世博会建设项目多以 B
15、OT 建设方式为主因此承包商的融资能力成为 关键 3 从财务指标中选取关注工程结算余额 超过工程施工 余额的承包商 工程结算与工程施工科目是建筑业企业 特有的会计科目工程施工科目核算实际发 生的合同成本和合同毛利工程结算核算根 据合同完工进度已向客户开出工程价款结算账 单办理结算的价款合同完成后将工程施工 与工程结算对冲后结平 个别合同工程累计发生的成本和累计已确认的 毛利亏损超过已办理结算价款的金额列为流 动资产账列工程施工反映在建工程合同 已完工但尚未办理结算的款项是企业应向客户 油产量 年增长 率3-4% 油业资本支 出年增长率 8-10% 油服务
16、业 收入增长 率10-12% 收取的款项而个别合同工程已办理结算价款的 金额超过累计发生的成本和累计已确认的毛利 亏损列为流动负债账列工程结算反 映在建合同工程尚未完工部分但已办理了结算 的款项是企业超过完工进度多结算的款项 需要说明的是工程施工应该是流动资产的 单列科目但部分工程建筑业上市公司也将工 程施工列在存货下其次部分公司将已办理 结算价款的金额超过累计发生的成本和累计已 确认的毛利亏损列为预收账款而不是工 程结算 一般而言由于工程建筑公司在建工程不是单 一其工程施工和工程结算那一方出现 余额都是正常现象但如果所有在建工程的余额 都反映在工程施工而
17、且是持续的这就说 明工程完工确认成本收入的进度超过了工程结 算的进度因为其成本收入是按照完工百分比 来确认的而工程结算款项是业主开出工程价款 结算账单办理结算的价款 反之如果工程结算余额持续性地超过工 程施工则说明承包商部分工程结算款项已超 过完工进度这对施工单位是相当有利的在建 筑业上市公司中只有上海建工自2001 年工 程施工与工程结算的差额持续为负数从 上海建工近年来主营业务收入和应收款项货币 资金科目比较来看其主营业务收入保持小幅增 长应收款项基本稳定而2001-2003 年20 亿 元的货币资金反映其现金流转较为宽裕总体而 言我们认为上海建工在收入成本确认
18、上是较 为谨慎的 表4 2003 年6 月30 日部分建筑企业工程结算 工程施工差额 单位万元 工程结算或预 收账款 工程施工 差额 上海建工 272023 220093 51930 隧道股份 39483 76000 -36517 中铁二局 49589 68809 -19220 路桥建设 3476 44291 -40815 中油化建 931 5502 -4571 本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料文中所有内容均代表个人观点本公司力求报告内容的准确可靠 但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任
19、 本报告未经授权不得复印转发或向特定读者群以外的人士传阅如需引用或转载本报告务必与本研究所联系否则后 果自负 本行业主要上市公司的财务预测与价值评估 公司 价格 11/14 近一月涨 幅 PB 02EPS 元 03EPS 元 02PE 03PE 流通A股 (万股) 流通市 值(万 元) 投资 建议 上期 建 议 上海建工 6.58 -6.27% 1.62 0.268 0.29 24.55 22.69 23400 153972 增持 增持 路桥建设 6.43 -16.9% 1.87 0.068 0.14 94.56 45.93 11500 73945 中
20、性 中性 中铁二局 6.71 -7.83% 1.58 0.269 0.19 24.94 35.32 11000 73810 减持 减持 隧道股份 5.2 -12.1% 1.78 0.18 0.23 28.89 22.61 26647 138564 中性 减持 深天健 6.99 -12.6% 1.41 0.31 0.29 22.55 24.10 8320 58157 减持 减持 海油工程 13.45 1.89% 2.53 0.53 0.587 25.38 22.91 8800 118360 增持 增持 葛洲坝 5.89 6.70% 1.24 0.117 0.07 50.34 84.14
21、 34580 203676 减持 减持 中油化建 9.36 -15.1% 1.95 0.334 0.39 28.02 24.00 4000 37440 中性 增持 资料来源国泰君安证券其中03年EPS和PE为预测值 国泰君安证券 行业动态月报 国泰君安证券研究所网址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ 3 国泰君安证券行业投资评级标准 增持行业股票指数在未来6 个月内超越大盘 中性行业股票指数在未来6 个月内基本与大盘持平 减持行业股票指数在未来6 个月内明显弱于大盘 国泰君安证券股票投资评级标准 增持股票价格在未来6个月内上升10%以上 中性股票价格在未来6个月内变动幅度为-10% 10% 减持股票价格在未来6 个月内下跌10%以上 国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121 号26 层2603 层 邮政编码200042 电话021 62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12 号中民时代广场A 座21 楼 邮政编码518029 电话0755 82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦13 层 邮政编码100088 电话010 8200131 __
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