从康芝药业关联并购中山爱护看大股东掏空_张继德.pdf

FRIENDS OF ACCOUNTING案例研究一、引言我国宏观经济转型升级，不断推进高质量发展。习近平总书记在党的二十大报告中提出“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”“经济高质量发展取得新突破，构建新发展格局”的阶段性目标。在此背景下，证监会继续深化改革，不断推进企业之间的并购重组，以调整产业组织结构，优化企业资源配置，促进经济高质量发展。而关联并购在并购重组活动中占据了重要地位1，关联并购可以帮助企业明确资产产权、减少关联交易，但也可能是为了转移上市公司利润，成为大股东掏空上市公司的手段2。近年来大股东掏空行为屡见不鲜，严重影响资本市场的稳定规范运行，在掏空的途径中，关联并购发生的频次很高。本文基于大股东掏空视角，对康芝药业关联并购中山爱护案例进行研究，发现此次关联并购有大股东实施掏空行为的迹象。从康芝药业关联并购方案入手，梳理关联并购中大股东掏空的方式以及带来的不利影响，发现维护控制权私有收益和满足自身的资金需求是促使大股东宏氏投资实施掏空行为的动机，而内外部的治理缺陷给掏空行为提供了条件。针对康芝药业的内外部治理缺陷提出防范大股东在关联并购中实施掏空行为的建议。基于目前的研究文献，学术界研究大股东掏空的文献较多，研究关联并购的文献也较多，但是结合起来研究两者之间关系的案例文献比较缺乏。本文将从康芝药业关联并购中山爱护的具体个案出发，深入探讨大股东实际掏空和关联并购之间的联系，这不仅仅是探究关联并购的一种具体思路，也是对大股东掏空与关联并购之间既有研究理论的补充，为以后进一步研究两者之间的关系提供一定的借鉴作用，同时针对上市公司内外部存在的有利于大股东实施掏空行为的因素提出可行性改进建议，为我国资本市场提供一定的借鉴。【基金项目】国家社科基金一般项目“实体企业业绩承诺与业绩承诺机制、后果和防控研究”（18BLG064）；北京市社会科学基金决策咨询项目“北京深化国有资本授权经营体制改革研究”（20JCC088）；国家社科基金重大项目“国家治理视角下国有经营预算制度研究”（14ZDA027）；国家社科基金重点项目“国有资本授权关系及实现模式研究”（14AJY005）【作者简介】张继德（1969），男，山东潍坊人，博士（博士后），北京工商大学商学院教授、博士生导师，研究方向：企业内部控制、公司治理、基于信息化的财务管理；徐悦华（2000），女，山东临沂人，北京工商大学商学院硕士研究生，研究方向：财务管理；韩旭（1989），女，北京人，北京工商大学商学院硕士研究生，研究方向：财务管理；黄思良（1977），男，山东青岛人，高级会计师，中国石油化工集团有限公司审计部办公室主任，研究方向：财务管理、审计【摘要】大股东掏空严重影响上市公司的价值，损害了中小股东的利益，降低了公司资源配置的效率，危害了资本市场的稳定规范运行。在股权结构高度集中的公司，大股东主导关联并购向自身进行输送利益的掏空行为时有发生。因此，识别和防范关联并购中的大股东掏空行为成为亟须解决的问题。文章基于大股东掏空视角，以康芝药业关联并购中山爱护为例，探究大股东宏氏投资的掏空方式以及掏空动机，并针对康芝药业的内外部治理缺陷提出防范大股东在关联并购中实施掏空行为的策略，以期丰富大股东掏空和关联并购的相关研究，为上市公司改善内外部治理环境、抑制大股东通过关联并购实施掏空行为提供参考，也为监管部门制定监管政策、保护中小股东利益提供借鉴。【关键词】大股东掏空；康芝药业；关联并购；中山爱护【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）14-0119-09从康芝药业关联并购中山爱护看大股东掏空张继德1徐悦华1韩旭1黄思良21.北京工商大学商学院/国有资产管理协同创新中心2.中国石油化工集团有限公司119会 计 之 友 2023 年 第 14 期FRIENDS OF ACCOUNTING二、概念、理论和文献（一）主要概念1.大股东掏空大股东是指与中小股东相比，所拥有的公司表决权份额在企业的股权结构中占据了很大比重，且能够对公司的经营政策和投资方针的制定有较强话语权的股东。掏空也叫做利润输出，是指大股东损害中小股东的权利，把资产或者收益转让出去的行为3。掏空行为会对上市公司的运营形成很大影响。因此，本文界定大股东掏空是指上市公司的大股东以不易被察觉的方式在公司逐渐挖出一条“隧道”，借助一系列隐蔽且不易被中小股东察觉的途径去实施掏空行为，向自身输送最大的利益。2.关联并购本文在对关联并购的概念界定前，先定义关联方、关联交易和并购的概念。（1）关联方与关联交易公司股东、公司大股东的其余控股公司、公司控股的下属公司、下属公司的其他大股东、其他频繁与本公司有大金额交易往来的公司都属于公司的关联方。公司与关联方之间进行的各项交易活动就称为关联交易4。（2）并购使得公司法人资格改变、控股股东改变等公司股权结构发生实质性改变的控制权交易活动称为并购。参与并购的主体有并购方、标的公司、标的公司的股东。公司之间进行并购活动可以选择增发股票或者用资产等其他方式支付并购的金额，同时公司可以根据标的公司的主体形式选择适用的法律法规5。因此，本文对关联并购的概念界定为上市公司与关联方之间发生的控制权交易活动。（二）理论基础1.委托代理理论委托代理理论最早由美国经济学家伯莱里和米恩斯（1932）针对企业所有者兼具经营者的做法有巨大弊端而提出的，他们倡导所有权和经营权分离，主张企业所有者保留剩余索取权而将经营权利让渡6。但是公司所有者的剩余收益最大化目标和经营者的薪酬福利最大化目标不同，这就形成了所有者与经营者之间的委托代理问题。之后，公司的股权结构逐渐集中，大股东派代表行使经营权让这一矛盾逐渐解决。然而随着大股东主导公司的经营方针和财务决策程度的加深，公司资源都分配在对大股东财富最有利的方面，很少考虑中小投资者，这就形成了大股东与中小投资者的委托代理问题。比如中小投资者不能很好地识别关联并购中大股东的掏空行为，大股东的掏空行为使得上市公司的效益严重下降，影响了中小股东的利益7。在康芝药业事件中，宏氏投资作为大股东（代理人），在关联并购活动中希望自身获得最大收益而忽视中小股东（委托人），甚至做出损害中小股东利益的行为，导致公司治理结构失衡。2.信息不对称理论信息不对称最早是在 1970 年由约瑟夫斯蒂格利茨、乔治 阿克尔洛夫和迈克尔 斯彭斯提出，主要是指由于资本市场还不属于强式有效的资本市场，进行交易的双方获取与交易事件相关信息的方式和渠道不同，导致双方对交易事件相关信息的充分性和适当性也不同，产生了信息上的不对称8，这就使获取信息更多的一方会牺牲对方去获得更大的利益，获取信息处于劣势的一方就会失去本应获得的利益而遭受更多的损失。基于该理论，资本市场上大股东或者其他内幕信息知情人获取到的信息更加充分适当，他们会利用信息去获得更多的利益，而其他投资者往往会因为信息不对称和滞后性使得自身利益遭受损失。本文中宏氏投资作为康芝药业的大股东掌握着较为充分的关联并购信息，而其他中小股东掌握的信息相对贫乏，这就产生了信息不对称现象。3.掏空理论掏空理论最早是在 2000 年由 Johnson 等3提出，主要指大股东以不易被察觉的方式在公司逐渐挖出一条“隧道”向其自身输送公司优质资源的行为。在掏空理论中，大股东只考虑自身，不会考虑公司的长远发展，更不会考虑中小股东的诉求。大股东借助一系列隐蔽且不易被中小股东察觉的途径去对公司实施掏空行为。比如，大股东利用关联人员进行资本操作抬高目标公司的市场价值、干预关联并购方案的制定、抬高标的资产的并购金额等一系列巧妙操作实施掏空行为，通过掏空上市股东的资源来满足自己的私有收益需求，给上市公司和中小股东带来严重的不利影响。本文的大股东宏氏投资在关联并购中通过一系列手段对康芝药业实施掏空行为，不考虑中小股东利益只追求自身利益最大化，给公司和中小股东带来不利影响。案例研究120FRIENDS OF ACCOUNTING（三）文献综述1.大股东掏空相关研究一些学者对大股东掏空的动机进行了研究。Be-bchuk 等9通过实证研究认为上市公司的股权结构集中度越高，大股东对上市公司实施掏空行为的动机会越强。Friedman 等10指出，企业的股东如果有非常大的意愿或者在公司能够进行可持续发展的条件下，会选择在上市公司需要资源的时候予以资金援助支持。郑国坚等11通过分析上市公司大股东的财务状况，发现当大股东处于财务困境时，会产生动机对公司进行掏空，这也在财务层面说明大股东实施掏空行为的根本动因。甄红线和庄艳丽12通过实证分析，认为当公司的运营业务和经营状况比较好时，大股东常利用关联方关系占用公司的现金实施掏空行为，输送更多的利益给自己。冯华13通过研究发现当上市公司的大股东面临较大的资金困境时，会通过干预股利发放政策的制定来实施掏空行为，通过发放高额现金股利和高送转等方式满足自身的资金需求。焦健和刘想14通过研究发现大股东掏空程度受大股东股权质押率的影响，大股东掏空上市公司的动机随着股权质押率的上升逐渐增加。2.关联并购相关研究一些学者对关联并购的动机进行了相关研究，已有研究大多基于支持或掏空视角15。持支持动机观点的学者认为，控股股东是为了保住上市公司的“壳”才实施关联并购活动，以此改善上市公司的经营业绩16，满足公司未来的战略发展计划，甚至还会增加上市公司的整体业绩17。但是 Johnson 等3通过研究认为转移甚至“掏空”上市公司资源是大股东进行关联并购的主要动机。李增泉等18通过实证研究认为大股东支持上市公司只是为了达到市场准入的业绩门槛，待目的达成后便实施掏空手段谋取私利。随着我国现代企业制度不断完善，资本市场监管能力不断提升，企业并购决策或已更加理性，关联并购的动机还需要进一步研究。3.文献述评综合以上研究，国内外学者对大股东掏空和关联并购分别进行了比较全面的研究，并取得了丰富的研究成果，但针对关联并购与大股东掏空结合起来的研究较少，仍存在空白领域。现有研究大多基于实证研究得出普遍动机与影响，但针对企业具体的大股东掏空行为研究较为有限，本文将以康芝药业关联并购中山爱护为例，对本次关联并购实际掏空行为的表现、动因以及影响进行思考，综合分析并提出建议。三、康芝药业关联并购中山爱护案例回顾（一）案例公司基本情况1.康芝药业概况康芝药业股份有限公司（以下简称康芝药业）于2010 年在创业板成功挂牌，主要产品研发方向是治疗各类儿童健康问题的药物，经营理念是为儿童的健康保驾护航。如图 1 所示，海南宏氏投资有限公司（以下简称宏氏投资）于 2006 年成立，是康芝药业成立至今的控股股东，持股 77.59%；洪江游是宏氏投资在康芝药业的代表人，对康芝药业的经营决策和投资方针有着最大话语权。2.中山爱护概况中山爱护日用品有限公司（以下简称中山爱护）于2011 年 6 月 30 日成立，主营产品的经营方向是为婴幼儿童的生活提供健康保证。中山爱护拥有两个核心品牌，其八大核心产品类别围绕婴幼儿童的健康护理。截至评估基准日 2018 年 3 月 31 日，中山爱护的股权结构发生了六次变更，之后中山爱护的股东进行了一次增资。其中，本研究发现与案例相关的股权结构变更是从中山爱护第四次股权结构变更开始的，如表 1 所示。3.并购双方的关联关系由表 1 可以看出，大股东宏氏投资在中山爱护第四次股权结构变更后，能够通过子公司和关联方间接对中山爱护的经营决策与投资方针施加大的压力，产生实际控制。之后中山爱护的第五次股权结构变更、第六次股权结构变更和一次注册资本增资都是在大股东宏氏投资实际控制下进行的，而康芝药业是受宏氏投资控制的。因此，在关联并购活动进行之前，参与关联并购的主体共同受同一方控制，并购双方具有关联方关系。图 1康芝药业控股股东结构关系洪江游洪江涛洪丽萍洪志慧海南宏氏投资有限公司海南康芝药业股份有限公司84%10%5%1%控股股东资料来源：招股说明书案例研究121会 计 之 友 2023 年 第 14 期FRIENDS OF ACCOUNTING（二）关联并购方案及过程1.关联并购方案并购方案主要内容为三部分：标的资产估值和交易定价、并购交易价格与支付方式以及业绩承诺和业绩承诺补偿方式。并购方案的主要内容如下：（1）标的资产估值和交易定价根据资产评估报告显示，中山爱护在经营过程中为建立营销渠道、推广品牌、完善高起点的生产标准、制定行业标准、提高研发能力等方面投入了大量的财力、物力和人力。因此，资产评估机构认为采用收益法对标的公司进行评估，更能体现目标公司的真实市场价值和未来的收益能力，评估的市场价值更为合理，最终采用收益法评估中山爱护的市场价值为 35 022.00 万元。结合最终评估中山爱护的市场价值，关联并购的双方将交易价格定为35 000.00 万元。（2）并购交易价格与支付方式根据康芝药业公告可知，康芝药业支付交易定价的资金来源有 24 558.41 万元是使用其募集资金账户的可动用余额，占并购资金来源的 70.17%；有 10 441.59 万元是使用其自有货币资金，占并购资金来源的 29.83%。（3）业绩承诺与业绩承诺补偿大股东宏氏投资在并购方案中提供了第一份业绩承诺，然而在关联并购的公告发布后，深圳证券交易所针对此次康芝药业关联并购中山爱护事件向康芝药业接连发布了两次问询函。在此情形下，大股东宏氏投资为了保证此次关联方案的顺利进行，又提供了一份业绩承诺。关于并购方案中大股东宏氏投资提供的业绩承诺的汇总情况如表 2所示。2.关联并购过程概况资产评估机构根据大股东宏氏投资的委托以 2018年 3 月 31 日为基准日评估中山爱护的市场价值，最终采用收益法评估中山爱护的市场价值为 35 022.00 万元。之后，并购主体方依据标的资产的评估报告商讨并购金额、业绩承诺等关键信息，初步形成并购方案并提交给并购方董事会审议；并购方董事会在获取了独立董事的独立意见、监事会意见和保荐机构的意见后于 2018 年 7 月24 日通过了该关联并购方案，确定召开临时股东大会的时间是 2018 年 8 月 13 日，并于次日对关联并购方案进行公告。在深圳证券交易所两份问询函的追问下，并购方对外披露了中山爱护的资产评估报告，大股东宏氏投资随后提供第二份业绩承诺以促进关联并购的进行。该并股东名称变更前第六次股权结构变更出资额控股权比例/%出资额控股权比例/%叶剑锋1 350.0045吴广荣600.0020合计3 000.00100.003 000.00100第四次股权结构变更出资额360.003 000.00第五次股权结构变更控股权比例/%出资额控股权比例/%12100.003 000.00100欧阳月雪525.0017.5广东康芝投资2 640.0088邹文生300.0010300.0010胡飞鸿60.00260.002冯剑扬525.0017.5深圳宏程同兴2 640.00882 640.0088表 1中山爱护股权结构变更情况单位：万元数据来源：康芝药业对深圳证券交易所问询函的回函。业绩承诺考核净利润数/万元补偿方式第一份业绩承诺8 308.791.低于累计考核数的 50%则现金回购 100%股权；2.高于累计考核数的 50%（包括 50%）低于100%时，按 股权转让协议 应补偿金额计算公式进行补偿第二份业绩承诺4 170.38现金补差4 736.43现金补差承诺期限2018 年、2019 年、2020 年累计2021 年2022 年表 2中山爱护的业绩承诺数据来源：康芝药业关于收到控股股东自愿性追加业绩承诺的公告。案例研究122FRIENDS OF ACCOUNTING购方案由出席康芝药业 2018 年第二次临时股东大会的中小股东表决通过。之后，大股东宏氏投资按照并购方案将中山爱护股权全部转让给康芝药业。康芝药业于 2018年 8 月 29 日正式成为中山爱护的母公司，完成了此次关联并购。（三）关联并购中大股东掏空的表现1.利用关联人员抬高目标公司的市场价值如图 2 所示大股东宏氏投资通过广东康芝投资主导目标公司的增资第一次抬高目标公司股权的市场价值，并借助母子公司的关系无偿取得目标公司 88%的股权，之后通过大股东关联人员之间的股权转移第二次抬高目标公司股权的市场价值，最后再从关联人员手中高价收购目标公司的股权第三次抬高目标公司股权的市场价值。大股东宏氏投资通过这一环扣一环的操作来掩盖其要借助关联并购实施掏空行为的真实手段，这是实施掏空行为的第一步骤。2.利用被并购方市场价值的高溢价估值根据资产评估报告显示，资产评估机构最后评估确定中山爱护的市场价值为 35 022.00 万元，比资产评估机构确定中山爱护净资产再评估基准日的账面价值高出了 8 倍多。而资产评估机构没有很好地对中山爱护设定评估质量目标、识别和评估质量风险，使得最终评估的结果存在过度虚高的情况。结合大股东宏氏投资取得中山爱护全部股权的过程，大股东宏氏投资抬高中山爱护的股权市场价值的一系列资本运作，使得中山爱护的资产评估价值虚高是其实施掏空行为的第二步骤。3.提供难以实现的业绩承诺如表 3 所示，通过资产评估机构对中山爱护100%股权在收益法评估下所预测的中山爱护未来三年的经营效益，再结合关联并购方案中的业绩承诺可以发现，关联并购方案中的业绩承诺是以资产评估机构对中山爱护未来三年经营效益的预测为基础所做出的。但根据表 4 所示，本文通过分析中山爱护 2015 年到评估基准日之间的主要财务数据，发现大股东宏氏投资的业绩承诺似乎过于乐观。本文认为中山爱护2018 年第一季度经营业绩的大幅度提升造成一种收益提升的假象，这可能是大股东为了让资产评估机构对中山爱护在资产评估时最终选定收益法评估的结果所作的准备。因此，本文结合中山爱护的历史业绩情况研究认为大股东宏氏投资所提供的业绩承诺对中山爱护来说，想要实现这样的业绩承诺存在巨大压力，而且实现的可能性很低。综上所述，本文研究认为大股东宏氏投资通过提供较高的业绩承诺来迷惑康芝药业的中小股东，营造一种被并购方的未来盈利能力良好，能给康芝药业带来大量现金流的假象来掩盖其实施掏空行为的真实意图。同时，大股东宏氏投资所提供业绩承诺笼统而且容易进行操作是为其进一步实施掏空行为作准备，这是其实施掏空行为的第三步骤。广东康芝投资宏氏投资邹文生日照祥峰胡飞鸿宏氏投资88%10%2%12%2018 年 4 月 3 日中山爱护股权转让2018 年 7 月 2 日中山爱护股权转让图 2评估基准日后宏氏投资取得中山爱护 100%股权的过程年度净利润/万元净利润率2020 年3 525.269.78%合计8 308.79营业收入/万元36 038.8990 104.452018 年1 966.308.18%24 033.162019 年30 032.412 817.229.38%表 3资产评估机构预测中山爱护 20182020 年的经营业绩数据来源：康芝药业对深圳证券交易所问询函的回函。报表项目2017 年 12 月31 日（经审计）2018 年 12 月31 日（经审计）资产总额15 601.9016 736.86负债总额15 546.3913 394.53净利润534.08531.832015 年 12 月31 日2016 年 12 月31 日8 221.0713 613.007 612.1515 184.49-29.12-2 118.44所有者权益合计608.92-1 571.4955.513 342.34营业收入16 045.6115 848.9818 791.346 240.76营业利润-94.41-2 133.72101.44693.52表 4中山爱护 20152018 年主要财务数据单位：万元数据来源：根据中山爱护资产评估报告整理。案例研究123会 计 之 友 2023 年 第 14 期FRIENDS OF ACCOUNTING4.设置支付的方式耗光上市公司现金康芝药业在 2018 年第一季度剩余的货币资金为10 366.63 万元，而资产评估机构对中山爱护进行资产评估的基准日为 2018 年 3 月 31 日，本文认为大股东宏氏投资在联系资产评估机构对中山爱护进行资产评估的时候就已经盯上康芝药业 2018 年第一季度末剩余的资金。再结合关联并购方案中支付交易价格的资金来源，本文通过研究认为大股东宏氏投资对康芝药业支付中山爱护100%股权定价的方式，掏空了康芝药业当时募集资金账户可动用的资金和其余自有资金，这是大股东宏氏投资实施掏空行为的第四步骤。因此，本文通过研究认为大股东宏氏投资在其实施掏空行为经历三个步骤后，有预谋地设置支付交易对价的方式进行掏空行为的第四步骤，几乎掏空康芝药业在当时可以动用的短期流动资金，这严重影响康芝药业的短期偿债能力、后续经营业绩以及长期发展，而大股东宏氏投资借此实施掏空行为可以获得巨大的利益。（四）大股东掏空行为对关联并购的不利影响1.短期市场反应态度消极本文通过计算比较康芝药业关联并购中山爱护的并购方案公告前后超额收益率和累计超额收益率的变化，分析大股东借助关联并购实施掏空行为所带来的短期不利影响。本文以发布关联并购方案的公告日为事件日，以事件日的前后十个交易日为事件研究的窗口期，计算事件窗口期内的正常收益率R?，进而计算事件窗口期内 AR和 CAR 的变化情况。计算 AR 和 CAR 的公式为：ARt=Rit-R?，CARt=ni=1ARt其中，Rit为康芝药业个股在第 t日的收益率，R?为事件窗口期内估计的正常收益率，ARt为康芝药业股票在第 t 日的超额收益率，CARt为康芝药业股票在第 t 日的累计超额收益率。最终计算得出的超额收益率和累计超额收益率如表 5 和图 3 所示。从表 5 和图 3 可以看出，康芝药业的超额收益率在事件日之前正常波动，在事件日后其超额收益率迅速下降并在低位波动。而康芝药业的累计超额收益率在事件日前正常波动，在事件日后迅速下降并持续走低，说明短期市场已经初步认为此次并购中山爱护对康芝药业存在较大风险，并不能给康芝药业带来多大的盈利，甚至可能会导致康芝药业的资金链紧绷，进而影响康芝药业未来的经营与发展。可以看出，大股东宏氏投资实施掏空行为对关联并购带来了短期不利影响。2.上市公司的经营业绩下滑根据康芝药业 2018 年半年报，2018 年 6 月 30 日康芝药业的货币资金为 353 993.23 万元，此次关联并购中山爱护掏空了康芝药业在当时可以动用的短期流动资金，影响了康芝药业后续的经营。因此，本文通过研究认为在大股东宏氏投资主导下的这次关联并购，虚增被并tARCAR-101.86%0.50%-9-1.71%-1.21%-8-2.88%-4.09%0ARCARt-2.65%-2.65%11.35%-1.30%20.14%-1.15%31.76%-1.36%-4-2.49%-3.63%7-1.92%-6.70%-32.24%-1.39%8-0.30%-7.00%-2-2.78%-4.17%91.49%-5.51%-11.04%-3.12%100.29%-5.23%-70.73%-3.36%-1.18%-2.34%4-62.23%-0.11%5-3.07%-6.43%-5-1.03%-1.14%61.65%-4.78%表 5窗口期内康芝药业股票的 AR 和 CAR 数据数据来源：根据国泰安数据库数据计算。数据来源：根据国泰安数据库数据计算。图 3窗口期内康芝药业股票的 AR 和 CAR 变动趋势案例研究124FRIENDS OF ACCOUNTING购标的资产价值以高价注入上市公司，顺利将上市公司的资金资源输送给自身，获得了巨大的私有收益，对康芝药业的短期资本市场造成不利影响，影响了被并购标的经营业绩，对康芝药业的经营业绩和财务状况产生了严重的负面影响，继而影响康芝药业长远的战略发展。四、大股东掏空视角的康芝药业关联并购中山爱护动因和条件分析（一）大股东利用关联并购实施掏空的动因分析1.维护控制权私有收益康芝药业募集资金承诺投资的项目情况如表 6 所示，可以看出，康芝药业募集资金承诺投资的项目没有为康芝药业和股东带来可观的效益，甚至都不能涵盖康芝药业募集资金已经投入的金额。综上，本文认为康芝药业募集资金投资的项目并不能带来很好的收益，反而产生较大亏损，再加上康芝药业主营业务发展缓慢和大量闲置的募集资金购买理财产品，大股东宏氏投资基于控制权并没有获得理想的剩余收益，这是其实施掏空行为去维护控制权私有收益的动机。2.满足自身的资金需求大股东宏氏投资当时有着很大的资金需求用以股权质押赎回，若不能按期赎回质押的股权会影响其在康芝药业的控制权地位。说明大股东宏氏投资通过关联并购实施掏空行为，输送利益给自身，满足了其赎回质押股权的资金需求，并且大股东宏氏投资面临相当大的偿还可交换公司债券的资金需求。为了能够按期偿还可交换债券和不影响自身的正常运营，大股东宏氏投资产生了在关联并购中实施掏空行为的动机，以弥补其可交换债券偿还的资金需求。为了维护在上市公司的控制权地位和保证自身的正常运营，大股东宏氏投资主导此次关联并购，借助关联并购去实施掏空行为来弥补自身的多项资金需求。（二）关联并购中大股东掏空的条件分析1.内部治理存在缺陷（1）一股独大股权结构集中是掏空行为产生的重要内部环境因素，上市公司的股权集中度越不平衡，越有可能让大股东不能受到其他股东的制衡，从而越有可能发生掏空行为，大股东就更容易借助关联并购实施掏空行为来满足自身的利益需求。大股东宏氏投资及其关联股东持有的股权相对于康芝药业的其他股东而言占据了很大比例，康芝药业的股权结构严重不平衡，其余股东无法与大股东宏氏投资及其关联股东制衡。因此，本文认为大股东宏氏投资在康芝药业中具有绝对的控制地位，能够对康芝药业的经营方针和投资计划起到决定性影响。一股独大的内部治理缺陷为大股东宏氏投资通过关联并购实施掏空行为创造了一定的条件。（2）多名董事和监事与大股东存在利益关联康芝药业的董事会成员有 7 名，其中内部董事 4 名，独立董事 3 名。而康芝药业的董事长、副董事长以及 1 名董事均为洪氏家族的成员，可以发现洪氏四兄妹在康芝药业董事会中占据了 3/7 的席位，在制定并购方案时，他们会优先考虑大股东宏氏投资及其自身的利益最大化。2.外部监管要求不严格（1）关联方信息披露内容要求不完善第一，相关法律要求控股股东强制披露的内容信息含量低，而且大股东宏氏投资为非上市公司，不需要公开披露自身经营状况、财务业绩等信息，投资者仅能通过公告获取到大股东宏氏投资的表面信息，难以判断大股东宏氏投资主导此次关联并购的真实意图。第二，没有规定要对被并购标的估值定价和业绩承诺依据进行充分的材料披露说明。关于中山爱护的评估价值、中山爱护 100%项目名称项目可投入使用时间累计经营业绩药品研发中心建设项目2013 年 9 月 30 日合计25 487.72募集资金承诺投资金额募集资金累计投资项目投资情况3 838.712 633.2268.60%31 389.0027 875.10儿童药生产基地建设项目2010 年 9 月 30 日25 487.7224 525.2924 320.6199.17%营销网络建设项目3 025.00921.2730.46%2016 年 12 月 31 日表 6康芝药业截至 2018 年 6 月 30 日募集资金承诺投资的项目情况单位：万元数据来源：根据康芝药业 2017 年报整理。案例研究125会 计 之 友 2023 年 第 14 期FRIENDS OF ACCOUNTING的股权交易价格以及大股东提供的业绩承诺的依据没有第一时间披露，相关材料的披露延迟使得资本市场难以及时辨别大股东宏氏投资主导关联并购背后的真实意图，失去了监督大股东宏氏投资的最佳时机。第三，没有规定对被并购方在业绩承诺期内的具体财务信息进行披露，这样康芝药业仅会披露中山爱护在业绩承诺期内完成业绩情况的专项报告。因此，本文通过研究认为关联方信息披露内容要求不完善掩盖了大股东宏氏投资主导关联并购的真实意图，为其实施掏空行为提供了有利的环境因素。（2）监管机构惩戒的及时性和力度有限大股东在实施掏空行为的时候会利用控制权优势、法律法规的漏洞和关联关系等途径伪装其掏空行为，监管机构要及时识别大股东的真实目的存在难度，需要通过询问、观察、检查、分析程序等多种方式才能识别和认定大股东的掏空行为，而且罚款的金额与大股东实施掏空行为所获得的收益不成正比。因此，违规成本低以及监管机构惩戒违规行为的及时性和力度有限，对大股东宏氏投资及其关联人员起不到有效的制约作用，为之后大股东宏氏投资借助关联并购实施掏空的行为埋下了隐患，使得大股东宏氏投资忽略不高的违规成本，实施掏空行为去输送巨大的利益给自身。五、防范大股东在关联并购中实施掏空的治理对策（一）改进内部治理策略1.优化上市公司股权结构上市公司可以基于公司的发展战略去资本市场引入新的投资者，这些投资者专业胜任能力强，并且大多数与大股东之间相互独立，不存在私有收益的关联。这样上市公司既可以增强经营发展实力，又可以在大股东谋取私有收益而对上市公司实施掏空行为时，考虑公司的整体利益，及时制止大股东进行利益输送，维护上市公司长远的战略发展。此外，上市公司还可以授予中高层员工股票期权，这样获得股票期权的中高层员工也成为上市公司的中小股东，他们会积极维护上市公司利益，监督和制约任何不利于上市公司利益的行为，从而有效防范大股东在关联并购中实施掏空行为。2.提升中小股东在内部治理中的地位上市公司要加强与中小股东之间关系的管理，与中小股东保持密切联系19。上市公司除了日常的信息披露和线上平台交流以外，要定期与中小股东开展关于上市公司经营决策和投资方针的交流意见会，使中小股东充分参与上市公司内部治理，给予中小股东对上市公司长远稳定发展的信心。此外，上市公司授予中高层员工股票期权使之成为上市公司的中小股东，进一步提升中小股东在内部治理中的地位。（二）完善外部监管机制1.加强对掏空行为的识别和监督监管部门应当加强对上市公司关联并购中一切行为的关注和监督，防范大股东掏空行为的发生。监管部门可以通过选取大股东关联人员的任职情况、股权质押情况、债券偿还风险等关键指标建立识别大股东掏空行为的评估体系。此外，媒体和专业人士的舆论监督能够给大股东压力，多方位地报道也能够让监管部门关注到潜在的大股东掏空行为。监管部门可以合理借助媒体和专业人士的舆论监督多方位搜集信息，从而更好地识别和监督大股东掏空行为，及时防止大股东借助关联并购实施掏空行为。2.加强对资产评估质量的监督对被并购标的资产进行价值评估是关联并购中至关重要的一环，资产评估结果是确定并购价格的重要依据，资产评估结果质量的高低反映并购价格的公允性。因此，加强对资产评估质量的监督对维护良好的关联并购活动至关重要。对资产评估机构来说，首先，要建立一套通用的质量管理体系，并根据业务的性质和具体情况对质量管理体系设计、实施和运行进行动态调整。其次，加强对资产评估师职业素养的培养，从而综合提高资产评估师的职业水平，进一步保证资产评估结果的质量。最后，资产评估机构还应对评估项目进行质量复核，评价资产评估程序是否运用得当、质量管理体系是否良好运行、资产评估人员是否遵守独立性要求以及是否勤勉尽责和诚实守信。六、研究结论本文基于大股东掏空视角，对康芝药业披露大股东宏氏投资的股权质押公告、年报公告、股东大会决议公告以及与并购中山爱护有关的公告进行整理，结合万德数据库中康芝药业的相关数据，综合分析康芝药业关联并购中山爱护的案例，得出以下结论：（1）康芝药业关联并购中山爱护存在大股东宏氏投资实施掏空行为之嫌。康芝药业近年来募集资金使用效益低，大股东宏氏投资的控制权超过现金流权的幅度增案例研究126FRIENDS OF ACCOUNTING加，使得大股东宏氏投资会倾向于维护控制权私有收益，再加上大股东宏氏投资有着大量的股权质押赎回和可交换债券偿还的需要，给予了其实施掏空行为的动机。（2）康芝药业内外部的治理缺陷助力大股东宏氏投资实施掏空行为。一股独大的股权结构是掏空行为的根源，大股东宏氏投资利用控制权优势和信息优势影响并购方案的制定，主导此次关联并购，关联关系的存在为大股东宏氏投资实施掏空行为提供了路径。（3）需要防范大股东在关联并购中实施掏空行为。针对内部治理，上市公司可以基于公司的发展战略引入新的投资者，或者授予中高层员工股票期权，用以提升中小股东在内部治理的地位，完善公司股权结构。针对外部治理，监管部门应当完善中小股东的权益保护条款、关联方信息披露制度和资产评估的相关规定；督促资产评估机构建立质量管理体系，加强对资产评估过程的监管；加强对上市公司关联并购的关注和对大股东掏空行为的识别与监督，同时扩大惩戒范围、增加惩戒形式以及加大惩戒力度。本文利用实际事例对大股东实施掏空行为的动因进行探究，剖析了在上市公司企业内外部环境治理中大股东实施掏空行为的方式、原因以及带来的不利影响，并提出相关建议。希望本文的研究能够对已有关联并购的研究理论和大股东掏空与关联并购之间关系的研究进行补充。但由于本文搜集的数据资料有限，考虑的因素和变量存在不足，对案例分析还不够全面深入，而且本文是以康芝药业单个案例为研究对象，不具有广泛代表性，希望后续能够深入分析，对多案例进行研究，为类似研究方向提供借鉴和参考。【主要参考文献】1黄兴孪，沈维涛.掏空或支持：来自我国上市公司关联并购的实证分析 J.经济管理，2006（12）：57-64.2韩申.关联并购、支付方式与企业并购绩效 J.财务与金融，2016（4）：71-77.3JOHNSON S，BOONE P，BREACH A，et al.Corpo-rate governance in the Asian financial crisis J.Journalof Financial Economics，2000，58（1/2）：141-186.4张保华.关联交易概念辨析：以“交易”为视角 J.新疆大学学报（哲学人文社会科学版），2011，39（3）：44-48.5周友苏.我国公司并购的类型化研究 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