汽车智能座舱-HUD前景广阔多项业务全面开花.pdf

汽车 2022 年 10 月 10 日 华阳集团(002906.SZ)HUD前景广阔，多项业务全面开花 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（推荐（首次首次）股价：股价：38.2 元元 主要数据主要数据 行业 汽车 公司网址 大股东/持股 江苏华越投资有限公司/56.94%实际控制人 邹淦荣,李道勇,吴卫,张元泽,陈世银,李光辉,曾仁武,孙永镝 总股本(百万股)476 流通 A 股(百万股)475 流通 B/H股(百万股)总市值（亿元）182 流通 A 股市值(亿元)181 每股净资产(元)8.33 资产负债率(%)37.1 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 王德安王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN 付强付强 投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG 闫磊闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 YANLEI 研究助理研究助理 王跟海王跟海 一般证券从业资格编号 S1060121070063 WANGGENHAI 平安观点：智能座舱龙头，加码智能化与轻量化赛道。智能座舱龙头，加码智能化与轻量化赛道。公司是汽车智能座舱领域的龙头公司，在座舱领域拥有多项优势产品，抬头显示在国内厂商中具备领先优势，公司在汽车电子领域全面发力，布局座舱域控和智驾域控，多项智能座舱电子产品处于高增长赛道。此外公司还布局汽车轻量化赛道，精密压铸业务盈利能力突出，成为公司另一增长动能。HUD成为公司重要增长驱动成为公司重要增长驱动，多项，多项业务业务全面开花全面开花。HUD 赛道空间广阔，我们预计到 2025 年我国HUD 出货量将超过900 万台，公司 HUD 出货量增长迅速，2021 年公司成为国内第二大 HUD 供应商。公司 AR-HUD 产品已获得广汽、长城、长安、奇瑞、东风乘用车等车企的定点，同时将与华为合作推出 LCoS AR-HUD。按照 2025 年公司 HUD 市占率达到 20%测算，对应 HUD 出货量将超过 200 万套，将贡献超过 40 亿左右的营收。公司布局座舱域控和智驾域控，其中座舱域控已获得长城、北汽和长安的定点项目，从 22 年下半年有望贡献业绩增量，智驾域控将主要基于地平线 J5 芯片推出。此外公司还拥有无线充电、数字声学、液晶仪表、数字钥匙、精密运动机构、电子外后视镜等多项拳头产品，出货量有望持续提升。精密压铸受益于汽车轻量化趋势，未来增长可期。精密压铸受益于汽车轻量化趋势，未来增长可期。公司精密压铸业务是仅次于汽车电子的第二大业务，盈利能力强。公司目前布局铝合金、锌合金和镁合金精密压铸，其产品市场前景广阔且拥有稳定优质的客户资源，据公司披露目前公司精密压铸承接订单已经超过公司当前产能，随着公司产能扩张，公司的精密压铸业务有望维持增长态势。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司 HUD 产品有望为公司带来较大业绩增量，除HUD 外，公司还拥有多项拳头级产品，有望持续为公司带来新的业绩增量。我们预计公司 20222024 年营业收入预测分别为 57.5/76.7/102.5 亿，预计 20222024 年公司净利润分别为 4.0/6.1/8.1 亿元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3374 4488 5748 7668 10248 YOY(%)-0.3 33.0 28.1 33.4 33.6 净利润(百万元)181 299 403 606 809 YOY(%)143.0 64.9 35.1 50.2 33.5 毛利率(%)23.6 21.6 21.7 22.5 23.0 净利率(%)5.4 6.7 7.0 7.9 7.9 ROE(%)5.1 7.7 9.9 13.8 16.8 EPS(摊薄/元)0.38 0.63 0.85 1.27 1.70 P/E(倍)100.4 60.9 45.1 30.0 22.5 P/B(倍)5.1 4.7 4.4 4.1 3.8 证券研究报告 华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/24 风险提示：风险提示：1）HUD 渗透率或搭载量不及预期。如果 HUD 的渗透率和搭载量不及预期，将直接影响公司 HUD 产品的市场空间；2）HUD 市场竞争环境日渐激烈，公司技术创新能力可能下滑，进而导致公司 HUD 产品的市场竞争力下滑；3）公司座舱电子产品以及智驾产品的拓展情况可能不及预期；4）疫情、供应链等不确定因素可能导致汽车产销量下滑，这将导致公司客户的产销量不及预期，进而影响公司业绩。华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/24 正文目录正文目录 一、一、加码汽车智能化与轻量化，前景广阔加码汽车智能化与轻量化，前景广阔.5 1.1 华阳集团：布局汽车智能化与轻量化赛道.5 1.2 主营业务处于上升周期，研发投入持续加大.8 二、二、抬头显示塑造公司广阔增长空间抬头显示塑造公司广阔增长空间.9 2.1 外资厂商领跑 HUD 赛道，国产供应商发展迅速.9 2.2 HUD 主要技术分类.10 2.3 HUD 赛道空间广阔，渗透率有望提升.12 2.4 国产 HUD 龙头，出货量有望快速增长.13 三、三、汽车电子赛道广阔，公司拳头产品多点开花汽车电子赛道广阔，公司拳头产品多点开花.15 3.1 公司布局座舱和智驾域控，发展空间广阔.15 3.2 多项拳头产品有望为公司带来业绩增量.16 四、四、精密压铸受精密压铸受益于轻量化趋势，募资扩产增长可期益于轻量化趋势，募资扩产增长可期.18 五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.19 5.1 基本假设与盈利预测.20 5.2 投资建议.22 六、六、风险提示风险提示.22 华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/24 图表目录图表目录 图表 1 华阳集团营业收入与净利润变化情况 单位：亿元.5 图表 2 华阳集团股权结构（截至 2022 年 6 月底）.6 图表 3 公司主要子公司及相关业务.6 图表 4 公司汽车电子产品在汽车中的应用.7 图表 5 公司近年来各业务板块营业收入变化 单位：亿元.8 图表 6 公司净利润拆分（根据公司各板块子公司公布的营收与净利润大致拆分）单位：亿元.8 图表 7 公司近几年毛利率水平.9 图表 8 公司近几年研发投入与费用化比例 单位：亿元.9 图表 9 HUD 产业链概况.9 图表 10 三类 HUD 技术性能对比.10 图表 11 DLP 方案可以更好地解决阳光倒灌问题.11 图表 12 HUD 投影技术对比.11 图表 13 理想 L9 利用 HUD 替代传统仪表.12 图表 14 2021 各乘用车品牌 HUD 搭载量.12 图表 15 20152021 年国内乘用车前装 HUD 配套量 单位：万套.13 图表 16 我国 HUD 市场空间测算.13 图表 17 2021 年 HUD 供应商搭载量与市场份额.14 图表 18 搭载 AR-HUD 的主要车型及供应商.14 图表 19 华为 AR-HUD 已经搭载到飞凡 R7 中.15 图表 20 域控制器市场空间预测.16 图表 21 宣布搭载地平线 J5 芯片的车企.16 图表 22 2021 年国内乘用车市场前装车载手机无线充电模块供应商上险量排名 单位：万台.17 图表 23 华阳流媒体后视镜+电子外后视镜.18 图表 24 公司精密压铸产品在汽车中的应用.18 图表 25 精密压铸业务营收与净利润占比.19 图表 26 精密压铸营收、毛利润与毛利率 单位：亿元.19 图表 27 公司定增项目募集资金的主要用途 单位：万元.19 图表 28 公司盈利预测表.21 图表 29 华阳集团与可比公司估值对比.22 华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/24 一、一、加码汽车智能化与轻量化，前景广阔加码汽车智能化与轻量化，前景广阔 1.1 华阳集团：布局汽车智能化与轻量化赛道 惠州市华阳集团股份有限公司（简称华阳集团总部位于广东省惠州市，其前身为 1993年设立的全民所有制企业华阳实业，2002 年华阳实业改制为有限责任公司同时引入职工持股；2011年，引入财务投资者，中山中科、中科白云通过受让部分职工持股成为公司股东；2013年，华阳有限经整体变更设立为股份公司，并更名为华阳集团；2017年，公司于深交所中小板正式上市。公司定位为国内外领先的汽车电子产品及其零部件的系统供应商，近几年围绕汽车智能化、轻量化进行产品布局，目前业务板块涵盖汽车电子、精密压铸、精密电子部件以及 LED照明等。2021年公司实现营业收入 44.9亿元，实现归母净利润 3.0亿元。图表图表1 华阳集团营业收入与净利润变化情况华阳集团营业收入与净利润变化情况 单位：亿元单位：亿元 资料来源：公司财报，平安证券研究所 邹淦荣、张元泽、吴卫、李道勇、孙勇镝、陈世银、李光辉和曾仁武八人为公司的实际控制人。邹淦荣、张元泽、吴卫、李道勇、孙勇镝、陈世银、李光辉和曾仁武八人为公司的实际控制人。截至 2022年 6月底，江苏华越投资有限公司（此前名称为惠州市华阳投资有限公司）为公司的控股股东，持股比例达到 56.95%；南京市越财企业管理有限公司（此前名称为惠州市大越第一投资有限公司）为公司的间接控股股东，持有江苏华越投资有限公司 76.31%的股权；公司的 8名实际控制人合计持有南京市越财企业管理有限公司67.31%的股权。0112233401020304050602012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A1H22营业收入（右轴）净利润（右轴）华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/24 图表图表2 华阳集团股权结构华阳集团股权结构（截至（截至 2022年年 6月底）月底）资料来源：公司公告 从视盘机到车机，公司实现业务转身。从视盘机到车机，公司实现业务转身。公司成立初期布局的业务是视盘机产业（CD/VCD/DVD 等），主要生产视盘机机芯、激光头等精密电子部件到 2000年左右，多媒体行业由磁带向碟片转换，2001年公司开始涉足汽车多媒体业务，主要产品包括车载 CD、VCD 的机芯、激光头、FPC 等精密零部件，公司抓住行业变革机遇不断迭代升级产品，并一度成为视盘机电子部件的龙头。但 2010 年左右多媒体行业开始向数码时代转型，公司主营的视盘机产业开始萎缩，公司转型迫在眉睫。在公司主营业务逐渐萎缩的情况下，公司确立了以汽车电子为主的转型方向，经过多年开拓积累，目前公司业务形成了四大目前公司业务形成了四大板块，包括：板块，包括：汽车电子、精密压铸、汽车电子、精密压铸、LED 照明以及照明以及精密精密电子部件电子部件，其中汽车电子和精密压铸是公司的两大主营业务其中汽车电子和精密压铸是公司的两大主营业务。LED照明和精密电子部件占比较小，且处于不断下滑的趋势中。公司各项业务研发、生产、销售由各控股子公司开展。图表图表3 公司主要子公司及相关业务公司主要子公司及相关业务 子公司名称子公司名称（简称）（简称）持股比例持股比例（直接（直接+间接）间接）主要业务主要业务 主要产品主要产品 华阳多媒体华阳多媒体 100%精密电子部件、汽车电子 抬头显示（HUD）、车载无线充电、车载翻转机构、DVD 机芯、智能制造装备以及激光头及其精密部件 华阳通用华阳通用 100%汽车电子 信息娱乐、液晶仪表、屏显示类、组合座舱、座舱域控制器、空调控制器、车联网服务、360 环视、自动泊车、其它驾驶辅助系统等 华阳数码特华阳数码特 100%精密电子部件、汽车电子 汽车摄像头、行车记录仪及 LED 背光组件等电子产品 华阳精机华阳精机 100%精密压铸 主要从事精密锌/铝合金高压压铸零部件开发与制造，包括汽车电装零部件、光电零部件、工业控制零部件以及精密（压铸、注塑）模具等业务。华阳光电华阳光电 100%LED 照明 LED 封装、LED 大功率电源、LED 灯具等照明产品 华阳驭驾华阳驭驾 100%智能驾驶业务 智能驾驶相关产品 资料来源：公司财报，公司官网，平安证券研究所 汽车电子汽车电子布局智能座舱、智能驾驶、智能网联三大领域。布局智能座舱、智能驾驶、智能网联三大领域。公司目前拥有较完整的智能座舱产品线、部分智能驾驶产品线以及智能网联产品线。智能座舱方面，公司涵盖座舱域控制器、液晶仪表、信息娱乐系统、抬头显示（HUD）、流媒体后视镜、华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/24 电子外后视镜、车载显示屏、空调控制器、无线充电等；智能驾驶产品包括摄像头、车内感知、驾驶辅助系统（ADAS警示、360 环视、融合视觉自动泊车 APA、盲区监测 BSD 等）以及智能驾驶域控制器；智能网联产品及服务涵盖 T-BOX、FOTA等。图表图表4 公司公司汽车电子产品在汽车中的应用汽车电子产品在汽车中的应用 资料来源：公司财报，平安证券研究所 精密压铸业务渗透汽车各种零部件。精密压铸业务渗透汽车各种零部件。精密压铸业务于 2003年起步发展，是国内较早布局铝合金、锌合金精密压铸件的企业之一，2021 年收购江苏中翼完善镁合金精密压铸布局，从压铸件数量来看，主要以铝合金压铸件为主，目前公司拥有汽车关键零部件、精密 3C电子部件以及工业控制部件等生产线。产品应用从动力系统、制动系统、转向系统等延伸至新能源三电系统、热管理系统和汽车电子零部件（HUD、激光雷达、毫米波雷达）等。精密电子部件业务精密电子部件业务由主营业务由主营业务逐渐逐渐萎缩成边缘业务萎缩成边缘业务。由于光盘业务市场规模的以及相应上游产业的萎缩，公司在精密电子部件业务的营业收入和收入占比呈逐渐下降的趋势。该项业务收入由 2012 年的 28.6 亿元，逐步下滑到 2021 年的 3.4 亿元，对应收入占比由 54.5%下滑到 7.7%，从公司的主营业务逐渐成为公司的边缘业务。LED照明业务聚焦中游芯片封装以及下游灯具制造。照明业务聚焦中游芯片封装以及下游灯具制造。公司从 2008年开始布局 LED照明业务，主要产品包括智能照明灯具、商业和工业照明灯具、封装产品、LED 驱动电源等。LED 产业包括上游外延片、芯片制造，中游芯片封装以及下游的灯具制造等应用领域，公司从事的主要是中游芯片封装以及下游灯具制造等相关业务。从产业链的上下游来看，上游的 LED 外延片、芯片制造技术是 LED 产业技术含量最高的领域，公司从事的中下游环节竞争相对激烈。华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/24 图表图表5 公司公司近年来各业务板块营业收入变化近年来各业务板块营业收入变化 单位：亿元单位：亿元 资料来源：公司财报，Wind，平安证券研究所 1.2 主营业务处于上升周期，研发投入持续加大 汽车电子与精密压铸汽车电子与精密压铸是是公司的主要盈利来源。公司的主要盈利来源。公司两项主营业务汽车电子和精密压铸均处于营收与盈利增长期，得益于汽车电子营收规模的提升，公司汽车电子业务成为公司的重要盈利来源之一，公司的精密压铸业务营收规模虽然比汽车电子业务小，但盈利能力突出，目前公司的净利润来源主要来自汽车电子和精密压铸业务，LED照明以及精密电子部件业务由于营收规模较小，净利润贡献有限。图表图表6 公司净利润拆分（根据公司各板块子公司公布的营收与净利润大致拆分）公司净利润拆分（根据公司各板块子公司公布的营收与净利润大致拆分）单位：亿元单位：亿元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 1H22 归母净利润归母净利润 2.80 0.17 0.74 1.81 2.99 1.63 汽车电子汽车电子&精密电子精密电子 2.34 -0.43 0.05 0.70 1.40 0.78 精密压铸精密压铸 0.44 0.52 0.61 0.88 1.15 0.72 LED照明照明-0.05-0.14-0.07 0.02 0.23 0.05 其他其他 0.07 0.22 0.16 0.21 0.20 0.08 资料来源：公司财报，平安证券研究所 毛利率水平较为稳定，毛利率水平较为稳定，且随着汽车电子业务占比提升逐渐逼近汽车电子业务毛利率水平。且随着汽车电子业务占比提升逐渐逼近汽车电子业务毛利率水平。公司毛利率水平保持相对稳定的状态，近几年公司整体毛利率水平约在 20%23%之间。汽车电子业务毛利率近几年维持在 20%23%左右，精密压铸电子业务毛利率水平较公司其他业务毛利率水平更高，近几年毛利率水平维持在 25%30%之间。精密电子部件业务是公司毛利率水平最低的业务，近几年毛利率水平低于 10%。研发维持高投入，费用化比例较高。研发维持高投入，费用化比例较高。公司近几年每年研发投入维持在 3个亿以上，2021年达到 3.8亿元，2022年上半年达到 2.2 亿元，公司研发投入主要围绕汽车智能化、低碳化（轻量化），在汽车电子、精密压铸业务保持较高的研发投入，主要用于项目研发和前瞻性技术研发。公司研发投入费用化比例近几年维持在90%以上。010203040506020122013201420152016201720182019202020211H22其他LED照明精密电子部件精密压铸汽车电子华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/24 图表图表7 公司近几年毛利率水平公司近几年毛利率水平 图表图表8 公司近几年研发投入与费用化比例公司近几年研发投入与费用化比例 单位：单位：亿亿元元 资料来源：公司财报，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所 二、二、抬头显示抬头显示塑造公司广阔增长空间塑造公司广阔增长空间 2.1 外资厂商领跑 HUD 赛道，国产供应商发展迅速 HUD 日渐成为汽车人机交互的重要组成部分之一。日渐成为汽车人机交互的重要组成部分之一。抬头显示（HUD）是一种光学器件，其工作原理与投影仪基本相同，将需要显示的信息投影到驾驶员前方的透明介质上。HUD 使得驾驶员不用将视线从前方路面移开便可获得车辆驾驶信息，这大大提高了驾驶安全性。除提升驾驶安全性外，HUD 也逐渐成为汽车人机交互的重要媒介之一，HUD 可以使得车况、智能驾驶等信息的显示更为高效，同时还可以大幅增强导航的显示效果，此外 AR 技术的应用也使得 HUD 在人机交互领域扮演日益重要的角色。从产业链来看，HUD上游主要由成像部分（芯片、PGU-Picture Generation Unit，即图像生成单元）、光学镜面、挡风玻璃等零部件企业构成，中游由国内外 HUD解决方案供应商提供，下游为主机厂。HUD产业链上游对进口依赖较大，尤其是成像芯片。PGU 是 HUD 的核心部件，约占 HUD 成本的 30%50%左右。此前 HUD前装市场基本被日本精机、德国大陆、日本电装、伟世通等国外全球性 TIER1垄断，其客户主要以外资品牌为主。近几年国产 HUD 厂商逐渐崭露头角，且上量迅速，华阳、泽景、怡利、水晶光电等已实现量产，在国内 HUD 厂商中处于领先位置，其他国产供应商如华为、未来黑科技、疆程等也已获得主机厂量产项目，在客户结构方面，国内 HUD 厂商的客户主要以自主品牌车企为主。图表图表9 HUD 产业链概况产业链概况 资料来源：亿欧智库，平安证券研究所 25.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A2018A2019A2020A2021A整体毛利率汽车电子精密压铸精密电子部件LED照明2.382.963.633.133.003.822.220%20%40%60%80%100%01122334452016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 1H22研发投入费用化比例华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/24 2.2 HUD 主要技术分类 汽车汽车 HUD主要分为三大类别主要分为三大类别：C-HUD、W-HUD 和和 AR-HUD：C-HUD（Combiner HUD）主要用于后装市场，将逐渐被淘汰。主要用于后装市场，将逐渐被淘汰。C-HUD是通过放置于仪表上方的一块透明树脂玻璃进行成像，一般用于后装市场。优点是成本低，便于安装，可以不依赖挡风玻璃进行投影，但 C-HUD 的显示内容有限，成像距离近，发生事故时容易对车内乘员造成二次伤害，目前 C-HUD 的市场份额已经逐渐萎缩。W-HUD（Windshield HUD）目前是车载目前是车载 HUD的主流。的主流。W-HUD是将光影投射在前挡风玻璃上，相比 C-HUD可以支持更大的成像区域和更远的投影距离，目前 W-HUD 是车载 HUD 的主流，其技术相对成熟，但成本高于 C-HUD。AR-HUD 是未来是未来 HUD的发展方向。的发展方向。AR-HUD 实际上是 W-HUD的延伸，利用了增强现实技术，将投身的光影信息和现实路况实时信息进行叠加，让驾驶员更直接获取信息，相比于 W-HUD，AR-HUD 的显示内容更加丰富，投影距离也更长。我们认为由于 AR技术的应用使得 HUD的使用场景更加丰富，未来 HUD将逐步由 W-HUD 向 AR-HUD 过渡。当前 AR-HUD 还有很多优化空间，如体积过大、阳光倒灌、成本较高以及由于算法不成熟导致 AR 实际效果并不够理想等。图表图表10 三类三类 HUD技术性能对比技术性能对比 C-HUD（组合抬头显示）（组合抬头显示）W-HUD（挡风玻璃抬头显示）（挡风玻璃抬头显示）AR-HUD（增强显示抬头显示）（增强显示抬头显示）图例图例 投影显示区域投影显示区域 半透明树脂玻璃 前挡风玻璃 前挡风玻璃 投影范围投影范围 小：仅限于树脂玻璃区域 较大 大：可投影整个前挡风玻璃 投影内容投影内容 少：车道显示、车速等 较多：车况、车速等 多：信息量大、质量好 投影质量投影质量 较差 无色差 AR 完全融合实景 最大投影距离最大投影距离 2-3 米 4-5 米 15 米 图像生成器技术图像生成器技术 TFT 技术 TFT 技术或 DLP 技术 TFT、DLP 或 LCoS 技术 最大亮度最大亮度 12000cd/m 15000cd/m 15000cd/m 成本成本 低 光学复杂结构，成本较高 需要强大算法，成本高 现状现状 逐渐淘汰 已实现量产、目前是主流 初步量产阶段、未来主流 资料来源：亿欧智库，平安证券研究所 从从图像生成技术图像生成技术来看，来看，HUD主要主要包括包括 TFT、DLP、LCoS和和 LBS技术技术。目前 TFT和 DLP两种技术方案均已实现量产交付：TFT（即 TFT-LCD，是采用液晶显示面板透射成像）方案成本低，应用最为广泛，与W-HUD可组成最佳的成本方案，但应用于 AR-HUD 可能面临较难解决的热管理问题，一般当 HUD的投影距离大于 10米时，TFT方案的可能已经不再适用。DLP（Digital Light Processing）方案采用的是德州仪器的专利 DMD芯片，DMD由数百万个高反射的铝制独立微型晶片组成，每个镜片可以通过数量庞大的超小型数字光开关控制角度。相较于 TFT，DLP 技术的成像质量更好，但成本也更高，在解决阳光倒灌问题方面，DLP方案可以避开太阳光倒灌烧毁 PGU 的问题。华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/24 图表图表11 DLP 方案可以更好地解决阳光倒灌问题方案可以更好地解决阳光倒灌问题 资料来源：智能汽车俱乐部，平安证券研究所 LCoS（Liquid Crystal on Silicon，即液晶附硅，也叫硅基液晶）是一种基于反射模式，尺寸比较小的矩阵液晶显示装置，目前国内华为、一数科技、瀚思通等厂商采用该方案。LCoS与 LCD都属于液晶方案，两种方案的区别在于：LCD属于穿透式，光源发出的光是直接穿过 LCD 面板，光利用效率只有 3%左右，且分辨率不易提高。而 LCoS 属于反射式投射，光利用效率可达 40%以上。随着搭载华为 AR-HUD 的飞凡 R7 量产上市，LCoS 方案在车规级方面将取得突破进展，我们认为 LCoS会是 DLP 在 AR-HUD 领域中一个强有力的竞争方案。LBS（即 Laser Beam Scanning，激光扫描投影）是将 RGB三基色激光模组与微机电系统（Micro-Electro-Mechanical Systems，MEMS）结合的投影显示技术方案。由于 LBS方案受限于激光光源，量产性较差，因此并不是当下 HUD 市场的主研方向。图表图表12 HUD 投影技术对比投影技术对比 图像技术图像技术 TFT-LCD DLP LCoS LBS 分辨率分辨率 一般 高 高 一般 亮度亮度 低 高 高 高 对比度对比度 一般 高 一般 高 可靠性可靠性 高 高 高 高 成熟度成熟度 高 高 一般 低 成本成本 低 一般 一般 高 资料来源：亿欧智库，公开资料整理，平安证券研究所 华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/24 2.3 HUD 赛道空间广阔，渗透率有望提升 我们认为未来催化我们认为未来催化 HUD渗透率提升的主要因素包括：渗透率提升的主要因素包括：交互体验的提升成为交互体验的提升成为 HUD 增长的重要催化，增长的重要催化，AR-HUD 有望成为未来有望成为未来 HUD 的主流。的主流随着智能汽车的发展，HUD 的应用场景将更加丰富，AR-HUD将成为驾驶员获取信息的关键途径，比如 AR-HUD 可以作为 ADAS人机交互的窗口，可以呈现驾驶辅助信息，提升驾驶安全性和舒适性，使驾驶员拥有更佳的应用体验。此外 AR-HUD 在未来的想象空间也非常巨大，在真正实现无人驾驶前，HUD 的主要作用是辅助驾驶，但副驾可通过 HUD 看电影、玩游戏，而在实现无人驾驶后，HUD 可能会成为车内人机交互的主要方式，汽车的整个风挡玻璃都可以用作人机交互。车企热衷于搭载车企热衷于搭载 HUD，HUD成为汽车的重要卖点。成为汽车的重要卖点。汽车行业变革使得车企对智能座舱的重视程度提升，近几年国内发布的新车型中搭载 HUD的比例逐渐增多，并且部分车型上已经出现了 HUD替代传统仪表板的变革趋势，AR-HUD 更是成为车企宣传的核心卖点之一。HUD成本有望随着规模效应和技术进步而逐渐下降成本有望随着规模效应和技术进步而逐渐下降，并使得并使得 HUD搭载到更多低价车型中搭载到更多低价车型中。W-HUD当前的单车平均成本大约在 1000元左右，后续随着搭载量的增加以及成本下降，其单车成本有望进一步降低。AR-HUD 由于采用不同的技术方案成本差异较大，目前采用 TFT方案的 AR-HUD 单车平均成本预计在 2000元左右，DLP和 LCoS方案的单车平均成本预计在 4000元左右，我们认为随着 AR-HUD 成本降低以及车企由于成本考量选择 TFT方案等因素，AR-HUD的平均单车成本也将逐渐降低。车企新车型搭载 HUD 的趋势较为明确，HUD 搭载量也有望持续提升，随着成本下降将会向更多低价车型渗透，比如北汽魔方已经将 AR-HUD 下沉到 15 万元以下的大众市场。图表图表13 理想理想 L9利用利用 HUD 替代传统仪表替代传统仪表 图表图表14 2021 各乘用车品牌各乘用车品牌 HUD搭载量搭载量 资料来源：高工智能汽车，平安证券研究所 资料来源：高工智能汽车，平安证券研究所 到到 2025年国内年国内 HUD搭载量有望超过搭载量有望超过 900万套。万套。从 2016年开始，国内乘用车前装 HUD装配量开始呈现持续攀升状态，据高工智能汽车数据，2021年中国市场乘用车新车搭载 HUD上险量为 116.72万台，前装标配搭载率为 5.72%，其中 AR-HUD前装搭载量超过 5万辆。我们认为 HUD 渗透率有望持续提升，据佐思汽车研究院预测，到 2025年我国 HUD前装配套量产规模将超过 900 万套，若以2600 万台乘用车销量测算，到 2025 年 HUD 渗透率将达到 35%左右。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253035丰田哈弗别克红旗宝马吉利大众马自达凯迪拉克本田搭载上险量/万辆品牌搭载率华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/24 图表图表15 20152021 年国内乘用车前装年国内乘用车前装 HUD配套量配套量 单位：万套单位：万套 资料来源：盖世汽车，高工智能汽车，平安证券研究所 预计到预计到 2025 年我国年我国 HUD 市场规模将达到市场规模将达到 181亿元。亿元。AR-HUD 有望凭借更佳的交互体验成为未来 HUD 的主流，我们预计到 2025年 AR-HUD 将占全部 HUD出货量的 40%左右。假设W-HUD和 AR-HUD 价格按照每年 5%的速度下降，据此测算到 2025 年我国 HUD 市场空间将达到 181 亿元，平均单套 HUD 价格将达到约 2000 元左右。图表图表16 我国我国 HUD市场空间测算市场空间测算 2022E 2023E 2024E 2025E 乘用车销量乘用车销量/万台万台 2400 2450 2500 2600 HUD搭载量搭载量/万套万套 192 465.5 675 910 HUD渗透率渗透率 8%19%27%35%HUD均价均价/元元 1480 1672 1841 1989 市场规模市场规模/亿元亿元 28.4 77.8 124.3 181.0 其中：其中：W-HUD搭载量搭载量/万套万套 172.8 372.4 472.5 546 W-HUD单价单价/元元 1200 1140 1083 1029 W-HUD市场规模市场规模/亿元亿元 20.7 42.5 51.2 56.2 其中：其中：AR-HUD搭载量搭载量/万套万套 19.2 93.1 202.5 364 AR-HUD单价单价/元元 4000 3800 3610 3430 AR-HUD 市场规模市场规模/亿元亿元 7.7 35.4 73.1 124.8 资料来源：平安证券研究所 附：C-HUD规模较小，可忽略不计 2.4 国产 HUD 龙头，出货量有望快速增长 公司在公司在 HUD领域技术积累雄厚，领域技术积累雄厚，2022年快速上量，全年年快速上量，全年 HUD出货量有望达到出货量有望达到 4050万万套套。公司在 2012年便启动了 HUD项目，在 HUD领域已有 10年的研发经验，目前已经推出成熟的 W-HUD 和 AR-HUD 产品及解决方案，其 W-HUD于 2017年开始量产上车，已获得了多家车企的量产项目，主要客户包括长城、长安、广汽、AITO 问界等。公司 HUD出货量在 2021年实现高速增长，跻身行业第一梯度，据高工智能汽车数据显示，2021年公司 HUD搭载上险量达到 17.7 万台，市场份额2.538.2917.2332.7237.8876.5116.720204060801001201402015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/24 达到 16.2%，成为国内仅次于电装的第二大 HUD 供应商。2022 年公司 HUD 出货量继续实现较高增长，据公司披露数据，2022 年上半年公司 HUD 出货量达到 19 万台，预计全年 HUD 出货量有望达到4050 万台。图表图表17 2021 年年 HUD 供应商搭载量与市场份额供应商搭载量与市场份额 资料来源：高工智能汽车，平安证券研究所 AR-HUD 已获得多家主机厂定点已获得多家主机厂定点，是国内较早实现定点量产的，是国内较早实现定点量产的 HUD供应商供应商。公司基于 DLP技术的 AR-HUD 于 2021 年在广汽传祺 GS8 上实现量产出货，是国内较早实现 AR-HUD 定点量产的供应商之一（国内最早实现 AR-HUD 定点量产的供应商为水晶光电，搭载车型为红旗 EHS-9）。据公司披露，除广汽外，公司的 AR-HUD 也已获得包括长城、长安、奇瑞、东风乘用车等多个客户的定点项目。公司基于单 PGU设计方案，打造了一款在体积、显示效果、BOM成本等方面具备优势的双焦面 AR-HUD产品，目前已经获得长城汽车定点项目。斜投影 AR-HUD也正在推广中，斜投影 AR-HUD体积小，成本相对低，同等参数条件下实现更好的 AR 显示效果。图表图表18 搭载搭载 AR-HUD 的主要车型及供应商的主要车型及供应商 车型车型 上市时间上市时间 VID（投影距离）（投影距离）/m 投影尺寸投影尺寸/英寸英寸 成像方式成像方式 供应商供应商 红旗红旗 EHS-9 2020 年 12 月 7.5 44 TFT 水晶光电 奔驰奔驰 S 级级 2021 年 1 月（国内）10 10 x5/77 DLP 日本精机 大众大众 ID系列系列 2021 年 3 月（国内）10 约 70 TFT LG 长城长城 WEY摩卡摩卡 2021 年 5 月 13 75 TFT MAXELL 奥迪奥迪 Q5 e-tron 2022 年 2 月 10 约 70 TFT LG 广汽传祺广汽传祺 GS8 2021 年 12 月 8 60 DLP 华阳多媒体 北汽魔方北汽魔方 2022 年 7 月 8 60 DLP 疆程 哪吒哪吒 S 2022 年 7 月 7.5 10 x4 DLP 重庆利龙 飞凡飞凡 R7 2022 年 9 月 7.5 13 x5/70 LCoS 华为 深蓝深蓝 C385 2022 年/水晶光电（预计）现代艾尼氪现代艾尼氪 5 2023 年 7.5/TFT 现代摩比斯 资料来源：智能汽车俱乐部，平安证券研究所 43.0917.7117.520%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035404550搭载上险量/万辆市场份额华阳集团公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/24 牵手华为，牵手华为，AR-HUD 技术路线不断丰富技术路线不断丰富。2022 年 7 月，公司下属子公司华阳多媒体与华为签署了车载光业务合作意向书，双方将在智能汽车尤其是 AR-HUD 领域进行深入合作。目前华为作为 Tier1 供应的 AR-HUD 已经搭载到飞凡 R7 中，采用LCoS硅基液晶投影技术，可以实现1920 x730的分辨率，视场角高达1