黄金珠宝零售行业专题研究报告.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 时光之璀璨果实，以岁月匠心为城池时光之璀璨果实，以岁月匠心为城池 黄金珠宝零售行业专题研究系列一2022.4.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 联席首席美妆及商业分析师 S1010521100002 徐晓芳徐晓芳 首席美妆及商业 分析师 S1010515010003 中国为全球最大珠宝消费市场，中国为全球最大珠宝消费市场，2021 年珠宝需求大幅反弹，行业在疫情下表现年珠宝需求大幅反弹，行业在疫情下表现出较强的抗风险能力，且价格趋势总体向上，技术演进、人口代际、渠道变革、出较强的抗风险能力，且价格趋势总体向上，技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长。行业潮流风尚等驱动需求增长。行业头部优势头部优势明显明显、集中度提升趋势明显，且由于、集中度提升趋势明显，且由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性，商业模式呈现极强的稳定性。其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性，商业模式呈现极强的稳定性。从历史估值来看，目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐从历史估值来看，目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐周大福、周大福、周周大生大生、迪阿股份、迪阿股份、老凤祥。老凤祥。中国为全球最大珠宝消费市场，黄金及钻石占据中国为全球最大珠宝消费市场，黄金及钻石占据 70%以上份额。以上份额。根据欧睿数据，2021 年全球珠宝零售额 20631 亿元/+12.4%，中国市场占比 37%达 7642亿元/+18%；根据国家统计局，2021 年限额以上的珠宝零售额 3041 亿元/+28.0%。总体而言，黄金珠宝行业市场规模维持稳健增长，2020年受疫情影响有所下降，但限额以上金银珠宝类零售额同比增幅自2020年7月份开始转正，并在此后直至2022年2月保持了较高增速，2022 年 3 月受疫情加重影响同比再度出现下滑。根据中宝协数据，2021 年我国珠宝行业零售总额中黄金 4176亿 元/+23.5%，占 比 58.3%/+2.6pcts；钻 石 1001 亿 元/+25%，占 比13.9%/+0.8pcts。2021 年全国黄金实际消费量较 2020 年同比增长 36.5%至1120.9 吨，其中首饰用金达到 711.3 吨/+45.0%；2021 年我国钻石进口数量为2525 千克，同比大幅增长 60%。价格趋势总体向上，多维因素驱动需求增长。价格趋势总体向上，多维因素驱动需求增长。黄金定价机制复杂，兼具投资属性与消费属性，总体而言黄金价格仍处上升通道：在当前市场环境下，经济增速预期放缓、通货膨胀预期增强，虽然美元指数走强但黄金的投资价值明显；同时俄乌战争持续、新冠疫情仍在蔓延，全球性的风险事件使投资者避险情绪提升，我们认为黄金价格仍处上升通道；金价提升金质珠宝终端零售价不断上涨，估算2021 年达 587 元/克。钻石价格因金价上涨及供给减少驱动价格明显上涨，培育钻石产能扩张驱动价格向下。技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长：工艺创新提升黄金消费渗透率，满足更大范围客群更多元需求；结婚对数下降为婚庆市场带来压力，渗透率提升与悦己需求带来珠宝增量；疫情驱动线上流量入口崛起，带动增量消费；国潮崛起，古法金深受市场追捧。产业链价值呈产业链价值呈微笑曲线分布。微笑曲线分布。黄金珠宝产业链主要可分为原料生产环节、原料交易环节、制造加工环节和终端零售环节。黄金产业链价值量分配：原材料价值占比 32%，开采企业加价占比 32%，加工环节平均加价占比 2%，零售环节加价占比 34%，其中零售环节包含整个零售体系，包括品牌商、分销商、终端加盟商等各个参与方，根据其不同合作模式形成不同的价值分配结果。钻石产业链价值量分配：原材料价值占比 40%，开采企业加价占比 21%，加工环节平均加价占比 6%，零售环节加价占比 33%。渠道模式复杂呈强线下粘性，下沉成为新增长点。渠道模式复杂呈强线下粘性，下沉成为新增长点。渠道以线下实体店铺为主，2021 年线下销售渠道（即门店渠道）占比达 85%，非门店渠道占比 15%；尽管近年来线上经济发展迅速，同时在疫情影响下消费者购物习惯线上化加速形成，但黄金珠宝行业由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性。疫情后线上成为重要的引流渠道，但占比仍低主系珠宝线上销售以低价走量为主。“省代”模式助力品牌加速下沉：自 2018 年起，周大福、周大生、老凤祥陆续跟进省代计划，效果显著；以中国黄金为例，截至 2020H1，中国黄金有 32 个省级代理商，对应 1623 个终端加盟商，对应 2385 个店面，2017-2019 年，平均每个省级代理商管理 53/58/79 个终端代理商，38/42/54 家门店，这可以看出省代模式对终端门店开店具有积极作用。渠道驱动渠道驱动 vs 品牌驱动，不同资源禀赋背景决定策略差异。品牌驱动，不同资源禀赋背景决定策略差异。行业头部优势明显：美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 前十品牌除 1999 年出现的周大生、2002 年出现的明牌珠宝、以及 1982 年国务院批准国内恢复销售黄金饰品后上海开设的第一家黄金零售点老庙黄金，其余品牌全部成立于建国前，且 2013 年后新品牌明牌珠宝在与老牌珠宝的竞争中颓势明显；20世纪90年代后成立的珠宝品牌中，市占率真正实现突破进入前十并且地位稳固的品牌仅有周大生一家，行业体现较明显的头部优势。集中度提升趋势明显，珠宝产业“品牌化”发展：一些地方自主品牌的珠宝零售门店逐渐被知名度较高、品牌美誉度较好的全国性品牌和区域性品牌所取代，根据中宝协2020 中国珠宝产业发展报告，在经济相对发达的地区，知名品牌连锁门店的数量占比可达 85%-90%；在经济相对落后的地区，知名品牌连锁门店的数量占比约为 75%-80%。渠道力是时间的朋友：珠宝零售行业进入壁垒高，线下渠道有极强的稳定性及粘性，所以企业渠道力的树立对于后入者较为艰难、而一旦树立则具有较强壁垒。品牌力是理念的沉淀：品牌力的树立对于企业价值理念、管理机制具有更高要求，对于企业而言难以仅通过时间积累，其树立过程对于企业的价值理念、管理机制有较高、较全面的要求。以迪阿股份为例，公司整体架构围绕品牌力的塑造而建立。风险因素：风险因素：1）市场竞争加剧风险；2）疫情反复致消费疲软；3）互联网及电商冲击传统销售模式的风险；4）委外生产风险。投资建议：投资建议：中国为全球最大珠宝消费市场，2021 年珠宝需求大幅反弹，行业在疫情下表现出较强的抗风险能力，且价格总体趋势向上，技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚等驱动需求增长。行业进入壁垒极高、集中度提升趋势明显，且由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性，商业模式呈现极强的稳定性。从历史估值来看，目前黄金珠宝板块已处估值较低水平。重点推荐渠道力及品牌力均强的行业龙头周大福，省代模式下渠道力边际提升品牌力稳步向上的周大生，具备稀缺品牌力、上市后渠道拓展加速的迪阿股份，渠道覆盖最广的老字号品牌老凤祥。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级（单位：元单位：元）简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 周大福 13.06 0.29 0.60 0.69 0.86 45.0 21.8 18.9 15.2 买入 周大生 12.93 0.92 1.12 1.31 1.54 14.1 11.5 9.9 8.4 买入 迪阿股份 60.96 1.41 3.25 3.99 4.96 43.2 18.8 15.3 12.3 买入 老凤祥 42.27 3.03 3.46 3.92 4.38 14.0 12.2 10.8 9.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 22 日收盘价 qRvNnNsQoMvNoQxPnMoRtO9PbP9PtRqQpNnPfQoOrNjMnPwP9PnMmMuOtRtOxNsQqQ 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 中国为全球最大珠宝消费市场，黄金及钻石占据中国为全球最大珠宝消费市场，黄金及钻石占据 70%以上份额以上份额.1 中国：全球最大珠宝消费国，总规模逾 7000 亿元，以黄金与钻石为主.1 黄金：市场规模约 4176 亿，2001 年后进入市场化交易阶段.3 钻石：市场规模近千亿元，培育钻石或将对现有竞争格局形成冲击.5 价格总体趋势向上，多维因素驱动需求增长价格总体趋势向上，多维因素驱动需求增长.7 价格分析：价格机制复杂，趋势总体向上.7 数量分析：技术演进、人口代际、渠道变革、潮流风尚驱动需求增长.10 产业链价值分布呈微笑曲线分布产业链价值分布呈微笑曲线分布.17 黄金及钻石产业链价值量拆分：微笑曲线分布.17 上游原材料相对集中，盈利能力强.18 中游加工生产商企业高度分散，盈利能力差.21 下游品牌商竞争格局稳定集中度提升，因产品、定位、渠道不同盈利能力差别较大.23 渠道模式复杂呈强线下粘性，下沉成为新增长点渠道模式复杂呈强线下粘性，下沉成为新增长点.24 疫情冲击下线下渠道占比稳定，凸显商业模式强线下粘性.24 渠道模式较为复杂，省代模式助力品牌加速下沉.26 渠道下沉成为新增长点.28 渠道驱动渠道驱动 vs 品牌驱动，不同资源禀赋背景决定策略差异品牌驱动，不同资源禀赋背景决定策略差异.29 行业进入壁垒极高，集中度提升趋势明显.29 渠道力是时间的朋友，品牌力是理念的沉淀.31 风险因素风险因素.33 投资建议投资建议.34 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：金银珠宝零售额年度值及增速（欧睿）.1 图 2：金银珠宝零售额年度值及增速（中宝协）.1 图 3：限额以上金银珠宝零售额年度值及增速.1 图 4：2019-2022 年金银珠宝零售额当月值及增速.1 图 5：2007-2021 年全球珠宝零售额及增速.2 图 6：2007-2021 年各国珠宝零售额及中国占比.2 图 7：2021 年金银珠宝零售额拆分.3 图 8：2012-2021 年珠宝品类零售额占比.3 图 9：2012-2021 年中国黄金产品零售额及增速.4 图 10：2015-2021 年中国黄金消费量拆分及首饰用金增速.4 图 11：黄金行业发展历史.5 图 12：2009-2021 年全球钻石珠宝销售额及增速.6 图 13：2012-2021 年我国钻石珠宝零售额及增速.6 图 14：2014-2021 年我国钻石进口数量变化情况.6 图 15：2014-2021 年我国钻石进口金额变化情况.6 图 16：天然钻石与培育钻石产量及增速.7 图 17：黄金定价机制框架.8 图 18：2015-2021 年金质珠宝终端零售价.8 图 19：钻石价格指数与金价走势.9 图 20：2015-2020 年全球天然钻石毛坯产量.10 图 21：2020-2030 年天然钻石产量预测.10 图 22：2020 年实验室培育钻石零售价格下降（采用 1ct 颜色 G 净度 VS 的钻石为例）10 图 23：2017-2020 年各类黄金饰品销售额占比.11 图 24：消费者金饰品类购买偏好评分排序.12 图 25：下沉市场对黄金工艺的偏好评分排序.12 图 26：2012-2021 年我国结婚登记对数.12 图 27：消费者购买动机占比.13 图 28：未来驱动黄金首饰消费复苏的关键因素.13 图 29：2018 年中国珠宝消费目的占比.13 图 30：2018 年中国珠宝消费场景占比.13 图 31：2020 年线上渠道占比.14 图 32：2020 年终端零售线上渠道开通情况.14 图 33：2018-2020 年珠宝品牌线上渠道收入占比.14 图 34：2018-2020 年珠宝品牌线上渠道收入 CR2.14 图 35：对同类型商品国外品牌质量更好的认同程度.15 图 36：2020 年国货态度调研.15 图 37：周大福“传承”古法金系列销售额（亿港币）及增速.16 图 38：珠宝行业产业链价值拆分.18 图 39：2010-2020 年全球黄金产量及增速.19 图 40：2020 年各国家黄金产量及占比.19 图 41：2014-2020 年中国矿产金及黄金矿业企业矿产金产量 CR4.19 图 42：2020 年中国主要黄金开采企业毛利率及行业平均水平.20 图 43：全球天然钻石开采商格局.20 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2020 年全球与中国培育钻石产能结构（万克拉）及方法.21 图 45：2018-2020 年部分珠宝品牌委外加工生产金额占比情况.21 图 46：2018-2020 年前五大委外加工厂商占当期委外加工采购额比例.21 图 47：2011-2020 年中国黄金加工企业注册量.22 图 48：2020-2021 年黄金加工企业注册量月度值.22 图 49：周大生珠宝首饰毛利率水平.23 图 50：2020 年主要珠宝品牌毛利率与自营门店数占总门店数比例.24 图 51：2021 年全球金银珠宝销售渠道分布（以金额计算）.25 图 52：2011-2021 年全球门店渠道和费门店渠道占比.25 图 53：2020 年按品类拆分翡翠珠宝线上销售额.26 图 54：2020 年按品类拆分翡翠珠宝线下销售额.26 图 55：黄金珠宝销售渠道模式解析.27 图 56：2017-2020H1 中国黄金终端加盟商数及其开店总数.27 图 57：2017-2020H1 中国黄金平均每个省代终端加盟商数及开店数.27 图 58：2016 年中国珠宝消费目的占比.28 图 59：周大福逐步下沉，布局低线城市.28 图 60：2014-2020 年主要珠宝品牌企业门店总数（家）.29 图 61：2021 年全球金银珠宝销售渠道分布（以金额计算）.30 图 62：2020 年知名品牌连锁门店数量占比.31 图 63：2020 年全球金银珠宝销售渠道分布（以金额计算）.31 图 64：2017-2021H1 公司无需证件的收入占比不超 0.3%.32 图 65：消费者在 DR 购买产品的购买规则示意图.32 图 66：DR 巴黎卢浮宫真爱体验旗舰店.33 图 67：DR 宁波和义大道真爱体验旗舰店.33 图 68：周大福市盈率（数据截至 2022/4/22 收盘）.34 图 69：周大生市盈率（数据截至 2022/4/22 收盘）.34 图 70：老凤祥市盈率（数据截至 2022/4/22 收盘）.35 表格目录表格目录 表 1：珠宝市场总结.3 表 2：IDEX 成品钻价格指数.9 表 3：金质珠宝加工工艺释义及特点.11 表 4：部分珠宝品牌线上布局情况及成效.14 表 5：古法金产品列表.16 表 6：中国四大黄金集团简介.19 表 7：2011-2019 年部分珠宝品牌珠宝首饰加工费加权平均值.22 表 8：珠宝生产加工型公司 2020 年营收数据.23 表 9：2021 年部分珠宝品牌单店模型对比.28 表 10：估值对比（单位：亿元，数据截至 2022/4/22 收盘）.35 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中国为全球最大珠宝消费市场，黄金及钻石占据中国为全球最大珠宝消费市场，黄金及钻石占据 70%以上份额以上份额 中国：全球最大珠宝消费国，总规模逾中国：全球最大珠宝消费国，总规模逾 7000 亿元，以黄金与钻石为主亿元，以黄金与钻石为主 中国黄金珠宝行业总规模逾中国黄金珠宝行业总规模逾 7000 亿元人民币，受疫情扰动明显，总体保持稳定增长。亿元人民币，受疫情扰动明显，总体保持稳定增长。根据欧睿，2021 年中国珠宝零售额达到 7642 亿元/+18%；根据中宝协2021 年中国珠宝产业发展报告，2021 年中国珠宝零售额 7200 亿元/+18.0%。根据国家统计局，2021年限额以上的珠宝零售额 3041 亿元/+28.0%。总体而言，黄金珠宝行业市场规模维持稳健增长，2020 年受疫情影响有所下降；但限额以上金银珠宝类零售额同比增幅自 2020 年 7月份开始转正，并在此后直至 2022 年 2 月保持了较高增速，2022 年 3 月受疫情加重影响同比再度出现下滑。图 1：金银珠宝零售额年度值（亿元）及增速（欧睿）资料来源：欧睿，中信证券研究部（注：总体珠宝零售额=高级珠宝零售额+服装首饰零售额）图 2：金银珠宝零售额年度值（亿元）及增速（中宝协）资料来源：中宝协，中信证券研究部 图 3：限额以上金银珠宝零售额年度值及增速（亿元）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 4：2019-2022 年金银珠宝零售额当月值（亿元）及增速 资料来源：wind，中信证券研究部 1,8112,1192,3852,9573,8104,5425,6055,6746,0736,1346,5276,9887,0736,4707,64217%13%24%29%19%23%1%7%1%6%7%1%-9%18%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国珠宝零售额（亿元）YOY42004900470050005200550057906100 6100720016.7%-4.1%6.4%4.0%5.8%5.3%5.4%0.0%18.0%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080002,973 3,069 2,996 2,970 2,758 2,606 2,376 3,041 0.5%3.2%-2.4%-0.9%-7.1%-5.5%-8.8%28.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020142015201620172018201920202021金银珠宝零售额年度值（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002019.1-22019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021.1-22021-042021-062021-082021-102021-122022-03金银珠宝零售额当月值（亿元）YOY 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 全球来看，中国是最大的珠宝首饰消费国，市场规模受疫情影响相对较小。全球来看，中国是最大的珠宝首饰消费国，市场规模受疫情影响相对较小。根据欧睿数据，2007-2021年，全球珠宝零售额从12596亿元增长至20631亿元，期间CAGR3.6%。我国自 2011 年以来一直保持珠宝首饰市场的领先地位，中国珠宝零售额占全球珠宝零售额比重从 2011 年的 23%增长至 2021 年的 37%。2011-2019 年我国珠宝首饰市场复合增长率为 8.0%；受疫情影响，2020 年我国珠宝首饰市场规模由 2019 年 7073 亿人民币下滑8.5%至 6470 亿。同期美国珠宝首饰市场下滑 20.4%，由 2019 年 4655 亿人民币缩水至3706 亿人民币。图 5：2007-2021 年全球珠宝零售额（亿元）及增速 资料来源：欧睿，中信证券研究部 图 6：2007-2021 年各国珠宝零售额（亿元）及中国占比 资料来源：欧睿，中信证券研究部（注：分别按 1 日元/韩元/美元/欧元兑 0.056/0.0054/6.37/7.17 人民币进行市场规模换算）黄金、钻石产品在我国珠宝产业中占据黄金、钻石产品在我国珠宝产业中占据 71%的份额。的份额。根据中宝协调研数据，2021 年我国珠宝行业零售总额约为7200亿元，其中黄金4176亿元/+23.5%，占比58.3%/+2.6pcts；钻石1001亿元/+25%，占比13.9%/+0.8pcts；翡翠1001亿元/+11.1%，占比13.9%/-0.9pcts；和田玉 281 亿元，占比 3.9%/-1.0pcts；彩色宝石 317 亿元/+5%，占比 4.4%/-0.5pcts；珍珠 158亿元/+5.6%，占比 2.2%/-0.3pcts；铂金及白银 101亿元/+0.8%，占比 1.4%/-0.2pcts；其它品类共计约 144 亿元/-4.0%，占比 2.0%/-0.5pcts。2012-2020 年，黄金产品占比区间为 52-63%，钻石产品占比区间为 11%-15%，玉石产品占比区间为 10-20%，宝石产品占比区间 3%-4%，其他产品占比区间为 7%-15%。黄金、钻石、玉石三类产品共占据我国珠宝市场整体份额 80%以上。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05,00010,00015,00020,00025,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球珠宝零售额（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国日本韩国美国法国中国占比 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：2021 年金银珠宝零售额拆分 资料来源：中宝协，中信证券研究部 图 8：2012-2021 年珠宝品类零售额占比 资料来源：中宝协，中信证券研究部 表 1：珠宝市场总结 珠宝种类珠宝种类 基本特点基本特点 市场规模市场规模 驱动因素驱动因素 竞争格局竞争格局 黄金珠宝 主流珠宝品种，具有保值性 3400 亿元 下沉市场拓展与悦己需求提升；工艺创新；产品矩阵丰富；国潮崛起；疫情带来投资避险需求；金价上涨带来消费增长。以周大福、老凤祥、周大生、豫园股份等头部老品牌和具有国资背景的中国黄金等品牌为主，对新兴品牌来说具有很高的介入壁垒。钻石珠宝 镶嵌有钻石的各类珠宝，主流珠宝品种，婚庆需求显著 800 亿元 下沉市场拓展与悦己需求提升；婚庆需求渗透率提升；培育钻石带来新增长。国际高端品牌具有更强影响力及话语权；随着渠道变迁诞生一批新兴珠宝品牌如迪阿股份；培育钻石的出现或将对当前市场格局造成冲击。铂金珠宝 保值性较低，时尚性强 75 亿元 铂金市场逐年疲软。明牌珠宝以铂金珠宝起家，目前铂金收入占比总体较小；当前市场铂金珠宝的销售以综合型品牌商为主 银质珠宝 银饰可以大致分为银器和银首饰两大类，主要为民俗市场 25 亿元 儿童及少数民族民俗消费；低价潮流款式 国外高端银饰品牌如 TIFFNAY，FOLLIFOLLIE，Oxette，goldforesilver，奥黛丽银饰等，中国银饰品牌也逐渐从低端消费向中高端消费转型，如 7 度、老银匠、梦祥银等 珍珠饰品 以天然珍珠、养殖珍珠为主要原料制成的首饰，无统一定价机制 150 亿元 环保要求珍珠产量逐年减少带动价格增长；珍珠保健品、化妆品需求上升。知名品牌较少，主要有阮仕珍珠（RUANS）、珍珠美人（祺福珍珠）、京润珍珠 玉石珠宝 以翡翠、和田玉为主要原料制成的首饰，无统一定价机制 1200 亿元-宝石珠宝 人造宝石、彩宝（如碧玺、蓝宝石、红宝石等）为主要材质的首饰。300 亿元-资料来源：周大福官网，TiffanyCo 官网，中宝协，中信证券研究部 黄金：市场黄金：市场规模约规模约 4176 亿亿，2001 年后进入市场化交易阶段年后进入市场化交易阶段 2021 年年黄金市场规模恢复至黄金市场规模恢复至 2015 年高点水平。年高点水平。据中国黄金协会统计，2021 年全国黄金实际消费量较 2020 年同比增长 36.5%至 1120.9 吨，其中首饰用金达到 711.3 吨/+45.0%，金条及金币用金达到 313 吨/+26.7%，工业及其他用金达到 97 吨/+15.5%。根据中宝协2021 中国珠宝行业发展报告，2012-2021 年，中国黄金产品零售额从 247358.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黄金翡翠钻石和田玉彩色宝石珍珠铂金及白银其他59%63%52%58%57%57%57%60%56%58%12%11%15%12%13%13%15%14%13%14%0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021黄金钻石彩色宝石玉石其他 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 亿元增长至 4176 亿元，期间 CAGR5.99%。2021 年黄金消费实现强劲反弹，积压的黄金需求爆发，恢复至 2015 年的高点水平。图 9：2012-2021 年中国黄金产品零售额（亿元）及增速 资料来源：中国黄金协会，中信证券研究部 图 10：2015-2021 年中国黄金消费量拆分（吨）及首饰用金增速 资料来源：中宝协，中信证券研究部 金质珠宝行业历史悠久，经历了管控阶段、快速发展阶段、震荡下行阶段，目前正处金质珠宝行业历史悠久，经历了管控阶段、快速发展阶段、震荡下行阶段，目前正处于拓展下沉市场阶段，有望带来行业新增量。于拓展下沉市场阶段，有望带来行业新增量。第第一阶段（一阶段（2001 年前）年前）：黄金管控阶段。黄金管控阶段。新中国成立以来，中国对黄金市场进行严格管控，金矿归国家所有，冻结民间买卖。1953 年开始，中国通过提高黄金收购价格、取消黄金生产税等措施鼓励黄金生产。1983 年 12 月 28 日中华人民共和国金银管理条例施行政策细则明确了金银由中国人民银行管理，并且采取“统一管理、统购统配”，对企业获取黄金设立相关许可资质。1993 年后我国黄金管理和经营进入改革阶段，黄金市场逐步建立。1998 年港资企业周大福于北京开设了内地首家珠宝金行，2000 年上海老凤祥型材礼品公司获得批准，成为国内首家试点黄金自由兑换业务商业企业。龙头品牌连锁化进程开始缓慢推进，完成了初步建设。第二阶段（第二阶段（2001-2013H1）：）：黄金珠宝市场快速发展阶段。黄金珠宝市场快速发展阶段。黄金珠宝交易所成立黄金珠宝交易所成立，黄黄金珠宝产销流通效率金珠宝产销流通效率提高提高，连锁化进程，连锁化进程加速加速。2001 年 10 月份，上海黄金交易所经国务院批准成立。中国黄金生产、消费、流通体制实现市场化，品牌连锁化扩张加速。期间金价不断上涨直至 2012Q3 达到峰值 360.3 元/克，尤其是 2008 年金融危机之后金价上涨加速，引起了一阵黄金珠宝购买潮和投资潮。黄金市场规模不断扩大，直至2013H1 黄金珠宝销售额达到峰值。不断扩张的市场规模推动了中国黄金市场的“黄金十年”，但该阶段各品牌同质化竞争较为激烈，均以黄金饰品为主体，产品结构较为单一。第三阶段（第三阶段（2013H2-2020）：震荡下行阶段震荡下行阶段。随着金价回落，消费者意识到金价进入下行周期，黄金的投资属性减弱，再叠加我国结婚登记对数持续下降，黄金珠宝行业景气度有所放缓。2014 年黄金消费量同比下滑 25%。在此之后黄金珠宝市场进入震荡区间，该期间黄金珠宝增速一直维持在个位数增长或负增长。247330662454287729813136327236683400417624%-20%17%4%5%4%12%-7%23%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500400045007226116977366764917111962893023092262473136875901061018497-15%14%6%-8%-27%45%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014002015201620172018201920202021首饰用金金条及金币工业及其他用金首饰用金YOY 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 第四阶段（第四阶段（2021 至今）至今）：黄金珠宝工艺黄金珠宝工艺创新创新提升提升带动产品带动产品升级，非升级，非婚庆婚庆配饰需求逐步配饰需求逐步打开，黄金珠宝景气度迎来拐点。打开，黄金珠宝景气度迎来拐点。虽然疫情使得 2020 年整体珠宝消费有所下滑，但是从 2019-2021 年整体来看，两年平均增速达到 8%以上，黄金珠宝具有穿越疫情的需求韧性，迎来了较高的增长态势。图 11：黄金行业发展历史及限额以上企业金银珠宝零售额（亿元）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 钻石：市场规模近钻石：市场规模近千千亿亿元元，培育钻石或将对现有竞争格局形成冲击，培育钻石或将对现有竞争格局形成冲击 全球钻石珠宝消费恢复强劲。全球钻石珠宝消费恢复强劲。根据贝恩咨询2020-2021 年全球钻石业报告，2021年全球钻石珠宝销售额，达到 5712 亿元，同比增长 29.2%，达到历年来的销售额顶点，仍然保持较高增速。根据中宝协，中国钻石珠宝零售额 2019-2021 年分别为 852/800/1001亿元，同比分别为 1%/-6%/25%，2021 年国内钻石珠宝销售额占全球钻石珠宝市场整体份额的 14.9%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212001年之前：黄金统购统配，品牌连锁化缓慢2001-2013H1：上海黄金交易所成立，品牌连锁化加速2013H2-2019：金价回落，黄金珠宝行业震荡区间2020-至今：黄金工艺创新，非婚庆需求增长管控阶段快速发展阶段震荡下行阶段市场下沉阶段 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：2009-2021 年全球钻石珠宝销售额及增速 资料来源：贝恩咨询，中信证券研究部 图 13：2012-2021 年我国钻石珠宝零售额及增速 资料来源：中宝协，中信证券研究部 2021 年以来钻石进口数据表现亮眼。年以来钻石进口数据表现亮眼。由于我国钻石消费需求量巨大，而国内并非钻石矿床聚集地，故我国钻石高度依赖进口。根据我国海关总署数据，2021 年，我国钻石进口数量为 2525 千克，进口金额 98.9 亿美元，同比增长 60%。图 14：2014-2021 年我国钻石进口数量变化情况 资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 15：2014-2021 年我国钻石进口金额变化情况 资料来源：海关总署，中信证券研究部 培育钻石处于低渗透率水平，有望迎来高增长阶段培育钻石处于低渗透率水平，有望迎来高增长阶段。2018 年以来，全球培育钻石产量高速上涨，渗透率迅速提升，2018-2020 年培育钻产量分别为 144/600/720 万克拉，渗透率从 2%迅速提升至 14%。随着上游生产技术提升、产能扩张，下游零售商布局培育钻石，行业进入爆发增长时期。根据头豹研究院2021 年培育钻石行业：媲美天然钻石，培育钻石市场或将迎来爆发，2020年中国培育钻石饰品市场规模为268.3亿元，预计2025年达到 737.9 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 18.4%。5,71210.37%4.93%3.23%2.42%3.75%-1.61%0.00%3.27%2.77%1.28%-13.9%29.2%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021全球钻石珠宝销售额（亿元）YOY486522682614669734844 85280010017%31%-10%9%10%15%1%-6%25%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012002,5972,0592,0482,0412,2571,8821,5752,525-13%-21%-1%0%11%-17%-16%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021钻石进口数量（千克）YOY91.574.576.979.488.477.959.498.930%-19%3%4%11%-12%-24%66%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.020.040.060.080.0100.0120.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021钻石进口金额（亿美元）YOY 黄金珠宝零售黄金珠宝零售行业行业专题研究系列一专题研究系列一2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 16：天然钻石与培育钻石产量及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 价格价格总体总体趋势向上，多维因素驱动需求增长趋势向上，多维因素驱动需求增长 价格分析：价格机制复杂，趋势总体向上价格分析：价格机制复杂，趋势总体向上 黄金价格：投资属性与消费属性共同决定金价仍处上升通道黄金价格：投资属性与消费属性共同决定金价仍处上升通道 黄金定价机制复杂，兼具投资属性与消费属性，价格机制涉及因素繁多。从黄金定价机制复杂，兼具投资属性与消费属性，价格机制涉及因素繁多。从投资属性投资属性看：看：投资人主要关注黄金的投资收益能力与避险能力，其投资收益能力主要与经济增速/财富效应、美元指数、通货膨胀水平直接相关，其避险属性决定金价在风险事件发生时会产生明显升值。从消费属性看：从消费属性看：金价主要受供给及需求两方面影响，供给主要由金矿产量、再生金产量决定，需求端则受更多维度更复杂因素影响，例如技术演进、人口代际变迁、潮流风尚等。在当前市场环境下，经济增速预期放缓、通货膨胀预期增强，虽然美元指数在当前市场环境下，经济增速预期放缓、通货膨胀预期增强，虽然美元指数走强但黄金的走强但黄金的投资投资收益能力价值明显；同时俄