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充分竞争或意见购买来自信用评级机构变更的经验数据毕业设计（论文）课 题 名 称 ： 充分竞争或意见购买 来自信用评级机构变更的经验证据 学 院 ： 旭日工商管理学院 专 业 ： 会计系 姓 名 ： 学 号 ： 100140113 指 导 教 师 ： 二 O一三 年十 一月 至 二O一四年 五月充分竞争或意见购买来自信用评级机构变更的经验证据摘要信用评级机构是金融市场的重要组成部分，其评级结果对于投资者决策、政府监管和维持金融市场秩序有重要的作用。评级机构作为独立第三方，用简明的符号给出债券的安全性和盈利性，这使得没有足够专业知识的投资者易于投资，政府易于监管。从这个角度来看，评级机构的评级意见为利益相关者提供了决策所需要的信息。评级意见虽然是一种公共产品，但这份公共产品是由被评级对象而非信息使用者付费的，因此在信息的产生过程可能存在意见购买，即债券发行主体为了取得更好的评级意见对评级机构进行施压甚至更换评级机构。本文结合国内外学者关于信用评级机构监管现状和信用评级迁移影响因素的相关研究，以发生信用评级机构变更的债券作为研究样本，实证地检验了信用评级机构变更的可能原因。本文以信用评级机构变更的企业债和公司债为对象，采用了描述性统计、t检验分析法和logistic回归分析法进行了实证。经过t检验发现：信用评级变更的债券和未变更的债券在信用级别迁移上存在显著差异。为了进一步证明评级机构与信用级别的相关性，本文采取了logistic回归分析法，选取了表示发行主体的盈利能力、偿债能力等财务指标作为控制变量，信用评级迁移作为被解释变量，评级机构作为解释变量，最终得出信用等级向上迁移和信用评级机构的变更是正相关的。结论表明，信用机构的变更是影响信用等级迁移的因素之一，并且这个因素相比其他因素来讲对信用等级迁移的影响较大。我国的信用评级行业经过了20多年的发展，已经初步成熟，但还存在业内没有统一的评级标准、购买评级、恶性竞争等现象，还缺少细化的法律规范行业发展。次贷危机中所暴露出的问题也给我国还未成熟的评级业敲了警钟，评级行业更应尽快加强法律监管，规范行业制度，从而更好地促进评级业的发展。关键词：评级机构变更评级监管 意见购买 评级向上迁移Sufficient competition or opinion shopping-based on the evidence of the change in the credit rating agenciesAbstractCredit rating agency is an important part in the financial market. The rating result is helpful for investors, government regulators. As a third party, rating agency uses a concise symbol to evaluate the security of the bonds, which allows the investor who doesnt have sufficient expertise easy to invest. This paper introduces the relevant economic theory of credit rating and the function of rating agencies.The paper introducesthe thesis on the factors related to credit ratings inflation of domestic and foreign scholar,discuss and summarize the problems of the rating industry view, analyze the opinion shopping empirically as well.Taking the corporate bonds which credit rating agency doesnt change as an object, the paper uses descriptive statistics, t-test analysis and logistic regression analysis.T-test analysis shows thatthe credit rating has significant differences in the credit rating agency changed and unchanged.To further prove that the relevance between the credit rating agencies and credit rating, the paper took a logistic regression analysis.The paper selectssome financial indicators of profitability, solvency and others as explanatory variable. It turns outcredit rating and the change credit rating agency is positive correlation. Compared with the financial position of the enterprise, credit rating agency has a greater impact on the credit rating.With the 20 years development of our credit rating, the industry has begun to mature .There isfew unified and accurate standard, some bad phenomenon such as vicious competition in the rating industry. There is few elaboration of the law to regulate the development of the industry neither. The problems which exposed from the subprime crisis warn our country. Rating industry should strengthen legal supervision and regulate industry systemas soon as possible.Keywords：Credit rating agency, credit industrysupervision, shopping opinion, credit inflation目录1 绪论11.1选题的背景和意义11.2 研究方法21.3 研究框架与主要内容22 文献综述42.1 信用评级的基本概念42.2信用迁移的影响因素文献综述42.3 评级机构监管文献综述52.3.1政府引导促进良性竞争、构建合作交流的业内文化52.3.2建立准入退出制度和法律追究责任机制52.3.3加强相关政府机构监管，完善信用体系和法律法规62.3.4信用评级机构轮换机制63 我国信用评级行业的现状73.1评级市场总体存在的问题73.1.1业内环境不利于发展73.1.2 政府监管缺失93.1.3收费模式存在缺陷93.2 意见购买103.2.1 意见购买概述103.2.2产生意见购买原因103.2.3次贷危机视角下的意见购买113.2.4 研究假设124 研究设计与实证检验134.1 变量设计与模型建立134.1.1变量设计134.1.2 模型建立144.2 样本和数据来源144.3描述性统计144.4独立样本T检验统计164.5 评级向上迁移的影响因素回归分析185 结论与建议215.1 研究结论215.2 信用评级业建议215.2.1 信用评级机构自律215.2.2 监管部门监督与管理225.3 研究局限性23参考文献24致谢261绪论1.1 选题的背景和意义发行债券是企业融资的一个重要渠道。由于借贷双方的信息不对称导致投资者不能充分了解债券的信用风险，评级机构便应运而生。评级机构作为独立第三方，用简明的符号给出债券的安全性和盈利性，这使得没有足够专业知识的投资者易于投资。信用评级机构变更本是正常的现象，然而07年次贷危机中评级机构扮演的角色提醒人们注意这其中是否存在着不正当更换评级机构的现象。2007年的次贷危机的爆发将信用评级机构存在的问题在人们面前放大，正是评级机构评级的推波助澜才使这次危机演变成全球性的金融危机。信用评级机构的作用本应该是为投资者、政府等部门提供有关债券未来收益、风险的信息，但是在这次危机中却没能好好履行职责，未能准确公正的评判金融产品的级别，甚至为了利益和发行机构合谋，调高级别。在次贷危机爆发的初期，又迅速调低评级，这一举措立刻引起投资者的恐慌，马上大量抛售债券，最终造成不可挽回的局面。次贷危机中出现的投资者和评级机构合谋获取不当评级的一个很重要的原因就是现有的评级收费模式的缺陷。现有的评级收费模式为发行人付款而非投资者付款，这种模式使得受评对象处于主动地位，在不满意评级结果时通过向原评级机构施压甚至更换新的评级机构来获取更高的信用等级。在我国目前评级业内虽然主要评级机构只有几家，但其中竞争严重，一些机构为了争抢客户源，常常违背行业准则，答应发行人评出其满意的信用等级来获取更多的利益。因而，对于我国目前很多债券发行企业更换评级机构后导致信用等级向上迁移的原因进行探讨有一定的现实意义。针对次贷危机暴露出的合谋问题，我们不仅需要评级机构自身的自律还需要政府的严格监管。我们可以从这次危机中吸取到很多教训，从而促进我国信用评级行业进一步发展。我国评级行业虽然已经有20多年的发展，出台了信用评级管理指导意见等一系列规章制度，法律法规相比以前更加严格，但是针对评级购买和很多其他问题如行业准入、主观出错惩罚机制都没有明确的规定可循。因此参考国外评级机构的监管制度，对于我国信用评级机构的监管研究有着现实的意义。1.2研究方法本文主要运用定性的规范分析和定量的实证分析相结合的研究方法，从信用等级的影响因素出发，对我国信用评级业存在的问题进行了探讨，并就评级迁移与评级机构变更是否相关这一问题进行了实证分析，最后对于评级业的发展从行业自律和政府监管两个方面提出了建议。研究方法具体为：（1）文献综述：通过对文献的回顾了解目前国内外的研究状况，对影响评级迁移的因素、评级市场监管建议进行归纳分析总结。（2）抽样：选择2013年变更评级机构的公司债、企业债作为研究样本。（3）统计分析法：在文献综述的基础上提出假设、设计变量，采用描述性统计、logistic回归模型、独立样本t检验法对影响评级迁移的因素实证分析，对于分析的结果进行辅助性研究。1.3研究框架与主要内容本文内容主要包括五大部分。第一章是绪论，主要是本文选题的背景意义研究内容和布局进行了简单说明。第二章是文献综述，分别从影响评级迁移的因素和信用评级业的监管两个方面进行了探讨。第三章是我国信用评级业的现状，指出了我国评级业存在的监管缺失、业内环境阻碍发展等问题，并着重分析了我国评级业现存的意见购买现象。第四章是本文的重点，对于信用级别的向上迁移是否与评级机构的变更相关进行了实证分析。第五章是本文的结论与建议。归纳了实证分析得到的结论，并从从评级机构的自律和政府的监管两个方面对信用评级业提出了建议。本文布局如下：理论分析信用等级迁移的影响因素国内外关于评级监管的研究实证研究评级机构变更和评级迁移的关系实证研究信用等级迁移的影响因素实证研究独立样本t检验描述性统计Logistic回归模型现状分析我国评级业现存的问题行业自律与政府监管图1-1 研究框架图2文献综述2.1 信用评级的基本概念信用评级是信用评级机构根据所获得的受评对象的相关信息，依据一定指标和方法对受评对象到期还本付息的能力和意愿独立、公正的评估出来，用简单的字母符号来提供给投资者和监管机构的过程。我国资本市场中债券和主体信用评级等级划分为A、B、C三个等级，从A到C表示信用风险依次升高，其中一个等级又包括三个级别，如A由高到低包括AAA、AA、A三个等级，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。A、B、C三个字母代表了偿债能力和违约风险等，如AAA就表示债券或主体偿还债务的能力极强，违约风险极低。2.2信用迁移的影响因素文献综述中国人民银行在2006年发布的信用评级管理指导意见中对于评级机构的评级程序有如下规定：信用评级机构在债券存续期和企业信用等级有效期内，应进行跟踪评级。跟踪评级结果与公告结果不一致的，由信用评级机构及时通知被评对象。信用评级机构应将变更后的债券信用等级在指定媒体上向社会公布并书面报告中国人民银行。上述规定就导致了很多债券在有效期内多次调高或调低信用级别的现象。对于引起信用等级迁移的原因，国内外学者有着不同的看法：张强（2011）2认为信用评级的向上迁移是由内生驱动力和外生驱动力造成的。内生驱动力是指企业财务状况的改变，财务状况可以用一系列的财务指标进行量化，其中影响评级结果的是资产收益率和资产负债比率。外生驱动力是指评级机构和政策变化，并且较内生驱动力比较而言对评级结果的影响较大。施丹（2013）3主要从财务信息角度探讨了引起信用等级动态变化的原因，她运用了因子分析的logistic模型发现发债主体的财务状况是主要驱动力，其中运营能力、盈利能力和现金周转能力都会影响信用等级。陈超（2008）4认为主导因素是政策和企业的资产规模。政策是指国家是否颁布有利于这个行业的规定。规模是指企业规模越大，其评级越高。刘思远（2012）5提出了一种新的看法，他认为现行的发行人付费模式也是导致信用级别迁移的原因之一。信用评级机构虽然不会主观上提升所有坏债券的级别，但会提升一部分，提升的多少取决于整个债券市场的融资成本。国外学者也提出了影响信用级别变化的新看法。MathisJ.(2009)6提出在评级业垄断的情况下，现存评级机构更有可能提升债券的评级。本文在综合国内外学者对于信用迁移影响因素的研究之后，主要借鉴了张强的关于信用等级迁移的模型，选取了企业内生驱动力如企业财务状况和外生驱动力如评级机构这些易于量化的因素进行了研究。2.3评级机构监管文献综述2.3.1政府引导促进良性竞争、构建合作交流的业内文化我国评级业小型机构现在竞争过度，大量评级机构是集中在单一评级领域的地方性公司，因而恶性竞争是不可避免的。行业内出现并购浪潮是肯定的，我国监管机构应该注意这一点，引导评级机构良性竞争。张静（2011）7提出将信用评级市场细分为两大市场，一个是委托评级市场，另一个是期刊订阅市场，将委托评级市场控制在限制竞争状态，将期刊订阅市场控制在充分竞争状态从而实现分流。各个评级机构之间、区域之间应该加强交流，尤其注重与国外大型评级机构的合作，来提高自身评级质量。我国目前已经成立深圳信用评级协会，该协会在行业规范上有了一定进步，但这一个协会是远远不够的，方芳（2011）8提出我们还应在更多评级行业较为成熟的大城市如北京上海等成立协会，以点带面辐射全国，来提高全国整体的评级水平。2.3.2建立准入退出制度和法律追究责任机制实行公开透明的评级机构注册制度，出台详细的信用评级机构的准入、退出制度和程序。在退出制度方面，张强(2012)9提出建立信用评级机构市场多层次、多渠道的退出机制，可以是全国市场的退出也可以是部分市场的退出，全面业务的退出，也可以是部分业务的退出。当评级机构主观上为了利益评出与债券本身不符的信用级别，应承担法律责任并对造成的损失进行一定程度的赔偿。杨柳(2012)10中指出：评级机构对于自己评出的评级结果造成债权人和交易对手重大损失的应承担连带责任。2.3.3加强相关政府机构监管，完善信用体系和法律法规柳永明（2007）11先应通过法规形式明确统一的监管主体，避免评级业现存的有些问题没人管、有些问题很多人管，从人行、证监会、发改委确定一家专门的评级机构监管，消除各种行政壁垒。政府建立完备的信用体系，严格监督企业披露财务信息，保证评级机构获取充分的相关信息，提高评级机构评出的结果披露质量，充分保护投资者的权益。建立完备的信用体系最重点的就是完善信用评级的立法、执法，同时聂飞舟（2011）12提出要限制外资在我国信用评级机构的持股比例，防止外国机构在我国评级业主导的现象，从而扶持本土大型评级机构，进一步增加我国评级机构在国际上的话语权。2.3.4信用评级机构轮换机制2011年末欧盟委员在欧盟信用评级机构监管法规修订草案提出了轮换机制，即一家评级机构对同一发行主体评级的最高年限为3年。郑又源(2010)13认为这种机制发挥其最大的有效性是建立在降低后进者的重估成本从而提高先行者的违约概率。在这种机制下，当后进者为高业务能力的评级机构时，它的重评成本相对来讲较低，因而先行者的违约概率也较低，最终低业务能力的评级机构将被市场所淘汰。本文综合了国内外学者关于信用评级业监管的相关文献，着重从行业自律和政府监管两个方面进行了探讨，对于适合中国信用评级业的改革措施进行了详细的论述。3我国信用评级行业的现状我国信用评级业起于80年代末，87年外经贸部与美国邓白氏合作建立我国第一家资信调查机构，此后中国人民银行建立大公国际等20多家信用评级机构，我国目前评级市场主要由六大评级机构占据，即大公国际资信评估有限公司、联合资信评估有限公司、联合信用评级有限公司、中诚信国际信用评级有限公司、中诚信证券评估有限公司和上海新世纪资信评估投资服务有限公司。（其中联合信用评级有限公司和联合资信评估有限公司分别为联合信用管理有限公司的全资子公司和控股子公司。中诚信评估是中国诚信信用管理有限公司旗下的全资子公司，中诚信国际是中国诚信信用管理有限公司和穆迪投资者服务公司共同控股的公司）。虽然信用评级行业经过了二十多年的探索和实践积累了很多经验，但是相对发达国家仍较为落后，呈现投资者对于评级的认可不够，评级机构监管力度不够，整体行业业务能力不高等问题。3.1评级市场总体存在的问题3.1.1业内环境不利于发展（1）市场竞争程度不够我国目前从事信用评级的机构虽然有许多家，但是评级市场总体来讲是由四大评级机构垄断的，近年四大评级机构所占市场份额具体如表3-1。表3-1 2010-2012年四大评级机构金融债券评级市场份额2010年2011年2012年中诚信36.2538.9335.14联合30.1131.2929.17大公29.1125.3626.26新世纪4.534.429.43合计100.00100.00100.00债券的评级市场虽然主要由四大评级机构占据，但是仍有很小一部分空间由众多小型机构争抢。这些现存的小型评级机构为了扩大市场份额，就很有可能违背公正性原则出具一些和实际情况不符的结果来吸引客户。除了小型机构的恶性竞争，四大评级机构在占有大部分市场份额垄断的条件下进行竞争往往造成评级业的损失往往是惨重的。此外，由于市场竞争程度不够，我国评级业缺乏动力培训自己的员工，这就造成了我国目前的评级人员专业性不够，评出的结果不够准确，进而扰乱正常的行业秩序。（2）独立性不够在我国债券市场上，虽然近年来央票、国债、地方政府债所占发行债券总体比例下降，但是相对来讲比重仍很大，具体见图3-1。这对于与政府有着密切关系的评级机构来讲，可能在评级时的独立性标准会大大降低。尤其对于那些最初是由地方政府、部门设立的评级机构来讲，此时评出来的结果往往并不令人信服。图3-1 我国债券发行总量结构图此外，独立性不够还体现在国外企业在我国评级行业参股比例较大。这一点在我国大型评级机构之中表现较为明显，这对于我国金融安全有一定的影响，对于我国评级机构在世界范围内的话语权也有影响。正是因为话语权不够，所以我国企业的债券、国债在世界范围内评级结果普遍被调低。（3）债券市场发展滞后债券市场占整个金融市场的比重过低，品种较少，而且大部分评级机构评出来的债券大部分都是3A级别，这就引起了很多投资者对于评级结果并不是很重视，只看重债券的盈利性，对于债券的安全性在投资时很少考虑。这就造成了评级结果在我国投资行业并不是很重要，这对我国评级行业进一步发展也很不利。推进债券评级市场不仅需要政策的引导，同时还需要很专业的人才。债券评级人员应该对宏观行业环境和企业财务都要很了解，而我国从事债券评级的人员整体专业水平不是很高，具备这些资格的人员都集中在国内的几大机构，整体人员同发达国家相比十分匮乏，这又进一步阻碍了评级市场的发展。3.1.2政府监管缺失我国目前关于信用评级行业的法律法规不是很完善，针对性不强，基本上都是大方向上的法律法规，细化的标准没有很多，像关于评级机构准入退、出评级人员资格审查、评级机构不正当竞争都没有明确的法条规范。对于日常评级监管也存在我国一贯有的问题。第一就是监管责任不明确。我国目前负责监管的部门有银监会、证监会、发改委等部门，这些部门职责范围有交叉也有漏洞，交叉的地方就会造成监管重复，工作效率低下，漏洞的地方一旦出现问题，职责范围的不明确就会使大家互相推卸责任，最终无明确的负责人，也就起不到政府认真监管的作用。第二是监管指向不对。目前的监管方向倾向于保护先进入行业的机构的利益，不利于竞争。3.1.3收费模式存在缺陷目前,向受评对象收费即发行人付款是我国信用评级机构最主要的收入来源。这种收费模式虽然具有一定的缺陷,但由于我国评级业目前仍处于初级阶段，如果改为投资者收费模式，其市场购买力不足更加影响机构行业的业务水平的提高，可见目前的收费模式符合我国信用评级业的发展。在发行人付费模式下，评级机构的利益受发行人影响，因而发布准确、公平尤其是对发行人不利的评级的激励就较小，迫于发行人的压力很可能会发布较高评级。此外，我国目前的收费标准不统一，很多恶性竞争的小评级机构都降低收费标准来抢占客户，甚至业内还存在“评级购买”的现象。虽然这种方式造成评级购买的现象严重，但是目前发行人付款模式是最符合我国信用业发展的模式。我国目前评级业还处于发展初期，业内评级机构普遍业务能力、声誉不达标，投资者对评级的认可程度也不够，因而如果换成投资者付费模式反而不利于我国评级业的发展。3.2意见购买3.2.1 意见购买概述07年次贷危机之后，评级行业饱受诟病的与发行人合谋的行为引起了学者与政府的注意，这种行为被称为意见购买，即评级机构为了自身的利益违背公平公正原则与受评对象合谋，达成更高的评级协议。本文所探讨的意见购买主要是指发行人通过更换评级机构来换取满意的信用等级这一行为。在发行人付费模式下，当评级机构评出的信用等级与发行人期望的不符时，发行人为了获得较高的信用等级，很可能要求重新评出令自己满意的结果，甚至更换评级机构来获取较为满意的等级。这种行为使得信息传递不准确，使得原本的信用评级机构失去激励发布公平的结果，投资者依据不准确的评级结果去投资将遭受巨大损失，这严重扰乱了市场的正常秩序，进一步加剧了信息不对称。长久以往，评级机构公信力下降，投资者对于评级结果不再信任，只能自己去以平均价格去投资债券，这将造成逆向选择，将风险低质量好的债券驱逐出去，剩下风险高质量差的债券，这就造成评级业的“柠檬市场”。3.2.2产生意见购买原因我国评级业产生意见购买的原因分为企业自身和外部原因。外部原因主要是由法律法规不明确、行政监管不力造成的。政府对于意见购买惩罚力度不够，监管不严。针对主观意见购买造成投资者的损失，评级机构应该承担连带责任。只有对于不公正的评级惩罚力度很大时，意见购买对于评级机构的吸引力才越小。此外，评级行业机构的数量与意见购买存在一定关系。当评级机构数量较多的时候，政府监管部门就无法一一核查资料的真实性，因而那些与客户合谋的评级机构暴露的风险也就小，因而合谋的可能性进一步加大。当然，应对评级机构与客户合谋的最好办法也不是越少的机构越好，当评级机构数量极低时，还要考虑行业垄断的风险。当评级机构承担风险越小，越愿意合谋。自身原因就是收费模式的缺陷。我国目前采取的是发行方付费模式。在发行方不满意评级结果时，一些小的评级机构很可能为了留住这个客户，将评级结果调至它希望达到的级别。像发达国家虽然普遍也采取的是向受评对象收费，但是由于国外评级业已有百年的历史，各大评级机构也有自己的信誉，一般不会为了短时的利益而损失声誉资本。相比之下，我国评级机构存在时间较短，一些小的评级机构在没有惩罚的情况下就会向客户出售评级来获益。3.2.3次贷危机视角下的意见购买2007年美国次贷危机引发了一系列连锁反应，最终演变成全球金融危机，时至今日全球经济仍未完全恢复。这场危机起源于2000年后美国房价一直攀升，人们对于房地产投资的热情不断高涨，原本投资于股票债券市场的资金很大一部分流入房地产实体经济，从而导致美国债券市场上融资不够，这时银行就推出了以证券形式发放的次级抵押贷款来使资金更多的回流。信用评级机构在给这些债券评级时，在经济一片大好的情况下，并不像平时一样对于这些产品小心公正评级，而是与发行这些债券的银行、机构合谋，评级结果和它本身的安全性并不相符。在房地产行业降温时，资金链一断裂，评级机构这时做出了对于缓解危机非常不利的一步就是调低原本的评级。这一举措使人们对于这些产品的信心马上下降，马上进行抛售，市场陷入一片恐慌，最终造成了无法挽回的损失。饱受争议的国际三大信用评级机构在危机爆发后积极地采取了改进措施。以标普为例，它公布多达27个措施，分别从公司的治理、加强信息的披露、投资者再教育和评级分析方法四个方面来进行改革。其中针对利益冲突问题引入一个外部机构，定期对评级和管理工作出具独立意见，并就是否有妥善解决利益冲突和保持评级的独立性发表公开看法。标普还将对主要的分析人员实行定期轮岗制度，对跳槽到证券发行机构的分析人员将追溯其观点以保持此前评级的可信度。造成这次信用评级机构不佳表现的原因不只是机构本身，还有监管机构不作为、监管力度不够等。从机构自身来说，缺少内部控制的制度，对于已评级的产品并没有进行后续追踪，在问题出现后首先就是不仔细调查就下调评级。其次从监管角度来讲，现有的监管制度还不够严谨，评级机构在评级结果出现重大错误后除了舆论谴责并未受到任何实质性惩罚。监管部门对于这些评级机构的评级结果未持续进行监测。这次次贷危机更警示我们国家应加快健全信用评级相关法律法规。严格明确各部门监管范围、措施，对于出现纰漏尤其是主观出现错误评级的单位进行严惩，造成重大危害的应该吊销其执照，增强风险监测及预警，减少危机发生的可能性。3.2.4研究假设正是上述的意见购买导致了现在很多公司在更换评级机构后往往评级结果就上调了一个等级。因此本文就从这个角度出发，对我国信用评级机构的变更是否存在舞弊现象进行了探讨，提出了假设：债券的评级结果向上迁移与评级机构的变更有显著的相关关系。4 研究设计与实证检验4.1变量设计与模型建立4.1.1变量设计基于本文的研究假设，在阅读相关文献的基础之上，选取变量，并对变量定义如下：（1） 被解释变量被解释变量为评级结果，将评级结果向上迁移设为数值1，不变和向下迁移设为数值0。如12国电01债券评级在13年从AA上调为AAA，则数值记为1。（2） 解释变量解释变量为本文主要探讨的影响信用评级迁移的因素之一信用评级机构，将信用评级机构变更设为数值1，不变设为数值0。如12青州02债券的评级机构由大公变为新世纪，评级机构改变数值记为1。（3） 控制变量本文借鉴了张强（2011）和陈超（2008）模型中的变量，将控制变量确定为表示内生驱动力的5个，变量具体如下表所示：表4-1 控制变量定义表控制变量英文简称计算方法备注总资产TA由财务报表获取衡量企业规模资产收益率ROA净利润/资产总额衡量企业盈利能力总资产周转率ATO营业收入/平均资产总额衡量企业经营效率资产负债率ADR负债总额/资产总额衡量企业偿债能力长期负债占总负债比率LD长期负债/负债总额衡量企业长期偿债能力4.1.2 模型建立综合上述分析，本文将采取T检验分析法和二元logistic模型对假设进行检验。T检验是应用t分布理论来推论差异发生的概率，从而比较评级机构改变和未变的两个组的平均数的差异是否显著，从而验证假设。根据logistic回归模型的分布函数可知，债券信用等级迁移的概率为，其中p为债券信用等级迁移的概率，x为解释变量，为解释变系数。回归模型又可等价表示为4.2样本和数据来源本文的研究样本总体是上交所和深交所的企业债和公司债，时间选取的是2013年。剔除数据不全的公司，如无法确定评级机构，评级级别、缺少财务指标，这些数据没有办法进行后续分析。样本来源于wind资讯和同花顺iFind数据库，数据处理采用spss。从公司债总体中筛选出评级机构改变的样本共21个，其中上交所14个，深交所7个。为t检验形成对照研究，再按随机原则从上交所、深交所分别抽取14个、7个债券形成对照组。从企业债总体中筛选出评级机构改变的样本共66个，其中上交所58个，深交所8个。为t检验形成对照研究，再按随机原则从上交所、深交所分别抽取58个、8个债券形成对照组。综上所述，共计174个样本进行回归分析,其中包含公司债样本组1债券42个，企业债132个。4.3描述性统计表4-2企业债、公司债主体信用等级迁移矩阵级别AA+AA-AAAA+AAAA3367A+5743AA-443620AA384319AA+100AAA100在信用评级机构变更的样本中，共42个债券发生了向上的迁移详见下表，整体迁移率为48.8，其中迁移率最高的为A、A+、AA+。图4-1公司债、企业债2013年信用评级机构变更的行业分布从行业分布图4-1来看，更换评级机构的债券中占比例较大的是电力、煤气及水的生产与供应业，其中电力占主要部分。电力企业变化较大的原因除了和行业政策有关系，还有就是当评级机构变化时，附属于同一家公司的大部分债券都会随之改变评级机构。以龙源电力来说，其下属的4支债券10龙源01、10龙源02、11龙源01、11龙源02的评级机构同时发生改变。4.4独立样本T检验统计分别对变更机构的样本组1、未变更评级机构的样本组2和全样本组整体进行独立样本T检验。表4-3 公司债统计量分组N均值标准差均值的标准误评级机构变更121.6190.49761.10859221.3810.58959.12866表4-4 公司债独立样本检验方差方程的 Levene 检验均值方程的 t 检验FSig.tdfSig.(双侧)均值差值标准误差值差分的 95% 置信区间下限上限评级机构变更假设方差相等1.105.2991.41440.016.23810.16836-.10217.57836假设方差不相等1.41438.902.047.23810.16836-.10247.57866由表4-3和表4-4可知Levene检验中sig0.05，说明方差是齐性的，方差相等时的t检验sig0.05，可知公司债中评级机构改变的样本和评级机构未变的样本的平均数是有显著差异的。可以初步推定公司债评级向上迁移是不正常的，评级机构变更造成了信用等级的迁移。表4-5 企业债统计量VAR00003N均值标准差均值的标准误评级机构变更166.4242.49801.09130266.2879.45624.05616表4-6 企业债独立样本检验方差方程的 Levene 检验均值方程的 t 检验FSig.tdfSig.(双侧)均值差值标准误差值差分的 95% 置信区间下限上限评级机构变更假设方差相等9.427.0031.640130.0103.13636.08314-.02811.30084假设方差不相等1.640129.015.0103.13636.08314-.02812.30085由表4-5和表4-6可知，Levene检验中sig0.05，说明方差是非齐性的，方差不相等时的t检验sig0.05，可知企业债中评级机构改变的样本和评级机构未变的样本的平均数是有差异的。可以初步推定企业债中评级向上迁移是不正常的，信用机构变更导致了信用等级的迁移。由于公司债和企业债t检验的结果相同，故对公司债和企业债全样本组进行t检验。结果如下：表4-7 全样本组统计量分组N均值标准差均值的标准误评级机构变更187.5141.39564.10859287.2810.53975.09863表4-8全样本组独立样本检验方差方程的Levene检验均值方程的 t 检验FSig.tdfSig.(双侧)均值差值标准误差值差分的 95% 置信区间下限上限评级机构变更假设方差相等5.201.0141.5231