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并购重组案例分析:蓝帆医疗收购柏盛国际
2018年3月28日,蓝帆医疗58。95亿元间接收购心脏支架制造商柏盛国际93。37％股份的交易获得重组委审核无条件通过。 此次交易有两大看点.一方面，本次交易又是典型的“蛇吞象”。主营医疗手套制造业务的蓝帆医疗停牌时市值约为60。26亿元，而标的100％股权作价63.14亿元.柏盛国际的估值、净利润均超过蓝帆医疗。 另一方面，本次交易之前，中信产业基金旗下的投资基金北京中信等投资者联合将柏盛国际从新加坡交易所私有化。由于私有化交易使用了杠杆资金，为杠杆收购(LBO）交易。初步测算,按本次交易发行价，私有化交易投资者回报率为149。34％。
蓝帆医疗的医疗器械龙头之路,为何选择收购柏盛国际作为收购扩张的第一步？LBO交易通过A股并购退出，又有什么关键的合规问题？下面本文将对此案例进行详细分析。
一、 交易各方
1、 上市公司——蓝帆医疗
蓝帆医疗的主营业务为医疗手套和健康防护手套的研发、生产和销售。医疗手套属于低值医疗耗材，是中国药监局医疗器械分类中的第一、第二类医疗器械。目前蓝帆医疗已成为所在领域龙头.
蓝帆医疗实际控人为自然人李振平。上市公司与控股股东、实际控制人之间的股权结构关系如下图：

蓝帆医疗作为全球医疗手套龙头，在2015年、2016年、2017年分别实现营业收入15.09亿元、12。89亿元、15。76亿元；归母净利润分别为1.70亿元、1.81亿元、2。01亿元.可以看出,蓝帆医疗仍保持不错的业绩，但主营业务增速已放缓。 
实际上，蓝帆医疗手套产品附加值不高，毛利率较低。蓝帆医疗毛利率在2015年、2016年、2017年分别为25.94％、27.16%、31。40％。而标的主营的心脏支架业务为技术含量高、附加值较高的器械产品,毛利率较高。标的在2015年、2016年、2017年1—10月的毛利率分别为75.78%、73.77%和 75。74%。
因此，通过此次收购，蓝帆医疗产品附加值增加，整体毛利率提升，从而可以成功实现产业升级。
2、 标的公司—— CBCH II、CBCH V（实际上为柏盛国际）
若本次交易顺利完成,上市公司将直接持有 CBCH II 62.61%股份,并通过 CBCH V 间接持有 CBCH II 30.76％股份，合计持有CBCH II 93.37％股份，并将通过CBCH II 实现间接控股柏盛国际。
柏盛国际为本次交易标的公司的实际业务运营主体，专注于心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，在新加坡、瑞士、中国及中国香港地区、法国、德国、西班牙、日本、美国、荷兰等国家和地区均设有运营主体,共销往全球 90 多个国家和地区。2016年，柏盛国际生产和销售的心脏支架及球囊导管等相关产品超过 85 万支/条,其中心脏支架产品近 60 万支，是全球知名的心脏支架研发、制造及销售商。
在全球心脏支架及介入性心脏手术器械行业,根据GlobalData、Eucomed 及2017 欧洲心脏病学年会发布的统计数据，本次交易标的公司旗下的柏盛国际在药物洗脱支架的全球市场竞争中 2013 年排名第四，2016 年占欧洲、亚太（除日本、中国之外)及非洲主要国家和地区市场总额份额的 11%左右，占中国市场份额的 18.5%.柏盛国际市场份额突出,在产品性能、技术储备、市场分布、战略布局、品牌影响力等方面具有独树一帜的影响力，是全球心脏支架及介入性心脏手术器械领域的稀缺标的.上市公司通过本次交易将获得该稀缺标的，是布局心血管科室医疗器械板块的宝贵机遇.
上市公司蓝帆医疗停牌时，市值约为60.26亿元,对应17年PE倍数为29。98倍。蓝帆医疗在2015年、2016年、2017年的营业收入分别为15。09亿元、12.89亿元、15。76亿元；归母净利润分别为1。70亿元、1.81亿元、2。01亿元。
而本次实际标的柏盛国际，在2015年、2016年、2017年1-10月的营业收入分别为14.66亿元、16。31亿元、12.81亿元；净利润分别为1。86亿元、0.76亿元、2。67亿元.可以看出，收购双方体量相当，标的净利润常超过蓝帆医疗,此次交易为典型“蛇吞象"类型的交易。
二、 交易方案
此次交易涉及跨界LBO、大股东过桥收购、A股并购三大环节，交易整体历时较长，且交易过程复杂。
1、 跨境LBO
柏盛国际曾为新加坡交易所上市公司。2013年前后，北京中信开始在二级市场买入柏盛国际股份，成为柏盛国际大股东。 北京中信为有限合伙式的基金，GP北京宥德最终出资人为中信产业投资基金管理有限公司.目前北京中信规模为119亿元，合计有42位合伙人，LP包括中国人寿、社保基金理事会、日照钢铁、国华人寿、联想控股等知名机构.
此后，因为新加坡交易所交易量萎缩、柏盛国际资产减值导致业绩波动等原因,柏盛国际股价一路下滑。于是,北京中信联合投资者成立并购基金CBCH II,并通过并购基金成功私有化柏盛国际。在私有化交易时柏盛国际100％股权作价约为10。31亿美元。
由于北京中信已持有柏盛国际部分股份，以及一部分柏盛国际中小股东选择接受股份对价的关系，私有化交易的资金需求量约为7。44亿美元。北京中信等并购基金的投资者合计出资1。75亿美元,剩余资金全部来自商业银行并购贷款.

私有化交易使用了高比例杠杆资金,同时偿还并购贷款的资金压力已转移给柏盛国际，因此交易属于典型的LBO交易。
2、 大股东“过桥收购”
2017年7月后，即蓝帆医疗停牌后，并购基金进行了一系列的框架调整. 在并购基金股东相互转让股份的同时，蓝帆医疗大股东蓝帆投资向并购基金股东收购了并购基金30。12％股份，交易作价为2.91亿美元.对应转让价格，CBCH II作价约为9。67亿美元，约合人民币64。53亿元，与本次交易估值水平相当。
上市公司大股东提前入股标的，可以起到三大作用:实现并购基金原股东现金退出,更好地获得收购机会；为上市公司锁定标的；有利于上市公司交易后大股东稳固控制权.
3、 A股并购交易方案
本次交易方案包括发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金两部分。募集配套资金实施与否或配套资金是否足额募集不影响发行股份及支付现金购买资产的实施。
（1） 发行股份及支付现金购买资产
上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式向蓝帆投资等17名交易对方购买其合计持有的CBCH II 62。61%股份，并拟通过发行股份的方式向北京中信购买其所持有的CBCH V 100%股份。本次交易完成后，上市公司将直接持有 CBCH II 62.61%股份,并将通过CBCH V 间接持有CBCH II 30。76%股份,直接和间接合计持有CBCH II 93.37％股份。CBCH II 通过持股公司CBCH I 持有柏盛国际100％股份,柏盛国际及其下属子公司为本次交易标的资产的业务运营实体。
此次交易作价合计58.95亿元，且为差异化定价。其中，蓝帆投资持有的CBCH II 30。98%股份为19.34亿元，管理层股东持有的CBCH II 1。41％股份为0。94亿元,其余13名股东持有的CBCHII 30。22%股份为18。15亿元;北京中信持有的CBCHV 100％股份为20.47亿元。
蓝帆投资与北京中信均获得股份支付,其余交易对手均获得现金支付,股份支付比例为68％。股份发行价格为10。75元/股，向蓝帆投资发行179，919，243股，向北京中信发行190,900，843股，共计370,820,086股.
（2） 募集配套资金
本次发行股份募集配套资金的发行方式为非公开发行,发行对象为不超过10 名特定投资者。本次拟募集配套资金总额预计不超过 190,000。00 万元，且不超过拟发行股份购买资产交易价格的 100%。发行股份数量不超过本次交易前公司总股本的 20%，即不超过 9,887。10 万股。
本次拟募集配套资金总额所获得的募集资金净额扣除中介机构费用及相关税费后,将全部用于支付本次交易中的现金对价。
本次发行股份募集配套资金的生效和实施以本次发行股份及支付现金购买，资产的生效和实施为前提条件。本次发行股份募集配套资金实施与否或是否足额募集不影响本次发行股份及支付现金购买资产的实施.
（3） 业绩承诺
若CBCH II 标的资产在 2018 年12 月31 日前（含当日）过户至甲方名下，则北京中信、蓝帆投资以及管理层股东Li Bing Yung、Thomas Kenneth Graham和Wang Dan,承诺CBCH II 2018 年度、2019 年度、2020 年度的净利润分别不低于 38,000 万元人民币、45，000 万元人民币、54，000 万元人民币。 若 CBCH II 标的资产未能于 2018 年12 月31 日前（含当日）过户至蓝帆医疗名下，则业绩承诺期为 2019 年度、2020 年度、2021 年度。
若 CBCH II在 业绩承诺期内截至任一承诺年度的累积实现净利润数总和低于累积承诺净利润数总和,蓝帆投资须向蓝帆医疗进行股份补偿，股份不足补偿，其应进一步以现金进行补偿;而管理层股东Li Bing Yung、Thomas Kenneth Graham和Wang Dan则以现金进行补偿.
若 CBCH II 在业绩承诺期的实现净利润数总和低于业绩承诺期的承诺净利润数总和的 90%，则北京中信需优先以其通过本次交易取得的蓝帆医疗股份履行补偿义务，股份不足补偿，其应进一步以现金进行补偿.
（4） 交易前后股权结构变化
假设配融发行股份数为上限9，887。10万股,蓝帆投资及其一致行动人持股比例由29。72%上升至33.90%，第二大股东北京中信为19.80%，双方差距较大。上市公司实控人仍为李振平先生。

三、 交易背景
最近十年，全球医疗器械行业持续稳定增长。欧盟医疗器械委员会的统计数字显示，2004—2014 年全球医疗器械市场销售总额从 2，468 亿美元上升至 5,018亿美元,年复合增长率达 7。35％,约为同期 GDP 增速的2倍。而随着我国经济水平的不断提高、居民收入的不断增加和国家政策的积极引导，我国医疗器械行业的巨大潜力正在逐渐显现。根据中国医药物资协会发布的《2016 中国医疗器械行业发展蓝皮书》统计，2016 年中国医疗器械市场总规模约为 3,700 亿元，相较 2015 年增幅约为 20。1％。此外，相较于发达国家医疗器械与医药产品 1:1 的消费比例，我国医疗器械消费与药品消费比例约为 0。2：1，医疗器械市场规模仍然较小,未来提升空间巨大.
根据 Evaluate Med Tech 的统计数据,2015 年心血管医疗器械（包括冠脉支架、起搏器等）是全球第二大医疗器械细分领域，占整个医疗器械市场的份额达到11。4%,重要性不言而喻。而在我国，心血管疾病已成为造成我国居民死亡的首要原因之一，冠心病死亡率呈现出明显的上升趋势。作为目前治疗冠心病最主流的手术方法,全国实施经皮冠状动脉介入治疗术（PCI）持续放量增长.根据《中国心血管病报告 2016》，中国平均百万人口有 426.82 例患者进行 PCI 治疗，而美国、新加坡等发达国家都在 2,500—3，000 次之间，中国 PCI 手术的市场需求巨大。
随着物质基础的改善、医疗健康意识的增强，心血管疾病的预防与治疗也越来越受到居民重视,以冠状动脉介入性医疗器械为代表的心血管疾病医疗器械行业具有广阔的发展潜力。

四、 重点关注问题
1、 医疗器械国产化蓝海
本次交易后，上市公司在以柏盛国际作为心血管业务的平台和支点、继续丰富心血管科室医疗器械产品线的基础上,借鉴本次交易的整合经验,逐步实现成长为中国领先的大型综合医疗器械巨头的战略目标。柏盛国际所在的心脏支架行业已成为国内医疗器械行业较有发展潜力的细分领域。在医疗器械“进口替代”的大潮下,柏盛国际的业务“中国化”将有较大发展前景。
（1） 中国医疗器械成长之路:国产VS进口(以乐普为例)
目前我国已经是世界医疗器械第二大消费国，仅排在美国之后。根据中国医药物资协会发布的《2016中国医疗器械行业发展蓝皮书》统计，2016年中国医疗器械市场总规模约为3，700亿元，相较 2015年增幅约为20。1％。
由于我国医疗器械市场规模庞大，加上美国医疗器械领域出巨头的规律，这几年国内投资者都十分关注国内能否出现本土的医疗器械巨头企业。
前几年,因为技术落后等原因,我国医疗器械普遍依赖进口,价格昂贵。因此，本土医疗器械企业选择的发展策略往往是发挥成本优势，抢占进口医疗器械产品的市场份额，从而在医疗器械“进口替代”浪潮中发展壮大。
乐普医疗就是一个典型。乐普医疗于2009年实现创业板上市，主营医药研发、医疗器械两大业务,目前已达到577亿元市值（TTM PE 64.1倍）。在器械方面，乐普医疗主打国产心脏支架业务.在乐普医疗刚开展心脏支架业务时，国内心脏支架主要依靠进口。但因为国产心脏支架成本优势显著，目前国内心脏支架基本实现国产化。乐普医疗目前占据了国内心脏支架市场20.50％份额，在国内心脏支架市场排名第二位,仅排在微创医疗后面。公告披露，医疗器械为乐普医疗权重最大的板块，创造了乐普医疗2012年以来较快增长的态势.2017年，乐普医疗器械营收25.21亿元，同比增长19.64％，实现净利润6.44亿元,同比增长16。84%.乐普医疗2017年营收45。38亿元，同比增长30。85%；归母净利润8。99亿元，同比增长32.36%. 
乐普医疗的医疗器械板块中,心脏支架业务为重要构成.乐普医疗实际就是柏盛国际在中国的主要竞争对手之一。
（2） 人口老龄化、消费升级利好心脏支架市场
乐普医疗与柏盛国际的心脏支架业务增长，与中国心脏支架市场发展离不开关系。预计未来中国心脏支架市场将继续保持发展。受益于国内人口老龄化以及消费升级,心脏支架行业在医疗器械行业里面属于较有潜力的细分领域。
首先，人口老龄化使得未来国内患心血管疾病人口提升。根据《2016年社会服务发展统计公报》，截至 2016年底，全国60岁及以上老龄人口已达2。31亿,占全国人口总数的16.7％。根据全国老龄办公布的数字，到2020年我国老年人口将达到2.48亿，老龄化水平将达到17%.从老龄化人口患心血管疾病比例来看，未来患者数量将大为增长。
心血管疾病有三种治疗方式:药物、过桥手术、PCI。其中，PCI指的是，通过特定的医疗器械在不开胸的前提下深入发生阻塞的血管进行治疗、以达到血流恢复通畅的效果.PCI具有疗程短、创伤小、疗效显著的优点。心脏支架正是PCI治疗方案不可缺少的部分.
PCI已成为国内心血管疾病受欢迎的治疗方案，心脏支架消费数量也不断上升。根据第二十届全国介入心脏病学论坛公布的数据,2016年度中国大陆地区PCI治疗次数达到666，495次，2009年至2016年复合增长率达16.53%；按每台PCI手术平均使用1。5个心脏支架测算,2016年心脏支架植入量约为99。97万支.2009—2014年,中国心脏支架系统市场规模保持了25.86％的年均复合增长率。 

由于消费能力限制,我国心血管疾病患者应用PCI治疗及心脏支架的比例远低于发达国家。公告披露，目前我国急性心肌梗死患者直接PCI的比例仅为 36。3％，而欧美国家比例为90％.未来随着我国居民收入增长，心血管疾病患者应用心脏支架的比例也有望提升。 
（3） 国内市场格局:国产化程度高,柏盛国际竞争力强
因为产品技术要求高的关系,心脏支架市场整体集中度较高。但是,我们在分析市场格局的时候，就会发现国内外心脏直接市场格局有较大差异。

根据 GlobalData 数据，在2013年，全球心脏支架排名前列的企业分别为雅培、波士顿科学、美敦力和柏盛国际。也就是说,除了柏盛国际之外,其余前列企业均为国际巨头。

根据 2017 年欧洲心脏病学年会发布的数据，微创医疗、乐普医疗和柏盛国际在中国的全资子公司吉威医疗是中国冠脉支架市场份额排名前三的企业，按植入量统计的市场份额分别为 25.1%、20.5%和 18。5％。

从中可以看出，国内心脏支架国产程度高，心脏支架已成为医疗器械领域中进口替代完成度较高的细分领域。
重点在于成本.国内以乐普医疗、微创医疗为代表的企业,后来居上，不仅产品保持成本优势，而且产品技术与质量不断提升,快速地挤占国外品牌的市场。 但是，柏盛国际作为国外知名品牌，依然在国内市场占据较大市场份额。因为柏盛国际生产基地在国内的缘故，柏盛国际产品也具有价格优势。
标的在2015年、2016年、2017年1—10月的营业收入分别为14.66亿元、16。31亿元、12。81亿元；毛利率分别为75。78％、73.77％和75。74％。而强劲竞争对手乐普医疗在2015年、2016年、2017年支架业务收入分别为8.19亿元、9.65亿元、11。71亿元；78.02％、77。52%、79。60%。
可以看出，柏盛国际整体（全球）业务收入体量更大，但是毛利率水平仅仅略低于乐普医疗。

2、 交易协同
（1） 标的“中国化”加速
假设本次交易成功,柏盛国际在中国市场的竞争力将加大。竞争力首先体现在成本降低上。
在生产方面，柏盛国际计划将生产和研发的部分业务环节转移至中国境内，充分发挥和利用吉威医疗山东威海及蓝帆医疗山东淄博等生产制造基地的产能和成本优势.上市公司将发挥地方优势，协助标的进行成本管控。
（2） 销售费用降低
医疗器械属于典型的2B业务，心脏支架厂商的下游客户为分散的医疗机构。因此，如何构建销售网络，如何控制销售费用也是心脏支架厂商的业务关键.
柏盛国际作为业内领先企业，目前已建立起覆盖全球超过 90 个国家和地区的心血管耗材销售渠道。标的子公司吉威医疗在国内服务1100余家医疗机构，拥有数千名的专家与医师资源，覆盖包括一二线城市在内中国 80％以上的 PCI 医院，同时,也在积极联合心血管医生集团、国家心血管联盟展开医师培训并拓展蓝海县级市场。
2016 年，柏盛国际与全球最大的医药分销商之一康德乐签署了战略分销协议，授权康德乐在 EMEA 和 APAC 区域的部分国家独家代理柏盛国际的心脏支架产品.与大型分销商合作，有利于提升标的销量、降低销售风险、降低销售费用。报告期内,柏盛国际销售费用占比不断下降。其在2015年、2016年、2017年1-10月的销售费用金额分别为 47，668。45 万元、50，480。72 万元和35,392.18 万元占营业收入比例分别为 32。52%、30.95％和 27.63％.
假设本次交易成功，柏盛国际销售费用有望进一步降低。在销售方面，上市公司作为全球医疗手套龙头，可将全球销售资源与客户资源分享予柏盛国际。 

五、 结语
本次蓝帆医疗收购柏盛国际，切入心脏支架细分领域。这一并购策略的开头与历史上许多医疗器械巨头的扩张之路非常相似.本次交易对于蓝帆医疗的意义，也不单单在于能够并表多少利润。我们更需要关注的是，国内医疗器械巨头的成长空间,以及何种并购策略能够让企业在医疗器械整合潮中脱颖而出.
目前,蓝帆医疗股价为17。75元/股,相较停牌价上涨45.61％。按这一价格计算，假设交易及配融完成，上市公司市值约为171亿元，市值涨幅约为184%。未来蓝帆医疗的市值会有何波动还不得而知，但此次并购足以给国内医疗器械企业注入一支强心剂,鼓舞其加强整合、不断学习。