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1、ABS在中国高速公路融资中的应用 大连海事大学 ┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊ 毕 业 论 文 二○一三年六月 1 ABS在中国高速公路融资中的应用研究 专业班级： 财务管理2班 姓 名： 田 庚 指导教师： 谭 小 芳 交通运输管理学院 摘 要 目前我国高速公路建设进入新中国成立以来发展最快的时期。根据国家高速
2、公路网规划，在未来的很长一段时期内，我国的高速公路仍将在快速发展建设中。过去高速公路融资方式大多依赖中央财政和信贷融资，然而靠此已无法满足我国高速公路的发展要求。本文在借鉴国内外资产证券化研究成果的基础上，在国内宏观背景下，针对目前我国高速公路建设融资难的实际问题，分析了现有的几种高速公路融资模式的局限性，并就我国高速公路通过资产证券化融资的方式进行了研究和探讨，找出我国在ABS过程中面临的问题，提出相应的对策和建议。 关键字：高速公路；融资方式；资产证券化；信托模式 ABSTRACT The Highway construction has entered the fastest-
3、growing period since the founding of New China. According to the national highway network planning ,in the future for a long period of time, China's highway construction will still keep a high speed. However, in the past , it mainly rely on the central Government’s financing and credit facilities, a
4、nd it has been unable to meet the development requirements of highway. This paper analyze the limitations of the several existing highway financing model based on the research results of asset securitization under the domestic macroeconomic context for the current difficulties in financing the const
5、ruction of highway practical problems. Highway financing through asset securitization has been studied and discussed in this paper. This paper put forward ways to find out the problems in the process of the ABS ,and put forward the corresponding countermeasures and suggestions. Keywords: Highway;
6、 Financing; Asset securitization; Trust Mode ABS在中国高速公路融资中的应用研究 目录 第一章 研究背景与意义 1 一、研究背景 1 二、研究意义 1 第二章 国内外研究综述 2 一、国外文献综述 2 二、国内研究综述 4 第三章 我国高速公路融资现状分析 5 一、高速公路发展情况及建设规划 5 二、高速公路建设成本与资金需求 6 三、高速公路资金来源及其比例 6 四、我国高速公路目前主要的融资方式的局限性分析 7 （一）政府投资 7 （二）银行贷款和银团贷款 7 （三）股票上市 9 （四）
7、债券融资 10 （五）经营权转让 10 （六）BOT(build—operate—transfer)模式 11 五、我国高速公路融资目前存在的问题 12 （一）融资外部环境不完善，各地财政能力差异大 12 （二）融资渠道途径较单一，资金来源比例失衡 13 （三）融资管理不集约，资金利用效率不高 13 第四章 ABS在中国高速公路融资中的实证分析 14 一、ABS（资产证券化）概念 14 二、国家政策与高速公路融资市场化趋势 14 三、ABS在高速公路建设融资中应用的优势 15 （一）投资者获益 15 （二）可以降低融资的风险 15 （三）提高了自身资产的质量 15
8、四）融资成本低 15 （五）可以优化债券市场结构 15 四、高速公路资产证券化可行性分析 16 （一）可证券化资产应具备的特征 16 （二）资产证券化在高速公路融资中的可行性 16 （三）ABS运作具体流程 20 （四）高速公路ABS运作模式的选择 21 第五章 美国次贷危机中ABS出现的问题分析 24 （一）贷款审批环节的疏漏是根源 24 （二）监管机构监督不力、利率大起大落是滋生危机的土壤 24 （三）房产市场价格泡沫的破裂点燃了危机发生的导火线 24 （四）证券化产品与衍生工具的结合所形成的杠杆效应进一步扩大了损失 24 （五）评级公司因为利益驱使成为次贷危机的
9、帮凶” 24 第六章 对我国高速公路ABS融资的政策与建议 25 一、针对相关法律法规的不健全及制度的不完善 25 二、针对资产证券化市场环境不够成熟 25 三、针对监管体制及政府的支持力度不够 25 四、针对缺乏专门的人才及规范的中介机构 26 五、针对缺乏众多机构投资者的参与 26 参考文献 27 致谢 29 30 ABS在中国高速公路融资中的应用研究 第一章 研究背景与意义 一、研究背景 公路是一个国家重要的基础设施，其中高速公路的建设情况更是可以反映一个国家和地区的交通发达程度、经济发展水平
10、从高速公路上流过的不仅仅是物流、人流，还有商业流、技术流、金融资、信息流和文化流。 当下中国的高速公路网长度虽然可与美国媲美，甚至超过了美国。但客运量则是另一幅图景：除了长三角、珠三角等经济发达的城市带周围，如蛛网密布的高速公路上，客运量却不容乐观。高速公路靠的是收费，没有客运量，也就没有足够的现金流。部分地区高速公路面临巨大的利息还贷额，不足以支付贷款利息，使得不少高速公路贷款成为银行的不良贷款。 高速公路建设需要巨大的资金支持，但其但资金不足的问题长期困扰着我国公路建设事业的发展。建国以来至今，我国公路融资模式大概经历了三个典型的阶段[1]杨睿. 我国公路建设融资模式的演变过程及创新
11、[D]. 长安大学, 2007(5). ，即：完全依赖财政收入阶段(建国初期-20世纪80年代初)；改革探索和试点阶段(20世纪80年代—90年代初)；市场化趋向改革阶段(20世纪90年代以后至今)。由于高速公路属于准公共产品，并具有一定的商品性，为解决资金来源渠道问题，国家出台了多项政策，除了增加政府投入之外，还积极地运用市场机制，多层次、多渠道、多形式筹集建设资金，逐步形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资"的投融资机制。但是，着与我国公路建设发展的规划和步伐相比，融资规模仍然远远不足。 二、研究意义 三十多年来，作为国际金融市场上一项重要的金融创新和金融工具——资产证券
12、化(Asset-Backed Securitization)已经发展成为一种比较成熟的融资方式，在金融市场上发挥着重要作用。资产证券化的大幕已经慢慢开启，资产证券化受到决策者越来越多的重视。然而，我国高速公路的资产证券化所欠缺的不仅是足够的重视，其实际应用更是寥若晨星。作为基础设施建设，其投资规模大，资金运转周期长，政府、企业的大量资金沉淀在其中，不能及时在短期内变现。政府当面对新的建设规划需要资金时，企业当面临新的投资机遇时，他们非常需要把自己掌握的公路资产进行变现，获得流动性。目前，我国高速公路已经形成了数额巨大的存量资产(已突破l万亿)[2]侯琳琳. 我国高速公路资产证券化融资研究[D]
13、 长安大学, 2009(4). ，这为高速公路ABS资产证券化提供了一个很好的条件。 我国高速公路的资产证券化正面临难得的发展机遇，通过资产证券化在高速公路的应用，将切实有效有效的解决我国高速公路融资难、融资成本高的问题。只要通过合理的引导和设计、加强监管、完善法律法规、制度等方式，我国高速公路融资完全可以利用ABS模式改善目前的融资困境。 第二章 国内外研究综述 “资产证券化”这一概念首先是在美国提出的，并且一经提出就逐渐在金融界流行起来，许多国内外学者也对此做了广泛深入的研究，对资产证券化的实际应用做出了巨大贡献。 一、国外文献综述 1968年，美国联邦国民抵押协会首次公
14、开发行“过手证券”(Pass-Through Securities)，此举开了全球资产证券化之先河[3]张锡营，刘念怀．中国实施资产证券化跨国运作的探讨[M]．金融研究．2000(4)： 89-95 。 1977年，美国投资银行家莱维斯S．瑞尼尔(Lewis S.Ranieri)，在一次同《华尔街》杂志记者讨论抵押贷款转手的问题时，首次使用“资产证券化”一这个用语，以后资产证券化在金融界就开始流行起来[4]Leon T.Kendali and Michael J.Fishman:A Primer On Securitization[M].The MIT press,Cambridge,Ma
15、ssachusetts,London，England,p.31 。美国学者Colletta和Shenker对资产证券化有了更为具体的阐述：资产证券化是通过代表着独立、并且有着收入流的财产或者这些财产的集合中代表着所有权的利益或是将其作为担保的股权或债权的凭证的出售。此类交易被认为是减少或重新分配其拥有或者是出借这些财产时的相关风险，进而确保这些财产市场化，这样可以获得比仅仅拥有所有权利益拥有更多的流动性[5]Shenker&Colletta,Asset Securitization:Evolution,Current Issues and New Frontiers,1991:136、1
16、374-1375 。“证券化之父”美国耶鲁大学的弗兰科.J.法博齐教授对资产证券化的原理及其实际应用进展开了深入的研究，形成了较为完备的资产证券化理论。 1978年，James.A.Dunn.Jr在《市场化的重要性：在美国和英国的运输政策和公路融资》[6]DunnJR J A. The Importance of Being marketization :Transport Policy and Highway Finance in Great Britain and the United States[J]. University of Missouri—Kansas City, 1
17、978:36-45. 中描述了欧洲和美国在融资政策上的分歧，英国更提倡公共政策和财政的干预，地方财政应当在公路的融资中占据主要力量，并设立专项建设款。而美国联邦政府作在运营过程中相比西方的中央政府扮演一个小得多的作用，美国甚至构建了一个非正式的“格特曼量表”公有制道路和邮政公司，并鼓励商业银行的国有化项目运行，相比其他西方国家，规模显示美国的高速公路建设远远领先于其他国家。 1989年，Christine A.Paval在其著作《证券化》[7]APavel C. Securitization.[M], 1989 一书中，他给出了对资产证券化的具体理解：资产证券化是资产出售中出现的一种
18、创新形式，它其实指的是贷款经过精心的包装组合后被重新打包成证券并销售给投资者，这与整笔贷款出售和部分参与相似的是，资产证券化提供了一种新的融资渠道，并且可以将资产从贷款发起人的资产负债表中剔除开来；不同的是资产证券化经常用于很难直接出售的小型贷款的出售。James A.Rosental和Juen M.Ocampeo在《信贷证券化》[8]ARosenthal J, MOcampo J. Credit Securitization[M], 1990 :87-89. 一书中对资产证券化的定义：“它是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收款项被包装并以证券(的形式出售。它是多少年来资本市场
19、上广泛的资产证券化发展趋势的其中一个组成部分。 1991年，Gardaner为资产证券化描述了一个一般性定义：它是使借款者和储蓄者通过金融市场这一场所得以匹配的一个过程或者说是工具。通过资产证券化这一方式，开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的密封的市场信誉。事实上，资产证券化的定义其实恰恰反映了金融市场演变发展的历程。希瓦兹教授在其著作《Structured Finance》中，详细地解读了资产证券化实践中可能遇到的会计、法律、税收、监管、离岸操作等方面的问题[9]Frank J.Fabozzi,Franco Modigliani.Capital Markets institu
20、tions and instruments[M].北京:清华大学出版社，1998 。 2002年Jasephe.A.Lengsem在《资产证券化的市场趋势》[10]Joseph A.Langsam. The market trends of Asset securitization [J]. American Economic Review, 2002:72-75. 中描述了资产证券化在不动产投资中应用的发展趋势和优势所在，并认为资产证券化将掀起未来投资领域的投资热潮。 2009年，Jordan E.Yarett在《美国运营方式—交通行业资产证券化：一个有效的融资方式》[11]
21、Jordan E.Yarett. Operating-transportation Securitization: An EffectiVe New Financing Technique.[M],U.S,2009 :339-356. 中阐述了经济危机中资产证券化带来的危害，但是资产证券化本身并不是问题所在，而是外在监管问题导致。在交通运输业，特别是铁路和高速公路这都属于优质资产，只要合理引导和支持，定会起到良好的融资效果。 2012年，David.M.Driesen在《资产证券化——公共基础设施投资领域中应用前景探讨》[12]David M.Driesen. Asset Securi
22、tization - public infrastructure investment prospect of applications in the field[J]. Quarterly Journal of Economics , 2011:57-60. 中详细的描述了资产证券化在公共基础设施建设中应用的具体运作流程，其中特别有专门章节阐述了高速公路运用资产证券化的可行性和优势。 资产证券化在美国主要是表现为房地产贷款证券化(即MBS)的形式，在美国证券化的市场上占有主导地位。从2005年开始，无论是发行规模还是市场余额，美国国内证券化产品均超过了联邦证券。到2008年金融危机之
23、前，证券化市场额为9.7万亿美元，远大于同一时期的美国国债数额，其占有债券市场的比例高达33％[13]数据来源：证券业和金融市场协会(SIFMA) 。而在欧洲，2003年发行的资产支持证券为782亿欧元，但到了2008年地，这个数额则惊人的达到5864亿欧元。 有关具体高速公路资产证券化融资研究方面，国外相关研究不是特别的多，原因之一就是目前国外进行高速公路所面临的大多是一些技术性方面的难题，建设融资普遍不存在问题。 二、国内研究综述 亚洲资产证券化的发展起源于1995年，在韩国、香港、日本等地区也发展迅速，2005年，日本曾一度成为在亚太地区证券化规模最大的国家。 虽然当前有美
24、国次贷危机的警示，但是此次危机并不是资产证券化本身所有致命缺陷，而是由后续监管环节出现的问题。资产证券化由于其突出的优点，已经广泛得到我国金融界的认可，也成为不可阻挡的发展趋势。 我国真正进行资产证券化研究的时间其实很短。虽然在1983年就有人开始介绍西方的资产证券化运用技术，但直到1998年资产证券化的研究和探索才正式得到了国务院总理朱熔基的审批通过，这也极大地推动了资产证券化研究应用的进程。对于资产证券化特征、推广意义、存在风险、法律障碍、完善建议及其未来发展，很多学者进行了探索和研究，并相应的提出了不同的建议和政策。 1998年1月，张超英、翟祥辉出版了国内第一本系统地介绍国外资产证
25、券化理论和实务的著作《资产证券化—原理、理论、实务》[14]张超英，翟祥辉．资产证券化的操作原理与实务[M]北京：经济科学出版社，1998 。之后国内高校和研究机构也陆续投入到资产证券化研究的行列，尤其以何小锋教授组建的一批包括教授、博士、硕士在内的资产证券化专业研究力量最为突出，并发表了《资产证券化理论与实务全书》等著作。 2001年，李耀重点对资产证券化中的会计、税收、法律等方面进行了介绍，并通过案例分析，详细地介绍了珠海高速公路公司的资产证券化案例[15]李耀．资产证券化——基本理论与案例分析[M]．上海：上海财经大学出版社，2001 5]。 2004年12月，张超英在《
26、资产证券化的本质和效应》[16]张超英．资产证券化的本质和效应[M]．北京：经济科学出版2004 一书中以“一对变换一、两个对照、三个作用”的内容来揭示资产证券化的本质，深入地研究了资产证券化对货币市场和利率期限结构的影响。同年，陈文达、李阿乙、廖咸兴在《资产证券化理论与实务》[17]陈文达等．资产证券化理论与实务[M]．北京：中国人民大学出版社．2004 中以理论与实务相兼的原则，为资产证券化的理论实践勾勒出全貌。 2005年1月，李琳在《基础设施资产证券化融资模式分析与选择》[18]李琳. 基础设施资产证券化融资模式分析与选择[J] , 2005(1) 中参照住MBS比
27、较成功的模式以及基础设施证券化的成功案例对基础设施证券化融资模式进行了大胆的创新设计，提出了基础设施资产证券化应用的三种融资模式，并根据其不同特点进行选择分析，提出每种情况最可行的操作模式。 2006年1月，郭风平在《基础设施建设项目融资中资产证券化的应用和运作模式研究》[19]郭风平. 基础设施建设项目融资中资产证券化的应用和运作模式研究[J]. 世界经济, 2006(1):37-40. 中对基础设施资产证券化原理及其在我国项目融资中的应用和运作模式进行研究并给出了一些可行性建议。 2010年，王留山在《ABS融资模式在公路建设融资中的应用探讨》[20]王留山. ABS融资模式在公
28、路建设融资中的应用探讨[J]. 西部探矿工程序, 2010(3):201-205 分析了我国民间资金的特点，针对目前公路建设资金短缺的问题，提出资产证券化探讨了ABS融资模式的特性，得出其可以作为高速公路建设融资重要方式的结论，最后提出一些有待完善的问题。 2012年，唐波在《高速公路建设资产证券化融资路径探讨》[21]唐波. 高速公路建设资产证券化融资路径探讨[J]. 商业会计, 2012（5）:101-106. 中阐述了资产证券化在高速公路融资中的操作性分析，认为我国要在《企业会计准则第23号—金融资产转移》准则的基础上，借鉴IASC 、FASB相关准则，结合我国的具体国情，
29、构建带有“中国特色的资产证券化会计规范体系”，制定详细的资产证券化会计确认、计量和披露机制，积极实现与国际准则的趋同。 第三章 我国高速公路融资现状分析 一、高速公路发展情况及建设规划 根据《2012年公路水路交通运输行业发展统计公报》[22]来源：中国公路网 （以下简称公报）显示，中国现有高速公路9.62万公里（2012年末），比2011年末增加1.13万公里，居世界首位。近五年高速公路里程发展具体情况如表3.1所示。 图3.1 2008-2012高速公路发展情况 图3.2 2008-2012公路建设投资额 另根据《交通运输“十二五”
30、发展规划》[23]来源：中国公路网 ，我国公路以及高速公路到2015年的具体目标见表3.1。 表3.1 “十二五”交通运输发展主要指标表 指标 2010年 2015年 基础 设施 公路网总里程（万公里） 398.4 450 高速公路总里程（万公里） 7.4 10.8 高速公路覆盖20万以上城镇人口城市比例（%） 80 ≥90 二、高速公路建设成本与资金需求 由于每平方公里高速公路建设成本在4000万元左右，然而这只是东部地区的平均数值，部分地势复杂险要的地区，特别是西部地区建设成本更高。由于08年的经济危机，我国进行了40000亿的投资计划，其
31、中大量资金流入了基础设施建设领域，高速公路就是其中之一。 2009-2012年我国高速公路建设经历的快速发展时期，并已经超过了之前的规划目标，年均增加一万公里现总长度已居世界第一，同时，银行贷款也大量增加，还款压力增大，按照“十二”规划五未来两年我国高速公路建设至少还需要5000亿人民币左右，但是建设的增速和规划目标的提前完成一定会随之产生新的规划，也就产生新的资金需求，5000亿人民币是远远不足的。 三、高速公路资金来源及其比例 公报统计，2012年全年公路建设到位资金11124.90亿元，与投资完成额相比，资金到位率为87.5%。到位资金中，上年末结余资金占3.0%，国家预算内资金占
32、1.8%，车购税占17.0%，国内贷款占36.4%，利用外资占0.4%，地方自筹占33.0%，企事业单位资金占6.8%，其他资金占1.6%。由此可见，我国公路建设资金来源中有70%是来自地方筹资和国内贷款，具体见表2.2。 表3.2 2006-2012公路建设资金到位率和来源比例 资金到位率 国内贷款 地方筹资 车购税 企事业单位资金 上年末结余资金 利用外资 国家预算内资金 其他资金 2006 88% 40.7% 32.8% 9% 7.8% 5.4% 0.9% 1.5% 1.9% 2007 88.5% 38% 34.2
33、 12.1% 7.5% 3.9% 0.8% 1.4% 2.1% 2008 93% 36.4% 34.8% 11.8% 7% 4.6% 1% 2.5% 1.9% 2009 90.7% 38.5% 31.5% 10.9% 8.3% 4.6% 0.6% 4% 1.6% 2010 88.5% 39.9% 31.3% 13.1% 7.7% 4.5% 0.4% 1.8% 1.2% 2011 84.5% 35.5% 31.5% 18.6% 7.9% 2.3% 0.5% 1.6% 2.1% 2012 87.5%
34、 36.4% 33% 17% 6.8% 3% 0.4% 1.8% 1.6% (注:数据来源《2012年公路水路交通运输行业发展统计公报》) 目前，社会融资和政府融资相结合、产业资本和金融资本相结合是我国高速公路主要的融资方式。虽然我国目前的融资结构已经基本形成，但是银行贷款仍然是目前高速公路建设的主要融资方式，融资渠道单一，仍然具有一定的局限性。 四、我国高速公路目前主要的融资方式的局限性分析 （一）政府投资 政府投资主要包括三部分：一是地方上的财政投资；二是国债资金；三是专门的公路建设资金。（交通运输建设基金、地方交通主管部门的公路建设相关资金(车辆购置税、交通运输规
35、费等)以及国家债券资金。）但是政府投资往往满足不了高速公路建设的巨大需求，高速公路建设通常是跨地区、长距离的，一定程度上使得地方财政心有余而力不足。 （二）银行贷款和银团贷款 1、我国高速公路贷款现状 自1998年开始，我国实行了一项重要的政策—“贷款修路，收费还贷”。不得不承认，这一政策对我国公路建设着实起到了巨大的推动作用。国内的银行贷款占高速公路贷款总数量的40%左右，近些年来，在金融危机的影响下[24]刘瑞波. 我国高速公路融资方式的局限性及其创新[J]. 财经问题研究, 2005（11）:264-270 ，我国继续扩大内需，加大了对基础设施的投资，银行贷款利率有所下降，特
36、别是中长期的贷款下调幅度较大，高速公路项目可在贷款条件相同的情况下同时选择多家银行进行银团贷款，但是现在的年利率依然在7%左右，或者更高，由此可见，贷款方式融资成本较高。 另外值得注意的是，我国在高速公路贷款中也有很少一部分是来自外国金融机构贷款，包括世界银行贷款、亚洲开发银行贷款和其他外国金融机构对我国公路建设项目的贷款。其中世界银行和亚洲开发银行贷款对我国高高速公路建设事业的快速发展起到重要作用。比如说我国新疆乌奎高速公路建设项目就从世界银行利用了2.6亿美元贷款；陕西省禹门口到阎良的高速公路建设项目从亚洲开发银行利用了2.6亿美元贷款。景德镇到九江的高速公路全长135公里，实际利用亚洲
37、开发银行贷款1.3亿美元建设资金，贷款期限为20年。但是，国外金融机构贷款往往带有一定的政治色彩，与我国高速公路建设每年的需求量数千亿人民币相比，贷款数量十分有限。 2、中国高速公路上市公司负债情况分析 现选取12家高速公路上市公司[25]数据来源：新浪财经，网址： ，分别对其短期偿债能力和长期偿债能力进行分析，选取以下比率作为分析指标： （1）流动比率=（流动资产/流动负债）×100%； （2）速动比率=（流动资产-存货）/流动负债×100%； （3）长期负债比率 = (长期负债/资产总额)×100%； （4）总资产负债率=负债总额/资产总额×100%。
38、 图3.3 高速公路上市公司短期偿债能力分析 % 图3.4 高速公路上市公司长期偿债能力分析 注：海南高速、华北高速、吉林高速长期负债为零。 由此可见，我国高速公路上市公司的负债比率偏高，财务风险较大，一旦现金流入出现问题，就会出现资不抵债的现象，因此利用银行贷款的方式从长远来看并不是最佳选择。 （三）股票上市 我国通过对高速公路进行股份化改造和存量重组、在境内或境外上市直接进行融资。高速公路建设通过股票融资方式具有一定的优势，主要表现为：融资量相对较大，融资效率比较高，能够将若干分散的资产整合起来，实现了风险共担，并减少了每个投资者的投资风险，又能发挥出最佳
39、的投资收益；没有还本压力、没有还债期限，没有还款期限，扩大了自由资金比例；股份化方式的运作使得公路资产能够保值、增值，更是可以树立良好的企业形象。 我国已经有了一批通过股票上市来筹集到资金的高速公路，比如沪宁高速、深圳高速、海南高速。我国目前共有高速公路公司上市企业19家，但筹资总额有限，股票上市的程序更复杂、环节更多，后续经营和资金调剂更是受到证监会等有关部门的严格监管。截止2013年5月9日，全部公司流通市值见表2.3。 表3.3 高速公路上市公司流通市值 流通市值（亿人民币） 山东高速 106.63 五洲交通 38.52 宁沪高速 214.45 深高速 46.7
40、2 四川成渝 67.26 中原高速 53.71 龙江高速 15.41 吉林高速 29.72 粤高速A 14.13 皖通高速 46.62 湖南投资 16.15 东莞控股 47.4 重庆路桥 32.22 海南高速 33.97 现代投资 52.6 华北高速 27.33 楚天高速 32.7 福建高速 29.74 赣粤高速 78.24 总流通市值 983.52 由表可见，股票融资方式募集的资金是很有限的。 （四）债券融资 债券融资是国际上最主要的融资方式之一。债券融资方式成本低、筹资金额大、期限长、限制性条款少、手续简单，是一种比较适
41、合于高速公路建设的融资手段。同时公路行业也具有资产稳定性的特点，比较适合债券市场的融资方式。西班牙、美国、韩国、日本等国都大力发展债券融资支持公路建设。通过发行债券来筹集建设公路的资金，是一种比较便利的方式，也能普遍被公众接受。我国公路债券的种类主要包括企业债券、省级公路债券和国家公路债券三类。 但是，目前我国对公路企业发行债券实行计划额度控制管理，大多为国债的性质，并由中国人民银行、中国证监会、国家发改委、交通部协调拟定全国发债规模及各项指标，报国务院审批后，下发到具体各省、自治区、市执行，而高速公路公司作为融资主体所起作用则微乎其微，企业债券发行收到限制。一方面，发行规模缺乏科学性，债券
42、利率和期限与设计与企业自身盈利水平联系不够紧密；另一方面，公路建设所需资金额巨大，企业发行公路债券势必会挤占当地政府发债数额指标，影响其他项目融资。因此，单纯的债券融资在高速公路融资中是很受限制的。 （五）经营权转让 高速公路经营权转让是指国家首先把高速公路建设好，建成之后再将其经营权有偿转让给特许经营公司，主要包括车辆的通行收费权、沿线区域的服务设施经营权。国家一次性或者分期收回全部的投资，既避免了投资的潜在风险，又有利于加快资金周转率，用转让资金进行新项目的建设。投资购买经营权方通过收取过路费、过桥费和沿线经营设施获取收益，在特定转让期限内收回所有的投资并获取一定得利润。这种方式也被形
43、象的称为“以存量换增量，以资产换资金”。比如陕西西临高速公路经营权转让给香港越秀集团，这就是经营权转让的一个成功案例，可以认为是我国通过转让高速公路经营权融资的典范。 但是，在经营权转让过程中，一方面转让价格一直是困扰高速公路项目与国内外受让方的问题，双方不能达成一致，如何使转让价格更加公平、合理是我们亟待解决的问题。另外一方面，关于收费期的确定，涉及许多参数(如车流量的增减、银行利率、通货膨胀率、日常经营成本等)和多种因素(如企业的风险、税费、汇率等)，仅以当前的静态测算的数据为依据来测定收费年限，显然是不科学的。 （六）BOT模式 1、BOT模式概念 BOT(build—opera
44、te—transfer)模式即建设—经营—转让，是指政府通过合同授予私营企业（包括国内外企业）以一定期限的特许经营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润；但在特许权期限届满时，该基础设施须无偿移交给政府。比如广州一深圳高速公路、马来西亚的南北高速公路项目就是采用的BOT融资方式。 该模式在国际上较为流行，并已成为在一些国家，特别是发展中国家发展基础设施中运用的一种融资途径，它能吸引大量国际商业资本和私人资本投入公共基础设施建设，减少了政府直接的财政负担，避免政府的债务风险，而且这些基础设施在约定年限后最终将归还给政府。
45、 2、其具体操作流程 移交 营运合同 还款 贷款 设计建设合同 资本金钱、 股息/利息 BOT合同 政府 BOT项目公司 承建人 营运商 发起人 银行或财团 图3.4 BOT模式操作流程 3、BOT模式的演变形式 BOT在实践中还存在众多演变形式，如BOOT(即建设、拥有、经营)、BTO(即建设、移交、经营)、BKT(即建设、租赁、移交)、ROT(即重整、经营、移交)、POT(即购买、经营、移交)、TOT(即移交、经营、移交)等。 4、BOT模式的局限性 BOT模式往往是通过引用外资，吸引国外资本进入的方式融资，操作与管理复杂、对人才的要求较高，东道国政
46、府采用BOT方式也要付出许多代价，比如在一定时期内失去对公路的占有权。并且我国市场经济体制并不完善，相关的法律制度缺位，因此在应用此模式过程中存在许多障碍。我国最开始是在2000年在上海开始的BOT运作的，虽然当时暂时解决了资金问题，但由于市场机制的不健全，在对企业的招投标，养护作业单位的招投标中出现了不少问题。 五、我国高速公路融资目前存在的问题 （一）融资外部环境不完善，各地财政能力差异大 高速公路建设是一项投入成本大、耗时长的公共工程，虽然国家在一定程度上给予了高速公路建设一些优惠政策，但当前的融资体制仍然不能满足高速公路建设发展的资金需要。很多高速公路建设项目缺乏政府的整体规划和
47、对市场机制的适应，涉及到项目融资或转让经营权的问题时，总是会变成由政府协商处理；另外，没有相应的监管机制和执行制度政策约束，融资具有较大的随意性。我国目前仍然存在经济发展不平衡的现象，各地财政收入仍然差异很大，这就导致高速公路建设在贫困地区和偏远地区因为财政收入的差距而失衡，对这些地区交通基础设施的发展建设、使用效率和经济发展能力产生了很大的制约。 （二）融资渠道途径仍较单一，资金来源比例存在失衡 高速公路的资金来源中绝大多数依赖银行贷款，由于高速公路准公共产品的特性使得各地政府不能随意提高收费标准，结果产生了巨大的还贷压力。 以河南省为例，2003年，该省实施“交通大发展”战略，全省交
48、通基础设施建设累计投资达到985亿元，2005年更是突破400亿元，居全国领先水平。然而其收费现金流却不足以支付利息，资金链紧绷，78个收费站已经全部打捆抵押给银行，地方政府债务的信用保障遭遇考验[26]龚艳蓉, 杨雪梅. 我国高速公路融资问题研究[J]. 交通财会, 2012（12）:17-21. 。 虽然目前开始逐渐出现以利润最大化为目标导向的多元化筹资模式，例如地方筹资、发行债券、利用外资和转让经营权等，但目前我国融资体制改革相对滞后，市场经济体制下的资本市场发育不成熟，使得这些融资模式在高速公路建设资金中实际所占的比例依然偏小。如果不处理好融资渠道来源的问题，将会面临还债困难、
49、形成不良贷款的危机，进而影响高速公路的市场化发展进程。 （三）融资管理不集约，资金利用效率不高 高速公路建设的投资成本巨大，想要获得较好的收益率，除了降低固定成本外，更有重要的就是采用先进的管理模式和理念，全面提高管理效率，进而减少运营成本。而我国目前高速公路建设项目大多数由政府管理，其低下的组织效率和粗放型的管理模式远远不能满足企业效率化、精细化管理的要求，不但缺乏对风险控制的意识，也容易出现项目管理混乱、成本费用超支等问题。同时公路建设融资中银行贷款的比重较大，部分地区的高速公路车流量较少，建成后无法收费或者收费较少，这必然导致公路通行后现金收入不能支付银行的贷款利息，大量的贷款偿还压力进一步导致公路建设的贷款利率升高、资金成本加大、财务风险激增。 虽然国内对市场化融资的呼声强烈，但是目前由于我国国内的融资渠道不甚畅通，融资环境也不好，很多公路建设受到投融资体制改革滞后的影响，民间资本参与基础设施建设的难度较大，债券市场发展也非常缓慢，融资难以做到市场化。国家对上市公司的要求越来越高，中国的A股市场也让中国的股民大失所望，因此企业
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