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股票估值培训课程框架 认识起点：价值创造理论前言价值评估实质上是格雷厄姆价值投资理念的具体运用 价值投资的根本目的在于寻找价格与价值的差异-信念：金融证券的价格始终处于波动之中，但始终向着金融资产的价值靠 拢；操作：评估金融资产的内在价值，通过与现价比较确定“安全边际”；价值 投资者是买价值与价格的差价，而不是去投资“好公司”；从研究所的部门设置来理解“价值投资”一一市场部多为“技术派”的良好 实践者；而宏观研究部则从通胀率、利率、汇率、GDP增长率等宏观因素分 析对市场的影响，他们都不是格雷厄姆派行业研究员的职责在于：把握影响公司价值变化的微观因素，并将其体现在 估值模型中理解企业价值的两个角度1.1不一样的情景假设决定不一样的估值视角受益人角度一一研究的重点在于股东的剩余索取权着重体现债权人和股东对企业利益有不同的分享内容；（利息与分 红）对于股东来讲，债务是价值创造的工具之一；而债权人拿走的部分,实际是成本支出的一部分；资本结构的差异决定了受益人对不同公司的收益率要求有所不同价值创造理论1.理解企业价值的两个角度.W(I 受益人角度.一一一一一一一一债务价值权益价值1/一/福嬴钎J-度一 丁 并购价值 清算价值 一-1 经营价值 1.2不一样的情景假设决定不一样的估值视角价值来源角度对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经营价值；但其实无论清 算和并购都是创造价值或者毁灭价值的过程清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值就是现有资产的市 场价格并购价值，协同价值以及并购过程中发生的商誉支付都是分析的重 占.八、9经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动；从利润到现金流 正是企业价值创造的实质价值创造理论1.3现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战 略性与重要性具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产,相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性 资产，核心业务成为经营性业务苒明飞井苒3就飞一 一苒一。3向错苒3与向一 一一 一3加价值创造理论1.4从现金流到企业价值的跨越一价值来源角度一一研究的重点在于经营价值“企业金融的禅”固定增长率假设叫关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素:公司收入和利润的增速(g)投入资本回报率(R O IC)1.4从现金流到企业价值的跨越一一“企业金融的禅”定义每一个变量自由现金流(Free Cash Flow,FCF)户C户NOPLAT投姿:=NOPLAOLA=N0PLMQT药P.S.NOPLAT(Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)是指扣除与核心 经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润投资率(Investment R ate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例净投资二本期投入资本一期初投入资本1.4从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”定义每一个变量加权资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)是指投资者预期从所投资 公司获得的回报率,可作为自由现金流的合理折现率P.S.务必使用目标资本结构确定Kd二债务资本成本，采用10年期央票利率Ke二权益资本成本，采用CAPM确定1.4从现金流到企业价值的跨越一一“企业金融的禅”定义每一个变量增长率g(Growth)是指NOPLAT和现金流的增长率，其决定因素是为获取该增长而必须 追加的投资及该项投资所产生的投资回报率价隹岭屋c价值创造理论价值创造理论的核心是找到价值驱动因素 首要驱动因素是投入资本回报率（R OIC）大于公司的加权资本成本（WACC）第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的持续性 传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所不同课程框架 方法运用：绝对估值与相对估值绝对估值一一把判断数量化相对估值一一选择可比公司r2.1不同现金流的界定 2.2重组会计报表 评价历史业绩 2.3预测价值判断的 终点 2.4估测连续价值 2.5估算资本成本 FCFF企业自由现金流折现模型-WACG权益自由现金 FCFE权益自由现金流折现模型-DDM*股利折现模型 *eke-Ke二权益资本成本率WACC=加权平均资本成本率价值评估方法2.1不同现金流的界定不同模型有不同的适用情况VOD1-01-一司匚荣诵堂晦睡下LCEM9xaaagas；4k三种现金流估值的方法和思路基本相同，后续讲解以FCFF为主;每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点”2.1不同现金流的界定各种现金流的计算方法1)FCFF=Net operating cash flow-Investment=(NOPLAT+D&A)-(AOWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Net borrowing-I(1-1)*3)口口!/1=股票分红P.S.NOPLAT=EBIT*(1-t)=(Revenue-COGS-SG&A)*(1 一 CAPEX=D&A+Net CAPEX价值评估方法21不同现金流的界定从现金流到经营价值计算的一般步骤投入资本（IC）、收入增长、R OIC稳态时期的g、利润率、2.1不同现金流的界定价值评估的步骤：.计算经营价值一一用WACC对FCFF进行折现（运用价值公式）计算非营业性资产的价值一一因企业持有的金融资产、不纳入合并 报表的子公司以及其他权益资本投资所发生的现金流变动 计算债务价值一一因付息负债、员工期权和优先股发生的现金流变 动 计算股东可获得的价值二经营价值+非营业价值-债务价值价值评估方法重组财务报表一一评价历史业绩计算NOPLAT自上而下的计算主营峥收入减：主营北务成本主营业务税金及附加加：其它史务利词臧：营业费用感：管理费用加：核心投资收益息税词EBIT自下而上的计算利闰5加：营业外支出财务费用藏：型外收入 地占收入非核心投资收益息税底IBBIT核心投资收益:某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资收益,反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益计算出EBIT后,可进一步计NOPLAT=EBIT(1-t)价值评估方法重组财务报表计算FCFF评价历史业绩所有项目都是当期发生值而不是累计值事理线断支净创坦曲th折旧一诲营运贵本投资责本性舟t金曼自ih*t&营运财报责责制妍支*利息支付施加两幔务&做成B的法利盟的加二融i/债务”自曲*1添分就回购一般采用间接法计算2.2重组财务报表一一评价历史业绩重要变量索引折旧摊销(D&A)：可以在间接法的现金流量表查找资本开支(CAPEX)二期末固定&无形资产-期初固定&无形资产+D&A营运投入资本(OWC)=期末营运资本一期初营运资本营运资本(OWC)=经营性流动资产-非付息流动负债二(流动资产-超额现金-短期投资)-(流动负债-短期借款)净新增债务(付息负债)=本期新借债务-本期偿还债务价值评估方法2.2重组财务报表一一评价历史业绩演算过程列示2 0 0 4 A2 0 0 5 A2 0 0 6 A主营业务收入61685378 1主营业务成本282415366毛利334438415主营业务税金及附加202624主营业务利润31541239 1营业费用151310管理费用669495其他业务利润1 11921EBIT245324306所得税率10%17%15%NOPLAT22026826 1折旧摊销1011 12103营运资本投资96-189CAPEX17236 1企业自由现金流1 12192债务偿还180711131463举借新债99311801709,息*（1-税率）252432权益自由现金流155406价值评估方法2.2重组财务报表一一评价历史业绩 分析关键变量一一ROICMIN-MA-MAX X平均资本周转率,.I一宫运货 产/收入固定资 产/收入2.2重组财务报表一一评价历史业绩分析关键变量一一ROIC投入资本的计算投入资本(Invested Capital),是投入在核心业务中的资本从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以及其他营业性长期资产 的总和从融资角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非核心资产要计算投入资本，必须调整资产负债表2.2重组财务报表一一评价历史业绩分析关键变量一一ROIC投入资本分析：资产角度（直接法）经营性流动资产包括 营运货币资金、应收款-经营性流动负债o包括应付款项普O2003A 领动资产0 335经营（询动负债263资本72固产138511582543&A资本26152.2重组财务报表一一评价历史业绩分析关键变量一一ROIC投入资本分析：融资角度（间接法）债务资本只包括付息债-务-）-o-o-2 003A债务融资 1041短期借款 995长期借款 46股权融资 3186少数股东权益 54股本 963资本公积 1500留存收益 669非核心性资产 1613长期投资 1613投入资本 26142.2重组财务报表一一评价历史业绩 分析关键变量ROICROI c与经济利润的计算三Uo 200B23WEKHAT 23a 5投2515 0 c28Z229O7L7RBCIQ 76VCC 一1Q3E-、(、g7Q7 J可闰钿EP o IL 5 o L(MoOk l-L 相对经济利润率、个与O经济利润 EP=NOPLAT.一=费本成本 一2.2重组财务报表一一评价历史业绩分析关键变量一一收入增长首先分解收入增长标准分解单位每单位收入和价格并不相同，单位收入的上升可能来自于价格上升，也可能来自于产 品结构从低价向高价转变建议直接分析分产品销量和价格的变化收入分析仅仅是一个起点，还须结合应收账款周转率、存货周转率等指标分析收入的 含金量和销售状况的持续性价值评估方法2.2重组财务报表一一评价历史业绩分析关键变量一一收入增长其次是剔除影响收入变化的非经常性因素,比如货币影响:汇率变化对价格的影响并不能反映产品定价能力的变化兼并收购:收购增长还是内涵式增长必须区分开来会计变更和非常规项目:因会计确认方法带来的收入增长不具有实质性原始可比会计报 ESaiataS 会计报表 表2.2重组财务报表一一评价历史业绩R OIC和g都决定了增长驱动倍数一一两个都是！NOPLANT=IC x ROIC 将其代入价值驱动公式IC x ROIC价值x(l-WACC-g用投入资本除以公式两 端:价值(1-S投入资本=ROICxROICWACC-g价值评估方法2.3预测一一价值判断的终点公司预测六步走一、准备和分析历史财务报表二、进行收入预测,采用自上而下（市场法）或自下而上（客户法）的方法来估计收入 三、预测损益表：关键是找出各项目的经济驱动因素以及与相关项目的比率关系四、预测资产负债表：找出核心投入资本和非经营性资产五、预测资产负债表：计算留存收益并预测其他所有者权益账户,利用超额现金和新增 债务使报表平衡六、计算R OIC和FCF2.3预测一一价值判断的终点收入预测一一自上而下与自下而上，前者适用于任何公司L 回答四个问题：市场空间有多大；公司是否具备规模优势；竞争优势与劣势；目前增长率如何，未来又如何价值评估方法2.3预测一一价值判断的终点损益表预测一一多数以收入预测为起点WHQr，工一 二cnoBK价值评估方法2.3预测价值判断的终点资产负债表预测一一投入资本和非经营资产WH聿邦不不价值评估方法2.3预测一一价值判断的终点资产负债表预测一一投资者资金2003A2004A 2005E）也隼施黑顼金 50应收原款 50存货 35*巾费产女,前所有者权益 宜忖*款短期借款*或负债140110200250300300100100100100440460513.21520242422421323023023923325425480808080656565655682120114.2440460513.22.4估测持续价值整个模型现金流化分为两个区间：明确预测期、稳定增长期明确预测期：1 0T5年（高增长公司及周期性公司可能需要更长），进行显性预测与半 显性预测。显性预测期：3-5年,制定完整三大报表半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数企业价值评估方法2.4估测持续价值典型2/3阶段模型2.4估测持续价值需.血现金流增长增长模式的决定要素行业生命周期市场结构、供给2.5加权平均资本成本总资本价值=股权资本价值E+债务资本价值D债务资本：应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，但不包括不带利息 的负债。注意可转换债券等混合证券的处理方法。权益资本：注意同一个公司两地上市的情况处理市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构债务成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（2）公司的违约风险。（3）所得税率。价值评估方法2.5加权平均资本成本 股权成本(Ke)经营风险财务风险股权成本(股东要求回报2.5加权平均资本成本股权成本(Ke)-ER P=rm-rf决定股票市场风险溢价的基本因素有三个所在经济体的经济波动；-所在经济体的政治风险；市场结构一一如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定，股票风险溢 价会匕E较低。2.5加权平均资本成本股权成本(Ke)ER P的计算方法历史估计法：ERP=市场平均收益率-无风险利率.19261998年19741998年19671998年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%隐含溢价法：利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。当前为值问卷调查法:价值评估方法2.5加权平均资本成本股权成本(Ke)B的决定因素及计算B代表一种股票相对于某组合投资者的风险，其风险定义为某股票随股票市场总体趋势变化的幅 度B的决定因素有：一、收入波动性。周期性公司的B会比非周期性公司高；垄断性公司的B会比竞争性公司低，规 模大的公司的B会比规模小的公司低。二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费用比重，从而扩大净利润 的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高，股东可能承受更高的破产风险。回归方法计算B一 学的24可选项机构计算方法数据频率回妇计算时间段基准指数备注Bloomberg二元线性回 归周收盘数据用户自定义，缺省值为24 个月股票所在地的主要股 指（例如美国为S&P5OO）股票收益率不进行 股利调整Yahoo Finance/Reut ers同上月收盘数据最近5年，如果数据的时 间长度不足5年，则不得 少于2.5年。S&P500ValueLine同上周收盘数据5年NYSE Composite Index股票收益率不进行 股利调整Datastream同上用户自定义用户自定义Datastream market index股票收益率进行事 先处理，消除其中 的极端值S&P同上月收盘数据3到5年不等S&P market index股票收益率和基准 指数收益率在回归 前都要同时减去无 风险利率一一90天 T-bill2.5加权平均资本成本股权成本(Ke)B的决定因素及计算估算非上市公司或新股B的方法一、获得一组可比上市公司的B系数，即有杠杆的权益贝塔二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构，得到目标公司的有杠杆的权益贝塔氏=(1+(1%实际负债系数2.5加权平均资本成本 利用目标权重确定资本成本资本成本依托于目标权重，而不是当前权重1 确定目标权重的方法：一、估算公司基于当前市值的资本结构：债务价值仅考虑付息负债的折现值；权益价值可用流通股股价确定-二、考察可比公司的资本结构三、考察管理层直接或间接的融资方式，并分析对目标资本结构的影响价值评估方法2.5加权平均资本成本WACC计算（练习1）分析师估计-O-当前资本结构目标资本结构。WACC计算总股本（百万股）963股权资本比重 80%无风险利率4%股价（元）5.00债务资本比重 20%股权风险溢价6.5%总市值（百万元）Beta1.2股权资本比重82%股权成本债务价值（百万元）O债权成本5.43%债务资本比重18%O所得税率13.00%总资本（百万元）=OWACC _,-_二短期借款 土期借价值评估方法2.5加权平均资本成本 WACC计算(练习2)7=0.96*(1+20%*(V13%)/80%)行业公司 O无风险利率4%股权资本比重o80%股权风险溢价6.5%债务资本比重20%行业（杠杆）beta1.18杠杆beta行业杠杆率30%信用风险差价1.50%行业所得税率25.00%公司股权成本11.62%资产beta债务成本公司所得税率_1/13.00%WACC_/=1.18/(1+30%*(125%)2.5加权平均资本成本FCFF模型具体运用2003A2004 E2005ENOPLAT240282311投入资本261529083164ROIC10.79%10.6涨折旧摊销103124136资本支出361371409营运资本净增加45-17OpFCFF-1054OpFCFF现值-1045营介值2570非营业价值（长期投资）1613企业价值4183债务价值1041少数股东权益54股权价值3088每股价值3.2 12006E2007E2013E2014 E 稳硼346379643700345838746768705910.95%10.97%10.43%10.35%10.35%151168298327452572874589-7122630O52-374240939-2 5161382266OW ROIC=WAC价值评估方法2.6其他评估方法权益自由现金流折现模型(FCFE)模型基本思路：计算权益自由现金流计算股权总价值股权总价值-少数股东权益二股权价值 股权价值/总股本=每股价值2.6其他评估方法权益自由现金流折现模型(FCFE)FCFE基本特征：资金成本采用的是股东要求回报率(Ke),而不是WACC;相对应的投资回报率采用的是R OE现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期的增长率应该是相同的 进入稳态期后，必须有R OE趋近股东要求回报率(R OE=Ke)价值评估方法2.6其他评估方法权益自由现金流折现模型(FCFE)FCFE模型具体运用：结合目标资本 一1确定一折现用股权成2003A0 2004 E2005E2006E2007E2014 ETerminalOpFCFFoo 117776d34 09净借债14 898119176134利息*(1-税率)36394 1 o6912 9FCFE12 4137154934 144.00%FCFE现值110109J io6012 11617股权总价值 少数股东权益 股权价值 总股本 每股价值25635425099632.60价值评估方法2.6其他评估方法股利折现模型(DDM)模型基本思路：计算现金股利(净利润*分红率)计算股权价值股权价值/总股本=每股价值2.6其他评估方法股利折现模型（DDM）DDM特征用利润增长率替代确定合适的分红比例（注意分红比例对资本结构、增长率、beta乃至Ke的影响）在进入稳态期后，有g=R OE*留存收益率资金成本采用的是股东要求回报率，在进入稳态期后，必须有股东要求回报率等于 R OE分红与FCFE的关系：短期不一定相等、长期总量差异不大适用于增长速度小于或相当于名义经济增长率的公司，且公司已经建立了完备的股息 支付政策，该政策能够持续（公用事业类企业相对符合要求）；对于增长阶段的公司,除非能够准确把握分红政策的划分阶段，其他不能适用价值评估方法2.6其他评估方法股利折现模型(DDM)DDM模型具体运用：2003A02004 E2005E2006E2007E2014 ETerminalOpFCFFOo 117776Q3409净借债14898119176134利息*(1-税率)363941 o69129FCFE124137154934144.00%FCFE现值110109O110601211617股权总价值2563少数股东权益54股权价值2509总股本963每股价值2.602.6其他评估方法重置资产法(NAV)NAV法的一般程序起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表调整项目：将每个资产、负债和权益项目从账面价值调整为估计的市场价值调整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债表上是否要扣除递延税款结束点：在调整基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价值，然后确定投 资资本或者权益的调整后价值价值评估方法2.6其他评估方法重置资产法(NAV)NAV法的一般程序_账面值货币资金 218其它流动资产 117长期投资 1613固定资产 1385无形资产 1158资产总计 4491经营性流动负债 263短期借款 995长期借款 46负债总计 1303少数股东权益 54股本 963资本公积 1500留存收益 669股东权益总计 2133负债和股东权益总计 4491重估值溢价2180.00%1 1 4.66-2.00%1 6 93.655.00%1 592.751 5.00%1 273.81 0.00%48 92.868.95%2630.00%9950.00%460.00%13030.00%540.00%9630.00%1 901.8626.79%6690.00%3533.866 5.68%48 90.868.90%价值评估方法绝对估值一一把判断数量化相对估值一一选择可比公司 3.1 PE估值 3.2 PEG估值 3.3 PB估值 3.4 EV/EBIDA 3.5相对估值法的优缺点6不同估值方法的应用相对估值的理论基础理论基础：资产的内在价值是不可能（或者几乎不可能）被估计的。资产的价值 是市场愿意付给它的任何价格（取决于它的特征）方法：寻找合适的比较对象,在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合 理定价（买房的例子）需要的信息:可比资产或者资产的集合（收益与风险的特征相同，同行业，同地区，国际比较）标准化的价值衡量指标（对股票来说，这可以通过将价格除以一个共同的变量来获得）选择的可比资产的可比性不够强，则还需要控制这种差异的变量P/E,P/B,P/S,EV/EBIT,EV/EBITDA指标的匹配原则EBIT,EBITDA 9 EV（企业价值，EV=权益市值+债务市值）EPS,BVE今P（股票价格，权益价值二P*发行在外股票数）两种计算方法1.根据历史数据计算出的乘数称为滞后乘数2.根据预测数据计算出的乘数称为牵引乘数（比如P/E中的E是用上年的历史数据还是用当年的预测数据）相对估值的理论基础可比公司的选择标准核心:拥有相似的未来现金流特征（收益、风险）外部因素-行业-产品-地域-客户群体-季节-其它企业因素-经营杠杆-财务杠杆-管理效率-研发能力-成长阶段-其它3.1 PE估值：基本原理（1）模型原理根据股利折现模型一一永续增长两边同时除以EPS尸。一市盈率一股利“必EPS 一股权成本总-增长率gEPS0（l+g）x 支付率/EPS此一 g市盈率=支付率x（l+g）率的驱动要素是g、股利支付每0成I出（股权孑3.1 PE估值：基本原理(2)模型原理 根据股利折现模型一一高增长企业，参照两阶段模型EPSX支付矜(1+g)X(器:;0)股权成本增长藜6 EP.x支付率x(l+g)x(l+g)(Ke-gn)(i+keyP/E取决于以下变量：高增长阶段与稳定增长阶段的支付比率、Ke及增长率相对估值的理论基础3.1 PE估值：基本原理（3）r举例康熙公司今年每股收益是0.5元，分配现金股利0.35元/股，该公司净利润和股利 的增长率都是6肌B值为0.75。政府长期债券利率为7肌 股票的风险溢价率为 5.5%o问该公司的内在市盈率是多少？月殳利支铀率增长率为权益资 112内卷市咙/112r238石=1448dQ5=Z24相对估值的理论基础BPE估值：基本原理(4)零增长情况零成长公司的规模不再扩大，一般不再追加营运资本投资，新增投资则等于折旧摊销,因此净投资等于零，从而公司不需要追加投资，重置投资后的现金流量将全部用于 股利支付._EPS-一七相对估值的理论基础3.1 PE估值：基本原理(2)常数增长情况a 公5喀二巴一进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存收益进行扩张，则 其增长率g=R OE*(l-d)匕 d d 1 d!一3.1 PE估值：决定要素盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高1)ROE=Ke,常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等2)ROEKe,常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率，ROE越大，市盈率越高3)R0EKe,才有成长性溢价1)R OE=Ke,增长不改变市盈率2)R OEKe,增长率越高，市盈率越越高3)R OEKe,增长越高，市盈率越低。3.1 PE估值:难点选择具有相同前景的可比公司，并找出估值倍数不同的原因：更卓越的产品？更 好的客户渠道？更稳定的收入？更大的规模？非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常性损益，或者给予较低市盈率，或 者直接进行DCF周期性公司：收益平滑化处理亏损公司：动态市盈率或若干年平均多业务公司:分部估值(sum of the parts)相对估值的理论基础3.2 PEG估值：关键假设g最好采用5年增长率，最少用3年。注意PEG的关键假设：3年或5年后PE差不多！经验数据表明：PEG较适合成长性公司之间的比较（增长率在20%以上），对低增长 公司比较效果较差PEG二1 一定合理吗？3.2.1 PEG估值：经验数据EPS（元）2006E2007E2008E2009E2010E2O11E2007-2011 年 CAGRA公司11.21.41.72.12.520%B公司11.31.62.02.43.125%C公司11.31.72.22.93.730%防司11.41.82.53.34.535%Ke5 年 CAGR2011年假2011年假 设价值 CL)2006 理他值 玩)2006年合 理PE2006PEGA公司10%20%102 4.8815.515.50.77B公司10%25%1030.5218.918.90.76C公司10%30%1037.132 3.12 3.10.77必司10%35%104 4.842 7.82 7.80.803.13 PB估值：基本原理(1)模型原理根据股利折现模型一一永续增长两边同时除以净资产的账面价值R 市净率JxQ+g)y净资产账面价值净资产账面价蕾 一股权成本-增长耄A EP&、二频X净资产账面价油g)K0g支付率 R9BKe,市净率大于1,增长率上升，市净率上升，创造价值当ROE二Ke,市净率等于1,增长率上升，市净率上升，价值不变当ROE2的效果的公司EV/EBITDA资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，因其大量折旧摊销压低了账面利润固定资产更新变化较快公司PEGIT等成长性较高的企业成熟行业DDM公用事业等成熟、稳定分红的企业分红很少或者不稳定公司FCFE银行、保险等运用负债创造价值的金融企业资本结构变化非常快的公司课程框架“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性7.1把握三大关健原则资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最 重要的原则IC 一 NOPLAT-FCFF-ROIC-WACC-EV multiplierEquity-EPS-FCFE-ROE-Ke-P multiplier富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长，否则将富可 敌国 平均利润率回归法则：投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回 归是模型必然要求分析师承诺詹凌燕：电力煤炭。本人具有中国证券业协会授予的证券投;人不曾因，不因，也将不会因本报告中I与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客.股票投，版需-彳=定 1中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证:的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠:资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数SYWGResearch&Consulting法律声明本报告仅供上海申万研究有限公司（以下简 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息 或被视为出售或购买证券或其他投资标的的 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电 的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公 出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本