中国股票市场监管对策研究应用.doc

第7卷第5期9月哈尔滨工业大学学报(社会科学版JOU RNAL O F H IT (SO C I AL SC IEN C ES ED IT I ON Vol .7No .5Sep t .,文章编号:(05-0085-06收稿日期:-06-09基金项目:国家软科学课题(DG Q3D086作者介绍:冯晋(1965-,男,黑龙江木兰人,哈尔滨工业大学管理学院副教授,博士硕士,从事技术经济和管理研究;刘仕煜(1981-,男,山东淄博人,哈尔滨工业大学管理学院硕士硕士,从事技术经济和管理研究.中国股票市场监管对策研究冯晋刘仕煜(哈尔滨工业大学,黑龙江哈尔滨150001摘要:经过对影响中国股票市场多个关键问题研究,以有效市场监管理论为指导,结合市场微观结构理论和“利益集团”理论,提出了建立以健全法律法规为市场提供保障、利用技术对市场进行立即监测、完善经济性手段来控制市场系统风险、充足发挥市场自我调整能力一系列监管对策,以期达成规范中国股票市场发展目标。关键词:股票;股票市场;监管中图分类号:F830.91文件标识码:AResearch on Stra teg i es for Ch i n ese Stock M arket Regul a ti onand Superv isi onFENG J in,L I U Shi -yu(Harbin I nstitute of Technol ogy,Harbin 150001,China Abstract:Thr ough exa m inati on of several i m portant p r oblem s influencing the st ock market in China,the authorp r oposes a series of strategies for regulati on and supervisi on,na mely the setting up of s ound laws and regulati ons that p r ovide the safeguard t o the market,the utilizati on of technol ogy that ti m ely monit ors the running of the market,the perfecti on of the econom ic means t o contr ol the syste m risk of the market,and the e mp l oy ment of self -regulati on abil 2ity of the market,etc .Based on the theory of the effective market regulati on,and by combining the theory of m icr o market structure and the theory of interest gr oup ,these p r oposals are made in the hope of achieving the g oal of standardizing the devel opment of Chinese st ock market .Key words:st ock;st ock market;regulati on and supervisi on1引言中国股票市场在经过十多年高速扩张后,其市场规模、市场深化程度、在社会主义市场经济体系中地位和在推进国民经济成长中作用等方面全部得到了长足发展(见表1。从微观层面来看,股票市场在为多种类型企业筹集了大量资金同时,也为建立现代企业制度奠定了关键基础;从宏观经济方面看,股票市场为广大居民闲置资金提供了一个很好投资渠道,为国家经济建设筹集了大量资金1。不过,因为中国股票市场建立于市场经济体制还未完全确立之时,经济运行仍带有较强计划经济痕迹,伴随股票市场日渐扩大和开放,部分问题也不停暴露出来,如价格方面非稳定性问题、信息方面交易成本、道德风险问题和关乎广大投资者利益市场风险问题。所以,怎样对股票市场进行有效监管显得尤为关键。表1中国股票市价总值、流通市值和G DP 比值(1992项目年份G DP (亿元A 、B 股市价总值(亿元市价总值/G DP (%A 、B 股流通市值(亿元流通市值/G DP (%.101048.13 3.93.403531.0110.20.403690.617.89964.82 2.103474.28 5.94937.94 1.609842.3814.502867.03 4.4017529.2423.445204.43 6.8019505.6424.525745.597.0026471.1731.828213.979.8789404.0048090.9453.7916087.5217.9995933.0043522.2045.3714463.1615.08102398.0038329.1237.4312484.5512.19116694.0042457.7136.3813178.5111.29资料起源:中国证券期货市场介绍(2影响中国股票市场规范发展多个关键问题(1交易价格问题首先是股票价格波动性大。以上证综指为例(表2,尽管在1992这一期间股指总体趋势向上,但中短期波动十分频繁,在平均时间间隔期9.2个月左右出现一次较大循环,且循环波动幅度较大。暴涨暴跌趋势充足说明短期投机交易严重,而且中国股市日收益率波动存在着“杠杆效应”,即利空消息比相同程度利好消息对市场波动性影响更大部分,这说明中国投资者投资理念还不强,其投资行为极易受到多种消息影响。表21992中国股市波动情况(以上证指数为例年份4719981999最高点1429.011558.951052.94926.411258.691510.181422.981756.182125.722245.441748.891649.60最低点292.76750.46325.89524.43512.83870.181043.021047.831361.211514.861339.07.40期间振幅%388.12107.73223.1076.65145.4473.5536.4367.6056.1648.2330.5926.17资料起源:上海证券交易所网站(再者股票市场市盈率偏高。市盈率是反应股市投机程度一个关键指标,国外成熟股市平均市盈率通常在20倍左右,而中国股市市盈率平均靠近40倍(表3,说明投资者行为不理性。表31996中国A 股市场平均市盈率年份1996199719981999上海32.6538.1459.1437.5934.536.64深圳38.8842.6632.3137.5658.7540.7638.2237.43资料起源:上海、深圳证券交易所网站(还有股票换手率过高。换手率就是周转率,是成交股数和流通股数比率。换手率高低是衡量证券市场长久投资规模大小基础指标。在世界成熟股票市场中,换手率相当低,年换手率为30%左右,且比较稳定,甚至表现出下降趋势2,如美国纽约股市换手率在50%60%之间,东京股市在20%30%之间,韩国、伦敦、中国香港地域、泰国和新加坡股市则呈稳定下降趋势。中国股市换手率过高(表4,尤其是小盘股和部分ST 股,有甚至达成10倍以上,且起伏很大,充足表明了中国股市过分投机和非稳定性特征。表41992中国A 股市场平均换手率(%年份1992199369上海1471.48630.321035.55758.07475.55483.73506.33216.67208.74深圳351.8464.41638.39268.101295.32813.95396.09399.09493.58190.30194.37资料起源:中国证券期货市场统计年鉴68哈尔滨工业大学学报(社会科学版第7卷(2交易信息问题首先是股票交易市场信息失灵。在股票交易市场上,信息失灵表现为:一是大部分股票购置者对上市企业真实情况了解程度,比不上一些和发行者相关系特殊投资者。所以,股票交易对买卖双方来说,是一个条件不对等交易,大部分投资者在交易中处于不利地位;二是上市企业信息直接决定着股票价格,而在充满风险股票市场上,一般投资者为一笔小额股票交易而搜寻信息边际成本很高,从股票交易中所取得收益不足以填补信息成本,结果一般投资者往往成为“跟风”受害者;三是信息失灵可能使股票市场中存在欺诈,如传输虚假信息和操纵股市“坐庄”行为,内幕交易行为等,使股票市场价格背离其内在价值,造成社会财富分配不公。能够这么认为,假如不消除股票市场因信息失灵而造成信用危机,投资者对上市企业信心,对股票市场长久稳定发展信心就难以恢复。再者股票市场中交易者缺乏对相关政策稳定预期。中国股票市场十余年来发展有着经典“政策市”特征,部分对应法规变动较为频繁。比如配股条件问题,1999年3月以前,要求连续三年净资产收益率每十二个月均要达成10%以上,以后又放宽到最近三个完整会计年度净资产收益率平均在10%以上,指标计算期间内任何十二个月净资产收益率均不得低于6%。而对于实在达不到这一标准上市企业,管理层又推出增发新股这一方法3。表面上看,这些方法促进了上市企业融资和企业资产质量改善,实际上是助长了部分上市企业依靠政府风气,上市企业融资后管理并没有对应改善,从而使上市企业从证券市场融入资金不能得到有效利用,股东利益继续受到损害。还有股票交易市场存在大量不规范关联交易。据统计,1997年,深沪两市719家上市企业中有609家披露存在不一样程度关联交易,占上市企业总家数84.6%,1998年这一百分比为80%。据对对1018家上市企业统计,发生各类关联交易行为有949家,占总数93.2%,其中有214家在资本经营活动中发生关联交易,占22.7%;产品经营活动中发生关联交易企业更是多达937家,占98.7%。沪、深两市1000多家上市企业中发生各类关联交易行为有949家,占到90%以上,其中,有47%关联交易是发生在上市企业和其控股股东之间4。这表明上市企业关联交易现象十分严重,生产经营独立性较差。资本市场最基础功效是资源优化配置,即经过上市将社会资源向那些业绩优良、有发展前景企业集中,从而提升资源利用效率。不过非规范关联交易存在,使那些没有远大发展前途企业经营业绩快速提升,给人造成一个繁荣假象,使资金向这些企业集中并产生“劣币驱逐良币”后果,造成资源利用效率低下,危害股票市场稳定和发展。另外,因为关联交易操作而造成股价上涨,轻易误导投资者形成一个越投资绩差股越盈利错误理念,从长远看也不利于中国股票市场健康发展。3中国股票市场监管对策传统市场或政府单向理论偏好及其政策主张,已经不适应现实经济发展需要。首先,仅凭凯恩斯式国家干预,而忽略市场调整作用,并不能使现代金融经济有效运行,处理不了金融抑制、通货膨胀、金融效率等严峻问题;其次,仅凭亚当斯密式自由市场主张,一样也不能完全处理金融风险、市场操纵、货币稳定等现实问题。二者全部存在着不完全性,使投资人或消费者利益得不到完全满足,其关键原因就在于现实中普遍存在市场和政府双“失灵”问题。所以,现代市场经济应该是现代市场机制和现代政府调控有机结合,二者相互配合、相互填补、相互纠错是现代经济效率运行基础保障。也就是说,市场机制必需和政府干预进行有效双向配合5。政府应含有三方面职能,即效率、公平和稳定。政府提供效率,来纠正市场失灵;促进平等,来保障分配公平;维护稳定,来平抑经济波动。依据以上标准,现代金融有效监管必需以市场机制为基础,以有效竞争制度为基础前提。监管任务只在于保护金融经济正常运行,发明出一个稳定竞争环境,其框架模式可表示为:有效金融监管=市场自由竞争+政府有限干预。在这里,金融监管应被视为一个多维概念,由一整套市场机制和政府安排所组成。比较理想制度模式应是市场政府混合型,即分权和集权、市场竞争和政府调控、私有制和公有制、经济刺激和行政使命等相混合金融制度结构。78第5期冯晋,等:中国股票市场监管对策研究基于上述理论,针对中国股票市场具体问题,需要监管当局首先引进发达国家优异制度安排,其次加紧监管手段创新步伐。(1健全法律性手段为股票市场发展提供有力保障一个自由竞争市场就是一个法制市场。就经济活动中权利而言,法律制度能够被视为一个限制和约束大家权力欲工具;对市场行为主体而言,假如市场行为主体权利过分膨胀,也将损害其它平等主体权益。所以,建立健全股票管理法规体系是一国股票市场健康、规范发展前提和基础。西方发达国家成熟股票市场发展通常全部经过了“问题反思立法”这么一条法制规范化道路,而新兴中国股票市场则没有必需等股市出现大波动或挫折再来立法加以规范,能够在借鉴她国经验基础上,结合中国股票市场现实状况和对前景客观分析来完善市场法律法规,使监管部门在实施监管时有法可依,尽可能避免亡羊补牢情况出现。首先,法律要有前瞻性和全方面性,能够给股票市场发展留下充足空间;其次,对于目前不宜实施法律条款,可由证监会另行制订相关管理细则。当形势发生改变时,立法部门可对法律条款中相关部分做出补充性解释,而无须重新修法,以节省立法成本。能够这么认为,健全法律体系是处理股票市场价格和信息问题基础。(2利用技术性手段对股票市场立即监测股票市场微观结构是由技术、规则、信息、市场参与者和金融工具等五个关键部分所组成。而流动性、风险(波动性、交易成本和透明性等指标能够充足反应出市场质量或效率6。技术性手段是指相关监管机构利用现代电子技术、经济指标及其它技术对股票市场运行及相关经营机构行为进行监管。首先,经过技术手段,相关监管机构能够取得股票交易实时行情、资金流量、各席位交投数据及其它反应上述四个指标相关信息,从而能够立即进行分析,及早发觉问题,防患于未然;其次,经过利用资产负债率、资金变动情况、信托资金情况、自营数量、证券种类和数量及改变、资本投资率及投向、资金流向等相关指标,监管机构能够立即掌握相关股票经营机构投资、经营、资金改变,从而预防违法违规行为发生,防范由此引发风险;最终,经过跟踪调查、抽样调查、统计、常常性检验和很规性检验,也可立即发觉问题,防范风险。(3完善经济性手段控制股票市场系统风险经济性手段是管理部门经过合理规则设置,间接影响市场运行,利用市场本身力量来达成监管目标。现在中国在股票二级市场所利用经济性手段关键是交易印花税制度和涨跌幅限制。对于交易印花税制度,简单均衡模型显示(Kup iec,1997,税率上调会增加市场波动性。从国际上看,很多发达国家出于资本流动性考虑,大部分停征证券交易印花税,只有英国、瑞士、澳大利亚、比利时等国家还征收证券交易印花税,但税率普遍较低。发展中国家和新兴工业化国家大部分征收印花税,其税率水平在0.1%左右,而且是单向征收。中国现在印花税是双向征收,一次投资印花税成本是0.4%,这远远高于国际水平7。而对于涨跌幅限制,实证研究表明,其在限制股价波动方面作用是有限。另外,研究表明涨跌幅限制严重影响了股票市场价格发觉功效。因为当股价上涨或下跌幅度达成10%时,价格就会被强制停止改变,使得股价不能充足反应股票市场中信息流,市场有效性将大大降低8。所以能够设想取消涨跌幅强制性停盘限制,而是结合交易印花税制度,在不一样幅度内实施不一样税率。股价下跌到一定幅度时对卖方征税,股价上涨到一定幅度时对买方征税。因为,以卖方为征税对象,买方交易成本相对较低,利于刺激买入需求;反之,以买方为征税对象,卖方交易成本低,刺激投机,促进股价下跌。单边征税作为一个负反馈机制存在,有利于股票价格在一个合理范围内波动,而且市场会将不一样税率下税收记为交易成本,市场价格形成只是增加了一个变量,不会延误市场价格发觉。(4加强信息性手段规范股票市场参与者交易行为依据O ls on-Stigler“利益集团”理论,推进信息公开化建设是处理股票市场存在信息问题最有效路径9。一是完善对关联交易控制。为使信息披露能够正确流畅进行,应建立一套由证监会领导证交所、CP A审计在内信息披露监管体系。从组织上确保相关上市企业会计信息披露监管制度实施,尤其是对于关联交易相关信息控制。比如关联交易收入确实定问题,有必需对关联交88哈尔滨工业大学学报(社会科学版第7卷易收入进行递延处理,即等到关联方将货物或劳务再次销售或提供给非关联方后,才确定为收入。这么处理,即使相关联交易发生,确定收入也是真实,从而能有效杜绝非正常高利润和不公允关联交易,同时也加大了上市企业造假成本。另外,含有控制关系关联方,在股权发生变动一定时限内,实际上仍存在着某种控制关系,对此种控制关系时限应给予明确,以预防中报和年报时突击进行股权转让并利用关联交易操纵利润。同时,对关联交易产生利润占企业即期利润百分比,和关联交易相关项目标收入成本也应披露。二是完善交易市场临时汇报制度。临时汇报是指上市企业根据法律法规,在发生重大事项时向投资者和社会公众披露信息,是上市企业连续信息披露义务关键组成部分。其中,较难确定是披露标准和审查程序。假如标准过于宽松,则投资者不能获取做出合理投资决议所需要信息;反之,将使市场充斥过多噪音,干扰投资者做出理性决议。所以,应对此标准做出量化要求。在审查程序方面,事前审查和事后审查各有利弊。前者有利于证券交易所判定信息重大影响程度,从而选择最好信息披露时机、方法并采取合理方法,其缺点是效率低,监管成本高,信息披露时滞较长;后者恰好相反,含有效率高、监管成本低、披露更为立即等优点,但不轻易在事前控制重大信息披露不规范风险。中国可借鉴香港联交所做法,即部分事项事前审查、部分事项事后审查。对于在通常性要求范围内事项,上市企业可直接在指定报刊或网站上披露,而对于必需给予公布事项,上市企业需向交易所提交公告初稿,由其审查并按其意见修改后在报刊或网站上公布。能够很好地避免了上述两种模式弊端。三是加大证券监管机构监管及处罚力度。在证监会下设置专门调查、惩戒机构,并制订一套切实可行调查、惩戒程序和方法。首先证监会要和司法机构建立全方面合作机制,立即有效地查处市场违规行为,提升违规成本。因为目前违规者中法人(更多又是有限责任主体占据多数,一旦出现重大违规,投资者应取得赔偿实际无法得到足额赔付,而直接操作者常能逃脱惩戒,所以不仅要追究法人责任,还要追究直接责任者经济乃至刑事责任10。其次,证监会要会同财政部及中注协,以年检等形式对从事证券业务事务所执业质量进行抽查和监管,建立诚信档案,并有权对其中违反要求CP A及其事务所采取处罚方法。证监会在审查上市企业是否含有配股资格,是否进行ST处理,或是否暂停交易,甚至是否摘牌等时,全部应该充足考虑CP A独立审计意见,并以此作为进行立案审查、惩戒及处罚关键依据。(5利用自律性手段推进股票市场市场化进程一是发挥证券业协会作用。证券业协会领导组员应由其会员大会经过民主选举在会员中产生,使证券业协会成为真正意义上自律组织,而不是政府部门隶属物,并经过会员大会制订切实可行协会规章和规则,监督会员遵守国家证券法规和协会相关制度,对违法违规行为给处罚。证券业协会在授权范围内,负责协调和仲裁会员之间证券交易纠纷,而且对各类市场参与主体(如上市企业、证券经营机构、中介机构等市场表现进行考评和评分,公布考评结果。对考评好机构,其业务经营在相同情况下享受优先权,这么不仅证券市场自律行为有了比较坚实基础,而且维护了证券业协会在行业自律中关键地位。二是加强股票交易所自律性。中国沪、深两个交易所全部属于会员制自律组织,她们处于市场监管一线,已部分负担证券市场监管任务,但同时在日常监管中也存在不少问题。深入强化股票交易所作为一线监管部门地位和职能,明确其在因监管不力而造成违规违法行为中所应负担责任,从而督促其加强对上市企业和投资者监管力度。4结论总而言之,中国股票市场监管应在法律框架之内,经过技术性手段立即获取市场相关信息,利用行政手段设计合理交易制度,直接作用于股票价格,以降低市场系统性风险;同时,加强信息化建设,建立完善信息搜集、分析、反馈机制,处理股市中存在信息问题。对市场监管还应注意和市场自律相结合,充足发挥市场自我调整力量,规范股票市场。各项方法逻辑关系见图1。98第5期冯晋,等:中国股票市场监管对策研究90 哈尔滨工业大学学报 (社会科学版 7 卷 第 图 1 中国股市监管对策逻辑体系 参考文件 1 王开国 . 相关中国证券市场发展和监管问题 J . 当 7 史永东 ,蒋贤锋 . 中国证券市场印花税调整效应分 代经济科学 , , (4 : 12 - 17. 2 刘立峰 . 中国股票市场高风险性表现 、 原因及风险 析 J . 世界经济 , , (12 : 63 - 71. 8 刘晓峰 ,刘晓光 , 田存志 . 涨 、 跌停板制度安排对于股 防范 J . 投资研究 , , ( 2 : 19 - 23. 3 吴纪宁 . 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