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四大地产公司财务比较分析

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16

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四大地产公司财务比较分析
地产业是香港的重要经济支柱，即便是在世界范围内,香港地产业的发展水平也处于一个相当高的位置之上。而在香港,长江实业、恒基兆业、新鸿基、新世界发展这四家地产公司均是地产界的骄子，凭借其规模和良好声誉,在港人的心目中，四大地产公司就代表了香港的地产业.经过多年的不断发展，四大地产公司各自形成了一套行之有效而又独具特色的企业运作模式，值得我们学习和借鉴。财务是企业经济活动的反映，以下本文从财务角度对四大公司进行比较分析，希望从中获取一些启示。
一、 公司基本情况
新鸿基地产发展有限公司在四大地产公司中规模最大，它于1972年在香港联交所上市，核心业务是开发房地产供销售及收租投资,相关业务包括酒店管理、保险、金融业务和运输基建管理，并涉足科技领域.
新世界发展有限公司于1970年成立即开始其房地产开发业务，并于两年后在香港联交所上市。经过二十多年的积极发展，该集团已将其核心业务从地产扩展至酒店、基建、服务以及电讯。同时它也是在中国大陆最大的香港投资者。
长江实业（集团)有限公司是香港最负盛名的企业之一。集团业务范围广泛，包括房地产发展、基础建设、港口货运、能源、零售、酒店及电讯业务。
恒基兆业地产有限公司是一家投资控股公司，透过附属公司参与香港的房地产开发与投资、项目管理、建筑、物业管理、酒店、公用事业、零售、财务及投资控股以及在中国大陆的房地产开发。其旗下，包括联营公司，有六家上市公司，其中三家为恒生指数的成份股.
二、 四大地产公司财务比较分析
由于条件所限,本文仅获取新鸿基、新世界、恒基兆业1996年6月30日起截止到1999年6月30日及长江实业1996年12月31日起截止到1999年12月31日的财务数据。需要说明的是，新鸿基、新世界、恒基兆业是以截至六月三十日止的一年作为一个会计年度，而长江实业以截至十二月三十日止的一年为会计年度，虽然会计期间不同，但该差异将不至于影响比较趋势。本文所使用的财务数据均以其会计年度为基准.（为便于与我司比较,将我司截止99年12月31日的A股财务数据列于四大地产公司数据之下，以1港币=1.08人民币作为换算汇率.）
1． 业务规模比较（单位：亿港币）
u总资产(图1）
四家公司的资产规模均在97年达到较高点,其后除长江实业稳步增长外，其他公司都有所减小。新鸿基资产规模最大，但99年长江实业一举超过了新鸿基位居第一。(注:图中所标识的年份表示长江实业及万科截止当年12月31日的一个年度或其他三家地产公司截止当年6月30日的一个年度，以下相同。）
u营业额
（图2)
从绝对数看,新鸿基的营业额规模最大；新世界虽不及新鸿基但营业额较稳定,表明业务发展较平稳；长江实业和恒基兆业营业额增减起伏较大.99年四家公司的营业额从大到小排序为：新鸿基、新世界、恒基兆业、长江实业.

u净资产
（图3)
从增长趋势看，长江实业的净资产规模逐年稳步上升，其他三家公司均在97年达到最高点，98年又有不同程度的下滑，到99年下滑势头有所减缓，新世界和恒基兆业的净资产还略有回升。99年长江实业的净资产超过新鸿基跃居第一.恒基兆业净资产规模最小。
需要说明的是，99年长江实业在营业额下降的情况下，资产规模得到讯速膨胀，主要原因是对联营公司（和记黄埔、长江基建等）的长期投资获得了丰厚回报。年内投资收益额达＄580亿，是上年的12倍（其中和记黄埔因出售Orange plc股权长实获得投资收益$577亿）.
u每股净资产(单位:港币)
(图4）
四家公司每股净资产的变动趋势与各自净资产的变动趋势是一致的，但排序略有不同,原因在于新世界的股本规模相对较大.尽管长江实业的股本规模也较大，但因99年的良好业绩使每股净资产位居其他公司之首。无论是在总资产、净资产或是营业额方面进行比较，这几家公司按规模大小进行排序，顺序都是一样的(长江实业的营业额除外，这主要由于该集团的主要利润来源和记黄埔等公司为其联营公司，不属合并报表范围），且四家公司的净资产与总资产的变动趋势基本一致。这种关于公司规模的财务指标的同一性，在一定程度上说明香港四大地产公司在公司规模的扩张上,表现出一种较为明显的均衡发展特征，而非单个财务指标的突出。
万科的资产规模和营业规模虽远不及四大公司，但近年呈现出稳步增长的趋势。
2．短期偿债能力比较
u流动比率(流动资产/流动负债）
（图5）
尽管99年各公司的流动比率相差不大，但从各年情况看，四家公司流动比率的大小和变动趋势存在很大差异。长江实业的流动比率较高，但98年开始已明显降低。99年除新鸿基外，各公司（含万科）的流动比率均比上年降低，表明其短期偿债能力有所减弱。由于个体差异,无法看出香港大发展商合理的最低流动比率水平.
u速动比率[(流动资产-存货）/流动负债］
公司
长江实业
恒基兆业
新鸿基
新世界
万科
年份
99
98
99
98
99
98
99
98
99
98
速动比
0。53
0。49
0.14
033
0.61
0.77
0.53
0。54
0。59
0.50
现金流动负债比
-0。18
0.83
0.35
0。13
1.04
1.03
0.13
0。38
0.02
/
（表1）
从速动比率与流动比率的比较情况看，各公司的存货都占到流动资产一半以上，其中恒基兆业的存货占流动资产比重最大，99年甚至达到90％，因此速动比率也最小，这将极大影响其短期偿债能力。这同时也反映了房地产行业所固有的存货金额大、销售周期长的事实.
与98年相比，99年万科的流动比率降低了但速动比率却提高了，主要原因是99年万科的存货大幅度减少，存量资产在连续高企后首次开始下降。
u现金流动负债比(经营性现金流量/流动负债)
真正能用于偿还债务的是现金流量，经营现金流量和流动负债的比较可以更好的反映企业偿还短期债务的能力.从四家公司情况看差异较大，其中新鸿基的现金流动负债比连续两年超过1，短期偿债能力较强；而另外几家公司的现金流动比还不及其一半（除长江实业1998）,最小的甚至只有0.13(新世界1999）.
长江实业99年因营业现金出现净流出，使现金流动负债比呈负数，因此其短期偿债能力明显不足。
3． 运营效率比较
u应收帐款周转率（销售收入/应收帐款平均余额)
四家公司应收帐款周转率大小不一，从99年的情况看，恒基兆业和新鸿基应收帐款收回速度最快仅不到2个月,其次为长江实业.新世界应收帐款管理能力较差，平均收帐期高达128天。万科的应收帐款回收速度处于中间水平。（参见表2）

长江实业
恒基兆业
新鸿基
新世界
万科
应收帐款周转率
4。14
6.95
6。69
2。85
5.55
应收帐款周转天数
86。9
52.5
54.5
128
65.8
(表2）
u流动资产周转率（销售收入/流动资产平均余鹅）
（图6）
流动资产周转速度快，会相对节约流动资产,等于相对扩大资产投入，增强企业赢利能力;而延缓周转速度，需要补充流动资产参加周转，形成资金浪费，降低赢利能力。四家公司中,新鸿基的流动资产周转最快，长江实业相对较慢。
万科的流动资产周转速度仅次于新鸿基,同新世界相当并有超过之势,且近三年在逐年加快。
u总资产周转率(销售收入/总资产平均余额）
(图7)
总资产周转越快，说明销售能力越强.四家公司中，长江实业资产周转速度最慢，新鸿基次之,恒基兆业和新世界相差不大。
相比之下，万科的总资产周转率优于上述公司许多，一方面说明万科资产规模较小,另一方面说明运用有限资产获取收入的能力增强了。结合应收帐款和流动资产周转情况，可以认为目前万科的资产营运效率比较好。
4． 长期偿债能力比较
u资产负债率
(图8）
通常，资产负债率越低，说明企业自有资金实力越强，还本付息压力越小,财务状况越稳定。四家公司的资产负债率基本都在50％以下，其中，长江实业资产负债率最低，且有逐年下降趋势；新鸿基次之，但比率逐年上升；其他两家相差不大，但在99年新世界的资产负债率达到51％.财务杠杆是一把“双刃剑”，如果总资产利润率高于负债利率，增加负债可以获取更多收益，反之，增加负债将增加负担和财务风险。99年新世界的总资产利润率仅为1。1%（参见图10），过高的负债率无疑将增加其财务风险。
万科的资产负债率高于香港公司始终在50％以上，尽管这在中国的上市公司中并不算高.
u已获利息倍数(税息前利润/利息支出）

长江实业
恒基兆业
新鸿基
新世界
已获利息倍数
5。7
4.6
5.7
2.1
（表3）
虽然长期债务是未来的经济资源流出，但利息却是企业每年必须的支出，已获利息倍数正是反映利息受到企业息税前利润保障的程度。四家公司中，新世界的偿还利息能力最差，还不到其他三家的1/2。（需要说明的是，99年长江实业实际已获利息倍数达59，从稳健和可比性出发，这里仍用98年数作为其对利息保证程度的评价指标。）
5． 获利能力分析
u净利润（单位：亿港币)
（图9）
四家公司的净利润变化趋势基本一致，98年较97年均有大幅度下降，99年又有不同程度回升。结合近几年香港经济的发展历史来看,上述公司的赢利情况明显透视出香港98年金融危机时的影子（宏观经济状况严重影响房地产业景气程度）.在经济萧条时，很难找到利润不下降的公司;而在经济复苏时，大部分公司赢利情况有所好转。
此外，我们注意到，99年长江实业净利润呈跳跃式增长（原因同前）而新世界这家公司的赢利却仍然恶化，这似乎揭示了该公司的经营不善。

u销售净利率（净利润/销售收入）
（图10）
各家公司的销售净利率与净利润的变动趋势基本一致.新世界的销售收入获利能力较差，与其他公司差距较大.新世界和恒基的销售净利率有逐年降低趋势。此外，需要说明的是,长江实业的销售净利率比其他公司高出许多倍且波动较大，其原因笔者在前文已提到过，即长江集团的重要利润来源—-和记黄埔、长江基建、香港电灯等公司均为其联营公司,未被纳入合并报表范围，导致销售收入没有包括这些公司，而净利润又体现了这些公司的收益。
与上述公司相比，万科的销售获利能力尚有较大差距,而且销售净利率在逐年降低,主要原因在于：（1）万佳的商业销售收入净利率低；（2)因开发成本较高万科地产毛利率较低;（3）四大公司出租业务净利率较高。
u资产净利率（净利润/总资产）
（图11）
资产净利率反映了企业的资源利用效率。除长江实业外各公司的资产净利率基本呈下降趋势,这在某种程度上也说明了香港地产业的行业平均利润率正在下降。且房地产企业由于其行业特殊性，很大一部分资金用于土地储备，资金占压较严重,因此其资产净利率普遍较低。四家公司中，新世界的资产利用效率最低，99年仅为其他公司的1/5.相反近年万科的资产净利率在缓慢上升，一定程度上反映了万科综合资产利用效率在提高。

u净资产收益率（净利润/净资产）
（图12)
净资产收益率的变动趋势与总资产利润率的变动趋势几乎相同.这也反映了同样的一个问题,即近几年整个香港房地产业的平均利润率在逐步下降（长江实业若剔除因和记黄埔转让股权取得的非经常收益，其净资产收益率也是降低的）。由于香港的会计制度将物业重估市价高于成本价的部分作为净资产的一部分。计算扣除该重估储备的净资产收益率,将更具可比性,也更便于国内企业参考。
公司
长江实业
恒基兆业
新鸿基
新世界

万科
年份
99
98
99
98
99
98
99
98
99
98
扣除物业重估储备的净资产收益率（%）
42.0
7.3
14.7
14。4
14。7
12。7
3。4
6.3
11。0
10.1
（表4）
由表4可看出，房地产业由于其营业周期长等行业特殊性，即使是象香港四大地产公司这样做得较好的企业，其净资产收益率最高也不超过15%(长江实99年业例外）.

u每股收益
(图13）
从四大地产公司的每股赢利变动情况来看，同样是由于宏观经济不景气导致他们97年以后的赢利情况不甚理想，直到99年才略有回升（但新世界99年情况进一步恶化），长江实业99年每股收益创历史新高(原因同前）。

6． 股利分配政策比较
u每股股利(股利总额/流通股数)
(图14）
结合每股收益情况分析，四大地产公司每年的股利支付都是根据当年的赢利情况来确定的，利润越高，支付股利的绝对数越大。但长江实业99年情况相反,每股股利并未随每股收益的增加而大幅增长，这或许是其一贯的低股利政策或者为了增加储备扩大投资，也可能是基于对支付股利现金压力的考虑(支付99年股利需现金＄31.7亿）。
四大地产公司的股利支付基本都以现金形式,新世界99年的股利虽有部分以红股形式，但也给予了股东现金选择权。

u股利支付率（每股股利/每股收益）（图15）
股利支付率=每股股利/每股收益，反映了公司赢利中有多少用来支付股利.四家公司中,新鸿基采取的是固定股利支付率的股利分配政策,而其他三家公司的股利支付率的变动则是另一种情况，即股利支付率与公司赢利负相关（如前述长江实业）。这就说明了这三家公司在公司赢利情况较好年度(实际上也是宏观经济状况较好的年度）,降低了股利支付率，以增加保留盈余供再投资所需；而在赢利状况转差时（实际上也是行业不景气的年度)，增大了股利支付率，减少了扩大投资的储备来源。

（表5）
7． 各业务构成比较（表5）

业务构成

年份
长江实业
恒基兆业
新鸿基
新世界
营业额
营业溢利
营业额
营业溢利
营业额
营业溢利
营业额
营业溢利
金额
占比
金额
占比
金额
占比
金额
占比
金额
占比
金额
占比
金额
占比
金额
占比

租金
99
336
4。1
156
8.4
1355
9。1
873
18.0
5510
23。3
4203
39。6
1757
10
1179
69。2
98
280
2。4
184
5。4
1616
15.2
1074
17。9
5650
24。3
4443
30。9
1990
9。8
1379
28。1

楼宇出售
99
7371
90
42
2。3
11036
75。6
3153
64。9
14991
63。3
4960
46.8
1529
8。7
142
8。3
98
10975
92。5
2618
76。3
7197
67.7
4241
70。5
15304
65.9
8939
62。1
5836
28。6
2909
59.3
建筑及机电工程
99

610
4。2
27
0。6

6748
38.5
382
22。4
98

545
5。1
39
0。6

5923
29
434
8。9
酒店
99

542
2.3
134
1.3
2095
12
222
13。1
98

545
2.3
132
0.9
2672
13。1
349
7.1

基建
99

741
4。2
480
28。2
98

677
3。3
400
8。2

电讯
99

2618
14.9
-712
—42。1
98

2345
11。5
—646
—13。2

物业管理
99
486
5.9
70
3.8

98
601
5。1
62
1.8

投资及财务
99

1589
85。3
806
5.5
806
16.5
543
2.3
543
5。1

98

562
16。4
660
6。2
660
11.0
435
1.9
434
3

其他
99

6
0。2
790
5。6

2094
8.8
767
7.2
2039
11.7
16
1。1
98

3
0。1
611
5。8

1288
5.6
435
3.1
947
4.6
77
1.6

合计
99
8193
100
1863
100
14597
100
4859
100
23680
100
10607
100
17527
100
1703
100
98
11865
100
3429
100
10629
100
6014
100
23222
100
14383
100
20390
100
4902
100
四大地产公司中，长江实业、新鸿基和恒基兆业的主业非常突出，楼宇出售业务在各公司业务营业额及利润构成中所占比重相当高（长江实业的楼宇出售利润中扣除了物业减值准备）;而新世界主业不突出，该公司99的营业额中楼宇出售仅占8.7%。
楼宇出租业务在四大地产公司的各业务中均占有较重要的地位，从表中可看出，各公司出租业务的营业溢利所占比例均达到其营业额所占比例的近两倍，可见出租业务的获利能力较强。
此外,四大地产公司所涉足的其他业务与其主业基本都具有较大的相关性（如基建等）。

三、 对我公司的启示意义
在上一部分，通过数据比较和趋势比较，笔者已经对四大地产公司的各种财务指标进行了综合性的比较分析.根据这些分析,结合我公司实际情况,得到以下结论：
1． 在规模上，与四大地产公司比较,万科仍相差很大。因此，万科的规模扩张空间还很大，而且正处在一个稳步增长时期；在规模扩张时,应注意总资产、净资产和营业额的均衡发展，对此，笔者在上一部分已经指出四大地产公司规模扩张具有明显的均衡发展的特征。
四大地产公司中,规模最大的是新鸿基（长江实业99年情况特殊不在此比较)，99年其营业额、总资产、净资产、净利润分别是万科的9倍、38倍、55倍和44倍；万科各项规模指标与四大公司中最小的比较情况如下: 单位:亿港元

财务指标
四大公司的最后一位

万科

比值

名称
数值
总资产
恒基兆业
928。9
41。6
22.3 ：1
营业额
长江实业
81。9
26.9
3。0 ：1
净资产
恒基兆业
498。7
19.4
25。7 ：1
净利润
新世界
12。7
2.1
6.0 ：1

2． 在经营质素上，万科与四大地产公司水平相近。比如在净资产收益率、总资产净利率，在短期偿债能力与运营效率方面; 万科销售净利率低于四大公司，主要因为万佳的商业销售收入净利率低及四大公司出租业务净利率高的原因；万科的个别指标甚至优于四大公司，例如99年万科的速动比率，总资产周转率（总资产周转率达到0。65，高出四大地产公司4倍多），这说明万科的资产综合利用效率在逐步提高。

3．在资产质素上，万科明显逊于四大地产公司。其一表现在四大公司拥有高额评估增值的长期物业，如新鸿基物业评估增值高达 430 亿港元；而万科却有不少低效资产和遗留问题；其二，万科的资产负债率明显高于四大公司，这主要是由于是香港和内地的不同的融资环境造成；其三,存货在万科总资产中的比率远高于四大公司（尽管99年有所降低），但在流动资产中的比率和四大公司接近,说明四大公司的长期投资、长期物业比例远高于万科
存货情况比较

长江实业
恒基兆业
新鸿基
新世界
万科
存货金额(亿港币）
139。6
273.2
161.4
235。9
22.9
占流动资产比重（%）
63.9
90。6
57.4
70。0
64.7
占总资产比重（％）
8.0
29.4
10.1
20。5
55。0

4．四大地产公司的近年来的获利状况与香港宏观经济状况息息相关，表明房地产业受宏观经济影响较深。反观万科自97年以来的上升，也是与国内宏观经济发展趋势相一致，这提醒我们，要密切研究宏观经济发展大势,也要准备应对宏观经济不利下的经营对策,如万科目前的较高的资产负债率和净现金流出就是需要改善的因素.

5．在获利能力上,万科与四大地产公司的差距。主要表现在利润构成上,99年万科的楼宇出售溢利占溢利的比重高达81 %，而四大地产公司(新世界除外)一般占到60％—-70％, 这反映了万科在地产业务利润中利润来源的单一性，也反映了万科经营住宅销售业务的压力，具体表现就是万科的业务构成中楼宇出租的比例极小,远低于香港四大地产公司，而租金收入是一种既稳定又获利强的收入来源. 分析其原因，可能主要在于—中国大陆与香港的市场环境不一样，香港的地产业经过多年的发展，已形成较为稳定和成熟的出租市场,而大陆的出租市场可以说还没有形成，今后随着市场的不断成熟化发展，万科也可寻求一定的楼宇出租收入。

6．四大地产公司的股利支付基本采用现金方式，且各公司的股利支付率基本与赢利状况负相关.于是当公司赢利状况好、投资机会多时，将有更多的保留盈余进行再投资;而当公司赢利状况不佳时,公司投资相应收缩，保留大量现金将造成资金闲置，则倾向支付较高的股利。万科可以参考此种股利分配办法。但从每股营业现金流量看,万科目前尚不具备完全采用现金支付股利的能力。

7．从四大公司的情况来看，净资产利润率普遍不高（长江实业99年较特殊).新鸿基扣除物业评估增值后净资产利润率将近15％，也可以说是香港发展过程中的特殊现象,将来不会发生这样物业长期升值的情况。因此，万科经营房地产业是否应该净资产利润率的增长作为主要目标呢？个人看法，既然行业特征如此，就不应该将之列作主要目标，万科所追求目标的应该是：一定净资产利润率下，经营规模的最大化,总利润的最大化。

8、资本经营使公司规模超常规增长。长江实业通过联营投资，在香港楼市依然走低的情况下，99年取得骄人业绩，每股收益达$25.8元，资产规模得到跳跃式增长,这对万科扩张规模、拓展业务空间，探索资本经营之路不无借鉴意义。
总之，透过香港四大地产公司之间以及它们和万科的财务比较与分析，我们可以发现,从整体上看,尽管各公司在财务指标上存在着一些差异，经营绩效也不一而同，但四大地产公司在经营、管理上的确已经发展至一较高水平。和四大地产公司相比较,万科在规模、获利能力、现金取得、业务构成等方面存在着或多或少的差距，这些都有待于我们努力加以改善。四大地产公司在财务上反映出来的某些特征很值得我们思考以获取一些有用启示。当然，这并不意味着一切向四大地产公司看齐，毕竟，万科有万科的司情，我们可以保留差异，去寻找最适合我们自己的模式谋求最长远的发展。

万科企业股份有限公司财务管理部
执笔 王 欣
指导 王文金
2000年6月20日