浅谈MM定理.ppt

浅谈MM定理1内容架构一、引述 二、MM定理的不同表述及主要理论三、MM定理的修正四、结术语 2一、引述M&M(1958)是第一篇采用套利定价方法的正式文献,该方法已经被广泛应用于金融学和经济学的诸多重要分支,尤其是期权定价,成为了金融学最重要的方法之一。3M&M（1958）提供的证明逻辑是无风险套利。从现代资产定价的角度来看,如果金融市场不存在套利机会,那么资产定价是线性的。由于公司价值等于股权价值与债务价值之和，而股权价值和债务价值分别等于股权现金流与债务现金流的价值，因此，公司价值等于公司资本现金流的价值。4二、MM定理的不同表述及主要理论（一）MM定理的不同表述MM定理的一般化表述：假设：（1）不存在破产风险；（2）个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；（3）不存在捐税；（4）不存在交易成本。如果经济中各公司的财务结构（，）构成一个均衡，则对任何满足 的，财务结构（，）也构成一个均衡。5关于MM定理假设前提的另一种表述：(1)没有税收；(2)不存在破产成本；(3)公司的投资决策不受其资本结构变化的影响；(4)公司内部人与外部投资者之间不存在信息不对称；(5)资本市场没有交易成本和交易限制；(6)投资者可以按照公司同样的条件进行借贷。6假设(1)-(4）保证了公司资本结构的变化不会改变公司产生的自由现金流,Titman(2002)把这些假设统称为“现金流假设”。假设(5)和(6)保证了投资者可以无成本地实施公司的杠杆策略,Titman(2002)把这些假设统称为“市场条件假设”。7因此，MM定理的经济原理可以表述为：在消费者和公司的借贷条件相同的情况下，如果公司改变了它的资产债务比（即杠杆比例），消费者总可以通过适当调整持有的无风险资产量，恢复他从前最优的杠杆比例。8（二）MM定理主要理论1、无税条件下的MM理论无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。92、有公司所得税条件下的MM理论1958年的MM定理完全没有考虑税收的因素，这与现实世界是严重不符的。到了1963年，M&M将公司所得税的因素纳入考虑范围得出了下述结论：存在公司所得税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。10三、MM定理的修正1、Miller模型 对修正后的MM定理在引入公司所得税的因素后，得出的结论是负债越多的公司价值越大。然而现实生活中，并没有任何公司能无限度地增加负债。对于这一现象，Miller在其1977年发表的负债与税收一文中，通过引入个人所得税因素进行了解释。11Miller模型表明：在存在公司和个人收益税赋的情况下，公司通常都具有增加债务融资比例的动机。但是个人债券利息收益税的存在，使得公司对债权人的税前支付必须足够高，方能够吸引足够多的个人持有其债券。从这个意义上，公司增发债券不会增加其价值，MM定理仍然成立。122024/5/21 周二132、破产风险和抵押贷款机制对MM定理的影响Stiglitz（1969）则对破产风险和抵押贷款机制对MM定理的影响作了进一步的分析。如果公司存在破产风险，即使没有破产成本的情况下，我们也无法利用无套利原则推出MM定理的结论。14但是如果存在抵押贷款机制，我们就可以得到这样的结论：在存在破产风险的情况下，如果允许个体在资本市场上进行抵押借贷，MM定理依然成立公司的价值与它的资产债务比例无关。在缺少上述抵押贷款机制为个体的有限责任作保证策的情况下，显然，MM定理会遭到破坏。15（五）权衡理论权衡理论的代表人物包括罗比切克(1967)、梅耶斯(1984)、考斯(1973)、鲁宾斯坦(1973)、斯科特(1976)等人。该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。16在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益财务拮据预期成本现值代理成本预期现值17上式表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。18四、结束语在资本结构研究领域，MM 定理提供了标杆或者基准，它是研究的起点而不是终点。在将近半个世纪的历史中，虽然流行的理论不断更迭，但MM定理在资本结构研究的中心地位一直未变。理论的发展加深了我们对资本结构的理解，但并未使我们远离MM定理。19MM定理的价值不在于它解释了多大一部分现实世界，而在于它简明地指出，如果我们观察到的现象与定理的结论不符，那么一定是定理中的某些条件没有得到满足。从这个角度出发，我们可以在逐步放松其假设前提的情况下，探讨公司资本结构对其价值的影响，或者进一步建立各种情况下的最优的资本结构模型。20参考文献1 Modigliani，Franco and Merton H Miller，1958，The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment，American Economic Review，48，pp.261279.2 Modigliani，Franco and Merton H.Miller，1963，Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction，American Economic Review，53，pp.433443.3 Myers，Stewart C.，1977，Determinants of corporate borrowing，Journal of Financial Economics，5，pp.147175.4 Miller，M，1977，Debt and Taxes，Journal of Finance，32，pp.261275.215吕长江、王克敏：上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究，会计研究，2002 年第3 期。6王素荣:资本结构与税收相关性分析，税务研究，2005年第10期。7唐国正、刘力：公司资本结构理论回顾与展望，管理世界，2006 年第5 期。22谢谢大家!请大家批评指正！232024/5/21 周二24