动产担保政策对融资约束的影...办法》两次修订的准自然实验_周先平.pdf

第 卷 第 期经济经纬 年 月 动产担保政策对融资约束的影响 基于应收账款质押登记办法两次修订的准自然实验周先平，罗瑞丰，陈明威（中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉；对外经济贸易大学 金融学院，北京）摘 要：以应收账款质押登记办法 年和 年的两次修订为准自然实验，基于我国 股主板上市公司 年的面板数据，构建双重差分模型，从纳入登记的应收账款行业范围扩大、动产种类扩大两个方面研究动产担保政策对融资约束的影响。结果表明，两次修订均能有效缓解企业融资约束，并且纳入登记动产种类扩大比行业范围扩大的政策效果更强。作用渠道分析表明，两次修订通过降低债务成本、平滑债务波动、改善债务期限结构等方面缓解融资约束。应收账款质量提升、利率市场化推进、货币政策紧缩对政策效应具有正向调节作用。异质性分析发现，政策效果在民营企业、金融发展水平较高和法律政策环境较优地区的企业中更为显著。研究结果对评价及优化动产担保政策具有一定的价值。关键词：动产担保；融资约束；应收账款；质押登记办法；政策效应；双重差分基金项目：国家社会科学基金重点项目（）作者简介：周先平（），男，湖北孝感人，教授，博士生导师，主要从事国际金融、货币理论与政策研究；罗瑞丰（），女，四川巴中人，博士研究生，主要从事金融市场、货币理论与政策研究；陈明威（），男，湖北大悟人，博士研究生，主要从事货币理论与政策研究。罗瑞丰为本文通信作者。中图分类号：文献标识码：文章编号：（）收稿日期：引言厂房、设备、土地使用权等不动产是银行贷款中的传统抵押品。年我国物权法颁布，首次将应收账款、存货、可转让基金份额等纳入担保范围，这为动产担保融资奠定了法律基础。应收账款质押融资是动产担保融资的重要组成部分，年规模以上工业企业应收账款规模总量高达 万亿元。应收账款质押融资有助于提高应收账款的流动性，解决企业融资时抵押物匮乏问题，进而缓解融资约束。为便于应收账款质押融资管理，中国人民银行于 年制定应收账款质押登记办法，并于 年和 年两次修订，这为我们评价其政策效果提供了自然实验的独特研究样本。钱雪松等（）、余静文等（）以物权法出台为自然实验，分析其对企业负债能力、融资成本及商业信用的影响，这些研究存在一些值得商榷的地方。一方面，物权法对应收账款、存货等动产质押进行了法律界定，不同的动产担保融资方式在物权法出台后也制订了相应的管理办法。笼统以物权法出台作为自然实验，难以分辨究竟是何种动产担保带来的政策效应。另一方面，以物权法为自然实验的研究大多以企业固定资产比重高低作为区分实验组与对照组的标准，把固定资产占比与流动资产占比相联系，没有区分不同的动产种类，实验组与对照组的选择不够精细。本文拟分析应收账款质押登记办法两次修订对融资约束产生的影响。本文主要边际贡献在于：第一，以应收账款质押登记办法两次修订为准自然实验，从纳入登记的应收账款行业范围扩大、动产种类扩大两个方面研究两次修订对融资约束的影响，能够隔离物权法及其他动产担保的政策作用，更加细致甄别应收账款质押融资的政策效果。第二，从债务成本、债务波动、债务期限结构三个路径，比较全面地探究了两次修订影响融资约束的微观渠道，有助于进一步厘清融资约束的内在机理。第三，考虑应收账款质量、利DOI:10.15931/ki.1006-1096.2023.01.012率市场化、货币政策的调节作用，以及企业产权性质、地区金融发展水平、法律政策环境的异质性影响，相应的结论和政策启示对于完善动产担保统一登记体系、优化动产担保政策具有现实参考价值。一、文献综述担保品数量及其质量与企业可供抵押的资产、融资约束密切相关。物权法对动产担保物权种类进行了规范，有助于促进动产担保融资。学术界围绕物权法展开分析，认为担保物权改革能降低企业对内部现金流的依赖性（，），促进企业运用应收账款质押融资（江伟 等，），提升上游企业的商业信用（余静文 等，）以及提升风险承担水平（张新民 等，）。这些研究分析了担保物权改革对企业内外部投融资的影响，将物权法与动产担保管理办法看成一个整体分析，并不能分辨这种政策效应究竟由何种动产担保引致的。物权法与应收账款质押登记办法均于 年 月 日起施行，二者既有联系又有区别。前者在法律上规定了质押动产的种类，后者提供了动产质押融资的可操作性。动产登记作为动产所有权归属及其变动关系的必要公示，是动产质权的对抗要件，更是动产担保的重要基础工作与关键环节。通过登记与公示避免重复抵押与多头贷款（王微 等，），提升动产担保的信息透明度与交易安全性，保护质押当事人和利害关系人的合法权益，提高市场主体参与动产融资的积极性，更好发挥动产权利的担保与融资功能。信贷担保品扩容的影响可从债权人与债务人两个视角分析。基于债权人的角度，担保品扩容有利于银行扩充信贷业务（，），增强对债权人的利益保护，减少信贷歧视现象（张新民 等，）。基于债务人的角度，担保品扩容能拓宽融资渠道（，），提升融资额度，增加负债能力。这些研究从企业信用、融资成本、资本结构等方面阐释担保品范围扩大对融资约束的影响，鲜有文献从债务波动、债务期限结构角度进行深入分析其内在机理。以上文献梳理表明：第一，现有研究多以物权法出台为自然实验，分析了担保物权法律改革对企业的影响，将物权法与动产担保相关管理办法纳入整体分析，没有将不同动产担保的政策效果进行分离，没有就具体动产类型质押进行针对性探讨。本文以应收账款质押登记办法的修订为自然实验，将其他动产担保政策效果予以有效隔离，并就纳入登记的应收账款行业范围扩大、动产种类扩大的效果进行细致分析。第二，既有文献大多从融资成本、负债能力、企业信用等对融资约束进行阐释，本文从降低债务成本、平滑债务波动、改善债务期限结构三种渠道，识别了办法修订影响融资约束的内在机理，对此类政策的微观作用机制是一个有益补充。二、制度背景与研究假说（一）制度背景应收账款质押登记办法于 年 月 日起实施，初步对参与登记的应收账款权利、登记与查询做了规定。年央行对登记办法进行第一次修订，应收账款登记范围新增了能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权。年对登记办法进行第二次修订，增加了其他动产和权利担保交易登记的参照条款，将其他种类动产担保（融资租赁、保证金质押、存货和仓单质押等）纳入动产担保统一登记，进一步激活了动产质押的整体流动性与交易安全性。年央行新制订了动产和权利担保统一登记办法，将动产纳入全国统一担保登记体系。表 显示了动产担保登记相关政策及修订进程。鉴于数据可得性与研究时效性，本文将应收账款质押登记办法在 年及 年的两次修订作为研究对象，两次修订分别扩大了应收账款质押登记的行业范围、增加了统一登记的动产种类，还在登记协议、登记期限、责任条款等进行完善，登记程序的规范性、交易的便利性进一步加强，提高了动产融资信息透明度，进一步促进了应收账款质押等动产担保融资的发展。（二）研究假说融资约束是在非完美、有摩擦的市场条件下，由于契约不完全性及信息不对称，企业外部融资渠道受阻、融资额度受限、融资成本较高（，），造成企业外部融资困难。应收账款质押登记办法的两次修订扩大了质押物权登记的行业及种类范围，通过统一登记与公示，保护了质押当事人及利害关系人的合法权益。一方面，质押登记资产种类增加，增强了动产的筹资能力与流动性，能够提升企业运用应收账款质押融资的积极性，拓宽融资渠道。另一方面，规范的登记程序有利于保护应收账款质押融资中商业银行的利益，降低信息不对称带来的逆向选择与道德风险，从而提升银行发放应收账款质押贷款的意愿，提升企业的融资额度及负债能力。以上两个方面均有利于缓解融资约束，由此提出假说一。表 应收账款质押登记办法制订及修订进程 年制订 年修订 年修订参与登记的应收账款的权利界定销售、出租、服务债权；公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；贷款等信用债权。销售、出租、服务债权；公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；贷款等信用债权；能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权；金钱给付内容债权。销售、出租、服务债权；公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；贷款等信用债权；能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权；金钱给付内容债权。其他动产及担保交易登记参照条款具有担保性质的动产及权利交易形式，包括但不限于融资租赁；保证金质押；存货和仓单质押等。登记期限最长不超过 年。最短 个月，最长不超过 年。最短 个月，最长不超过 年。其他条款完善出质人身份信息数据项；列明迟延注销登记的责任。取消登记协议上传要求，提高登记效率；增加融资各方法律纠纷责任义务条款。资料来源：中国人民银行征信中心动产融资统一登记公示系统假说一：应收账款质押登记办法两次修订，可以缓解企业融资约束。应收账款质押登记办法的修订可以通过哪些渠道影响企业的融资约束？本文提出降低债务成本、平滑债务波动、改善债务期限结构三种渠道。债务成本属于外部融资成本，外部融资成本越高，企业越倾向于自身现金流积累等内源融资，由此面临较强的融资约束，故降低债务成本有利于缓解企业的融资约束。第一，应收账款质押登记办法的修订扩大了担保物权的范围，丰富了资产抵押品的来源，企业在面对商业银行时提高了自己的议价能力。第二，由于抵押品的增加，商业银行发放信用贷款比例下降，债权人的利益得以更好保障，降低了信贷风险。第三，中国人民银行征信中心建立了动产融资统一登记公示系统，动产担保登记与查询程序便捷，安全透明，有利于降低动产融资交易成本。因此，债务人议价能力提升、债权人信贷风险降低、交易成本降低，以上三个层面均有利于降低企业债务成本。由此提出假说二。假说二：应收账款质押登记办法两次修订，可以通过降低企业债务成本缓解融资约束。债务波动表示一定时期内企业负债起伏变化的剧烈程度，反映了资金供给的稳定性。债务波动越大，表明企业资金来源越不稳定，财务稳健性越低，财务风险越大。在信息不对称的情况下，债权人对债务人的限制越显著，融资约束便越高。而应收账款质押登记办法的修订增强了登记与公示对质押当事人合法权益的保护，提升企业进行动产融资的积极性，使动产资源为企业提供丰富而稳定的融资选择，进而平滑债务波动。因此，应收账款质押登记办法的修订理论上可以通过平滑债务波动，从而缓解融资约束。由此提出假说三。假说三：应收账款质押登记办法两次修订，可以通过平滑企业债务波动缓解融资约束。债务期限越短，企业短时间内还本付息的压力越大。鉴于短期贷款的监督作用（，）与较强的流动性，债务期限较短，说明资金供给方对企业的财务风险及偿债能力持谨慎态度，选择通过缩短债务期限来降低企业的道德风险（，）。应收账款质押登记办法的两次修订，首先使企业拥有更多可供选择的抵押品，资产抵押能力得到提升。由此，债权人利益得到更好保障，银行放贷的风险下降，更愿意提供长期贷款。同时，信息透明度、程序规范性与交易安全性进一步增加，信息不对称程度下降，提升了商业银行投放长期贷款的意愿。由此降低短期借款比重，改善债务期限结构。企业获得长期融资，可以减缓资金流动性压力，缓解融资约束。由此提出假说四。假说四：应收账款质押登记办法两次修订，可以通过改善企业债务期限结构缓解融资约束。三、研究设计（一）数据样本选取我国 股主板上市公司 年的数据作为全样本，剔除 及、金融行业、数据缺失严重的样本企业。上市公司财务数据来自、数据库。为避免异常值的干扰，本文对连续变量做了上下 的缩尾处理。针对 年修订办法，实验组为新纳入应收账款质押登记范围行业的 家企业，对照组为其他行业的 家企业，共计 家样本企业。针对 年的修订，参考钱雪松等（）的研究，由于扩大了统一登记的动产担保种类，拥有更大规模新增种类动产的企业更容易受到政策的影响，对于登记办法的修订反应更加敏感。此类企业在 年政策修订后，更有倾向也更有能力将保证金、存货及仓单等流动资产通过质押获得融资，对融资约束产生更强的影响。因此将新纳入统一登记的动产种类占总资产比重取平均值后由高到低排序，占比最高的前 的企业设定为实验组，其比重在总样本后 的企业设定为对照组。此外，为进一步提高论证的严谨性，避免两次修订办法的实验组有所重叠，将 年修订办法的样本中剔除了 年修订办法实验组的 家企业。由于 年受到新冠疫情影响，政府出台了较多疫情专项扶持中小企业的金融政策。中小企业的动产资源较为丰富，这与本文的实验组设定有一定的共通之处，给应收账款质押登记办法政策效果研究带来一定的干扰性。因此，在 年修订办法的样本中，额外剔除了受疫情影响最大的湖北省企业，尽可能降低疫情专项扶持政策的干扰性。最终得到实验组企业 家，对照组企业 家，共计 家样本企业。（二）变量选取 被解释变量本文的被解释变量是企业的融资约束（）。关于融资约束的衡量，学术界具有代表性的指数主要有 指数（，）、指数（，）、指数（，）等。参考鞠晓生等（）的研究，指数较为稳健且可以有效避免内生性问题，因此本文采用 指数衡量企业的融资约束。指数越大表明企业的融资约束越弱（鞠晓生 等，）。核心解释变量双重差分法的核心解释变量由组别虚拟变量（）与时间虚拟变量（）构成。为组别虚拟变量，针对 年修订办法，将新纳入应收账款质押登记范围行业的企业作为实验组，取值为；将其他行业的企业作为对照组，取值为。针对 年修订办法，将新纳入统一登记的动产种类占总资产比重取平均值后由高到低排序，占总样本前 企业作为实验组，取值为；将比重占总样本后 企业作为对照组，取值为。为时间虚拟变量，由于 年的修订办法于 年 月 日起施行，因此将 年作为政策的起效年份。年及其之后的年份，取值为，其余年份取值为。年的修订办法于 年 月 日起施行，因此将 年作为政策的起效年份。年取值为，其余年份取值为。中介变量针对作用渠道的分析，本文中介变量均围绕企业的债务层面选取，分别为债务成本（）、债务波动（）、债务期限结构（）。债务成本为利息支出占总借款比重，比重越大，债务成本越高。债务波动采用企业总负债取自然对数后，每三年滚动窗口的标准差计算；标准差越大，债务波动越大。债务期限结构采用短期借款占总负债的比重来衡量，比重越大，债务期限越短。控制变量选取企业微观层面以及宏观经济层面的变量作为控制变量，来对可能影响融资约束的因素进行控制。包括企业现金流量净额占总资产比重（）、现金及其等价物占总资产比重（）、资产负债率（）、总资产收益率（）、净利润增长率（）、销售收入增长率（）、企业所在地区 增长率（）、增长率（）。本文主要变量及其定义如表 所示。表 主要变量及其定义变量类型变量名称定义被解释变量融资约束，用 指数测度（资产规模（资产规模）企业年龄）核心解释变量：组别虚拟变量，实验组，对照组：时间虚拟变量，施行后，施行前续表变量类型变量名称定义中介变量债务成本，利息支出占总借款比重债务波动，总负债的标准差（总负债取自然对数，每三年滚动窗口的标准差）债务期限结构，短期借款占总负债比重控制变量现金流量净额占总资产比重现金及其等价物占总资产比重资产负债率总资产收益率净利润增长率销售收入增长率地区生产总值增长率广义货币发行量增长率（三）模型设定采取双重差分法（）测算两次办法修订对融资约束的影响。模型通过差分剔除实验组与对照组在政策实施前的内生差别，度量出两个组别在政策出台后的差异，作为该政策的实施效果。本文设立个体时点双固定效应模型：，（），为控制变量。为个体固定效应，为时间固定效应，为随机扰动项。若系数 显著，表明修订办法对融资约束产生了显著的影响。四、模型结果分析（一）变量描述性统计根据表 连续变量的描述性统计，两次修订办法 指数变化范围分别为为 至，至；平均值为 和，说明本文样本企业面临的融资约束不尽相同。控制变量均在合理的区间范围内波动。表 连续变量的描述性统计（年修订）变量平均值标准差最小值最大值 （二）基准回归分析表 是两次应收账款质押登记办法修订对融资约束影响的基准回归结果。第（）列为 年修订办法，系数在的水平下显著为正，表明扩大应收账款质押登记的行业范围，可以显著提升 指数，即缓解融资约束。针对 年修订应收账款质押登记办法，第（）（）列分别为未剔除、已剔除重叠实验组及湖北省企业，系数均在 的水平下显著为正。这表明扩大统一登记的动产种类，同样可以缓解融资约束。鉴于 年政策效应显著性高于 年，表明扩大质押登记的动产种类，比扩大应收账款登记的行业范围的效果更强。这也印证了 年央行出台动产和权利担保统一登记办法，将诸多动产纳入统一担保体系，能更加有效地解决企业的融资难题。（三）稳健性检验 平行趋势检验满足平行趋势假设是双重差分模型适用的一个重要前提。运用事件研究法，生成各年份虚拟变量与组别虚拟变量的交互项，进行回归。本文选择政策实施前 年进行检验。结果显示两次修订前 年的系数全部不显著，表明实验组在政策出台前的变化趋势与对照组不存在显著差异，因此通过平行趋势检验。表 应收账款质押登记办法修订对融资约束的影响变量（）年（）年（）年（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）时间效应固定固定固定个体效应固定固定固定观测值 注：、和 分别表示在、和 显著性水平下显著，括号内为 值。下同 反事实检验（）改变政策起效时间应收账款质押登记办法两次修订的真实起效时间为 年和 年，我们分别将政策起效时间设定为 年和 年，重新进行回归。结果显示 系数均不显著，改变政策起效时间并不会缓解融资约束，进而论证基准回归结论的稳健性。（）随机生成实验组随机抽取实验组，重复 次，提取虚拟 值并绘制成核密度图，与真实的 值进行比较。图 显示，年修订办法的虚拟 值多集中在 附近，绝大部分远离基准回归真实 值。图 显示，年虚拟 值同样多集中在 附近，绝大部分都远离基准回归中的真实 值 。以上结果均说明，两次办法修订缓解融资约束并非由其他随机因素引起。图 年修订的核密度分布图图 年修订的核密度分布图 检验为避免自选择偏差，本文先用倾向得分匹配法对样本进行分组，再用双重差分法测算政策效应，即。采用核匹配法与 模型对样本进行匹配。匹配结果通过平衡性检验后，再次进行 分析。表 第（）列显示 年修订应收账款质押登记办法，第（）（）列分别为未剔除、已剔除重叠实验组及湖北省企业的 年修订办法。结果表明两次修订均能显著缓解融资约束。与基准回归的结论相同，纳入登记的动产种类扩大比应收账款质押登记行业范围扩大，缓解融资约束的效果更强。表 结果变量（）年（）年（）年（）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制时间效应固定固定固定个体效应固定固定固定观测值 改变实验组设定在测算 年应收账款质押登记办法修订的政策效应时，除了将实验组设置为新纳入统一登记的动产种类比重最高的前 企业之外，还可以选择与现有研究（钱雪松 等，）更加类似的设定方法：实验组设置为固定资产比重最低的 的企业，对照组则为其余 的企业。再次进行基准回归，结论依然稳健。广义双重差分法在测算 年应收账款质押登记办法修订的政策效应时，由于质押动产种类扩大使所有企业或多或少都会受到政策影响，从而缺乏严格意义上的对照组。因此参考 等（），采用广义双重差分法，设定连续变量新纳入登记的动产占总资产的比重 代替，将其与 相乘作为新的解释变量，将处理强度纳入 分析，得出更可靠的政策效应。结果表明 年修订应收账款质押登记办法能够有效缓解融资约束。五、作用渠道分析针对作用渠道分析，考虑到设置分阶段模型进行中介效应检验，可能会而弱化经济学内涵下的因果识别，且带来一系列的内生性问题（江艇，）。因此首先从理论上阐述了债务成本、债务波动、债务期限结构与融资约束之间的内在关联，阐明两者之间的直观清晰的逻辑关系；其次使用如下模型检验办法修订对中介变量的影响。若系数 显著，表明相应的作用渠道存在。，（）（一）债务成本融资成本较高是企业通过股权、债权等进行外部融资较为困难的重要原因。例如借款利息率较高、股权要求回报率较高等会使得企业谨慎采取外部融资方式，倾向选择依赖自身现金流的内源融资，从而造成较为显著的融资约束，因此降低债务成本理论上可以有效缓解融资约束。采用企业借款的利息支出占总借款的比重（）衡量债务成本，表 第（）（）列 的系数分别在、的水平下显著为负，表明两次修订办法均可以有效降低债务成本，进而缓解融资约束。（二）债务波动债务波动与融资约束紧密相关。企业债务波动越大，表明其财务情况稳健性越低，借款人对其偿债能力更为担忧，降低对企业的借款意愿，企业便面临越强的融资约束。因此，降低债务波动能够使融资约束得以缓解。采用企业总负债的标准差（）来衡量债务波动，表 第（）（）列 的系数分别在、的水平下显著为负，表明两次修订办法均可以平滑债务波动，进而缓解融资约束。（三）债务期限结构债务期限结构同样与融资约束具有内在逻辑关联。企业短期借款所占比重越高，债务期限结构越短，短时间内企业还本付息的压力越大，资金流动性缩紧。降低企业短期借款所占比重，有利于向企业投放长期流动性，缓解融资约束。采用企业短期借款所占总负债的比重（）衡量债务期限结构，表 第（）（）列 的系数均在 的水平下显著为负，表明 年、年修订应收账款质押登记办法均可以有效降低短期借款比重，即改善债务期限结构，进而缓解融资约束。表 债务成本、债务波动、债务期限结构的作用渠道分析变量（）年（）年（）年（）年（）年（）年 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制控制控制控制时间效应固定固定固定固定固定固定个体效应固定固定固定固定固定固定观测值 六、进一步分析（一）应收账款质量应收账款质量很大程度影响着质押融资的规模、成本、期限。应收账款质量越好，银行评估其质押价值越高，提供资金的意愿越强。年修订应收账款质押登记办法以应收账款坏账计提比例衡量应收账款质量（）。年修订扩大了动产融资的可担保种类，将融资租赁、保证金质押、存货和仓单质押都纳入统一登记范围。因此将上述动产的坏账计提比例，以及存货的跌价准备比例作为 年修订办法的应收帐款质量。表 第（）（）列 系数均显著为负，表明应收账款（动产）坏账计提比例越低，即应收账款（动产）质量越高，质押所获融资越充足，两次修订办法缓解融资约束的效果越强。（二）利率市场化利率市场化的推进使市场掌握自主灵活的利率定价权，这一定程度上加剧了商业银行之间的竞争（赵国忻，）。对于中低信用风险的企业，银行通过降低利率争取客户资源，降低融资成本，缓解融资约束。对于较高信用风险的企业，银行通过提高利率获得风险补偿，同样愿意提供贷款，扩大融资渠道，缓解融资约束。参考周先平等（）的研究，以各省级贷款利率相对于基准利率上浮占比、下浮占比之和，衡量贷款利率市场化程度，更精准捕捉利率市场化的省级度量（）。表 第（）（）列 系数均显著为正，表明利率市场化的推进有利于政策效果的发挥。通过应收账款质押所获的融资，本质还需根据市场利率进行定价。随着利率市场化的推进，企业融资约束能够得到有效缓解。（三）货币政策货币政策同样也是影响融资约束的重要因素。货币政策紧缩时，货币供应量减少、市场利率上升，加强了融资约束，此时应收账款质押可以有效纾困资金短缺，对融资约束起到平滑作用。本文以各省级货币供给增速差距（）作为货币政策的代理变量，其值等于各省级社会融资规模增量的增速（各省级 增速各省级 增速），数值越大，货币政策越宽松。表 第（）（）列 的系数均显著为负，表明修订办法在货币政策紧缩时的政策效果更强。反之，货币政策越宽松，融资约束已经得到缓解，此时修订应收账款质押登记办法的政策效果便会减弱。融资的“雪中送炭”比“锦上添花”更为可贵。表 应收账款质量、利率市场化、货币政策的调节作用变量（）年（）年（）年（）年（）年（）年 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制控制控制控制时间效应固定固定固定固定固定固定个体效应固定固定固定固定固定固定观测值 七、异质性分析（一）企业产权性质基于企业的产权性质，把全样本分为国有企业与民营企业，进行分组回归，结果如表 所示。对于国有企业，两次修订办法的政策效果分别是不显著、水平下显著。对于民营企业，两次修订办法的政策作用分别在、的水平下显著。国有企业与地方政府联系紧密，具有隐形财政担保及项目资源倾斜，融资约束较弱。而民营企业融资约束较强，会更加注重融资方式的灵活性、融资成本的承受度，对于动产担保融资有更积极的反馈。由此，应收账款质押登记办法修订的政策效果在民营企业表现得更为明显。表 企业产权性质的异质性分析变量国有企业国有企业民营企业民营企业 年 年 年 年（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制控制时间效应固定固定固定固定个体效应固定固定固定固定观测值 （二）金融发展水平参考王小鲁等（）的研究，采用各省份市场化指数中要素市场发育得分衡量地区金融发展水平。平均值大于 的为金融发展水平高的组别，小于等于 为金融发展水平低的组别。结果如表 所示，两次修订办法对金融发展水平高的地区企业有显著的缓解融资约束效果，但是对金融发展水平低的地区企业不显著。金融发展水平高的地区，企业及金融机构数量丰富，营商环境和市场化程度高，民间资本份额较高（潘克勤，），市场主体对融资政策变化更为敏感。因此政策修订能快速高效地传导至企业层面，积极盘活动产资源，缓解融资约束。（三）法律政策环境参考王小鲁等（）的研究，采用各省份市场化指数中中介组织发育和法律得分衡量地区法律政策环境。平均值大于 的为法律政策环境较优的组别，小于等于 为法律政策环境较劣的组别。结果如表 所示，两次修订办法缓解融资约束，对法律政策环境较优的地区企业均在 的水平下显著。然而对法律政策环境较劣的地区企业分别为不显著和在 的水平下显著。修订办法在法律政策环境较优的地区具备更良好的落地与实施条件，例如商业信用的契约执行会更规范，增强市场参与动产担保融资的信心，进而更好地缓解融资约束。表 金融发展水平的异质性分析变量金融发展水平高金融发展水平高金融发展水平低金融发展水平低 年 年 年 年（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制控制时间效应固定固定固定固定个体效应固定固定固定固定观测值 表 法律政策环境的异质性分析变量法律政策环境较优法律政策环境较优法律政策环境较劣法律政策环境较劣 年 年 年 年 （）（）（）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制控制时间效应固定固定固定固定个体效应固定固定固定固定观测值 八、结论与建议本文以应收账款质押登记办法两次修订为准自然实验，从纳入登记的应收账款行业范围扩大、动产种类扩大两个方面测算其政策效应。结果表明，登记办法在 年、年的两次修订均能有效缓解融资约束，且纳入登记的动产种类扩大比行业范围扩大缓解融资约束的效果更强。修订办法通过降低债务成本、平滑债务波动、改善债务期限结构进而缓解融资约束。应收账款质量提升、利率市场化推进、货币政策紧缩对修订办法缓解融资约束起正向调节作用。政策效果在民营企业、金融发展水平较高、法律政策环境较优的地区企业中更为显著。本文的研究对我国进一步完善动产权利担保政策，优化企业融资方式，建设现代金融体系具有现实意义。由此，本文提出以下建议：第一，建立健全现代动产担保物权制度，完善动产统一登记管理。继续深化动产物权担保制度改革，贯彻落实动产和权利担保统一登记办法，完善动产融资统一登记公示系统，建设安全规范的动产担保统一管理体系，为满足企业融资需求提供坚实的制度保障。第二，企业自身注重动产质量的提升，降低动产担保的微观风险。企业要规范应收账款管理，增强供应链资金的安全稳定性。这有利于提升市场主体参与动产融资信心，也是降低信息不对称、推动优质高效的动产融资进程的内在关键。第三，继续深化市场化改革，释放动产担保融资的政策红利。要继续深入推进利率市场化、金融发展与法律环境的改革，建设高质量的市场体系，为动产担保融资政策红利的释放提供动力。数据来源于国家统计局。见物权法第一百八十九条。在解释 指数与融资约束的关系时，要注意样本企业规模的分布情况。若样本企业大部分位于对称轴 右侧，则 指数与融资约束成反向变动关系。若样本企业大部分位于 左侧，则 指数与融资约束成正向变动关系。年修订办法的连续变量描述性统计与 年相差不大，限于篇幅，有需要可向作者索取。限于篇幅，部分稳健性检验的结果未予列示，有需要可向作者索取。虽然传统分阶段的中介效应分析具有局限性，但是不可完全否认它在经济学分析中的作用，因此本文也进行了分阶段中介效应检验。限于篇幅，有需要可向作者索取。本文还进行了组间系数检验。限于篇幅，有需要可向作者索取。参考文献：江艇，因果推断经验研究中的中介效应与调节效应 中国工业经济（）：江伟，姚文韬，物权法的实施与供应链金融：来自应收账款质押融资的经验证据 经济研究（）：鞠晓生，卢荻，虞义华，融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性 经济研究（）：潘克勤，法制环境及金融发展、企业的金融机构背景与融资约束：中国民营上市公司的经验证据 经济经纬（）：钱雪松，方胜，担保物权制度改革影响了民营企业负债融资吗？来自中国物权法自然实验的经验证据经济研究（）：王微，李布，王念，动产融资市场发展的国际经验和启示 发展研究（）：王小鲁，胡李鹏，樊纲，中国分省市场化指数报告（）北京：社会科学文献出版社余静文，李媛媛，李濛西，物权法实施对企业商业信用的影响：基于供应链上下游机制视角 金融经济学研究（）：张新民，陈帅，担保物权制度改革促进了企业风险承担吗？基于物权法自然实验的经验证据 湖北大学学报（哲学社会科学版）（）：，赵国忻，利率市场化与中小企业投融资风险管理 经济经纬（）：周先平，皮永娟，向古月，贷款利率浮动的决定因素及其对企业融资约束的影响 国际金融研究（）：，：，（）：，：，（）：，：，（）：，？，（）：，：？，（）：，：，（）：，（）：，（）：（编校：少卿）：，（，；，）：，：，：；