浙江民营企业ipo决策分析.doc

浙江工商大学自 学 考 试 毕 业 论 文题 目 浙江民营企业IPO决策分析 专 业 财务管理 学生姓名 考 号 指导教师 2015 年度(下)论 文 目 录摘要1关键词1一、民营企业的选择上市地点的意义2（一）民营企业发展现状2（二）民营企业为何要选择上市地点的意义2二、IPO的理论范畴2（一）IPO的含义 2（二） IPO的估值模型3（三）IPO的审核流程4（四）IPO的询价机制7三、上市公司时机和地点选择7（一）上市时机的选择7 （二）上市地点的决策分析8四、结语12五、参 考 文 献13浙江民营企业IPO决策分析 【摘 要】中国改革开放以来，民营企业市场占有率不断提升，上市意愿迫切强烈， 浙江民营企业来讲上市地主要有境内、境外两种方式。本文就浙江民营企业IPO的估值模型、审核流程、询价机制、上市时机、上市地点进行决策分析，以帮助浙江民营企业完成IPO。 【关键词】民营企业 上市地 IPO 一、民营企业的选择上市地点的意义（一）民营企业发展现状改革开放30年来,民营经济克服了基础薄弱和先天不足等劣势,已成为国民经济的重要组成部分,已成为国民经济中最为活跃的经济增长点。客观地说,民营企业的发展正从发展初期向发展中期转变,向着更合理、更科学的方向发展。浙江企业众多，而且上市意愿迫切强烈，但由于在操作步骤、操作方式、上市服务机构的选择方向、上市时间表等方面国内与国外上市的差别太大，因此企业究竟在国内还是国外上市应该作为上市地点决策中首先解决的问题，所以要选择合适的上市地对企业来讲是至关重要的，目前对浙江民营企业来讲上市地主要有以下几种方式：深交所中小板、深交所创业板、上交所主板、北交所股权交易中心。境外分为：香港主板及创业板、美国纽交所及纳斯达克、新加坡二板和其它市场等。（二）民营企业为何要选择上市地点的意义1)IPO可以为企业扩大经营筹集资本，提高股东资本流动性并改善公司的声誉。2)IPO可为企业创造出股票这一有价值的通货新产品，只要企业能够持续为股东创造价值，股东就会购买股票从而为企业带来持续发展所需要的资本 3)IPO创造出的股票，可使公司之间便利的开展相互收购，而股票也可以成为公司给予员工的一种福利。 4)IPO可以使公司内部人士在股票价格被过高估计时将他们巨额的股票期权变现。二、IPO的理论范畴 （一）IPO的含义IPO一般指首次公开募股（IPO），首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）：是指一家企业或公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式）。通常，上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。 有限责任公司在申请IPO之前，应先变更为股份有限公司。另外一种获得在证券交易所或报价系统挂牌交易的可行方法是在招股书或登记声明中约定允许私人公司将它们的股份向公众销售。这些股份被认为是“自由交易”的，从而使得这家企业达到在证券交易所或报价系统挂牌交易的要求条件。 大多数证券交易所或报价系统对上市公司在拥有最少自由交易股票数量的股东人数方面有着硬性规定。（二）IPO的估值模型就估值模型而言，不同的行业属性、成长性、财务特性决定了上市公司适用不同的估值模型。较为常用的估值方式可以分为两大类：收益折现法与类比法。所谓收益折现法，就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况，并选择恰当的贴现率与贴现模型，计算出上市公司价值，如最常用的股利折现模型(DDM)、现金流贴现(DCF)模型等。贴现模型并不复杂，关键在于如何确定公司未来的现金流和折现率，而这正是体现承销商的专业价值所在。所谓类比法，就是通过选择同类上市公司的一些比率，如最常用的市盈率(P/E即股价/每股收益)、市净率(P/B即股价/每股净资产)，再结合新上市公司的财务指标如每股收益、每股净资产来确定上市公司价值，一般都采用预测的指标。市盈率法的适用具有许多局限性，例如要求上市公司经营业绩要稳定，不能出现亏损等。而市净率法则没有这些问题，但同样也有缺陷，主要是过分依赖公司账面价值而不是最新的市场价值，因此对于那些流动资产比例高的公司如银行、保险公司比较适用此方法。在此次建行IPO过程中，按招股说明书中确定的定价区间1.92.4港元计算，发行后的每股净资产约为1.091.15港元，则市净率(P/B)为1.742.09倍。除上述指标，还可以通过市值/销售收入(P/S)、市值/现金流(P/C)等指标来进行估值。、通过估值模型，可以合理地估计公司的理论价值，但是要最终确定发行价格，还需要选择合理的发行方式，以充分发现市场需求,常用的发行方式包括：累计投标方式、固定价格方式、竞价方式。一般竞价方式更常见于债券发行，这里不做赘述。累计投标是目前国际上最常用的新股发行方式之一，是指发行人通过询价机制确定发行价格，并自主分配股份。所谓“询价机制”，是指主承销商先确定新股发行价格区间，召开路演推介会，根据需求量和需求价格信息对发行价格反复修正，并最终确定发行价格的过程。一般时间为12周。例如此次建行最初的询价区间为1.422.27港元，此后收窄至1.652.10港元，最终发行价将在10月25日前确定。询价过程只是投资者的意向表示，一般不代表最终的购买承诺。（三）IPO的审核流程按照依法行政、公开透明、集体决策、分工制衡的要求，首次公开发行股票（以下简称首发）的审核工作流程分为受理、见面会、问核、反馈会、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等主要环节，分别由不同处室负责，相互配合、相互制约。对每一个发行人的审核决定均通过会议以集体讨论的方式提出意见，避免个人决断。具体审核环节如下：1、材料受理、分发环节中国证监会受理部门工作人员根据中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定（证监会令第66号）和首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32号）等规则的要求，依法受理首发申请文件，并按程序转发行监管部。发行监管部综合处收到申请文件后将其分发审核一处、审核二处，同时送国家发改委征求意见。审核一处、审核二处根据发行人的行业、公务回避的有关要求以及审核人员的工作量等确定审核人员。2、见面会环节见面会旨在建立发行人与发行监管部的初步沟通机制。会上由发行人简要介绍企业基本情况，发行监管部部门负责人介绍发行审核的程序、标准、理念及纪律要求等。见面会按照申请文件受理顺序安排，一般安排在星期一，由综合处通知相关发行人及其保荐机构。见面会参会人员包括发行人代表、发行监管部部门负责人、综合处、审核一处和审核二处负责人等。3、审核环节审核机制旨在督促、提醒保荐机构及其保荐代表人做好尽职调查工作，安排在反馈会前后进行，参加人员包括审核项目的审核一处和审核二处的审核人员、两名签字保荐代表人和保荐机构的相关负责人。4、反馈会环节审核一处、审核二处审核人员审阅发行人申请文件后，从非财务和财务两个角度撰写审核报告，提交反馈会讨论。反馈会主要讨论初步审核中关注的主要问题，确定需要发行人补充披露、解释说明以及中介机构进一步核查落实的问题。反馈会按照申请文件受理顺序安排，一般安排在星期三，由综合处组织并负责记录，参会人员有审核一处、审核二处审核人员和处室负责人等。反馈会后将形成书面意见，履行内部程序后反馈给保荐机构。反馈意见发出前不安排发行人及其中介机构与审核人员沟通（问核程序除外）。保荐机构收到反馈意见后，组织发行人及相关中介机构按照要求落实并进行回复。综合处收到反馈意见回复材料进行登记后转审核一处、审核二处。审核人员按要求对申请文件以及回复材料进行审核。发行人及其中介机构收到反馈意见后，在准备回复材料过程中如有疑问可与审核人员进行沟通，如有必要也可与处室负责人、部门负责人进行沟通。审核过程中如发生或发现应予披露的事项，发行人及其中介机构应及时报告发行监管部并补充、修改相关材料。初审工作结束后，将形成初审报告（初稿）提交初审会讨论。5、预先披露环节反馈意见落实完毕、国家发改委意见等相关政府部门意见齐备、财务资料未过有效期的将安排预先披露。具备条件的项目由综合处通知保荐机构报送发审会材料与预先披露的招股说明书（申报稿）。发行监管部收到相关材料后安排预先披露，并按受理顺序安排初审会。6、初审会环节初审会由审核人员汇报发行人的基本情况、初步审核中发现的主要问题及其落实情况。初审会由综合处组织并负责记录，发行监管部部门负责人、审核一处和审核二处负责人、审核人员、综合处以及发审委委员（按小组）参加。初审会一般安排在星期二和星期四。 根据初审会讨论情况，审核人员修改、完善初审报告。初审报告是发行监管部初审工作的总结，履行内部程序后转发审会审核。 初审会讨论决定提交发审会审核的，发行监管部在初审会结束后出具初审报告，并书面告知保荐机构需要进一步说明的事项以及做好上发审会的准备工作。初审会讨论后认为发行人尚有需要进一步落实的重大问题、暂不提交发审会审核的，将再次发出书面反馈意见。7、发审会环节发审委制度是发行审核中的专家决策机制。发审委委员共25人，分三个组，发审委处按工作量安排各组发审委委员参加初审会和发审会，并建立了相应的回避制度、承诺制度。发审委通过召开发审会进行审核工作。发审会以投票方式对首发申请进行表决，提出审核意见。每次会议由7名委员参会，独立进行表决，同意票数达到5票为通过。发审委委员投票表决采用记名投票方式，会前有工作底稿，会上有录音。 发审会由发审委工作处组织，按时间顺序安排，发行人代表、项目签字保荐代表人、发审委委员、审核一处、审核二处审核人员、发审委工作处人员参加。发审会召开5天前中国证监会发布会议公告，公布发审会审核的发行人名单、会议时间、参会发审委委员名单等。发审会先由委员发表审核意见，发行人聆询时间为45分钟，聆询结束后由委员投票表决。发审会认为发行人有需要进一步落实的问题的，将形成书面审核意见，履行内部程序后发给保荐机构。8、封卷环节发行人的首发申请通过发审会审核后，需要进行封卷工作，即将申请文件原件重新归类后存档备查。封卷工作在落实发审委意见后进行。如没有发审委意见需要落实，则在通过发审会审核后即进行封卷。9、会后事项环节会后事项是指发行人首发申请通过发审会审核后，招股说明书刊登前发生的可能影响本次发行及对投资者作出投资决策有重大影响的应予披露的事项。存在会后事项的，发行人及其中介机构应按规定向综合处提交相关说明。须履行会后事项程序的，综合处接收相关材料后转审核一处、审核二处。审核人员按要求及时提出处理意见。按照会后事项相关规定需要重新提交发审会审核的需要履行内部工作程序。如申请文件没有封卷，则会后事项与封卷可同时进行。10、 核准发行环节封卷并履行内部程序后，将进行核准批文的下发工作。（四）IPO的询价机制在询价机制下，新股发行价格并不事先确定，而在固定价格方式下，主承销商根据估值结果及对投资者需求的预计，直接确定一个发行价格。固定价格方式相对较为简单，但效率较低。过去中国一直采用固定价格发行方式，2004年12月7日证监会推出了新股询价机制，迈出了市场化的关键一步。发行方式确定以后，进入了正式发行阶段，此时如果有效认购数量超过了拟发行数量，即为超额认购，超额认购倍数越高，说明投资者的需求越为强烈。在超额认购的情况下，主承销商可能会拥有分配股份的权利，即配售权，也可能没有，依照交易所规则而定。通过行使配售权，发行人可以达到理想的股东结构。在中国，主承销商不具备配售股份的权利，必须按照认购比例配售。当出现超额认购时，主承销商还可以使用“超额配售选择权”(又称“绿鞋”)增加发行数量。“超额配售选择权”是指发行人赋予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可以在股票上市后的一定期限内按同一发行价格超额发售一定比例的股份，在此期间内，如果市价低于发行价，主承销商直接从市场购入这部分股票分配给提出申购的投资者，如果市价高于发行价，则直接由发行人增发。这样可以在股票上市后一定期间内保持股价的相对稳定，同时有利于承销商抵御发行风险,每有分析行情线。三、上市公司时机和地点选择（一）上市时机的选择 1)勒纳(Lerner,1994)的研究和其他大量证据有力地表明IPO行为通常都发生在市场估值的峰值附近，公司会选择在其价值被高估时进行IPO，或者选择在市场估值下降之前的一段时期进行IPO。 2)择时上市并不需要价值高估，而仅仅需要股票价格能够随投资者信心的变化上下波动。 3)研究表明，在市场反应冷淡时期上市的公司，其长期业绩表现趋好，反之，在企业上市行为比较集中的时期选择IPO的公司，投资者的积极行为导致市场估值过高，市场纠正初始定价误差的行为会导致上市企业的长期回报率降低。（二）上市地点的决策分析 1、直接上市分析 从 1994 年 1 月 6 日中国股市的首家民营企业黑龙江东方集团上市以来，民营企业就开始在资本市场扮演越来越活跃、越来越重要的角色。继东方集团之后，民营企业中的佼佼者如新希望、实达电脑、金花股份、幸福实业、复星实业等在深沪交易所相继上市。深圳的大族激光、同洲电子、怡亚通、迈瑞等，作为民营企业中的佼佼者，以领先的市场意识、灵活的经营机制，通过证券市场直接融资作为强劲的发展动力，上市后取得更加快速的发展，近年来的经营指标、利润指标都远远高于其他国有上市公司。截止到2013年12月31日，浙江共有上市公司家数311家，其中境内上市公司246家，境外上市公司65家，截止到2013年年底，省内共有136家企业进入上市辅导期。从上市公司省份来看，浙江省占全国上市公司总数的9.88%，全国排名第二，仅次于广东省的368家。其中杭州市有上市公司78家，在全国上市公司数量排名前十的城市中位列第四。表1 各地上市公司统计表城市上市公司数量数量占比（%）杭州7831.71宁波4217.07绍兴3614.63台州2710.98嘉兴187.32金华187.32温州114.47湖州104.07衢州31.22丽水20.81舟山10.41浙江省2461002、上市地选择 表2： 省内上市公司上市地点及板块分布上市公司及板块上市公司数占比（%）上海证券交易所7731.30深圳证券交易所16968.7其中：深圳主板145.69 中小板11948.37 创业板3614.63合 计246100表3： 浙江省境外上市公司分布境外上市家数占比（%）亚洲4569.23其中：香港3884.44 新加坡48.89 台湾24.44 韩国12.22北美洲812.31欧洲57.69其他710.77合计651002013年，浙江省共有上市公司311家，其中境内上市公司246家，境外上市公司65家，其中境内上市公司上市地点主要集中在深交所，246家上市公司中，共有169家选择在深交所上市，占比打68.70%。从上市板块方面看，省内共有119家公司选择在深圳中小板上市，占比为48.37%，91家公司选在神户主板上市，合计占比为36.99%，36家公司选择在深圳创业板上市，占比为14.63%。浙江省境外上市公司选择地主要以亚洲为主，占比69.23%，其次为北美洲和欧洲。在亚洲地区，选择香港上市的公司家数最多为38家，占比84.44%，其次依次为新加坡、台湾和韩国，分别为8.89%，4.44%和2.22%。从上述表格看来民营企业较倾向于在香港上市。那么究竟在香港上市有何魅力吸引了中国众多民营企业家呢？（1）从文化语言及对中国企业认知度考虑中国香港是通往中国内地的门户。香港与内地文化一脉相承，无论在生活习惯和社交礼节上都与内地居民差别不大。因此，从地理、文化、语言等方面考虑，香港是中国内地民营企业重点考虑的境外市场。而作为中西文化交融之地的新加坡，在金融市场方面是中国香港的最大也是最直接的竞争对手。中国企业既可以在新加坡得到文化上的认同，又可以走向国际舞台。美国则凭借拥有现时世界上最大、最成熟的资本市场吸引着众多企业的目光。多层次的证券市场可以满足不同企业的融资需求，但由于中美在地域、文化、语言及法律上的差异，企业在上市过程中及上市后会遇到不少这些方面的障碍，这是我国很多民营企业不敢考虑在美国上市的原因。在香港，投资者对内地企业有很好的认知度。而新加坡方面由于2005 年中航油事件的发生，使得投资者对中国内地企业原有的认知度不断下滑，很多投资者不是很看好中国的内地企业。而在美国，除非是大型或者知名的中国企业，一般的国内中小企业在美国资本市场获得的认知度并不高。（2）从上市门槛及费用考虑相比其他2 个市场，美国的上市门槛是最高的，美国有3 个交易所、5 个层级可供不同企业选择融资。我国民营企业应多关注纳斯达克的小资本市场和柜台交易市场。中国香港证券市场有两个层级：主板及创业板。上市门槛要低于美国。主板的条件：三年纯利润大于5 000 万港元（最近一年大于2 000 万港元），上市市值至少2 亿港元。创业板尽管没有盈利要求，至少有24 月主营业务活跃纪录。而新加坡证券市场的上市门槛是3 个市场中最低的。它主要有两个交易板，即第一股市（主板）及自动报价股市（二板市场）。主板的条件：过去三年税前利润达750 万新元，每年至少达100 万新元，对市值没有要求。在实际操作中，企业的年利润达到2 500万元人民币就可以去主板上市。二板条件更为宽松，对传统行业需要累计盈利1 000 万元人民币。美国上市费用和上市后维护费用是最高的，上市过程中私募佣金7%8%，股票承销费7%10%，另外有会计费、律师费、财务顾问费等占融资总额的18%左右。由于萨班斯- 奥克斯利法案实施，使上市的公司维护成本明显提高，中小民营企业在美国上市一定要考虑今后的维护成本3。香港的上市费用没有美国高，上市费包括交易所的费用和中介费用组成。首次主办上市时联交所按公司上市的市值收取1565 万港元，创业板1020 万港元。中介费占融资总额的14%左右，其中股票承销费占筹资总额的3%4%。企业在新加坡市场上市除了首次上市费用之外，上市公司每年也须付上市年费，把文件提呈给交易所审阅时也须付审阅费。但新加坡上市费用比香港上市费用要低，加之其对中国中小企业都优惠证策.所以新加坡的创业板比较适合中国中小企业上市4。（3）从上市的时间跨度及经营管理的连续性考虑在香港证券交易所上市所需时间一般为一年左右，但是近期由于越来越多的中国内地企业赴港上市，所需的时间有逐渐增多的趋势。相对而言，在新加坡和纳斯达克上市会快一些，一般需要69 个月左右3。在持续经营方面，香港和新加坡股票市场都对上市申请人有3 年持续经营的规定。在这3 年期间，管理层，股东和核心技术、业务都应保持一个相对的稳定。因为在资本市场看来，一个相对稳定的公司才是高质量和相对成熟的。比较而言，纳斯达克则宽松得多，没有3 年持续经营的限制。（4）从股票市盈率及换手率考虑民营企业境外上市主要目的是融资。市盈率是反映上市公司获利能力的重要财务指标。市盈率高说明投资者对公司的发展前景看好，愿意出较高价购买公司的股票，在企业利润和增发股票的一定比例时，市盈率高融资就多。股票换手率高，说明企业上市后股票有着良好的流动性，便于股东的投资运作。毫无疑问，美国证券市场的规模是最大的。纽约证券交易所市盈率一般可以达到30 倍以上，纳斯达克也有20 倍以上。纳斯达克的股票换手率在300%以上。中国香港则是全球资金在亚洲的集散地，香港市场1/3 的机构投资者来自欧美，其证券市场的规模与纽约相比还有一定的差距。平均市盈率在14 倍左右，股票的换手率大约只有55%。而新加坡交易所的规模比中国香港要小，上市公司单一，制造业占很大比例，中国企业股票的市盈率平均在8 倍，融资量有限。从对表4的分析来看，香港市场对我国民营企业来说是个不错的选择，尤其是对那些资质佳、规模大的企业。虽然上市成本不低、监管又严格，但对真正管理优秀的民营企业来说，在严格监管的市场上市本身就是对企业素质的证明，因而对今后的发展也相当有利。同时，考虑市场的高度流动性和投资者对中国公司的相对熟悉，都对公司上市估值和未来公司市值有很大的正面影响。上市地点优势挑战香港市场上市成本在三个市场上居中；市场流动性好，上市或增发比较容易成功；市场紧邻内地，机构投资者可以来自内地或香港，对中国企业认知度较高；上市行业相对比较全面越来越严格的审查程序；市场规模相对较小，融资量不高。新加坡市场上市成本偏低；相对较松的监管和准入条件；适合传统制造业的行业上市。上市行业类别相对单一；市场规模小，融资量有限。纳斯达克市场上市公司有机会走向国际舞台；适合高科技和IT行业上市；市场规模很大，融资额度高上市成本非常高；机构投资者对中国企业的认知度不高；中国企业再融资相对困难；中国投资者很难进入该市场 四、结语民营企业IPO对公司扩大经营、筹集资本具有重要意义，但在实践中我国民营企业由于和国外的上市公司存在差异，缺乏经验，上市存在一定的问题。因此本文从IPO的定义入手，通过对IPO的估价模型，询价机制，审核流程的介绍，借用表格的形势，通过数据的比较得出：由于中国的文化等因素，中国众多民营企业会选择在香港上市，首次发行股票，但由于财力、物力等各方面原因，本文还存在很多缺陷（如数据区域的不完整性等），希望通过研究继续完善，对我国民营企业的IPO实现有所帮助。参考文献 1 姚晓芳,秦锂. 我国民营企业上市现状及分析J. 经济管理. 2001(19)2 罗荣渠.现代化新论M.北京：商务印馆，2004.3 托马斯库恩.科学革命的结构M.金吾伦，胡新和，译.北京：北京大学出版社，2003.4 托马斯库恩.必要的张力M. 范岱年，纪树立，译.北京：北京大学出版社，2004.5 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