上市公司并购财务风险问题探讨-毕设论文.doc

上市公司并购财务风险问题探讨上市公司并购财务风险问题探讨摘 要上市公司并购是当今我国乃至世界经济发展中的一个引入注目的经济现象，也是政府、经济理论界、企业界实践与理论的热点问题。作为一种公司战略行为，上市公司并购因其能够为公司带来诸如规模经济、优化配置资源、组合协同等效应而为当今世界各国企业所追逐。然而，大量的历史数据表明，上市公司并购的成功率并不高。在众多国内上市公司并购活动失败的案例当中，忽视并购中财务风险的存在，不能对其实施有效控制是导致并购失败的主要原因。本文以并购流程中的定价、融资和支付、整合等实际操作程序为依据，并结合具体案例，深入分析了不同流程中财务风险的来源和影响因素，并在此基础上提出了建议和措施，以求能对我国上市公司并购活动具有实践上的指导意义。关键词：上市公司；并购；财务风险RESEARCH ON FINANCAIL RISKS OF M&A OF LISTED COMPANIESABSTRACTNowadays mergers and acquisitions of listed companies become a remarkable economic phenomena in the course of the economic development in China and in the world, are also the hot topic of the economic theorists and the business community. As one kind of company strategic behavior, M&A of listed company is pursued by various of enterprises because of it can insult much positive effect such as the scale economies, the optimizing resources disposition, the combination cooperative effectect.However, a large number of historical data showed that the success rate of mergers and acquisitions of listed companies is not high. Among all factors which result breakdown in M&A, ignoring financial risk and without effective management is a main reason. This paper analyzes the origin of financial risk in various processes and the factors that influence the origin with price-fixing, financing and payment, financial integration as the clues, and gives certain cases of M&A in order to help analyze financial risk. In the end, this paper states that the ways and measures of financial risk control are of practical significance to M&A of our countrys listed companies. Key words: Listed Companies; Merger and Acquisition; Financial Risks目 录1 绪论11.1 课题背景及目的11.2 国内外研究状况21.3 课题研究方法31.4 论文构成及研究内容32 上市公司并购财务风险的概述42.1 上市公司并购财务风险的定义42.2 上市公司并购财务风险的特点42.2.1 综合性42.2.2 前后关联性52.2.3 可控性52.2.4 动态性52.3 上市公司并购财务风险类型52.3.1 定价风险52.3.2 融资风险52.3.3 支付风险52.3.4 财务整合风险63 上市公司并购定价风险分析及防范措施73.1 上市公司并购定价风险的来源分析73.1.1 信息获取与利用的失误73.1.2 缺乏有效的价值评估方法73.1.3 中介机构的不规范83.2 上市公司并购定价风险的防范措施83.2.1 深入调查目标企业，合理使用财务报表信息83.2.2 选择恰当的价值评估方法93.2.3 选择资信好的中介机构94 上市公司并购融资与支付风险分析及防范措施104.1 上市公司并购融资与支付风险的来源分析104.1.1 融资渠道单一，结构不合理104.1.2 并购支付方式不当114.1.3 上市公司并购后后续资金注入不足114.2 上市公司并购融资与支付风险的防范措施114.2.1选择恰当的融资方式，扩大融资渠道114.2.2 兼顾融资成本，合理规划融资结构124.2.3 实现支付方式的多元化，防范支付风险145 上市公司并购财务整合风险分析及防范措施155.1 上市公司并购财务整合风险的来源分析155.1.1 并购流程中存在隐性风险155.1.2 对目标企业财务状况缺乏了解165.1.3 财务组织机制整合不到位165.1.4 忽视并购整合速度和整合成本175.2 上市公司并购财务整合风险的防范措施175.2.1 对目标企业进行周密的财务审查，充分了解目标企业财务状况175.2.2 明确财务管理目标，进行严格的财务控制185.2.3 控制整合成本，加快整合速度195.2.4 进行并购财务风险的事后控制196 结论20参考文献22致谢231 绪论1.1 课题背景及目的在过去20年来，世界范围内的兼并与收购活动出现了快速增长，其数量和大小都创造了历史记录，其主要的催生因素是全球化的发展1。在经济全球化时代，上市公司并购成为当今我国乃至世界经济发展中的一个引人注目的经济现象，也是政府、经济理论界、企业界实践与理论的热点问题。作为一种公司战略行为，企业并购因其能够为企业带来诸如规模经济、优化配置资源、组合协同等效应而为当今世界各国企业所追逐；从企业角度而言，并购是实现企业之间资产重组的重要形式之一，同时也是企业实现快速扩张的重要手段，对于企业资本结构的优化发挥着重要的作用；从社会角度而言，企业间的并购也是对社会资源进行优化配置的重要途径。我国上市公司并购的最早案例开始于1993年的“宝延风波”，它拉开了我国上市公司并购的序幕。近年来，随着我国经济的全面发展和资本环境的日益完善，中国企业并购活动逐步增多，尤其是一些上市公司，依赖其稳固的市场地位、雄厚的资金实力以及丰富的资本运作经验，在境内外频繁实施并购活动。2005-2009年间，共发生565起上市公司并购事件，涉及并购金额达1171.80亿元，平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币；但巨额的投入没有带来预期的效益，反而带来了约1500亿元的亏损。全球并购的成功率常态下仅在20%至30%间，据麦肯锡的统计数据，过去20年全球大型企业兼并案中，真正取得预期效果的比例不到50%，而中国67%的收购不成功。作为对于处在调整阶段的中国企业尤其是上市公司来说，并购是其快速成长壮大的主要手段，同时也面临巨大的风险，财务风险是上市公司并购成功与否的重要影响因素，它贯穿于整个并购活动的始终。鉴于财务风险在并购中的重要性以及我国当前上市公司并购失败率高的现状，对上市公司并购财务风险问题的探讨已经刻不容缓。本文着重研究上市公司并购过程中的财务风险，并探讨这些风险的有效控制办法。首先，提出了上市公司并购的财务风险是由各种因素导致的并购风险在价值量上的综合反映，是一个有定价、融资、支付、整合等财务决策行为引起的价值风险的集合；其次，以定价、融资、支付、整合等上市公司并购实际操作程序为主线，具体地分析了不同环节中的风险来源和影响因素，并在此基础上提出风险控制途径和措施，从而更好的提高上市公司并购的成功率。1.2 国内外研究状况我国企业并购实践已经有很多年，随着企业并购的发展，关于并购财务风险一直都是研究的热点。在分类上，杨正华（2008）认为整个并购过程中的估值、融资、支付、整合等财务决策都可能导致财务风险，其类型有：并购估值财务风险、并购融资财务风险、并购支付风险、并购后整合风险。关于“上市公司并购财务风险问题的成因分析”问题上，游婉瑜（2008）指出：并购财务风险的成因是未来结果的不确定性，主要表现在市场信息不对称和整合不力，信息不对称是影响企业并购财务风险的基本因素，整合不力是产生财务风险的重要因素。关于并购的动因上，王强（2009）认为并购可以使企业规模和股东财富成倍增长，开辟了财富增长的新途径；所有的兼并和收购，最直接的动因和目的，无非是谋求竞争优势，实现股东利益最大化；通过引用美国经济学家施蒂格勒的观点“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的”得出：并购可以给企业带来更快的发展，但同时，它在为企业带来管理上的挑战和管理成本的提高。针对财务风险的防范措施上，陶昌盛（2008）提出了完善企业并购融资制度的建议：实时修改相关法规，在风险可控的基础上积极探索发放并购贷款的可行性；加快债券市场发展步伐，促进债券品种多样化；健全权益性融资渠道，提高金融中介机构的服务水平；规范发展私募股权投资基金，加快多层次资本市场建设；鼓励并购融资创新，发展混合型融资方式和融资工具。李雪晴（2009）针对政策法规的多变性，市场环境的不确定性和委托代理问题严重等，提出了实施内外兼治的防控措施，具体包括：减少政府干预，健全法律法规，从制度方面味并购企业减少“租金”成本；规范中介机构，发展资本市场，从市场方面味并购企业降低“交易”成本；加快国企改革，完善社保体系，从产权方面为并购企业减少“代理”成本；减少盲目冲动，提高科学决策，从企业决策方面减少“支付”成本。张钧铭（2009）在“上市公司并购财务风险及其防范”中针对上市公司并购财务风险的问题提出了自己的防范措施：全面分析目标公司的财务报表，降低定价风险；选择合理的企业价值评估方法，降低定价风险；科学决策资本结构，降低融资财务风险；灵活选择支付方式，降低支付财务风险；妥善处置目标公司资产、多元化经营分散并购整合风险。国外学者对上市公司并购财务风险的探讨也比较积极。Alf Alviniussen、Hkan Jankensgrd（2009）要求把风险管理融入到财务决策过程中，强调了风险管理的重要性；通过自我总结得出了企业风险预算的概念，认为该预算使得我们对企业的预期财务状况和总体风险状况进行不断的再评估成为可能，尤其是这两者如何随着企业政策决策的改变而改变，例如资本花费，收购，分红，套利等政策。Dr. Krishnamurthy Ravichandran（2009）针对当前的全球兼并与跨国兼并的浪潮，分析了海湾国家并购的现状与优势，以及兼并与收购所带来的有利影响。着重分析了在金融危机下如何更好的进行兼并与收购，为企业兼并与收购提供了选择方向，从而更好的降低企业并购风险。1.3 课题研究方法通过收集和阅读有关文献资料，结合自己所学的知识，通过分析，结合资金管理的理论和企业集团资金管理的现状对问题做出论述。（1）文献分析法。通过在学校图书馆和网站搜索，广泛搜寻相关文献，充分吸收国内外研究成果中对本论文有借鉴和启发意义的内容。（2）举例说明法。举出与上市公司并购财务风险有关的例子，利用举例的方法说明上市公司并购财务风险存在的问题及其成因。（3）对比分析法。认真学习上市公司并购财务风险的有关内容，针对上市公司中存在的并购财务风险提出可行性建议。1.4 论文构成及研究内容本文共由五个组成部分构成一个完整的逻辑体系，在简述上市公司并购的财务风险的基础上对上市公司并购财务风险控制的基础理论和风险控制的一般方法做了详尽论述，围绕上市公司并购过程中的四大环节提出了并购的定价风险、融资风险、支付风险和整合风险的系统控制对策。通过五个部分的论述，提出了上市公司并购的财务风险是由各种因素导致的并购风险在价值量上的综合反映，是一个由定价、融资、支付、整合等财务决策行为引起的价值风险的集合，并结合案例分析，阐述了导致上市公司并购的财务风险的原因；在阐述现代财务理论和财务风险控制的一般方法的基础上，以定价、融资、支付、整合等上市公司并购实际操作程序为主线，具体地分析了不同环节中的风险来源和影响因素，并在此基础上提出了切实可行的风险控制对策和措施。2 上市公司并购财务风险的概述目前我国上市公司并购交易中可能出现的风险主要有：合同与诉讼风险、财务风险、资产风险、劳动力风险和市场资源风险等，其中财务风险是上市公司并购成功与否的重要影响因素。本文主要讨论上市公司并购的财务风险。2.1 上市公司并购财务风险的定义关于上市公司并购的财务风险，主要有以下两种定义：第一种是指上市公司并购过程中由于筹资决策引起的偿债风险，是并购财务风险的最核心部分；第二种是指上市公司由于并购而涉及的各项财务活动引起的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性2。并购投资和融资决策共同影响着并购后的上市公司财务状况，因此，上市公司并购的财务风险应该包括更宽泛的内涵。从并购财务风险的来源来看，筹资决策并不是引起财务风险的唯一原因，整个并购过程中的定价、融资、支付、整合等财务决策都可能导致财务风险3。本文认为并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付、整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的上市公司财务困境和财务危机；或者说上市公司并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿上市公司并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。2.2 上市公司并购财务风险的特点上市公司并购财务风险是决定并购成功与否的重要影响因素，在整个并购流程中所表现出来的特点有：综合性、前后关联性、可控性、动态性。具体分析如下：2.2.1 综合性并购活动是一种复杂的企业行为，涉及多个环节的操作，而每一环节都存在着大量的不确定性，从而导致各种并购风险的存在。这些风险通常交织在一起，相互关联、相互作用，并以财务风险的形式体现出来。如反并购风险，其危害性最终体现在其所引发的对并购活动上市公司财务状况的不确定性影响上。2.2.2 前后关联性并购过程中，前后各环节的财务风险具有较强的前后关联性。前一环节所引发的财务风险会相应地影响到后续阶段，具有连锁反应的特征。以评估风险为例，评估失误所导致的价格偏差带来的财务风险将传递到后面的融资支付环节，造成并购融资活动的不确定性。2.2.3 可控性从可控性来看，上市公司并购的财务风险可分解为可控性与不可控性财务风险4。虽然上市公司并购活动财务风险具有较强的不确定性，但并不是说我们在其面前只能采取消极的态度。我们可以通过提高信息的处理质量、采取科学的决策机制和控制手段对其实施有效管理，从而达到确保企业并购目标顺利实现的目的。2.2.4 动态性导致上市公司并购财务风险的因素总是处于运动变化之中，并购各环节中各种风险因素造成的财务风险发生的概率、影响范围和强度也处于不断变化之中。因此，对并购各阶段、各环节的财务风险管理应采取动态管理的方式加以控制。2.3 上市公司并购财务风险类型一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险5。并购过程中的财务风险主要表现为以下几个方面：2.3.1 定价风险定价风险主要是指目标公司的价值评估风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和预期盈利价值（获利能力）估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标公司运作很好，但过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。2.3.2 融资风险融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业正常的生产经营等。融资风险最主要的表现是债务风险，它来源于两个方面：收购方的债务风险和目标公司的债务风险。2.3.3 支付风险支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。支付风险主要表现在三个方面：一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险；二是股权支付的股权稀释风险；三是杠杆支付的偿债风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为：支付结构不合理、现金支付过多，从而使得整合运营期间的资金压力过大。2.3.4 财务整合风险财务整合风险是指上市公司实施并购后，由于财务组织机制整合不当、理财风险或财务行为人的原因而导致的财务风险。具体表现在：一是不能妥善解决并购中诸如股价、融资等引起的潜在风险问题；二是不能尽快实现整合、发挥协同效应，从而不能达到预期并购效果，而使自身业绩遭到严重影响的风险。3 上市公司并购定价风险分析及防范措施在上市公司并购实务中，目标公司价值评估与确定是决定并购财务风险大小的关键步骤。因为，一切并购财务决策行为都是以购买价格为基础，定价越高财务风险就越大，定价越低财务风险就越小。那么，分析控制上市公司并购中的定价风险便成了本文需要探讨的内容。本文具体分析了价值评估中的风险来源，并在此基础上进行控制分析。3.1 上市公司并购定价风险的来源分析并购双方最关心的问题莫过于估算被并购企业的价值，而目标企业的估价又取决于并购企业对未来收益的大小和时间的预期，有可能因预测不当而不够准确，由此产生了并购企业的定价风险。定价风险的来源如下：3.1.1 信息获取与利用的失误并购价格的制定是比较复杂的，制定并购价格的基础是对目标企业资产负债等财务状况的深入了解。然而在现在的市场，各类信息不可能完全共享，目标公司与并购方之间存在信息不对称，目标公司拥有完全的信息，而并购方很难获取到足够的信息，特别是一些非公开的信息，对于目标公司估价可能很重要，但并购方可能难以获得。另外，目标企业对会计信息的人为操纵可能会误导信息使用者，如在企业对外形成其财务报表之前，信息提供者往往对信息使用者所关注的财务状况等进行仔细分析与研究，并尽力满足信息使用者对企业财务状况的期望。例如，TCL并购汤姆逊，在TCL并购过来可以利用的34000余项彩电专利中，符合市场需求趋势、拥有使用生命力的专利技术并不多。在这个TCL并购合资过程中，无法获知汤姆逊公司是否曾以这些专利技术作值。经常被遗忘的知识产权成本在原企业中的隐性存在，一定程度甚至很大程度地形成了企业的利润来源，并购后显性暴露出来，经常会使并购企业措手不及，当然同一性质的还有那些“或有债务”及“或有担保”问题。3.1.2 缺乏有效的价值评估方法评估企业价值的方法很多，但是在国内的上市公司并购活动中，目标企业价值评估方式仍处于较为落后的水平。我国目前采用的主要有账面价值法和贴现现金流量法，但这两种方法也有缺陷：账面价值法不能反映并购双方的未来获利能力，而且不同的核算方法会得到不同的结果，具有一定的随机性；贴现现金流量法也由于对贴现率和未来现金流量的估计存在很强的主观性，也会造成评估结果的不准确6。3.1.3 中介机构的不规范中介机构是在企业并购过程中为并购双方提供融资、咨询、信息等服务并收取一定费用的第三方当事人。从国内外的通常做法来看，中介机构主要包括商业银行、投资银行等金融机构和会计师事务所、律师事务所和兼并事务所等非金融机构。由于体制及法律的原因，我国中介机构发展极不完善，缺乏独立、客观、公正的职业道德，服务品种缺乏、服务质量低下。在短期利益的驱动下，中介机构与委托人共同造假的现象屡见不鲜，投资者对其诚信度与权威性认可度很低。中介机构发展的不规范性使得并购企业孤立无援，加大了价值评估风险的产生。例如，中铝200亿美元的世纪大并购以力拓撕毁合约而失败。实际上，中铝聘用的财务顾问没有尽到应尽的职责、发挥应有的作用是这次失败的主要原因。中铝一共聘请了三家国际金融机构（黑石、摩根大通和野村）和一家国内机构（中金）作为财务顾问，都是国际和国内一流的金融机构。但是，在中铝并购力拓这笔交易上，它们却犯了低级的错误，导致中铝的失败。如果说中资的财务顾问没有定价能力和技术，可以原谅的话，黑石和大通摩根等国际金融机构则没有任何可能不知道这个并购的价值，这不能不让人们对这些国际金融机构的职业操守和背后的动机产生深深地疑问，他们到底是在做中铝的顾问还是力拓的“托”。3.2 上市公司并购定价风险的防范措施上市公司并购从本质上来说是一项涉及资产的交易，而交易顺利进行的关键在于对交易资产或权益的合理定价。因此，上市公司并购要求从客观上对资产价值进行科学、公正的评价，并采取有效的风险控制措施来降低定价风险。控制措施具体如下：3.2.1 深入调查目标企业，合理使用财务报表信息高质量的并购信息是目标企业价值评估得以顺利进行的首要条件。为改变信息不对称并购企业的不利影响，并购中主并企业需对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，考察目标企业的综合竞争力、市场前景等7。虽然主并购方了解被并购方基本财务信息是通过目标企业的财务报表，但是要合理使用财务报表信息，对报表上未涉及的隐形债务、或有负债都应全面的掌握。所以除了了解目标企业的财务报表外，还要与目标企业有交易往来的公司进行交流与核实，充分利用表外资源，改善信息不对称状况，从而更好的规避财务报表的局限性。例如，海信收购科龙，价格并非当初所言的9亿元人民币，而是以比原来少2.2亿元的6.8亿元完成对科龙的收购，这主要得益于对科龙资产的详细分析。海信和格林柯尔共同聘请的上海立信长江会计师事务所对科龙电器的审计报告显示，截至2005年8月31日，科龙电器净资产为-4亿元。该报告为海信收购科龙的价格上提供了讨价还价的砝码，减少其定价风险。3.2.2 选择恰当的价值评估方法价值评估方法有很多，例如：贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价值法、清算价格法。在进行价值评估方法选择时，必须明确各种方法之间并无绝对的优劣之分，只存在适用性的区别，目标企业的估值定价往往需要对前面所提到的各种估价方法进行综合运用。并购公司可以根据并购动机、并购之后目标企业是否存续以及掌握的信息资料充分与否等因素来决定目标企业的恰当的评估方法，合理评估企业价值8。另外，价值评估的目的在于对并购后的企业整体价值做出事前预测，由于大量不可控因素的存在，任何评估方法均不可能绝对消除财务风险，只能谋求对其进行有效预防与控制。3.2.3 选择资信好的中介机构如何规范中介机构的发展，那是国家政府该考虑的范畴，上市公司没有这个权利去干涉，所以只能做好份内的事情，那就是选择资信好的中介机构，弥补内部财务人员财务水平低的不足。聘请经验丰富、资信优良的的中介机构对目标企业信息进行进一步证实，并扩大调查取证的范围。经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等中介机构的参与可以弥补并购企业专业知识不足、专业人员缺乏的缺陷。鉴于目前我国中介机构发展良莠不齐的现实情况，应选择具有独立、客观、公正的职业道德和经验丰富的高水平中介机构作为财务风险防范的有力助手。4 上市公司并购融资与支付风险分析及防范措施在上市公司并购的实际操作程序中，融资和支付是紧密联系、不可分割的两个重要环节；融资的数量和方式以及融资工具的选择在很大程度上都取决于支付方式的选择，因此融资风险和支付风险在并购的财务决策中也是需要统筹考虑的。本文将融资与支付合并在一起进行综合的分析，并结合案例提出有效的防范措施。4.1 上市公司并购融资与支付风险的来源分析上市公司并购活动是以一定资本为前提的，因而在并购活动中，融资与支付机制是否完善会对上市公司并购产生很大的影响，融资与支付数量的多少、成本的高低、风险的大小、融资渠道的开拓和畅通与否都在相当程度上决定着并购的有效性乃至该项并购能否取得最后的成功。当前我国上市公司并购融资与支付风险的来源如下：4.1.1 融资渠道单一，结构不合理长期以来，并购的资金来源问题成为制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。目前我国上市公司并购的融资渠道尚不通畅，融资工具的品种相对单一；并购融资呈现出以股权性融资为主，债务性融资比重较低的特点: 发行股票是我国上市公司进行并购融资的主要渠道之一,债券市场一直是我国金融市场发展中的薄弱环节9；加之支付方式多以现金支付和承担债务为主，经常会出现融资危机。例如，吉利以18亿美元收购沃尔沃100%股权，成为中国汽车制造商最大的一笔海外收购。其融资来源如图4.1所示。收购及发展沃尔沃共需27亿美元国内资金银行贷款自有资金美国、欧洲、中国香港中行浙江分行、伦敦分行（承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元）中国进出口银行（金额不详）境外资金50%50%50%100%50%图4.1 吉利融资来源示意图此次收购以及后续发展共需27亿美元，国内和国外融资比例约为1:1，18亿美元只是首付。据悉，吉利集团为此次收购筹集了约30亿美元，资金来自于中国、美国和欧洲的多家银行，瑞典和比利时政府也为此次收购提供了低息贷款担保。从现有的信息来看，债权融资占到大部分的比例。可以下结论的是，收购沃尔沃，从财务层面，对吉利意味着：第一，资产负债率提高，大大提高了财务杠杆，即权益资本对应的普通股收益被放大，加上收购初始的利好效应，吉利的股价将进一步飙升；第二，吉利的企业估值也将随之升高，在下一轮融资谈判或者卖企业的时候，将处于非常有利的地位；第三，吉利的财务风险将激增，如果未来3年，沃尔沃的现金流仍然不能“反哺”吉利，那么吉利面临极大的偿债压力。首先，针对财务风险中的还本付息，由于地方投资公司在债权结构中的比例非常大，接下来，吉利还将有大量的运营资金缺口，只能依靠地方政府继续输血；其次，吉利的财务风险除了还本付息，还命悬利率和汇率。4.1.2 并购支付方式不当在比较成熟的资本市场，支付工具一般分为现金支付、股权支付和混合支付三种。由于我国资本市场起步较晚，从已发生的并购案例来看，当前国内上市公司并购活动中多以现金支付或承担债务方式为主10。在企业融资渠道不畅、资产负债比率较高的前提下，上述两种支付方式将使上市公司在并购后承担过重的财务负担，降低资本安全，从而导致偿债风险的产生。例如，成都迪康集团2002年控股成商集团，年底收购衡平信托。然而规模的扩大没有带来预期的效益，反而带来了风险，出现资金链紧张，转让股权，到2006年迪康集团为还贷而拍卖资产。迪康集团的财务危机的产生在于以下几点：首先，并购支付方式及资金来源单一。迪康集团在并购时多采用现金支付方式，且资金来源多为银行贷款，这给企业的资金链造成了极大的压力，形成了沉重的债务负担，迪康集团已经形成倒金字塔型的财务结构。其次，集团资产负债率达到75.3%，流动比率仅为0.69，其偿债能力非常差，各家银行陆续停止对其授信，导致其资金链更加紧张。第三，利用与子公司的关联交易套取资金，危及子公司正常经营。当迪康集团在将成商集团的股份转让给茂业商厦时，占用其资金9085.35万元。迪康集团利用与子公司的关联交易套取资金，造成了子公司的资金链紧张，使得子公司的经营状况受到极大影响。4.1.3 上市公司并购后后续资金注入不足并购资金是支付给目标企业的所有者，并不进入目标企业。并购后的资金注入，才是对已有存量资产盘活发生作用的资本。而当前的企业并购重组恰恰只关注并购时的资金需求，对并购完成后的资金再注入缺少准备或有意留下缺口，这样做的结果，极易造成并购重组活动半途而废，不仅浪费了先期投入的资金，对企业后期改革计划的完成也留下了隐患。京东方科技集团公司斥资3.8亿美元，吞并韩国现代TFT液晶面板业务有关的资产，这个收购完全以现金支付。京东方国内A股上市股票未与国际接轨难以用于作支付，B股股票低迷市场亦未开放，同时企业也很难在国内发债，收购全部通过贷款以现金支付。在整个3.8亿美元的交易中，京东方通过自有资金购汇6000万美元，其余3.2亿元全部来自国际和国内银团贷款。而今，由于京东方没有规划适当的债务结构进行风险控制，后期资产负债率上升，整合后筹资能力下降、融资源断层，加之并购初期以现金支付并购款，导致京东方后续资金注入不足，财务压力巨大，每年还要从企业现金流中支付大笔利息，财务危机隐现。4.2 上市公司并购融资与支付风险的防范措施上市公司要扩张，要实现成功并购，就必须有好的融资策略与多元化的支付方式。本文针对当前我国上市公司并购中存在的融资与支付问题，提出了如下可行措施：4.2.1选择恰当的融资方式，扩大融资渠道融资方式的选择同决定企业的资本结构密切相关，一般要在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，根据自身的实际情况对可以利用的各种融资方式进行全面比较和分析，一般是以先内后外、先简后繁、先快后慢作为融资的原则。通过金融机构（银行信贷）内部融资外部融资并购资金需求种类决策发行有价证券种类决策期限决策利息决策通过非金融机构（借贷租赁）种类决策期限决策利息决策期限决策利息决策发售决策股息长期、中期、短期股票、企业债券债券利息图4.2 融资方式选择示意图如图4.2所示，融资方式根据资金来源可分为内部融资和外部融资，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是并购活动能否成功的关键11。内部融资主要是运用企业自有资金、企业留存收益、折旧基金进行并购；外部融资包括向银行贷款和企业发行股票、债券融资。总之，在进行融资决策时，对各种融资方式进行一下权衡，结合实际情况，选择其中一种融资方式单独运用或几种融资方式组合运用，也可以创新融资方式，以达到最优融资状态。例如，2007年7月3日，中国铝业采用换股吸收合并的方式收购包头铝业。并购时的基本情况如下： 表4.1 中国铝业和包头铝业的基本情况 单位：人民币净利润每股净资产每股收益停牌价中国铝业1 1,328,956,0003.940.8823.08包头铝业403,068,9733.920.9426.74中国铝业换股价格为20.49元，包头铝业换股价格为21.67元，作为对参加换股的包头铝业股东的风险补偿，在实施换股时给予其40%的溢价，即包头铝业将全部按照l:1.48的换股比例转换为中国铝业股份。此次换股吸收合并同时将向包头铝业的股东提供现金选择权，包头铝业的股东有权以其持有的包头铝业股份，按照21.67元/股的价格申报行使现金选择权。中铝并购包头铝业的做法是在充分考虑到双方的实际财务状况而实施的，这次并购不仅减少了中铝的融资风险，还实现了双方的共赢。4.2.2 兼顾融资成本，合理规划融资结构在选择融资方式的时候，并购方要考虑融资成本的高低、融资结构是否合理。然而，融资成本与融资风险是负相关关系：成本越低，风险则越高。如果发行债券，发行成本低，还能发挥财务杠杆作用，保障股东的控制权，但是同时带来的是高风险；如果发行股票，则可以降低风险，还能提高公司的信誉度，但这样就分散了股东控制权，加重融资成本，同时带来被收购的风险。不同来源不同方式筹集的资金，其使用条件、融资条件、融资成本与融资风险各不相同，对企业所有者的收益的影响也就不同。在采取对单个融资工具防范其融资风险的同时，还应该从全局的角度谨慎地选择并购融资的时机，注意企业资产流动性以及进行融资期限组合；根据自身的评估结果和市场条件来规划合理的资本结构，将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾12，以达到整个并购融资成本与风险的最小化。4.2.3 实现支付方式的多元化，防范支付风险从全球来看，目前混合支付方式越来越受到重视，我国随着并购法规和并购操作程序的进一步完善，并购企业应当立足于长远目标,结合自身的财务状况，将支付方式设计为现金、债务、股权等方式的不同组合13。如上市公司并购可以选取现金支付、股权支付、杠杆支付、期权支付的灵活组合方式，实现支付方式的多元化。对于现金支付，最关键的是确定并购后的目标负债率水平，避免超额支付和现金流的短缺。而跨国并购则要充分考虑到宏观环境对企业财务状况的影响，适度利用金融工具规避汇率风险。总之，为降低并购过程中的流动性风险，并购企业可以采取一些灵活的并购支付方式来防范支付风险。例如，2004年12月8日，联想集团有限公司和IBM签署了一项重要协议，根据此项协议，联想集团将收购IBM的个人电脑事业部，成为一家拥有强大品牌、丰富产品经验和领先研发能力的世界第三大PC制造商。联想收购IBMPC业务的实际交易价格是17.5亿美元，联想需要支付6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票以及承担5亿美元债务。在整个财务安排上，当时自有现金只有4亿美元的联想，为减轻支付6.5亿美元现金的压力，与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，而后在IBM与财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。随后，联想还获得全球三大私人股权投资公司的青睐，以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资，其中德克萨斯太平洋集团2亿美元、泛大西洋集团资1亿美元，美国新桥投资集团5千万美元。联想集团则以每股1000港元的价格，向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股，以及可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。联想并购IBMPC使用的这种“股票和现金”的支付方式，呈现出明显的与国际并购接轨的特点，减少了并购支付风险，提高了并购的效率。5 上市公司并购财务整合风险分析及防范措施成功的财务整合是并购成功的一个关键因素。但是上市公司在并购过程中也存在很多风险因素，这些因素来自于财务整合过程，而且会对企业财务整合产生影响，这就要求我们在财务整合过程中认真分析财务整合风险，并建立起防范财务整合风险的措施。5.1 上市公司并购财务整合风险的来源分析尽管我国并购政策法规正逐步走向完善，并购整合的市场竞争环境也不断推动我国企业的并购整合行为。但在并购实践中仍然存在不少的缺陷，从而对我国上市公司的成功并购整合行为产生不良影响，引起财务整