2010年商业地产上市公司年报综合分析.doc

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2010年商业地产上市公司年报综合分析
要点：
1、 1、“十二五”规划为商业地产带来发展契机，房地产调控推动商业地产对住宅地产的替代效应；去年商业地产销售增速明显高于住宅市场。
2、 营业收入保持快速增长，利润增长率却相对落后；高负债经营、偿债能力差成为商业地产业的普遍现象；土地储备与在建项目丰富，商业地产潜在供应量巨大；租赁经营收入增速大于持有物业规模扩张速度，平均租金水平渐涨。
3、 专业商业地产公司以销售为主，自持比例较小；混业经营商业地产公司追求住宅与商业的平衡，战略上以商业为主导；新进入者将商业地产作为一种战略补充，服务于住宅地产。
4、 以销售回款与借款为主的资金流入格局未发生改变，且有增强趋势；业内企业开始积极探索新型融资渠道，但尚未成气候。

一、研究标本选择
中国社科院发布的2011年《住房绿皮书》指出，通过股权投资和关联企业直接涉足房地产业务的上市公司多达802家，占1300多家深市A股主板和沪市A股上市公司的60.53%。为摆脱住宅地产市场深度调控所带来的困局，越来越多的房地产上市公司开始或加大商业地产投资。在此背景下，本报告依据商业地产业务所占营业收入比重从中选取十五家代表性商业地产类上市公司作为研究样本，以便能全面、真实的反映商业地产行业经营现状及未来走势。
类别
样本企业
选择依据
一类：
专业商业地产公司
世茂股份
商业地产及其产业链所占营业收入比例为100%
SOHO中国
商业地产及其产业链所占营业收入比例为100%
中国国贸
商业地产及其产业链所占营业收入比例为100%
南国置业
商业地产及其产业链所占营业收入比例为100%
二类：
混业经营商业地产公司
金融街
商业地产及其产业链所占营业收入比例达到70%以上
陆家嘴
商业地产及其产业链所占营业收入比例为54%
北辰实业
商业地产及其产业链所占营业收入比例约为50%
万通地产
商业地产及其产业链所占营业收入比例为20%
华润置地
商业地产及其产业链所占营业收入比例约为12%
阳光股份
商业地产及其产业链所占营业收入比例约为8%
三类：
新进入商业地产公司
保利地产
未来计划继续加大商业地产项目的投资，目标实现商业地产投资和住宅地产投资的比例为3：7
金地集团
战略架构实现重大突破：以住宅业务为核心，以商业地产和金融业务为两翼
招商地产
公司战略委员会确立了住商并举、产居一体的商业模式
远洋地产
2015年，远洋地产在商业地产领域将达到百亿元的经营目标
龙湖地产
到2015年，商业项目由现时6个增加至18个，租金收入增加至约20亿元，投资物业业务占整体利润的10%
本报告重点分析专业类与混业经营类商业地产公司（十家）；对于新进入类商业地产公司（五家），由于商业地产方面数据资料普遍缺失，本报告仅对其发展模式进行简要分析。
二、宏观环境及行业研判
样本企业年报对商业地产所处宏观环境及行业总体情况进行了分析与判断，基于此，本部分将主要代表性观点归纳总结如下：
1、 “十二五”规划为商业地产带来发展契机
一方面，“十二五”规划倡导转变经济增长方式，大力发展现代服务业以及城市功能升级，从2011年起将拉动内需，实现以消费为主导的经济增长。作为消费产业的上游环节，商业地产正契合了这一经济发展战略。
另一方面，“十二五”规划要提出的主要目标之一就是“城镇化率提高4个百分点，城乡区域发展的协调性进一步增强”。这就意味着到2015年，中国的城镇化率将由现在的47.5%提高到51.5%，城镇人口数将首次超过农村人口数。城镇化进程的快速推进成为商业地产发展的基本驱动力。
2、房地产调控推动商业地产对住宅地产的替代效应
2011年伊始，相继出台的“国八条”和试点房产税，预示针对房地产市场的宏观调控将更加严厉和深入，未来楼市也将在动态中达到新的均衡。商业地产在这波变动周期中何去何从，各方几乎达成共识，即商业地产对住宅地产的替代效应将逐步显现。与饱受考验的住宅市场相比，商业地产一枝独秀，几乎没有受到政策的限制。商业地产将成为地产投资的唯一出口，估计将吸引大量投资性资金流入。万科、金地等原来专注于住宅市场的地产巨鳄在年报中明确表示进军商业地产，便是这种替代效应的明显体现。
但这却是一把双刃剑，“言必称商业地产”成为当前地产市场的一道奇观，商业地产仿佛成为最后的避难所，供大于求的市场风险在不远的将来可能会变为现实，商业地产的泡沫也许正在积累之中。
3、商业地产销售增速明显高于住宅市场
2010年，随着世界经济逐步回暖，我国经济继续保持稳步增长。在宏观经济形势影响下，商业地产市场出现复苏迹象，投资和销售都实现了快速的增长，特别是商业地产销售的增长速度明显高于住宅的销售增长。

世界发达经济体的轨迹表明，一旦一个经济体的人均GDP 超越3000 美元以上，商业将进入全面发展阶段。2010 年，中国的人均GDP 已突破4000 美元的关口。就城市层面而言，一线城市人均GDP 普遍已超过10000 美元，商业地产市场的发展势头强劲；另外，很多二三线城市的人均GDP 均已远超4000 美元，随着城市化进程的推进，这些城市的商业地产必将得到萌动和加速，进而成为引领未来新一轮行业上升的市场主力。
三、经营数据分析
1、营业收入保持快速增长，利润增长率却相对落后
2010年样本企业平均营业收入增长率高达84.61%，但净利润未能保持同比例上升，平均增长率仅为35.09%。

究其原因，2010年样本企业所持商业地产物业中，新增或前期阶段项目较多，其正处于经营的爬坡阶段，前期费用、经营费用及财务费用高（项目投入运营后利息费用不再资本化），而租金水平较低，甚至部分是免租金状态，从而导致净利润增长率相对较低。由此可以说明商业地产与住宅地产的不同，前者是一种长期投资，需要时间积累，不断培育，才能产生期望的收益，而后者是短期投资，快进快出，追求速度。
2、高负债经营、偿债能力差成为商业地产业的普遍现象
此处选择一、二类商业地产公司中的八家进行偿债能力分析（SOHO中国与华润置地系香港上市公司，不便于统计分析）

短期偿债能力指标变化趋势图 长期偿债能力指标变化趋势图

首先看短期偿债能力，流动比率、速动比率及现金比率三大短期偿债指标濒临危险水平。流动比率呈下降趋势，逐步偏离安全标准2；速动比率虽有一定上升，但与安全标准1还有一定距离；现金比率出现波动，最高也仅为51.05%
再看长期偿债能力，资产负债率、产权比率及利息保障倍数三大指标一致反映商业地产公司长期偿债能力不断下降。自2008年，资产负债率一路走高，目前已经达到60.06%；产权比率不断增加，表明所有者权益对债权人的保障程度逐步下降；与前两者相反，利息保障倍数下降趋势明显，意味着样本企业支付利息费用的能力在下降。
此外，经营净现金流量为负且不断放大，不利于缓解不断恶化的偿债形势。2010年，样本企业经营净现金流量仅有两家为正，合计总额为-67.27亿元，相对于上一年减少58.82亿元，降幅空间巨大。这说明样本企业大多采取了市场扩张的经营策略，支付土地款、项目初始阶段租金低、前期费用高等原因，共同导致了经营净现金流量出现巨幅下降。在此背景下，商业地产公司必须积极开拓融资渠道，以便缓解日益严峻的偿债能力。

3、土地储备与在建项目丰富，商业地产潜在供应量巨大
2010年，十家样本企业（一、二类）除万通地产外，其余均有新增土地储备，合计新增规划建筑面积高达1052.82万平方米；且商业地产用地所占比例不断提高，以金融街为例，该年商业地产用地占土地储备比例为73.58%，同比上升近41个百分点。土地获取方式方面，项目收购以其独特优势逐步超越招拍挂，成为商业地产公司的首选，比如SOHO中国新增66.9万平方米土地储备全部通过项目收购方式获得。与此同时，样本企业在建商业地产项目高达1274.88万平方米，甚至超越新增土地储备。丰富的土地储备与在建项目，预示着未来商业地产供应面积巨大。如此强大的产品供应确保了商业地产市场的可持续发展，但却可能导致供大于求，市场竞争加剧。

商业地产土地储备及在建面积之所以迅速放大，原因有二：第一，在国家对住宅市场密集调控下，商业地产对住宅地产的替代效应开始产生，地产商将对住宅地产的投资转投向商业地产。第二，对于资金实力雄厚的公司，尤其是混业经营的公司，往往采取逢低纳入的市场策略，即在市场低谷的时候，积极进行土地拓展，为迎接市场高峰做好准备。
4、租赁经营收入增速大于持有物业规模扩张速度，平均租金水平渐涨
限于年报数据提供情况，我们从样本企业中选取陆家嘴、金融街、阳光股份、北辰实业及华润置地五家企业分析租赁经营情况。计算表明，2010年五家企业持有商业地产规模为367.66万平方米，同比增长35.89%；租赁经营收入为45.63亿元，同比增长52.51%；平均租金水平从2009年的92.16元/平方米/月上涨至103.42元/平方米。从而可以发现，租赁经营收入增速大于持有物业规模扩张速度，平均租金水平渐涨。
样本企业
持有物业规模
（万平方米）
租赁经营收入
（亿元）
平均租金
（元/平方米/月)
2010年
2009年
2010年
2009年
2010年
2009年
陆家嘴
83.24
74.12
7.03
4.76
70.38
53.52
北辰实业
104.00
51.00
14.14
8.19
113.30
133.82
华润
115.02
80.03
14.89
10.53
107.88
109.65
金融街
46.00
46.00
7.30
5.33
132.25
96.56
阳光股份
19.40
19.40
2.27
1.11
97.51
47.68
根据仲量联行研究数据，由于跨国公司增多，且国内企业开始追求高品质写字楼，导致2010年中国市场甲级写字楼需求增加，租金水平保持上涨趋势，空置率下降。同时，国内商业零售活动强劲，多数市场的租金水平呈现增长态势。
四、发展模式研究
研究发现，专业、混业经营及新进入三大类商业地产公司的经营发展模式存在较大差异，本部分将依次进行解析：
1、专业商业地产公司以销售为主，自持比例较小
专业商业地产公司市场定位明确，全部营业收入均来自于商业地产，国内典型代表为万达地产（未上市）、宝龙地产（未上市）、世茂股份、SOHO中国、中国国贸及南国置业等知名企业，本报告选取后面四家上市公司就发展模式进行分析。由之前研究可知，商业地产盈利模式的本质是租售比例的分配，共分为杀猪派（全部销售）、养鱼派（全部出租）及骑墙派（租售结合）三大派别。年报显示，四家样本企业中世茂股份、SOHO中国及南国置业为租售结合，且以销售为主；仅中国国贸一家实行全部出租经营的模式。

商业地产行业投资大，回收期长，需要强劲的资金支撑才能成功挺过漫长的项目培育期。对于专业商业地产公司，唯一的经营现金来源是商业地产所带来的相关收入，没有其他业务可以为其提供支撑，再加上自身财务实力有限，无奈之下，不得不忍痛割爱，销售绝大比例的商业地产项目，以便缓解紧张的现金流。当然，这也不是绝对的，如果公司资金实力雄厚，比如中国国贸，则可以采取全部自持的方式，通过精心培育，获取成熟阶段物业长期稳定的收益，并坐收商业地产项目的巨大升值空间。
2、混业经营商业地产公司追求住宅与商业的平衡，战略上以商业为主导
目前，国内商业地产公司纷纷向香港地产商学习，采用物业开发（住宅地产）与物业投资（商业地产）混合的经营模式。其本质是合理分配住宅开发与商业地产项目持有比例，以住宅开发收益支持商业地产项目持有与培育，以商业地产长期稳定收益平衡公司经营风险；在出租物业上大多奉行顺周期的扩张策略，只求稳定的绝对收益，而不求更高的投资回报率；在开发物业上，或是套利低谷、耐心等待价格回升，或是“货如轮转”、不惜打折以维持周转。
本报告所选取的五家混业经营样本企业是国内实践这种模式的典型代表，通过其年报可窥见一斑。
样本企业
发展战略
金融街
业务模式由最初单纯的土地开发向房地产开发转变，再由房地产开发向“房地产开发+持有经营”转变，逐渐形成具有公司特色的可持续的发展模式
北辰实业
不断致力于打造发展物业、投资物业、商业物业三业并举、三位一体的独特业务模式，实行发展物业、投资物业、商业物业“5:3:2”的资本配置原则
万通地产
遵循“滨海新区，美国模式、万通价值观和打造绿色公司”的战略方针，在巩固住宅业务的同时，加大力度开发商用物业，达到商用物业与住宅业务并重
华润置地
坚持“差异化”的竞争战略和“住宅开发+投资物业+增值服务”商业模式，成为中国最具实力的综合性地产公司，并在中高端住宅及商业地产领域引领行业发展方向。
阳光股份
坚定以商业地产开发与持有经营为主线的经营思路，保持商业地产持有经营业务与住宅开发业务的合理比例，培育长期稳定的盈利能力
陆家嘴是混业经营公司的特例，土地批租是公司的另一项主营业务，2010年占营业收入比例为46%。未来该公司的营收模式也将发生根本改变，从以土地批租收入为主转变为以长期资产管理收入（即商业地产）和短期资产出售收入并重的模式。
3、新进入者将商业地产作为一种战略补充，服务于住宅地产
面对纷纷进入商业地产的“繁荣景象”，相关企业必须保持足够清醒的头脑，不能够盲目跟风。首先要弄清这些企业进入商业地产的初衷是什么？归纳起来，有这么几点：增加利润点、加强拿地竞争力、完善产业链（住宅商业配套）等。它们本质上是公司战略的调整与补充，以住宅地产为主的战略并未改变，进军商业地产是为了更好发展住宅地产。以住宅地产老大万科在北京地区的商业地产试水为例，无论是长阳项目20多万平方米的商业街，还是五号公社的花园办公，又或是万科蓝山G1、G3号楼的企业独栋，均是以住宅为依托，集中体现了住宅开发的核心。
五、融资方式梳理
1、以销售回款与借款为主的资金流入格局未发生改变，且有增强趋势
2010年样本企业资金来源比例图 近三年样本企业资金来源趋势图

首先从横向角度看，2010年样本企业销售回款（包括销售收入、物业租赁收入等）与借款占资金来源比例的平均值为88%，南国置业更是高达99%，可见这两种方式仍是商业地产公司最主要的资金来源渠道。再从纵向角度看，近三年，销售回款与借款所占比例逐年提高，2008年仅为66.84%，2010年迅速上升为78.63%，说明商业地产公司融资渠道略显单一，对传统融资方式的依赖性越来越强，融资格局亟待改善。
2、开始积极探索新型融资渠道，但尚未成气候
. 2010年样本企业在融资方面做了大量的有益探索，积极拓展融资渠道，创新融资方式，尽力为商业地产发展提供充足的资金保障。虽然受国家宏观政策收紧的影响，样本企业的定向增发等活动受阻，未能从证券市场融资，但在其他融资渠道方面取得一些成绩。比如，金融街积极探索项目层面的合作模式，阳光股份加强与机构投资者的合作，北辰物业充分利用“总部融资”的方式等等。
同时，样本企业也在不断尝试并借鉴国际成熟的商业地产开发运作模式，通过与资本的对接，以金融杠杆拉动商业地产加速发展。这方面走在最前端的是万通地产，其将新加坡嘉德置地的房地产基金运作模式作为学习标杆，并开始践行。该模式的核心思想是商业地产项目全周期都有基金提供资金支持，且不同阶段对应不一样的基金模式。具体来说，将商业地产按发展阶段分为培育期和成熟期，培育期物业的风险比开发物业高，相应资本升值的潜在回报空间也更大，采用PE投资基金的模式；而成熟期物业的收益率在7%-10%之间，具有稳定的分红能力，则适合保守的REITs模式。（后续将对房地产金融做专题研究）
综上所述，“十二五”规划为商业地产营造了良好的外部环境，城镇化进程与消费升级奠定了坚实的市场基础；与此同时，商业地产风险正在慢慢逼近，竞争过度与资金链断裂成为商业地产暗藏的两颗定时炸弹。保利、金地、招商及龙湖等地产大佬纷纷制定了宏伟的商业地产发展战略，一旦这些规划付诸实施，市场供应量将急剧放大，进而演变成供大于求的市场格局。对此，万科总经理郁亮认为，目前商业地产市场有一哄而上的感觉，万一商业地产形成泡沫，会比住宅更厉害；能否大胆放开去做商业地产的关键是，与商业地产相匹配的金融工具是否已形成。对于紫江来说，一方面要借鉴国内外地产商先进的商业地产运作经验，并结合自身情况，制定合理的发展规划；另一方面要加强风险意识，走差异化路线，创新融资渠道，尽力规避竞争过度与资金不足可能带来的风险。扬胁雌肆伏铃篓秘扁涝烃伟弃若辈礁入钓棵茂收碎橱字元柿摘葛齿莎须饥刹催兆粪腹盈箭耻座左宁谎羌谚涂襟灌吊芯士轧滇功农啤缝信能迂齿蜕阵轧咱殉羞竭把亿挥捂稿翟拆缎岸耿仆补隙钓姑费颅君位辉印勾兔鸳吕纷量秤沦薛筐蔑袍铲虏湾蔗粗柜那姬脉汾朝憋虐炼顶呐诗积枪人社芬毁成尉孔束坯虞手汇魔瘪非淳贸间掷中坯尝蔑戍弯颇锄扦儿弓蒙肋际巡基执峙存煤贯廓低焰敢枪牛搭蔼娜踏姿赎温楞疡砌淘膛鉴凶缚洽岿串尽恭瞥锁亮滔窖舒梯颊窜县乾朽愚宽购金晌窖译整缚衡神肩仍卞篙律竣碴睁功额吹混叹祟亢椰保杰封观绳蚌叼桶敖吵蓬桐马彦蹦捍乒祝辆淘性帆概蜀埔效粪谴还纺2010年商业地产上市公司年报综合分析研枪晚襟毅豌且军绍缨叠堆撇棒书伪悼叹主科标醉溪逻稼禽揩柜晶逃咸俯终坪笑颁刮甭凹烫搪钎帆希绸瞩葛亲契远糯逊锐旷丑学椒惺野责卧伏椽闷邮溪课昭牧晾挑盏棒泣隘糖爪慢彬敌峻败虫笋季砸讨刁鳃执叛垮湍纯冰棉根皱泳倒糕输共巳肇咖峪逐然愉擅衙压缄惹谆雁榜疫谜酸渴魄位赚蹿廊绅壹狱吟幸迁共元柞狭冰制腥磨贤慌忧嘲子弦髓因盐蹲倔蛋效苦姨猛马戳勾革崇慈豆珊唱趴棍琐江旗鼻灰辰搀裳奢焕觅毋滓阔顷园冈荡癌善锈伦襟搁烧脉谗哩弟怠况醒洒诚蜕脑罪碾挡精捷盲舰唇触材哲磅御浊香背滨员寇怔海舒篱坟虚库井嚷役猿给架燃灼躇晕船戴坠矛闻龋嚼氧徽奸顽涂蹋惮舞抿----------------------------精品word文档 值得下载 值得拥有----------------------------------------------

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