制度设计体现风险管理文化.doc

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制度设计彰风险管理文化
　　股指期货是高风险产品，股指期货市场是高风险场所，防范和控制风险，是这个市场稳定、理性运行的基本保障。股指期货作为国内最新上市的金融衍生产品，市场管理者充分吸取中国资本市场发展的经验教训，在市场建立之初，围绕风险管理的要求，通过一系列的制度建设来保障股指期货“高标准，稳起步”要求的落实。实践证明，这套完整的制度、规则体系处处彰显出了风险管理的理念，为股指期货市场构筑了一座基础设施相对完备的风控“桥梁”，使股指期货平稳运行于中国资本市场海洋中。
　　一、 筛选适当投资者，夯实市场风险管理基础
　　股指期货市场是资本市场高端领域，产品风险度高和主要适应机构投资者避险需求使产品适应范围有限是这个产品的基本特性，同时股指期货市场又紧密联系着证券现货市场，对中国庞大的证券投资者会产生影响，使这个“小众”市场具有大众化趋向。因此，细分市场投资群体，筛选适当投资者，夯实风险管理基础就成为这个市场建设、发展的重点和难点。中国证监会和中国金融期货交易所(以下简称中金所)本着“高标准、稳起步”建设金融期货市场的原则，在充分借鉴国内外投资者保护先进经验的基础上，根据“将适当产品提供给适当的投资者”的指导方针，建立起了一套具有中国特色的“投资者适当性制度”，通过“制度的筛选”模式将风险教育寓于开户环节，完善市场参与者主体之间的约束机制来确保参与这个市场的投资者是“合格的”。
　　股指期货上市运行近一年的实践表明：投资者适当性制度对夯实市场风险管理基础起到了明显的作用：①通过强调投资对象的特殊性，强调能够承担相应风险的投资者才适合参与这个市场，在开户环节就有效地将大多数抗风险能力弱的中小投资者隔离于与市场之外，避免了中国资本市场曾出现过的不顾产品性质“一窝蜂”参与的现象，提高了市场参与者整体抗风险的能力。②通过强调风险管理文化，强调投资者需做好进入市场的充分准备，在交易过程中要遵循买者自负的原则，理性交易，自负盈亏，有效避免了中国资本市场固有的“炒新”顽疾，为市场平稳运行创造了条件。
　　二、 重视中国国情，产品设计融入风险管理元素
股指期货是风险管理产品，产品设计必须体现风险管理的要求是股指期货制度建设的重要经验之一。在市场建立之初，针对中国资本市场新兴加转轨的阶段性特征，为防范风险，更好地发挥股指期货产品的功能，产品的设计者基于严格控制风险要求，在股指期货合约设计上充分重视中国国情，在多方面规定了有别于国外同类产品的设计特色，比如：①在合约标的物的选择上，合约以操纵难度极大的沪深300指数作为标的物，既可以比较完整地涵盖中国证券市场指数的基本状况，又能有效地降低市场对股指期货是否会出现“操纵”的担忧，同时也有别于国外基于中国股市其他指数所设计的产品，为中国资本市场的国际话语权占领了一个制高点；②在合约价值大小的确定上，根据股指期货主要是机构投资者回避现货市场风险工具的产品特性和中国证券市场中小散户占主导、抗风险能力弱的现状，沪深300股指期货以大合约的设计思路来提高市场准入门槛，成功地将大多数抗风险能力弱的中小投资者隔离于与市场之外，避免了中国资本市场曾出现过的不顾产品性质“一窝蜂”参与的现象，提高了市场参与者整体抗风险能力；③在资金使用杠杆率控制上，通过提高保证金收取水平，降低合约杠杆倍数来抵御股指期货的“高风险”。资金的高杠杆是国际金融危机带给人们重要的风险认识，为此沪深300股指期货合约通过提高保证金水平来降低资金使用的杠杆率。目前市场实际最低交易保证金一般在18%左右，资金使用杠杆率是同类产品中最低的。沪深300股指期货上市一年来运行情况验证了这项规定对防范市场风险的有效性。统计资料显示，市场资金使用率一般在60%左右的安全边界之内，未发生一起结算会员资金不足的风险事件，也未出现过因投资者保证金不足而采取强制平仓等措施，市场运行平稳；④在防范交割日风险措施上，针对国外股指期货曾出现的“交割日效应”，沪深300股指期货合约除采用国际通行的当日无负债结算制度和结算会员制度以外，在股指期货交割结算价格的确定上采用了以“股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后二小时的算术平均价”这一目前境内外同类产品最严的交割结算价的计算方法来避免可能出现的“交割日效应”。从以完成交割的11个股指期货合约分析，期现基差收敛良好，各合约结算价同其交割价的误差绝对值最大为1.07点，最小为0.05点，平均值仅为0.436点，未出现“交割日效应”。当然有效的市场监管也是防范“交割日效应”的一种措施。
三、完善体系，强势监管，确保市场风险可控、可防
股指期货的高风险更多地是通过市场交易活动的价格波动反映出来的，市场交易行为的理性与否对风险防范具有重要意义。除在合约设计、投资者教育等环节设置风险防范的屏障外，中国金融期货交易所通过一系列的风险防范制度来规范市场的交易行为。比如：①通过减少持仓手数，并且按照单一客户号进行加总计算的严格限仓制度切断集中持仓的可能；②通过增加期货公司报告义务，大户持仓报告标准由交易所动态公布等监管要求，及时监控大户的交易行为及交易意图，保证市场风险处于可控、可防状态之下；③通过制定《期货异常交易监控指引》，将市场监管从事后转向事先来维护市场交易环境的稳定；④通过建立五位一体的、跨股票市场和股指期货市场的联合监管机制，构建起多方位、多角度、多层次的立体实时监控网络来降低跨市场操纵的可能性。
风控制度和监管体系的建立，使这个市场或产品有参与者认可和共同遵守的行为规则，同时严格监管，保证规则、制度的落实是维护“三公”原则的市场基础。为此中金所依据股指期货市场相关规则、制度，对市场交易活动全过程实行“强势”监管，通过风险提示、内部通报、违规处罚等多种形式对交易过程中出现的个别违规行为和市场风险苗头进行了严格的监管和警示，确保了市场风险可防、可控，运行平稳安全。
围绕沪深300股指期货合约设计的不少风险管理制度不仅保证了该产品平稳、理性地运行，也为国内商品期货市场监管制度的推进作出了有益的探索和实践。特别需要强调的是，在制度建设和市场监管的同时，中金所还一直倡导和力推的套保文化、避险文化等，从市场参与者层面的全范围，交易环节的全流程，市场环境的全覆盖来树立风险意识，防患于未然。
由于有严格的风险防范制度建设为保障，一年来股指期货整体市场运行呈现出健康、理性的态势，表现为：①投资者开户冷静审慎。约6.5万户的开户数有效避免了过去曾出现的投资者不顾自身条件和产品特性现蜂拥而入的现象，成功地将绝大多数抗风险能力低的中小投资者隔离于市场高风险的漩涡。②运行理性，期现货价格拟合度高。沪深300指数期货所有合约与现货指数相关性高达96%以上，同时沪深300指数期货基差波动明显缩小，套利机会逐步减少。③到期交割平稳顺利，表现为客户移仓操作均匀，合约切换顺利，没有出现“交割日效应”。④市场风险基本可控可测，参与交易投资者的风控能力和止损意识普遍较强。⑤市场功能稳步发挥。随着机构投资者逐步入场，股指期货特有的回避现货市场风险功能开始显现，套保文化在市场得到普遍认同和发扬。
　　总之，股指期货市场运行实践表明：从投资者教育到产品设计，从风险管理制度制定到市场发展相关制度的持续推进所体现出的风险管理文化，符合股指期货产品的特性和中国资本市场发展的特点，保证了股指期货市场在一个合规、理性、有效监管的环境下运行。股指期货的成功经验可以成为国内资本市场新的金融衍生产品推出的借鉴。

国金期货有限责任公司 江明德
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