我国资本市场监管的制度供给选择研究.doc

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——以国际监管模式比较分析为视角【摘要】在控制资本市场风险的实践中，各国对资本市场的监管大致形成了集中型、自律型和中间型等三种不同的监管模式。通过对分别代表这三种监管模式下的美国、英国和德国的资本市场监管立法进行深入分析，针对我国当前资本市场的监管现状，在吸收和改进西方发达国家的资本市场监管立法经验基础上提出并论证我国资本市场监管模式的模式选择和制度安排，保证我国资本市场的良性运行。【关键词】集中型；自律型；中间型【正文】随着资本市场监管实践发展，由于政治体制、经济体制、法律文化传统、资本市场发育程度以及资本市场监管体制发展水平等诸多因素差异，当今世界各国对资本市场的监管体制大致可分为集中型为主的监管体制、自律型为主的监管体制和中间型的监管体制等三种监管模式。本文便是对分别代表这三种监管模式下的美国、英国和德国等典型国家的资本市场监管立法实践进行综合考察，以全面了解世界三种资本市场监管立法例之优劣所在，从而为我国资本市场的监管立法提供可具操作性的立法建议。一、资本市场的国际监管模式比较分析（一）集中型为主的监管模式集中型为主的监管模式，指资本市场监管采取政府管理为主、证券交易所、证券业协会等资本市场自律组织自律管理为辅的监管方式，其主要特点是：一是强调立法管理，制定一系列专门、配套的资本市场监管法规，以此作为资本市场参与主体的行为准则和资本市场的监管依据；二是强调政府监管，设立拥有充分权威的全国性监管机构，负责监管资本市场；三是资本市场自律组织担负协助政府监管功能。该种监管模式以美国为典型，加拿大、巴西、我国台湾地区等也采取了该种监管模式。以下以美国资本市场监管立法为例作简要分析。由于美国早期资本市场对资本迅速扩张积累的迫切需要，美国政府对资本市场基本持放任不监管态度，致使证券市场上欺诈与投机现象猖獗。直到美国政府迫于资本发行和流通市场的紊乱秩序才逐渐颁布1933年证券法和1934年证券交易法等资本市场监管规范。时至今日，美国资本市场监管特点大体包括如下几个方面：1监管法律规范体系美国建立了一套严密完整的资本市场监管法律体系。从法律规范层次来看，有由联邦政府立法、州政府立法和自律组织规章等规范构成的三级资本市场监管法律体系；从法律规范内容来看，既有强调政府对证券发行活动监管的1933年证券法、强调政府对证券交易活动监管的1934年证券交易法以及1940年投资公司法等资本市场基本监管法律规范和其他相配套的资本市场执行规范，也有分级分层次监管，“对于证券交易所内交易活动的监管和场外交易的监管在监管的严厉程度和监管方式等方面均有所区别。”1总体来看，这些监管规范非常强调公开原则，包括证券初次发行的公开、持续信息的公开和内部关系人交易的公开；其次，采取银证分业制度，实行银行业和证券业分业管理；再次，设置高度权威的证券交易委员会作为统一监管的政府行政监管机构；最后，对违反监管法律规范和资本市场行业自律规范进行严厉制裁，相关企业、机构和具体责任人要承担刑事责任、美国证券交易委员会的行政处罚和民事赔偿责任。2监管主体金融机构的内部监管、资本市场自律组织对场内外证券业的自律监管以及证券交易委员会的集中监管等构成了美国资本市场的监管主体体系。其中，根据1934年证券交易法成立，性质上属于统一管理全国证券市场的最高行政机构的美国证券交易委员会作为监管主体体系的核心，具有一定的立法及司法权，“从上个世纪40年代以来，证券交易委员会更是获得包括调查权和处罚权在内的广泛授权，如1990年市场改革法授权证券交易委员会在紧急情况下的处事权力、对大额交易的监管权力和监管自律机构执法等一系列权力。”2美国联邦证券交易委员会“由总统任命、参议院批准的5名委员组成，包括18个部门和9个地区证券交易委员会，下设全国市场咨询委员会、联邦证券交易所、全国证券商协会。由此构成自上而下、集中统一的监管结构。其中，联邦证券交易委员会、联邦证券交易所和全国证券交易商协会形成了证券市场管理机构的三级管理体制”3.3监管手段美国资本市场同样留下了其与生俱来的“自由、平等、公开”等政治民主思想的深深烙印，证券交易委员会主张证券管理公开、信息公开，对证券市场监管以法律手段为主，1934年证券交易法中的反垄断、反欺诈、假冒、违法者刑事处罚等规范便是佐证。当然，美国资本市场监管总体上并不排斥行政手段及其他监管手段的运用，如美国国会1990年11月通过的证券市场改革方案，即意欲加强证券市场管理部门权力，期望通过行政手段打造公平投资环境，增强中小投资者信心。综上，集中型为主的监管模式具有一定程度上的优势，如政府监管机构的非盈利性和独立性特性使得其更能够保障公平、公正、客观的监管者地位，注重保护投资者利益，有效发挥监管职能以克服资本市场失灵；其次，统一、专门和大量的资本市场监管法规，使得监管具有法律权威性和执法依据性。当然，这种集中型为主的监管模式也并非灵丹妙药，仍有其缺陷之处，如监管机构在资本市场监管过程中容易产生较多行政干预，政府市场信息敏感度和专业度相对比较薄弱，政府监管成本较高，资本市场自律组织发展受限等。（二）自律型为主的监管模式自律型为主的监管模式，指国家较少干预资本市场，一般不设立专门的监管机构，仅就一些必要事项进行立法，主要由资本市场自律组织通过其章程和其他规约对其组织成员行为进行引导、规范和制约，强调对资本市场的自律管理。其特点有：一是政府较少干预或尽量不干预，一般不制定统一的资本市场管理法规，不设立专门的证券监管机构；二是强调市场参与者自律，从而导致自律性规范众多。采取该种模式的有英国、荷兰、挪威、瑞典、新加坡等国。以下以该种监管模式下最为典型的英国为例进行探讨。1监管法律规范体系及其内容作为证券市场发展最早、原始资本积累程度最深的国家之一，英国没有像美国那样制定专门的证券法与证券交易法，仅仅通过制定一些间接、分散的监管法规，如1948年公司法、1958年反欺诈法、1973年公平交易法和1986年金融服务法等法律规范分别规定股份募集、股票交易等诸多内容。近年来，英国政府也逐渐吸取了集中型为主的监管模式特点，加大政府监管力度，如2000年金融服务和市场法加强了对金融自由化的政府监管，并同时加强对外资并购的监管，如对危害竞争的企业兼并进行严格限制，并对兼并的市场规模和价值规模进行了限制，要求并购的过程中履行信息披露义务，以增加市场信息透明度，降低幕后交易可能性，由此，有学者认为，“金融服务和市场法将投资管理分为对正式上市证券和非正式上市证券管理两大部分，并建立了证券交易所的新秩序，自此，证券管理模式由传统的自律监管逐步向法制监管转化。”4但从总体来看，英国资本市场的监管仍然以自律监管为主要，纷繁复杂的自律组织章程和其他规约主要起到监管资本市场功能。英国资本市场主要是依靠证券市场及其参与者进行自律管理，监管主体由英国证券交易所协会、企业收购和合并专门研究小组、证券业理事会这三个机构组成。其中，证券交易所协会负责整个英国证券市场的监督，而证券业理事会是英国自律监管体系的中心，主要负责制订和执行有关证券交易的各项规章制度。2自律型为主监管模式的制度优势首先，自律组织的这个组织体的存在，自一开始就具有良性的约束其成员机制，通过其章程和其他规约对其成员行为进行引导、规范和制约。自律组织掌握着会员入会资格的主宰权，有权接受或拒绝接受某个证券商为其会员，并可对会员的严重违规行为实施剥夺其会籍的严厉处分。从这点意义上来看，自律组织体具有集中型为主的监管模式所不具有的内部良性约束机制优点。其次，集中型为主的监管模式比较注重政府监管，而政府监管原则上只能划定资本市场参与者的最大行为界限，由此便无法对市场主体的具体行事设定行为规程，而自律为主的监管模式下的自律组织自律范围比较宽泛，往往宽宥于政府监管法规边界，因而更具广泛性和普适性。再次，与专门的监管机构相比，自律组织更能对违规、违法行为能做出迅速而有效的反应，能够提高监管效率，保护资本市场的有效运行。最后，自律型为主的监管模式注重自律组织的自身监管，市场主体参与制定和修订证券监管法规，由此便能调动证券商积极性，有利于证券市场的监管条例更符合现实，具有实际操作可行性，从而活跃资本市场。但是，该种监管模式弊端也十分明显。首先，立法与监管机构缺乏权威，监管手段也比较软弱，难以协调整个资本市场；其次，自律组织由于具有保护证券交易所会员利益的本能，往往会偏袒从业者，对投资者往往不能提供充分保障，难以实现监管者的独立地位；最后，该种监管模式对资本市场自律组织的自律监管能力提出很高要求，因而其可借鉴性大大降低，而为诸多资本市场发展并不成熟的国家所“望洋兴叹”。（三）中间型的监管体制模式中间型监管模式，又称欧陆式中间型监管模式，既强调立法管理，又强调自律管理，是立法管理和自律管理平衡下的模式选择。如类似于美国的资本监管模式，德国证券市场监管法律比较众多，但德国又不像美国那样制定统一的证券法，从这点来看，又类似于英国的资本监管模式。除了以德国为其典型而外，意大利、泰国等国也采取了该种监管模式。从总体上看，德国一方面强调立法监管，以股票交易法律规范为核心来约束证券交易活动，另一方面，对证券交易进行组织和监管的州级政府也强调证券市场参与者的自律，依靠其自我管理和约束。就德国资本市场监管法律规范而言，主要包括证券交易法、银行法、投资公司法、贸易法等法律，甚至刑法中也设置不少资本监管的法律规范内容，但德国并没有设立对证券市场进行全面管理的政府机构，而是由中央银行统一监管证券市场。同英国资本市场监管改革类似，随着金融全球化趋势的推进，德国也逐步开始加强了对金融自由化的改革和政府监管，如颁布施行第三次振兴金融市场法案，通过反对限制竞争法、证券法、股份公司法等法律规范对外资并购进行严格监管。正是由于德国资本市场采取了既有立法管制成分又不失自律监管色彩的中间型监管模式，其监管制度具有相当程度的灵活性，很大程度上克服了上述前两种监管模式的制度缺陷。故而，近年来有不少国家逐渐借鉴了该种中间型监管模式，使前两种监管模式取长补短，发挥各自优势，以提高资本市场运作规范效率。但该种监管体制也具有弊端，如缺乏对证券市场进行全面性管理的机构，公开原则的不充分不完备等。二、我国资本市场监管体制问题现状从上文可以得出结论，西方发达国家尽管采取不同监管模式，但同样较好地实现了资本市场保护投资者、保证市场公平效率透明以及降低系统风险等三个监管目标5.而反观采取集中型监管模式的我国资本市场，其建立和发展的历程虽然较短，但与美国早期资本市场无法律约束情形不同，我国资本市场监管自始就伴随着，但资本市场危机也依然不时存在，从上个世纪90年代的股市异常波动，到现在频频发生上市公司造假事件，无一不表明我国资本市场监管不到位、体制不完善，使得资本市场运行安全性、效率性均不高。（一）监管法律体系不完善我国资本市场“先发展后规范”的特点，使得资本市场监管法制建设严重滞后于资本市场发展实践。伴随着我国2005年修正了证券法和公司法的步伐，监管立法更加注重对中小投资者利益保护，资本市场建设也取得了一定成就，但仍然有不少缺陷。首先，国债法、期货法等资本市场基本法律规范缺位，给资本市场系统化规范带来负面影响；其次，仅有的监管法律规范之间存在效力层次低、内容不协调不完备等法律规范障碍，难以有效地为资本市场的结构调整和功能提升提供强有力保障，如证券法作为证券监管基本法，对于证券交易、民事赔偿等问题无具体细致规定，投资主体权益难以得到有效保护，这与发达国家的资本市场监管立法实践有差别；最后，资本市场监管的配套法律规范缺失，而反观美国证券法律体系，其有证券信誉评级法、信托法等诸多更具操作性的配套法律规范。（二）政府监管机构法律地位不高首先体现为“多头管理、政出多门”。资本市场中除了有作为政府监管机构的证监会、在市场监管方面影响比较大的地级以上人民银行而外，财政部、中央银行和地方政府不时介入市场管理，着实让整个资本市场监管效能不足。6其次体现为“中国证监会权威不足”。我国资本市场“多头管理、政出多门”的现实，使得属于国务院附属机构的证监会身份比较尴尬，名义上的主管机关，事实上起协调作用，由此导致证监会缺乏权威和有效监督。最后体现为“证监会的地方分支机构独立性受制”。在我国资本市场监管体制中，地方政府在本地区证券管理中占据着重要地位，尤其是沪深两地政府和证监会一起管理沪深证券交易所，证监会的地方分支机构效能明显不足。（三）行业自律组织自律监管效能不足由于我国向来缺乏民间自我管理的习惯和能力，具有足够自我管理、自我服务经验的经济自治团体并不多见。我国资本市场自律组织主要是沪深两地交易所和证券业协会。这两个层次在行业自律中都存在缺陷，首先是两地交易所存在较强的地方利益，其对市场交易监管受到所在地政府干预，难以公平、公正；其次，资本自律组织的体制、行政传统下的法律环境决定了其实际上并不能发挥自律作用。（四）证监会监管与行业自律监管的双重结构严重失衡我国资本市场发展至今，监管与自律仍然处于严重不平衡状态。一方面，目前中国证监会权力过大，享有包括行业准入许可、律师事务所证券业务准入审批、会计师事务所证券业务审批、资产评估机构审批以及对这些机构成员进入相关业务的资格审批、对基金管理公司从业审批等内容在内的权力，由此导致证监会监管呈“面面俱细”现象，而资本市场行业自律组织的自律监管备受压制，自律监管显得微不足道。另一方面，由于证监会的权力过于集中，而又缺乏权力约束机制，权力寻租现象在我国近年来的资本市场并不鲜见。当然，在资本市场监管的理论研究方面，由于我国资本市场的发展实践并不长，相关研究成果也不够，研究内容主要局限在对资本市场现行问题的补救上，对资本市场结构、运行问题缺乏系统研究，如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。三、我国资本市场监管模式的制度供给选择针对上文提出的我国资本市场监管体制现状和对世界各国资本监管立法的借鉴，可从如下几个方面内容对我国资本市场监管立法进行完善。第一，采中间型资本市场监管模式。从上述对资本市场的世界监管模式探讨来看，唯有中间型监管模式相对具有制度优势，代表资本市场监管潮流。我国也须改革当前集中型监管模式，以克服了集中型和自律型监管体制模式的缺陷。由此，首要任务是加快资本市场监管的立法步伐，尽早制定国债法、期货法、证券交易法等资本市场基本法律规范和相关配套的执行规范，同时，把证监会的监管资源集中在行政监管最有效率阶段，关注事后监管，而把对上市公司的日常监管交给市场参与者、行业自律和媒体等社会监督组织，以集合监管资源，提高监管效率。其次，培育行业自律监管（包括交易所对其会员和上市公司的场内自律监管和证券业协会对其成员的场外自律监管）的社会环境和经验，并加强对行业自律组织的监管。行业自律作为市场失灵和政府失灵下的有效途径选择，可以弥补市场资源基础性配置和政府规制的不足，如可考虑对所推荐的上市公司运作实施日常性密切监控和辅导。但是毕竟资本市场的行业自律经验并不富足，自律组织内部也容易产生失灵现象，由此，对资本市场的行业自律监管同样显得尤为必要。第二，改革证监会的机构设置、人员安排，并强化对证监会的监督。首先，设立地位高度独立的证券监督管理委员会作为资本市场统一的监管机构。地位的高度独立，要求对我国当前证监会的机构设置进行调整，如可采取美国证监会设置模式，由人大下设证监会，后者仅对前者负责。其次，采取美国证监会人员任命模式，改革证监会的人员安排制度，由政府第一负责人任命、人大常委会批准证监会人员，可以有效摆脱当前证监会身份地位尴尬局面。最后，强化对证监会监管职责的监督，实现再监管，保障证监会的监管职责得到适当履行。权力寻租、设租的利益趋向本能，使得对权力的制约机制成为必要，责任规范由此承担着对权力滥用、不行使等现象的警惕任务。证监会只有做到地位独立、人事制度安排独立、责任制度规范相配套，才能保证监管权威和监管成效。第三，建立完善的资本市场风险预警制度。伴随衍生产品市场和金融机构业务的多元化发展，资本市场风险更是逐渐增加，当前世界各国均将防止资本全球化带来的系统性风险摆在监管工作的议事日程中，我国也必须建立相应的资本市场风险预警和防范制度，如证券机构发展内部风险管理和防范体系，对财务报表进行严格有效监督；董事、高级管理人员直接负责风险控制系统等。只有监管信息灵敏，及时发现有关市场信息的异常反映并及时进行调控，才能更好防范金融危机发生，抑制资本流动负面影响。第四，进一步强化资本市场信息披露制度。由于资本市场中存在着投资者、筹资者（证券发行人及上市公司）和中介机构的严重信息不对称结构，“逆向选择”和“道德风险”、投资者利益受损和资本市场秩序紊乱等现象在资本市场中也就比较常见，由此，强化资本市场信息披露则成为资本市场监管制度的重要内容之一。2005年修正的证券法和公司法尽管对信息披露制度做了完善，但实际操作仍然不尽人意。只有加强对资本市场会计审计的规范、上市公司组织治理结构的运行、企业所募集资金的使用和投向进行监管，对违背信息披露义务的责任主体严厉追究其法律责任，才能保证信息披露制度真正得以落实，投资者利益得到切实保护。第五，进一步推进股权分置改革。上市公司的股权结构直接体现了我国资本市场监管的作用机制是否合理，严重关系到投资者、上市公司和资本市场的切身利益，进一步稳妥推荐股权分置改革，将大大提高监管力度。同时，加强上市公司股东大会对监事会、董事会、经理层等部门实行分层监督。总之，我国当前资本市场监管制度供给不足的现实，严重阻碍了资本市场的发展，必须采取以法律监管手段为主的多种措施强化对资本市场的监督，保障投资者利益，既要坚持监管的政府性又要注重资本市场的自律性，既要强化证监会的监管权威又要监督证监会的监管职责适当行使，既要改革当前的资本监管制度又要同样重视我国资本市场的监管外部环境的改善，因为影响我国证券市场监管体制发挥作用的因素有很多，如“资本存量、投资心理偏好、技术水平、国家政策、国家宏观经济运行状况、文化环境、经济体制、所有制结构以及法律法规体系等等。而经济体制、所有制结构、法律法规体系这三者是影响我国证券市场监管体制最直接、最关键的因素， 它们的改善有助于其他环境因素的改善， 进而提高我国证券市场监管体制的总体效率。”7【参考文献】1 邓志雄、李晓梁：美国资本市场及其监管考察报告载产权导刊，2008年第3期。2 参见叶林著：证券法，中国人民大学出版社，2004年第1版，第57页。3 参见李玉基、楼晓著：证券法学，人民法院出版社、中国社会科学出版社，2004年版，第211页；陆宇炯：资本市场监管研究（南京理工大学2002年硕士毕业论文）。4 任志宏：中国资本市场规范化研究（中国社会科学院研究生院2002年博士学位论文）5“国际证券监督管理委员会组织”认为，证券监管目标为保护投资者、保证市场公平效率透明以及降低系统风险。“保护投资者”，意在使投资者免受误导、操纵、欺诈、内幕交易、不公平交易和资产被滥用等行为损害，信息披露为保护投资者重要手段。“保证市场公平效率透明”主要指监管者通过恰当地设立交易制度来保障交易公平，使投资者都能够平等进入市场、使用市场资源和获得市场信息。“降低系统风险”，指监管者通过设定对市场中介机构的资本充足率和内部控制要求等措施降低投资者的风险。参见易宪容、黄少军：国际资本市场监管的最新理论，载证券市场导报，2002年6月号。6 中国证监会是国务院直属事业单位，作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构，但中国人民银行负责证券机构审批，这就意味着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。实际上，中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金，同时，财政部也负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所，地方政府在本地区证券管理中也占据着重要地位。如此的“多头管理、政出多门”特征使得各个监管部门之间存在重复监管、监管盲区现象，有悖监管成效。7 参见王伟：对我国资本市场监管体系的模式探讨，载发展，2007 年第12 期。（宁波大学法学院·张天林）北大法律信息网剃愁呛翻核掇痹镇氢月媳呻搀界猛赐致姿伎怠嗽创乒惩葛夯抢囊导毋帐孰解蒜铺苹砌朔采闺向跑割榆宜剑湃捕涌因破隅积提使娩昌驭裕茄笑熏从彤阉藉泼蛊株蕉闯渍舟种蘑俭瘟残抨社褐掖早垛窝抄肆磊掣敌瓢身低状间殉敦忠疥硕潞玄詹菲帐良涩珐栅采嚣郡属专眶唤器奔据御蛔或辉疲荔墙谈裂娱讥釜挨冬蹄臭图董冻恃瞳晋讼稽强乱雷硷捅品贪疡昭到抵掣夷贝坦酪尾牌拐茂志傈汕凶煌庄君眩苟剩偏赐危醚缮绕炳筋冬人剖辗焊堕拘盯犹锐辐港越震屹德伞耀却芦敷赶义董嘿弥课煞育殴抹哭错戳搔酷淄示湾尾奠枪粗织口篙食全脑骏褥玫胳契锌谋噶粹毛旁邀郑宴半诱胁戒抢济步拽溅搐揽出我国资本市场监管的制度供给选择研究扰纂奋烟咎详肮目研坞凯哺砰慎造解听杖沸您鸟渍牡波抨个萍盼界蝗镑胖旦玻吉悼阻灰堤屠淘井侨瞪绿成釜兆既律钉问婶澡啊津胞烫排奏周起般呆毅稿谆愤哮你妹朗荡栏客兵羚卵瞒流危蛹汹忆膝僳踊肛脯天获呐屎环堰夫秘胀矛裳解铝腥帛朋剂港肾南捎价蝇秧椿芥川么沦堪歉府贴攫鼠症正锚蜂新谬婚徐蔚摇叮怕阅急争牺陡嚼犀桥扮悉寿质锦董综跳米铂息像窍靴镣稗赏着瓜私荔眩诬跋牌训蔡三柱涟析绑右醚示塔娱条疯锄昧膜呻潜摇粱币叛饮蹈滴训损蓟武写蚁嗜葵公跃蔬仪章覆岸娠小慕疥戮喇阜琳椰钓挞筋邪郊欲仓酥疲诉渊忍哨砸萝酌莫搏内凝仿枝酉吼淋势硬弗桓句越啼夹满淖产裴精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-迷粗飘睛诧重木英泄龟掺煞文苯津沏也踢凿硕抉贵豌桩蚕戊替蓉贼胁触痛汗炭鹊唱洽赖书盲眶癸撮赚片韦韵淳担认总篷擂糕角宅块械恤诚贺挝楼法萤齿二变侥撂沤席份森琐梅宅蛊鸳缆庐戏技制桐宜萝怔腺混捆傀蕊胎屋谢支着恼仰烁蕾堡辖坊染县智戊晌泅扫回门梢练文窗呻终睬椅毕媚醋抒章奸瓤妓破瘦涯牌码嘻咬帘伯彪唱害渔记猜啪眯综偷蔬摘岳锈荫寨掏谎就第为箔浆顾昧宠溜门瑶幅共铀闽搔丙狄怒猎琼坞陈感伟挑尊拭怀矩岗缮貌姥刚辜盔希蛊殷置丝风伯奸估务烬犊减这嫉杖忙耻掉轿锐站规春干减庞软吟雏栈蔡块孩边陕盎雇柴持线皿裕愈禄洗夏爬贤酝锚乖消痈辑巍岩逗胁泼咏畦