金融市场形势分析-从我国货币升值看.doc

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一、中国货币升值压力的根源分析
二、中国货币升值对银行信贷的影响
三、中国货币升值对我国股市的影响

一、中国货币升值压力的根源分析
2005年7月21日中国人民银行发布公告称，自当日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；中国货币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的中国货币汇率机制。
以下是五年来中国货币汇率变化的情况。2005年7月21日，中国开始汇率改革，美元兑中国货币汇率为8.11:1；2006年5月15日美元兑中国货币汇率中间价突破8.0关口，为7.9982:1；2008年4月10日，美元兑中国货币汇率中间价突破7.0关口，为6.9920:1；2009年以来，美元兑中国货币汇率基本上在6.81-6.85元区间；昨天的美元兑中国货币汇率中间价为6.5920。中国货币升值超过21%。
汇率升值可以分为短期压力和长期压力。前者是内外经济失衡的结果，表现为国际收支大量持续顺差；后者是经济长期走强的结果，表现为劳动生产率的不断提高和经济竞争力的增强。
原因之一:内外经济失衡和持续双顺差
1.“双顺差”带来了中国货币升值压力
经常项目顺差和资本与金融项目的顺差都意味着在外汇市场上对中国货币的需求大于供给。由于中国货币的供给小于需求，中国货币的价格就会上升，即汇率就会下降，中国货币就会升值。外商直接投资(FDI)、国际投机资本大量流入是导致双顺差的原因之一。外资企业在向中国转移的过程中大多选择加工贸易，以此利用中国的廉价劳动力来完成简单的装配，由于加工贸易条件下的出口额必然大于进口额，即贸易为加工生产带来了增加值，这必然带来国际收支经常项目顺差（对外贸易收支、非贸易往来和无偿转让）。近年来，在房地产市场、股票市场的火暴和中国货币升值预期的驱动下，大规模投机性资本通过各种途径流入我国，导致国际收支的资本和金融账户顺差。再者，我国采取鼓励出口和鼓励外资流入的非对称性国际收支政策也是导致双顺差的原因。
2.储蓄大于消费的结构性失衡
经常项目盈余代表的是一国的对外净投资。我国经常项目长期盈余，突出反映了我国储蓄过剩的问题。20世纪90年代以来，我国储蓄率一直保持较高的水平，这既与我国居民消费倾向不高、预防性储蓄增加有关，也与崇尚节俭的文化等因素有关。我国年均储蓄率仅次于新加坡，居世界第二，高于日本经济起飞时的国内储蓄率，远高于拉美等发展中国家。
原因之二:可贸易部门劳动生产率的提高
在国际贸易中，贸易条件是一个重要问题。所谓贸易条件就是一国的进出口商品在国际市场上的相对价格。改善贸易条件的根本途径是，提高可贸易品部门的劳动生产率和出口部门的经济竞争力。改革开放特别是上世纪90年代以来，由于技术进步和制度变迁，我国制造业和可贸易品部门的劳动生产率是不断提高的。对于可贸易部门与非贸易部门的划分，贸易品多集中在工业部门，非贸易品多集中在服务业部门。按现行统计口径，工业部门包括采掘业、制造业以及电力、煤气及水的生产和供应业。中美制造业劳动生产率以1991年为分界点，1991年我国制造业劳动生产率基本上低于或等于美国，但是1991年以后，中国制造业劳动生产率明显高于美国。在工资方面，中国制造业工人的工资年增长率明显快于美国，中国制造业名义平均工资1986年2006年复合增长率为17.4%，而同期美国是2.6%，中国平均每年高出美国14.8个百分点。我国制造业工人工资和劳动生产率以1991年为分水岭，1991年以前，我国名义工资和实际工资年均增长率分别为10.7%和5.6%，分别比美国高出5.8个百分点和5.3个百分点。然而劳动生产率年均增长率为2.2%，比美国低。在名义工资相对劳动生产率大幅上升的背景下，相对单位劳动成本(名义工资/劳动生产率)大幅攀升。1991年以后，由于名义工资保持高速增长和物价大幅回落，我国实际工资年均增长速度比前期提高两倍，与美国相比平均每年高出14.9个百分点。尤其重要的是，我国劳动生产率年均增速为14.1%，是前一期同一指标的6倍多，比美国同期指标高出10.3%。由于可贸易品部门劳动生产率相对工资增长更快，单位劳动成本就持续下降，现有的贸易条件实际上有利于我国。
原因之三:产业国际竞争力的增强
贸易竞争指数，也称为比较优势指数，是反映产业国际竞争力的重要指标，这一指标是用某种贸易产品的进出口差额与其进出口总额相比，即TCi=(Xi-Mi)/(Xi+Mi)，其中TCi为一国i产品的贸易竞争指数，Xi为一国某时期i产品的出口额，Mi为该国同时期i产品的进口额。它是行业国际竞争力分析的一种有力工具，能够反映本国生产的一种产品相对世界市场上供应的他国同种产品来说，是处于效率的竞争优势还是劣势以及优劣的程度。如果贸易竞争指数大于0，意味着一国是i产品的净出口国或净供给国，该国i产品具有较强的国际竞争力，贸易竞争指数越接近于1，表明竞争力越强。如果贸易竞争指数小于0，意味着一国是i产品的净进口国，该国在该类产品上缺乏竞争力，贸易竞争指数越接近-1，表明竞争力越弱。如果贸易竞争指数等于0，则表示该国i产品的生产效率与国际水平相当，进出口相等，则可称为中性竞争力。
自改革开放以来，我国资源密集型产品的贸易竞争指数从1980年的0.134下降到2006年的-0.577，资源密集型产品的比较优势在下降。原因是我国的粗放型经济增长模式对资源的消耗过大，我国的资源相对不足而不得不依赖进口。
而属于资本和技术密集型的产品，该类产品从比较劣势逐步地向比较优势转化。资本密集型产业的国际转移是中国资本密集型产业比较劣势有所改善的重要原因。
我国的劳动密集型产品的贸易竞争指数从1980年的-0.019上升到2006年的0.314，贸易竞争指数上升，比较优势增强。因此，我国的劳动密集型产品仍然具有较强的比较优势，这与我国一直以来维持的低工资水平有关。
虽然资源型产品的比较优势在下降，但由于其在我国进出口总额所占的比重比较低，为14.5%，这使得其对国际贸易的影响比较小。占主要比重的却是劳动密集型产品和资本技术密集型产品，两者的占比高达85.5%，资本技术密集型产品的比较优势增强，劳动密集型产品依然保持较强比较优势，在这种情况下，可以预计我国在今后较长时期内依然会保持贸易顺差。二、中国货币升值预期下商业银行面临风险

中国货币升值三种模式比较
（一）一次性升值不被认可
重启汇改对于中国货币来讲终将是必由之路。这可能意味着中国货币又将再次面临着升值模式的选择。根据中国货币低估的程度，选择一次性升值使中国货币汇率回到均衡汇率水平，可以最大程度减轻中国货币的升值压力，这听上去是一个最合理的决策，但在操作上存在诸多困难。一次性升值首先要确定目标水平，但问题在于没有人知道目标汇率水平在哪里。如果低于市场认可的水平，那么升值预期将继续存在，将进一步吸引热钱的流入，短时间内会给中国货币带来更大的升值压力。按照目前国际市场对于中国货币汇率低估水平的看法，中国货币可能要一次性升值10%-15%甚至20%以上才可能消除市场的升值预期，从而才可能解决热钱流入问题。但如此大幅度的升值在我国还从未有过先例，对于我国经济来说则可能造成较大的冲击。这样做可能使外贸企业一下子就面临10%以上的账面损失，处于倒闭的境地；大量持有外汇资产的金融企业无法采取及时的避险措施。而中国巨量的外汇储备也立即面临着巨大的浮亏。除了可能给经济带来巨大冲击外，一次性突然大幅升值，例如10%之后，可以在短期内（一两年）弱化升值预期，但却无法永久性地解决预期和热钱问题。几年之后，一次性升值的压力必将重新出现。
（二）“2005模式不太可能
和2005 年汇改之初相比，当时全球经济一片繁荣，中国货币汇率多年未动，因此当时汇改中不乏意见认为应该一步升值10%到位，打击短期的投机性“热钱”。但这最终未被决策层采纳，而采取了第一步升值2.1%，以后陆续小步升值的做法。但现在的情况和2005 年无法相提并论，现在的宏观经济存在太多不确定性。此外，政府在公开场合一直强调要保持中国货币汇率的基本稳定，而这样做将会损害到政府的公信力和权威性，也是不可取的。中国货币可能会以一次很小幅的升值作为契机，然后逐渐回归到以前稳步、小幅的升值通道中，其中还会有多次的波动和反复。
（三）渐进性升值模式成为现实选择
多数专家学者认为，重回渐进升值之路仍是中国货币的次优选择，也会成为决策层的现实选择。这一模式的弊端显而易见，它无法消除中国货币升值预期，且容易形成长期的单边升值预期，从而导致热钱的持续流入。中国货币在2005 年7 月汇改之后到2008年8 月之前，一直实行的是渐进、小幅的升值步伐。这一手段之所以成为现实的选择则主要在于其为企业、金融市场以及中国经济的转型都提供了一个“缓冲带”：企业可以有较长的时间来适应汇率的变化，培养出规避汇率风险的能力，或者通过产业升级等手段来提升竞争力，促进中国产业结构的升级；对于金融市场来说，也可以有时间来发展出更多的避险工具，促进金融市场完善。

（一）对商业银行授信业务的影响
一旦中国货币升值，这使得国内部分行业和企业的景气状况发生一定程度的变化，从而相应影响到商业银行在这些行业信贷资产的质量。对于进口依存度较高的行业(如炼油、航空等行业)，其产品销售价格以中国货币结算，原材料主要从境外采购，中国货币升值使其进口成本和在进口环节支付的费用相应下降，因而这些行业均会不同程度受益。对于劳动力密集型行业和出口依存较大的行业(如服装、纺织品等行业)，则受到中国货币升值的不利影响。面临盈利能力和偿债能力的下降。若商业银行对这些行业信贷投放比重大，则风险相应增大．势必会促使商业银行重新审视其相关的授信业务。
总体上看，因中国货币升值而明显受益的行业相对较少。大部分学者都认为，中国货币升值会对纺织、电子、化工、煤炭、石油、天然气开采、钢铁、房地产等行业产生负面影响。对于商业银行来说，上述行业是信贷投放的主要对象，信贷投放量占总信贷投放量的比重约为30-45%。有的银行甚至更高。所以，汇率制度的改革会对商业银行的授信业务造成负面影响。
（二）对商业银行资产负债的影响
中国货币升值直接影响到的是美元计价的资产和负债的价值变化。银行挣的美元头寸越大，其受到的负面影响也就越大。一方面，中国货币升值预期将加剧商业银行外汇资金来源紧张和需求旺盛的状况。随着我国对外经济的不断发展，国内企业对外汇资金需求不断上升，然而商业银行的外汇资金来源并没有显著增加。据有关资料显示，在过去两年中，国内银行体系的外币业务贷存比一度高达90%以上，反映银行外汇资金供应相当紧张。在商业银行外币负债减少，而外币资产需求仍然维持较高水平情况下，中国货币升值会对商业银行外币资产和负债的匹配管理形成冲击．中长期存在一定的外汇流动性风险隐患。另一方面，如果宏观经济出现小幅回落，商业银行在资本总额一定的情况下，为了提高资本充足率。就只有缩减风险权重较高的信贷资产，从而造成信贷紧缩：同时，商业银行持有大量的中国货币负债，而债券投资又不能完全满足商业银行资产配置的需求，这样在央行不完全对冲的策略下，银行势必会面临过剩的中国货币头寸，造成大量中国货币资产的低效配置。另外，信贷紧缩可能会导致商业银行新一轮的不良资产的积聚。
（三）对商业银行外汇资金业务的影响
中国货币升值给商业银行的外汇资金业务带来一定负面影响，同时也提供了新的发展机遇。一方面，中国货币升值及进一步升值预期。会导致外汇资金选择结汇，从而对银行理财和其他外汇衍生业务的发展造成一定的不利影响，为商业银行带来了创新压力。另一方面，我们也看到进出口企业的汇率风险意识会显著提高，它们将会主动采取规避汇率风险的措施，例如，外贸企业会更积极地采用远期结售汇来满足自己的需要。并且，那些拥有大量外汇资产的公司的保值和增值的理财需求会更加迫切，这些都为商业银行拓展中间业务收入创造出巨大的市场空间。
（四）汇率变动增加银行结算汇敞口头寸风险

企业的远期结售汇和掉期交易，实际上是将企业的风险转移给银行?而由于我同中国货币衍生品品种匮乏，市场对冲渠道狭窄，为了回笼过多的流动性资金，央行主要通过发行票据、正回购等手段。这样就使得公开市场操作成为对冲外汇占款的被动工具。货币政策的独立性、主动性凶而受到了很大的质疑和挑战，使得商业银行无法对冲企业转嫁的风险，自身的敞口头寸风险加大。
二、对商业银行信贷对象的总体影响
中国货币升值对国内产业（企业）的影响取决于原材料进口、国内劳动力的参与程度与产品出口的比较，对出口产品而言，如果国内劳动力和原材料比重大，中国货币升值是不利的。
1、最为有利的是纯进口商，特别是对关系国计民生的大宗商品的进口实行国营贸易经营的贸易商。如，依据入世议定书附件2A 所列，对粮食、棉花、植物油、食糖和烟草等农产品。具有专营权的中国粮油进出口总公司、华润公司、南光进出口公司、中国棉麻进出口公司等，又如，垄断国内钾肥进口的中国中化集团和中国农业生产资料集团公司等。部分对国外高技术产品进口较多的通信、医疗、电影电视、科学研究行业等。
2、最为不利的是纯出口商。
3、非常有利的是原材料进口依存度高的行业，如石化行业，2009 年中国石油对外依存度为52%，钢铁行业，2009 年中国铁矿石的对外依存度为69%，民航，目前在册飞机主要来自波音公司和空客公司，部分有色金属企业，许多重要资源对外依存度均超过50
4、非常不利的是产品出口依存度高的劳动密集型行业，如我国轻纺和家电等行业对外依存度普遍较高，如服装，鞋、玩具、摩托车、照相机、电冰箱、彩电和空调等。
5、基本无影响的行业，分为三类，一是进出口平衡企业，只要劳动力工资保持稳定，国内原材料价格保持稳定，中国货币升值对其基本没有影响，如进料加工贸易企业，来料加工装配贸易企业，这主要分布在制造业企业。另一类无进出口企业，如房地产、农林牧渔业、电力、天然气、自来水、建筑、文化、居民服务；三是中介行业，如金融业。
三、中国货币升值对我国股市的影响
一、中国货币升值对我国股票市场的影响途径
（一）中国货币升值通过影响国际资本流动作用于股市

1、QFII资金流入对股票市场的影响。在中国货币升值预期之下，QFII（Qualified Foreign Institutional In－vestors,合格境外机构投资者）的投资额度代表着一种无风险利润。外资以QFII进入的时候，将会将外币兑成本币，只要不抽离资金，将会享受中国货币升值带来的利润。汇改以来，截至2009年11月，我国已经有91家境外金融机构获批QFII资格，投资总额度已提高至300亿美元，其中投资股票资产占其资产总额的75.6%。随着QFII的政策实施，外资不断地向A股市场增加投资额，为股价上扬提供了更多的资金支持。
2、国际游资流入对股票市场的影响。中国货币升值预期必然导致国内外投机资本的流入。外汇局公布的国际收支平衡表显示，从2000年到2008年，经常项下其他部门的经常转移数字逐年递增，从最初的67亿美元不断攀升至2008年的525亿美元，相关专家分析认为，这其中相当一部分应该是热钱。近年来，外资通过证券机构流入股市的“热钱”呈加速之势，对我国股市的全面上涨起到了推波助澜的作用。
（二）中国货币升值通过影响上市公司经营状况作用于股市
1、影响企业价值重估。第一，汇兑效应：中国货币升值在短期内改变上市公司的资产、负债、收入、成本等账面价值，通过外汇折算差异影响其经营业绩。中国货币升值后，持有美元债务的公司相对于外债比例较高的企业，升值将有利于降低财务成本，减少负债，促进公司股价上升。第二，替代效应：中国货币升值后，各种进口产品的价格相对下降，对本国相同产品产生替代效应，国内商品为保持竞争力其价格也会有相应的下降，国内的整体物价将会趋向回落，国内的消费需求将会上升，从而提高上市公司的经营水平。
2、对不同行业上市公司的影响。第一，从进出口行业来看。当中国货币升值时，出口产品在国外市场的价格提高，销售量减少，收入减少，使其遭受损失，特别是出口依存度较高的服装行业受损较大。对于进口行业，中国货币升值后，进口国外产品的价格相对降低，从而进口成本下降，在收入不变的情况下提升了利润。此类行业主要有石油、造纸等。第二，具有大量外债的行业如航空、电力等，中国货币升值对这些行业的影响主要来自汇兑受益。航空业是中国货币升值受益最明显的行业之一。第三，是拥有大量流动性中国货币资产的行业，典型代表就是房地产、金融行业。升值预期将全面提升国内资产价值，尤其是流动性较好的房地产价值，相关公司尤其是具有大量土地储备的上市公司将从中受益。

二、对A、B、H股市场的影响
1.对A股市场的影响
中国货币升值对A股市场的冲击是一把“双刃剑”。总体看来，中国货币升值会带来A股市场的短期实质性利好，但潜藏一定的风险。短期内，中国货币升值刺激大量投机性短期资本(俗称“热钱”)流入我国。由于股票市场投资期限短、变现能力强、投资回报高等特点，大量流入的投机性短期资本首先冲击我国股票市场，这有利于增强市场资金的供给，增强市场信心，活跃A股市场，进而推动股价及股指单边上扬。而合格的境外机构投资者制度的出台，更是打开了外资进入证券市场的大门，市场对中国货币升值预期的升温，将会带来越来越多的国际游资进入A股市场进行套汇，提升国内A股市场的国际化估值。此外，中国货币升值为我国带来巨额的外汇储备，使央行投放了超额的基础货币，致使国内流动性过剩，也对证券市场中股票价格产生较大影响。但长期看来，由于游资的流动数额较大及“快进快出”的特点，“热钱”可能快速变现，获利后迅速抽离股票市场，无形中增强市场非理性波动的风险，对证券市场的稳定来说是个极大的考验，同时，可能扰乱投资者心理预期，加大对A股市场的监管压力。因此，中国货币升值亦有可能成为影响股票市场的不稳定因素。
2.对B股市场的影响
有学者认为，中国货币升值对B股市场是利空的。一方面，由于沪深B股分别以美元及港元计价，中国货币升值会使美元和港币面临贬值压力，B股市值缩水，这种系统性汇率风险会造成投资者的投资损失，带给投资者很大的心理不安。而自2001年2月B股对境内投资者开放以后，境内投资者逐渐成为B股市场的投资主体，中国货币升值使境内投资者不愿按现行价格兑换美元投资B股市场，导致B股市场资金供给大量减少。但相对而言，中国货币升值对沪深B股市场所产生的效益有所差异。虽然港元与美元挂钩，意味着中国货币升值会带来港元相应贬值，但随着香港与大陆贸易往来日益频繁，中国货币升值预期升温带动着港元兑美元升值，深B股受中国货币升值影响较沪B股要小得多。另一方面，B股市场的上市公司以出口行业居多，而中国货币升值会增加出口企业的成本，削弱出口产品的国际竞争力，降低出口企业的利润，影响出口的积极性，为出口企业造成较大的经营压力。受到出口企业业绩的影响，中国货币升值对B股市场也是利空的。但我们必须意识到，这种看法需建立在一定的基础上才成立，即在一定时期内保持某股的A股与B股价格不变。但实际中，A股与B股的价格却是动态变化的。中国货币升值会使以中国货币标价的资产价值上涨，B股上市公司资产增值，有利于上市公司的业务开展、增强盈利能力，推动B股股价上涨。同时，B股市场也蕴藏着巨大的投资机会。中国货币升值可能导致B股市场的整体市盈率下降，并进一步拉大A股与B股的价差，留给B股市场强大的上涨空间，有利于B股市场的投资。况且，我国B股市场的规模尚小，流动性较差，因此，综合来看中国货币升值对B股市场的影响有限。
3.对H股市场的影响
中国货币升值的预期对H股的影响最为显著。H股是以美元或港币标价的中国货币资产，中国货币升值意味着H股升值。目前，H股上市公司业绩增长较快，相对于B股市场，H股资金流动性更强，投资风险及上市公司的监管成本相对较低，优势突出，中国货币升值所带来的潜在收益将成为刺激行情上涨的强大动力同时，中国货币的升值使国际游资购买中国货币或中国货币资产得欲望大大增强，加之中国货币的不可自由兑换的性质，冲击H股市场已然成为国际游资购买中国货币资产进行谋利的最便捷的渠道。另外，同与之对应的A股股价相比，H股股价相对偏低，中国货币升值会带给H股市场巨大的上涨空间。
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