汇福财富境外-CTA-基金投资管理策略研究.doc

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前言
跨过 2009 年，管理期货行业已经迈过了 60 个年头。早在 1949 年，美国海登斯通证券公司经纪人理查德 · 道前 (Richard Donchian) 建立第一个公开发售的期货基金，到 1965 年，唐 (Dunn) 和哈哥特 (Hargitt) 设立第一个管理期货账户，并在不久后首次将计算机交易系统试用于期货交易。
当时的期货交易主要还是以农产品为主，策略上也还是高度依赖交易员自身判断，辅以一定的技术分析手段。道前发展了期货投资及其资金管理的系统方法，开创了系统性的运作期货资产组合的方式，他还将移动平均的概念应用于期货交易。
到 20 世纪 70 年代，芝加哥商业交易所开始了金融期货交易之后，期货市场的规模和参与性都得到了巨大的提升。管理期货的交易品种也逐步扩展到债券、货币、指数等多个领域，逐渐成为一种独立的投资资产类别。随着现代投资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产的风险管理与运作方面的作用日趋重要，其现代化特征也逐渐固定下来。
时至今日，很多机构投资者如养老基金、信托基金等都开始大量运用管理期货基金作为他们投资组合的重要组成部分以达到优化投资组合分散风险的目的，并且取得了良好的效果。

管理期货投资运作方式分析
目前，管理期货投资运作主要有三种方式：一是投资经理人为判断，二是交易系统捕捉交易信号自动交易，三是前二者结合的方式。一般来说，由于期货交易的高杠杆性以及多空双重机制下双向做市的操作，要达到分散风险的目的，大型的管理期货基金通常都会分散投资于全球各个市场和产品。
以我们为例， Superfund 旗下的基金高度分散投资于环球逾 100 个期货市场 ( 图 1) ，不仅包括石油、天然气、黄金、白银、玉米、可可及棉花等农产品，更包括债券、股票指数、利率和汇率等金融期货。
在这样高度分散的投资市场和投资标的下，投资经理个人通常很难同时在有效把握每个市场实时运行特征的情况下，还要采用大量的技术指标和历史数据分析、计算价格走势，以增加获利的成功机率。
同时，我们也相信，在操作过程中，人类的情绪常常在关键时刻成为影响操作合理性的一个关键因素。因此，久经市场验证的全自动交易系统可以有效的克服投资经理个人感觉中不理性的成分，在更长期的期限内，获得稳定的收益。

CTA 与一般对冲基金的区别分析
在国内，一般把管理期货基金同对冲基金归为同一大类。在海外，我们也常常强调虽然同样作为另类型投资，管理期货基金同其他对冲基金策略不论在投资操作，还是在监管或者风险控制上都有显著的不同。
我们把主要的差别列于表 1 。
管理期货基金与对冲基金在投资理念上同样争取绝对回报，但是不同之处甚多。
由于期货合约已经内含杠杆，故管理期货基金一般不从银行借贷，并能以大约 20% （具体视个别基金的投资策略）的资产作为交易保证金，投资价值 100% 的期货合约；其余资产则投放在风险极低的投资工具，如高信用高流动性的政府债券或其他货币市场工具等。
由此可见，管理期货基金能从期货投资中获取做多做空双向的绝对回报，并且能从债券及货币市场投资取得固定收益。有别于对冲基金，管理期货基金只能投资于流通性极高及受严格监管的期货合约，故管理期货基金较对冲基金更受监管及透明度较高。
从图 2 中可以看到，在各主要的资产类别和对冲基金策略中，管理期货基金只同全球宏观策略有中等程度的相关性，而同其他各种投资资产和策略的相关性都很低，特别是同股票市场的相关性极低。因而，一般把管理期货投资认为是相对具有独立相关性的资产类别。
同全球宏观策略的相关性可以解释为投资标的资产类别的相似性和操作手法的可比照性。例如，在一般情况下，二者的投资范围都是全球范围的具有高流动性的商品、外汇、债券、股票指数等；并且都是基于某种信号或判断体系做多或者做空；而两者在建仓时点、对资金的使用和交易信号的判断有所不同，当然，依赖的技术手段也不同。

CTA 基金投资交易管理策略解析
从系统性的观点来说，完善的交易系统应当是整合了交易策略、现金管理和交易执行管理同时兼具风险控制的系统化工程；其中，完善的风险管理是渗透在从交易策略到现金管理再到交易执行管理等各个环节，而不仅仅是一个简单的后台管理或者是交易后的流程控制的某一个单一环节。
1. 趋势追踪
投资者可以考虑最古老而又最基本的投资方法 — 趋势跟踪，但必须以技术含量极高的投资交易系统进行，才能在任何市况都借人性最基本的贪婪与恐惧中找到投资机会。
对交易指示讯号的甄别对于交易获利机率至关重要。趋势追踪的核心就是在坚持顺趋势操作和及时止损的基础上，提升获利机率。由于新数据每日不断地输入交易系统内，数据模型及方程式等运算结果可能在短时间内作出显著的变化，我们深信只有全自动的电脑化计算才能最有效捕捉趋势，抓紧投资机遇。
2. 分散投资
分散投资能有效减低整体风险及增加回报，故投资者应尽可能分散投资，并以此保障投资组合的长远价值，免受短期波动或经济周期影响。
3. 坚持模型和现金管理
持之以恒的资金管理纪律是管理期货基金的重要成功要素。通过限制每单交易的价值上限 ( 以基金总资产的若干百分比 ) 、每个投资类别的价值上限灵活调整止损点及尽早平盘止损；同时，交易系统每天要严守止损点风险才能得以有效地管理。
4. 操作层面的风险控制
在 “ 麦道夫案 ” 发生以后，投资人和监管机构都格外关注操作层面的风险和基金运作的安全性。由于操作透明性以及监管机构的要求，我们认为管理期货基金应当聘请著名的会计师事务所 ( 例如 “ 四大 ”) 负责审计工作，而不是某些地区性的小型个人会计师事务所审计。
在账户结算方面，也应当聘请知名的独立第三方经纪结算账户进行交易及持仓，而不是一些非独立的经纪公司进行交易、资产托管或者基金行政管理，以减低潜在的欺诈机会。
在托管银行方面选用知名的独立第三方机构，作为基金托管人及行政管理人，并提供基金计价服务，根据独立第三方结算机构提供的数据计算每周及／或每月的基金净值。如果只进行内部估值，就有可能增加其潜在造假的机会。
最后，在募集基金的环节，应尽可能采取规范透明化的方式，坦诚接受监管机构的监管，在资金募集、销售、法律、售后等多个环节做好投资人教育和保护工作，同时做好合规性和投资人合适资格的认定也是必不可少的环节。

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