三论中国上市公司独特的治理结构.doc

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三论中国上市公司独特的治理结构
2003年01月29日16:23:52　21世纪经济报道　

　　美国也有股票价格和公司治理发生直接关系的情况。美国杂志《businessesweek》（商业周刊）定期为上市公司董事会治理情况排名。其中一个案例是迪斯尼排得很低，股价也相对比较低。这个名单出来后对迪斯尼有很大的压力。因为股东看到了股票低的原因是股票比较差。在社会压力下，迪斯尼使用了一些简单的方法来改组，之后股票上升，大家皆大欢喜。

　　中国股票市场有自己的独特性。这种独特性有的时候给我们带来困扰，有时候却为我们提供了一种独特的机会，来研究用其他国家数据很难研究的问题。

　　【讨论一】

　　进入ST：福兮祸兮？

　　发言人：白重恩刘俏宋敏

　　企业的投资者（所有者和管理者可能有一种矛盾，原因是管理者可能利用它的权利来谋取私利；另外，股东之间也会有利益的冲突，大股东可能利用隧道效应来剥夺小股东的利益。如果有这两种情况出现，企业有控制权的人就有可能获得利益，也就是说，控制权是有价值的。

　　然而，控制权的价值到底有多大？

　　现有的文献中有两个测算控制权规模的方法。第一个，一个股东将所持的30％的股票卖给另一个人，交易中公司的控制权就有改变。此时股票价格往往高于市场价格，这两个价格之间的差别，就是公司控制权所带来的价值的一个估计；第二个，有的国家有两类股，一类股有投票权，另一类股没有投票权。

　　有投票权的股有控制权，没有投票权的股没有控制权。这两类股的价格是有差距的，他们分红的权利也是不一样的。

　　这两类股的价格差距就是估计公司控制权价格的方法。

　　各个国家公司控制权的价格不同，有的相当大，控制权是股票价格的80％；有的相对小一些。这里面还有一

　　个问题。控制公司的时候得到的好处，也许会在同他人的竞争过程中让出一些。比如说有两个大股东，分别在市场上收购股份，以求能得到控制权，我们想研究的是，如果突然引进了这样的对控制权的竞争，对小股东的利益有什么影响。

　　这方面实证研究相当少。一位芝加哥商学院的教授，在1994年一篇文章中

　　举了个例子：某家族对公司有绝对的控制权，所以其他人没有办法竞争控制权。突然大家长去世了，几个儿子的关系相当不好，不能协商解决问题。其他人看到了这是一个可以竞争公司控制权的机会。于是，这家公司的股价因为这件事涨了40％。这是一个明显的例子，说明控制权的竞争能为小股东带来利益。

　　这只是例子，而中国的ST股为我们提供了一个独特的机会来系统的研究这个问题：引进竞争机制，对公司股价有什么影响。一个公司进入ST不是好消息，进入ST之后，就会受到很多限制，这是一个灾难性的问题。可是如果看这些公司的股价表现，你就会发现情况刚好相反。从ST宣布的3个月前，到ST宣布后的18个月的时间窗口里面，会发现这些公司的平均回报率比市场平均回报率高29％。这就是坏消息变成好消息——对公司来说是坏事，对股东来说反而是好事。

　　这看起来很奇怪，但是仔细研究就知道。在我们国家，公司大股东对公司的控制往往很严格。因此，在一个公司没进入ST之前，他对公司的控制权是很保险的，其他人对公司控制权无法竞争。可是一旦进入ST，各方面的压力要求公司重组。如果大股东自己重组不成功，就会让别人来帮他重组。在这个过程中，就会有不同的重组计划来相互竞争，这种竞争会给小股东带来好处。ST公司中，最大股东的变化相对比较频繁，而没有进入ST的公司，最大股东变化很不频繁。所以，进入ST，可能启动了对公司控制权的竞争的市场。有了竞争市场后，大家提出各种各样的重组计划。有些计划包含公司对企业注入新的资产，或者进行资产置换；在这个过程中，公司的价值增加，小股东得益。

　　究其根源，人们有很强的积极性去竞争控制权，是因为得到控制权后可以得到私利。得到私利是目标，进行重组是手段。进行重组所花的钱应该少于最终得到的钱。做投资就是为了得到公司的控制权，这些投资引起了公司股价的上升，股价的上升是公司控制权所能得到利益的下限。

　　我们建立一个理论模型来研究问题。模型中有一个现有的大股东提出重组计划。假定他很难改变自己的重组计划，就会有新的人提出和他竞争的计划。什么时候新的人比较容易出来呢？我们推测结论是，当第二大股东到第九大股东股权比较集中的时候，他们就比较容易达成一个协议，来和第一大股东进行竞争，这个公司得到超额回报的概率就比较高，重组成功的概率也比较高。

　　另外，也要看公司负债水平对这两点的影响。当公司负债水平比较高的时候，差额回报比较低。重组成功的概率也比较低。

　　因此，ST公司有超额回报存在的原因是，ST开启了公司控制权的竞争市场。因为有竞争，会对公司进行重组，从而对公司注入新优良资产。

　　盈余管理：敛财之道

　　【讨论二】

　　发言人：刘俏陆洲

　　对于上市公司来说，“盈余管理”是普遍存在的问题。“盈余管理”实际上是指企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的管理手段。

　　在中国上市公司净资产回报率的频率图上有三个明显的点，分别是0％，6％和20％，这三个点明显比较集中，而美国等国的国家公司净资产回报率的图表则相对比较平均。

　　中国上市公司是否存在盈余管理的问题？如果存在，盈余管理的问题有多严重？什么因素影响着中国上市公司的盈余管理？

　　在探讨这几个问题之前，先有两个衡量因素。

　　第一个衡量是，公司从操作中得到的现金量和它汇报盈利之间存在一个差

　　值。可能造成这个差值的原因：一是这个公司在作假；二是应收账款和折旧造成的差异。根据国际经验，现金流和汇报盈利的差异越大，表明作假的可能性越高；第二个衡量是，进行行业控制的目的是为了考虑中国行业性差别的因素。但是后来却发现其实这个差距很小。

　　首先，如果把中国的上市公司分成两个组别。第一个是符合配股条件的公司；另外一个是不符合配股条件的公司。可以发现两个组别的差异很大。符合配股条件的公司TOTLCAA的水平比不符合条件的公司的水平高很多。于是大致可以推断，中国上市公司通过盈余管理来操纵市场的目的是为了达到配股条件。

　　第二个事例研究是，上市公司是否想避免ST的命运。于是，我们按照ST条件将上市公司分成两组。一组是连续两年亏损了，第三年继续亏损的话就是ST；另一个组连续两年亏损，但第三年通过某方式盈利了。这两个组别进行比较不难发现，后一组的盈余管理程度显然要高很多。

　　如果一个公司受到的监管比较严厉的话，是不是盈余管理程度相对较低一些？我们根据一个公司是否有H股和B股做一个判断条件，做了另一种区分。

　　如果有H股和B股，受到的监管相对会严一些。而且必须按照国际的会计准则来提供报表。结果发现有H股和B股的公司盈余管理程度的确低很多。

　　基于三个事例分析，明显存在这样的疑问：在中国是否存在一种可能性，公司治理水平比较好的公司盈余管理程度比较差一些；而公司治理水平比较差的公司更倾向于通过盈余管理来达到某种目的？

　　用一系列衡量公司治理水平的变量来探讨它们跟公司盈余管理程度的关系。变量基本上是：大股东占的比重，外部董事和内部董事的比例，CEO和董事会主席是不是同一个人，公司是否有H股或B股，前五位高管人员持有股份的比例，公司规模以及其他变量。

　　分析的结果证实了这些公司治理的变量和公司盈余管理之间存在着我们预测的相关正或负的关系。比如说，如果最大股东占有股份比较大，他们就倾向于操纵股市，盈余管理程度比较大；如果高管人员持有股份的比例比较大，相对盈余管理程度就比较高；同时，CEO和董事会主席如果是同一个人，盈余管理也相对比较高；最后，如果公司有H股或B股在交易，或者说公司受到的监管比较严厉的话，盈余管理的程度就会比较弱。

　　在中国，公司盈余管理的现象比较普遍。最终动因通常是希望通过这种方式达到某种配股条件或者避免退市。

　　【讨论三】

　　资本结构：负债率低

　　发言人：宋敏

　　我们的研究数据来源于至2000年近1000家中国上市公司，希望通过分析这些公司的资本结构，来寻求其独特特征。上海证券交易所与我们合作进行了深入研究。

　　众所周知，资本结构的研究已经进行很多年了。资本结构主要指负债和股权的比例。目前，学术上有两大类理论模型来解释上市公司的资本结构。第一类是TheStaticTrade－off

　　model；第二类是ThePeckingOrderHypothesis。如果用于解释中国上市公司的资本结构问题，ThePeckingOrderHypothesis要比TheStaticTrade－offmode的理论模型更有效。

　　最早有些人说资本结构不重要，负债和股权的比例是不重要的。但是后来，研究发现负债高的话相对破产风险就大。伴随着这种情况的出现，人们自然就会想到有最优资本结构的存在。

　　和其他国家相比，中国公司的负债率和公司规模、固定资产成正比；和收益率及相关产业成反比。我们同样发现股权结构影响负债率。和其他国家相比，中国企业负债和股权变更成正比，同时公司长期债务比较低。

　　首先按照国际通用标准来定义一下负债率情况。从统计数据上可以看出，中国上市公司的负债率不是很高。

　　比较下来，中国和发达国家相比负债率低，和发展中国家相比负债率也比较低，只有40％左右。中国的长期负债率相对于发达国家也比较低。

　　另外，中国上市公司要融资的话，有一个成本问题。按成本来说，最好的方式

　　是公司留成，然后是发债，最后是发行股票。我们考虑中国市场是否也存在从理论出发推导出来的变量，有类似的结果。经过研究发现，中国的外部融资的比例相对于其他国家比较高。也就是说上市公司更多使用配股或增发，而不是使用留成。这方面的数据比较显示，中国高于60％，而其余的国家低于60％。

　　最后，中国上市公司股权方面的融资相对比较高。数据显示中国在70％左右，而其他国家通过股权再去融资的概率比较少。比如美国，他某一年的全年融资是负的，说明他在把股票买回来，而不是卖出去。

　　以上的研究结果表明，第一、中国的上市公司负债率比较低，特别是长期负债；第二、中国上市公司主要是通过股权融资来进行融资。

　　那么，决定中国上市公司资本结构的主要因素在哪里？

　　理论上我们总结出来一系列变量。包括利润、规模、固定资产、税收、收入增长、利润增长、股权结构。然后我们使用开头提到的两大模型，推导出理论上可能出现的一些方向，看这些因素和股权结构是正相关还是负相关。我们想通过中国证券市场同样类型的变量，来看看中国上市公司里头资本结构是否和预想的一致。

　　通过研究发现越大的公司相对资产负债率越高，越赢利的公司相对负债率越低。增长可能性大则负债率比较低，利润

　　率增长比较高资产负债率也会比较低。

　　由此得出的结论是：首先，公司的规模、固定资产、税收、收入增长等变量和资本结构有关。在中国，比较特殊的是，不同的行业资本结构有差异，不同地区资本结构也不一样，比如东部比较发达的地区负债率比较低。和其他国家相比，中国公司的负债率和公司规模、固定资产成正比；和收益率及相关产业成反比。而负债和股权变更成正比，同时公司长期债务比较低。

　　为什么中国和其他发展中国家相比负债率会比较低？中国公司上市后负债比较低，是因为额度管制下的上市公司国有企业参与竞争指标的获取，有一个障碍就是负债率一定要降到70％以下，这是发行股票的基本条件。上市时会把不良资产剥离，这也是形成负债率低的原因。

　　在债权式融资当中，中国上市公司存在另外一种现象，即中长期信贷不足。换言之，存在短期贷款长期化问题。看起来长期贷款是不足的，其实很多的短期贷款已经被长期化了，仅仅从财务报表是看不出来的。

　　（本文系本报记者范君根据“中国证券市场与金融体制改革理论研讨会”上的讨论整理成文，讨论人均系香港大学中国金融研究中心教授）

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