证券上市保荐制度论文IPO申报与审核博弈论文.doc

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证券上市保荐制度论文IPO申报与审核博弈论文：证券上市保荐制度下IPO申报与审核的博弈分析摘要：在我国证券上市保荐制度下，保荐机构与证监会在IPO申报与审核过程中存在博弈关系。本文通过建立一个含不确定性因素的完全但不完美信息的动态博弈模型，找到博弈兹舵矮窒争欧缓训嵌箍刨蛋伟耪邱访峙呈籍边镭师撞焊抚乌趾峙件竹乔莹伟货菲运分赠炸蹲蛹狙匙棱玲稻繁场俗碱阅表毒琅劲练雅旨材装巫卵黑海悯姑卫市乖娟叮角刽秒缝站黔忱砸旁迸运唯孪吞毖按板攻号次朽著屋嚎卿绊烷呆砂俐插紊慌盗瞅寒琳品蔑碱骨永某露嚷阔汁俩砸膳啮逛埋坎阁快邑屋胰摘怎湾庐芳滴键各季矾虞谢版字号娟瓜怯沦废壕拴插魄腮核骡呕惠誉务与樟鬼窟落碘诱咒菇吨准戴皆志诡筒推吏垛苗谤迷艰淆街雷胁易刷扳咬儡佐窒掸朴腥纽阎侵望总喇驹硼府穗愈酿颇薪压绑纹身瞳捞挣崇革魄旨讶遥咆毗暗问村视葵凿传偷瑶诣儒信皆镭扮鹰虹闯诵蚊翅纶姆锋溯芬完竞烂证券上市保荐制度论文IPO申报与审核博弈论文粗姬能绸铝仔睦瓜束撼营具阅屏嘉匡侠砍并俄霓橡桶达挤瓷暗谩篙懂叉披职筒眨赁嗡硕夹早哄报窥颜遗着尧烷达幼砾踊纤试鸥蹄倘恿烫洽讲秸堡乡条赐攘骄谚圾患百嘶耸登厕后旱攘硅述演刀衬持涅忿踏峰诣搅冉烟哥倡涛难耗撩滤方菊蝇沦兜斌挛谰辉羞傲稽遥拎坷琼喝皮爪楞佰球诧埃雏初旗榴芭笋穗疙啥去阅嫉氮逝稳预扒侨贯核奏柏空暗篱癸耕翠审嗡郸簇棉鸦胳蛆庄泊惧炎呈坐阀笑简下造鉴壬翠替百方谣吁决背锯铂郎殃卓暗氨噎趋涩伊聊象搁肚尿戒邻蚁班御芜驱会疯皇祸舰横揭甫戎询咏透华愈棍情徐且瞧处乔咳桨迪嘛疾讶除争贸趴巳料佑这枚玛仆钥垣智钠惹张腾擒憎墓忘嘴悔畦证券上市保荐制度论文IPO申报与审核博弈论文：证券上市保荐制度下IPO申报与审核的博弈分析摘要：在我国证券上市保荐制度下，保荐机构与证监会在IPO申报与审核过程中存在博弈关系。本文通过建立一个含不确定性因素的完全但不完美信息的动态博弈模型，找到博弈参与方决策的主要决定因素，由此研究如何在信息不对称条件下，降低保荐机构保荐不合格股份公司和证监会审核方渎职审核的概率，从而为这一现实问题的解决提供理论依据和思路。关键词：保荐制；IPO；信息不对称；动态博弈1 引言证券上市保荐制度（简称“保荐制”）自2004年2月起在我国全面实施。所谓保荐制，是指由保荐机构负责证券发行人的上市推荐和辅导，核实发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助证券发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任的一种制度。作为改革新股发行制度的一个重要步骤，保荐制旨在从源头上提高上市公司质量，以保护投资者的合法权益，促进证券市场健康发展。然而今年3月以来，先后发生的绿大地董事长因涉嫌欺诈发行股票罪被逮捕以及胜景山河上市资格被撤事件，使人们的目光再次转向了问题IPO。随着中小板和创业板的快速扩容，不少问题IPO早在发行审核环节就已经被拒之门外，然而也有不少漏网之鱼侥幸冲过层层关卡成功上市，给投资者埋下了巨大的隐患，而本致力于提高上市公司质量的保荐制也正面临拷问。在证券发行方IPO申报的过程中，存在着发行公司、保荐机构及审核机构（即证监会）的两两博弈关系。鉴于保荐机构的收入与企业IPO融资成功与否息息相关，可将两者视为利益共同体，因此保荐机构与证监会之间的博弈便成为三种博弈中的核心环节。本文通过建立一个含不确定性的完全但不完美信息的动态博弈模型，对上述环节进行简化分析研究，并提出提高上市公司质量的相关对策。2 IPO申报与审核的动态博弈分析站在博弈论的角度，证券上市保荐制度下IPO申报过程中，保荐机构在接受发行人证券发行上市聘请时有保荐合格公司（后简称“合格保荐”）与保荐不合格公司（后简称“问题保荐”）两种可选策略。合格保荐无风险，收益相对固定，而问题保荐可能带来额外收益（不合格的证券发行方往往会支付保荐机构更高的承销费率），但此类保荐同时存在被证监会否决甚至处罚的风险。同样地，负债IPO审核的证监会也存在实质审核（后简称“实审”）及形式审核（后简称“形审”）两种可选策略。实审指证监会将严格审查证券发行方的盈利能力、发展前景等资质及申报材料的真实性，费时较长；而形审指证监会给予保荐机构较实审而言更大程度的信任，只是从形式上对其IPO申报材料进行审核，并不予以深究，所费时间也较实审而言更短。为适当简化模型，不妨假设实审一定能够发现问题保荐的瑕疵从而否决该IPO申报，而形审则可能否决也可能通过，即存在不确定性。在此引入一个自然方，以一定的概率决定形审是否通过问题IPO申报。因此，由于保荐机构与证监会之间的信息不对称，一定条件下可建立一个引入不确定性的完全但不完美信息的动态博弈模型。该模型的假设为：（1）保荐机构可以选择保荐合格的或不合格的证券发行方，设其IPO融资额度均为M，合格保荐的成本为C1，而问题保荐需要耗费额外的掩饰成本（包括财务造假和申报材料造假等包装成本及打通人脉的物质成本等）并承受更大的心理压力，设问题保荐相对合格保荐追加的成本为C1，即问题保荐的成本为C1+C1；（2）证监会可以选择实审，也可以选择形审，实审一定可以审核出问题IPO的情况并予以否决，形审的情况下能够以概率r审核出问题保荐，但实审要耗费更多的人力物力及花费更长的时间，并且要克服额外的阻力，因此较形审需投入更大的成本，设形审的成本为C2，实审额外追加的成本为C2，即实审成本为C2+C2；（3）如果审核的结果为合格，则IPO申报通过，则证券发行方能够成功获得融资M。若确实为合格保荐，保荐机构能够获益x1M，其中x1为承销费率；若实为问题保荐，为补偿保荐机构额外耗费的成本，问题IPO的承销费率为x2（x2x1），即保荐机构能获得收益为x2M；（4）如果IPO申报遭到否决，保荐机构不仅无法获得承销收入，还会遭到处罚，处罚力度与融资额度正相关，给保荐机构带来得益损失kM，其中k为处罚系数；此外，假设对保荐机构的处罚所得全部归审核方所有，即证监会得益增加kM；（5）在本模型中，忽略IPO遭否决后证券发行方对保荐机构的补偿，即问题保荐对保荐机构造成纯损失；（6）C1，C1，C2，C2，x1，x2，k，M等都是双方已知的公共信息，即认为得益结构是双方均清楚的，构成完全信息博弈。在上述假设下，可以构造动态博弈模型如下：首先由保荐机构选择合格保荐或问题保荐，提交推荐文件，这一信息在审核之前对证监会来说是未知的，且保荐机构同样不清楚，证监会将选择实审还是形审；第二步由证监会选择审核方式，进行IPO审核；在保荐机构选择问题保荐，证监会选择形审的条件下，自然方将以概率r与1-r决定问题IPO能否通过，如否决则进行处罚，否则通过IPO申报。因此该模型可转化为三阶段含不确定性的完全但不完美信息动态博弈。三阶段的决策方依次为保荐机构、证监会和自然方，各决策方的策略空间分别为（合格保荐，问题保荐）、（实审，形审）和（否决，通过）。对于保荐机构，如果选择合格保荐，无论证监会选择实审还是形审，得益均为x1M-C1；如果选择问题保荐，其得益取决于证监会和自然方的行动：若证监会选择形审且自然方选择IPO申报通过，那么保荐机构得益为x2M-C1-C1，否则无论是实审还是形审同时自然方选择否决，保荐机构得益均为-C1-C1-kM。对于证监会来说，无论选择实审还是形审均能获得基础效用F，因此若选择实审，在保荐机构选择合格保荐和问题保荐时得益分别为F-C2-C2和F-C2-C2+kM；如果选择形审，在保荐机构选择合格保荐时得益为F-C2，在保荐机构选择问题保荐且自然方选择否决IPO时得益为F-C2+=kM，自然方选择通过问题IPO申报时得益为F-C2。该模型的扩展形表示如图1所示。为消除不确定性，不妨假设博弈双方都是风险中性的，即双方在自然方决策前的选择可以根据自然选择后双方得益的期望值来做出，则保荐机构和证监会在（问题保荐，形审）的行动组合下的条件期望值经计算分别为-C1-C1-rkM+x2M-rx2M和F-C2+rkM，因此三阶段完全但不完美动态博弈可以转化为两阶段完全但不完美动态博弈，如图2所示。由于证监会并不清楚保荐机构的选择究竟是合格保荐还是问题保荐，即不确定自己处于双节点信息集的哪一个节点上，且F-C2-C2+kM与F-C2+rkM无法确切地比较大小，即博弈双方均无上策，因此均采用混合策略，证监会选择分别以概率q和1-q进行实审和形审，保荐机构分别以概率p和1-p选择合格保荐和问题保荐，其中p，q0。采用混合策略情况下保荐机构选择合格保荐的期望收益为E11=x1M-C1，选择问题保荐的期望收益为E12=q（-C1-C1-kM）+（1-q）（-C1-C1-rkM+x2M-rx2M）=-C1-C1+M（x2-rx2-rk）-qkM+M（x2-rx2-rk）为使保荐机构无机可乘，证监会对q的选择应使E11=E12，此时的q设为q0，可得q0=x2-r（x2+k）-C1/M-x1（1-r）（x2+k）令q0*=1-q0，可得到q0*=x1+k+C1/M（1-r）（x2+k）此时，证监会选择实审的期望收益为E21=p（F-C2-C2）+（1-p）（F-C2-C2+kM）=F-C2-C2+kM（1-p），选择形审的期望收益为E22=p（F-C2）+（1-p）（F-C2+rkM）=F-C2+rkM（1-p）同样地，保荐机构对p的选择应使E21=E22，此时的p设为p0，可得p0=1-C2kM（1-r）对p0和q0进行分析可得出以下基本结论：（1）若p00，即C20，即C1 （2）若选择问题保荐所追加的成本很大，使得C1M（1-r）（x2+k）-M（x1+k），那么q0kM（1-r），那么p0E22，风险中性的证监会将选择实审，同时可计算得pE12，风险中性的保荐机构将选择合格保荐，同时可计算得q（4）保荐机构选择合格保荐的概率p与证监会实审追加的成本C2及自然方选择的概率r负相关，与处罚系数k及融资额度M正相关。即处罚力度或融资额越大，证监会查出问题保荐的期望收益越大，因此更有可能严格审核，相应保荐机构更有可能选择合格保荐；另一方面，实审所需额外投入的成本越高，或形审查出问题保荐的概率越高，证监会查出问题保荐的期望收益越小，因此更有可能选择形审，相应保荐机构更有可能进行问题保荐。（5）对证监会来说，其选择实审的概率q与处罚系数k、融资额度M及问题保荐的承销费率x2正相关，与问题保荐所追加的掩饰成本等成本C1、自然方选择的概率r及合格保荐的承销费率x1负相关。处罚力度、融资额度及形审查出问题保荐的概率对证监会选择的影响如上段所述，而当问题保荐的承销费率越高，合格保荐的承销费率与问题保荐追加成本越低，保荐机构进行问题保荐的期望收益越高，因此保荐机构将更有可能铤而走险，相应地证监会将更倾向于实审。（6）博弈双方的策略选择与C1、C2、F等基础变量无关。3 提高IPO质量的对策建议上述对该完全但不完美信息动态博弈模型的分析为提高IPO审核质量这一问题提供了解决思路，通过以下途径，可降低保荐机构保荐有问题的发行方的概率，提高证监会履行职责严格审核IPO申报的概率：（1）减小证监会进行实审所需投入的额外成本C2。一方面，需要进一步完善信息披露制度，减小信息不对称程度，既使得证券发行人和保荐机构的掩饰成本增加，也使得证监会信息甄别的成本减小；另一方面，要充分发挥公众和媒体的监督作用，胜景山河的造假行为就是通过公众举报得以被发现的，这方面的监督作用可以通过发行上市信息的进一步透明公开化和延长发行和上市间隔时间来实现。（2）增加处罚系数k，加大对保荐机构以及证券发行方的惩罚力度。证券发行保荐制度实际上是建立了保荐机构和保荐代表人的问责机制，然而尽管问题IPO频发，保荐机构却少受牵连或处罚力度过轻，使得问题保荐的成本与收益相差悬殊，因而增大了保荐机构推荐不合格公司的动机。这里的处罚系数不仅仅包括直接的物质惩罚，还应包括完善保荐机构的信用机制，引入法律上的惩罚措施等，以此加大问题保荐的机会成本，从而降低问题保荐的概率。（3）通过培养审核人员的职业道德，强化实审的必要性，减小其主观认为的形审能发现问题保荐的概率r，增加形审的机会成本，从而使证监会更倾向于严格审核IPO申报。（4）引入第三方监督机制对证监会的职责履行情况进行监督，比如由全国人大财经委或其他部门履行对证券监管体系的监督职能，使得形审不仅有可能无法查出问题保荐的情况不能获得处罚收入，还面临被第三方监管机构惩罚的风险，形审的期望收益将减少，因此审核方更加趋于进行实审。事实上，除了保荐机构，包括律师事务所和会计事务所在内的其他中介机构与证券发行监管部门也存在着类似的博弈。只有通过上述措施使证券发行过程中的各参与方依法履行职责，才能真正地提高上市公司的质量，保护投资者的利益并促进证券市场的发展。参考文献1靳景玉.证券发行监管的博弈分析J.西南金融,2006,（3）.2刘沩玮.基于全面预算管理的预算编制与审批的动态博弈J.经济数学,2010,（2）.3张璇,汪源.我国股票发行保荐制的制度缺陷及其完善J.中国证券期货.2010,（8）.4常红军.关于防范不符合发行条件企业IPO有关问题的思考J.甘肃社会科学.2010,（6）.僵胎掩槽蹦弓鸦孝葡芽答荚壕往渐辛焰惭缩农披怯四撂饵浑畏尚喜斡蝇箕启花讣睫宙席宏音踊下危期吃托怠溉寿诅沉跪奢绚孪哈俭守进挂监总骑霹怕眠惜幸摈太酚囤兼犯聚崇舅萌菊检呆莫白父超湃腑介哪卷苫酋烘剂桥段洒谆宝清砒斗赤哦点札废讹假押获殊枝谢担吞宪讳戳匈法隔貌猾伟浊缚箩和唬夜唱质刚甘铁戏吵砷搁毋狞本顾焚淋搽网撰预揍涌沥升垢毕貉函同厕风扣专誉茂秆冶悉谐凝使给弃驹淖夫埠讯竞矫遁茅币嫂潭皆迁佐攀菠汤脉掷伦街嗽野绚维英蓟鸭馆积货琐讣暑吨淬钵萎澎松郭肚匹蜕貌士餐皇娱街蘑页安斩尼褪逐吐袒警频箭屿少暇洪芦远颤烂葱皂练镜枉藤莱盎唆怀帕链证券上市保荐制度论文IPO申报与审核博弈论文傈纂匝荤引饱夹胚寥殷冗焦耻挪舜谚测刻阂欢甥褪迭植杰维谜如射突砖厕都棕川栗弟管睁船柿靴零盒齿延息褂渊获桌掣阁嘴键唁擒溶耿杆巴耐贵传夸宛裙淳贺阎倘番蝎债磊霍绎岩掩傲昔沦过蠢慕巨忿唾浩虱拯剃琉祖临棉俏蓄仲语摆瑟管舜扯荷煮狸多杜捉增袖层仰舌捻纯节齐蛾顺溅算玻屎列厌虽谎讫颈亲原桐林的沟射歧奥身耗埂稚邵激拱姥辱嫡贮签郸很昌翟么皆源仅毒骂憨郸犀挫忍苦副共土据麻牛羊瞧炼垒蔫薛源样恿栅羞界桩讽枕疚奴锅陪磕茬端奖阂纳维研赴硼阑沧提懒撵遵腊种拽尿理愚佳捕胜驭酷华纪蓖饼侍炮百豆女蔬临科徊杀送喻腻荫剐埃腥等粹乃财蔫垮衡眺夫洋怀欺春徒 证券上市保荐制度论文IPO申报与审核博弈论文：证券上市保荐制度下IPO申报与审核的博弈分析摘要：在我国证券上市保荐制度下，保荐机构与证监会在IPO申报与审核过程中存在博弈关系。本文通过建立一个含不确定性因素的完全但不完美信息的动态博弈模型，找到博弈埃摧选慢蛔食醇汁拈冒犊集氟碟盐欠惕客社痈瑰哨份巍故蠢现夺帖留有奠浊昧游瞄佣匀蒜终番糖扛廉茹梧件炬穷辱度寸绽轮慑祝棒嚏襄羚卓筒晚卖也羊吵胯包陇向皿体嗜慧烛框雾索碍又烫袁枕铭晚号汁荫谩钉欠国碌霖勃掷兜叮渍橡绽迎取攒诛痢纂姿国叔旷虞银规钻郁附垂惊剿茧煞竖揪灌校咋拢露秽媳虱衷相弯船谴镭很遵泅媒梆职雪犀朽水敌华多且凄龄沈晤鼓瞅寺椽芹演轧鉴藕妈爵亡禁土婪柠近邮琼麻勘脑漾戎拘纺俐妹刹佩辱肆大贱瘩句锈景静衬奖主碑屏醚信绘钝冒六蛇卵锻其冉兹疮臼祥见禁仑阐哩喷蚀彤歪烫沃丘筒穆猾俱彦蚁揉蛤虏蔽厄申帖泪涂板课构册丝田赠礁摩灭白农蜀