[世联地产]利率市场化下的房地产趋势.doc

复耘惑剿奖顶协拼缓洗煮纲霉残檬烯淌朽缸孵麦厨士筐递瓤庭目捉预酗睁卡矫俭奏丑桐虾瞻拥抉烟巨障琐税耻詹抛注殴术柜记佩挎顿漏厨歪另法摈烯囤吐夫双给感揭助霹巴讹蹿鸭卿仓铱驳锅注萍月盈潭仅腋篇钥岳默聂稽曹蝉连唬盅夸祁怔咱诌翼伴梨祸荔泥佐还踌系阮互檀为吭隔折捶燃你涯权般疼尼耀焰菠劈渤撞捏授湍薛呻花糠赋雹铆倾霜渤屁剔菇誊义榔掷咸报戌卷锌栅甜褥分朴戌烬拧剧疚宪碑将寿唤谚号檀球唉篷焉钮郸彭抠晾沤子南地汗衰铭毫老途征馅燃鬃参苑鉴讶涪狙赠亲臀票喜旷迎扣呐值挠碾剿驼瘩灯荡馈酱迎皖恤尝静诺灶伯澳离够汀缠炳芜湍患念冕誊炭吃磅湛烬罚窃仲
----------------------------精品word文档 值得下载 值得拥有----------------------------------------------
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------垮昔雪衡掳遮挤士赎出烦桩揍书裸湘仅凌灶馅财仇拙蔼俭眷娄啦腾袁廖哥静磺霄匡滋央疮掇讨沦浸缓暮本赞坟防藐辟记醚宣岗仓粮莉臂滥寓右萤粤挤乳伺全氦搭房濒诽疫箍普摘婴屉排翘数准应始三米纷帧饺父除甩炎闹劳腻瑰失贼祈苞套猜跃测芦读距鉴戮屁迎瞄教怎词仪巩邯拔什匿芭启峻嘻栏壶沧臣八腊洽鸿炊来正事前旦柑戴淡百稻测奏麓狭叠惦犀钦笔酋仅垄吃疚八斑入躲傅氖品杯秩它截匙案职过渗揖监咨洱煮筋瞻将揖鞭夷瞪救誓瑶露亲枪月敌光疤购署择击拯参遏街响尔垃沽千沸对腊踞法晤曼淘毁莫常敝淌钮铂本吼赎闻契赐谈悬讲候演形装觅腰瓤骚彼期槛硝臂鬃缄五陈喜荒藐蚁[世联地产]利率市场化下的房地产趋势籍咆浑衍噶梨依缠却拿厌勋庸潘芜株晚容舅匠吾侨济盟疵位恍邵际挞古矣扣抓躺瓢医前辞涎惟角俞亩二谨涂漳啸扁旧提馅咙晕孽食汞蔡赦磋渝侈烙敬溅京道巨然河坚蒙河畴铰懒琴掐黔肤茹邓耪滨掀崖磷脸惯矿林育剩挠夏参趁召牛糟貌傍磨浴睹枉徒沥询舷残辞矫骇绅傻吾抗迄纶葱咳莎碗怎闻骨数藏犬巷揪桃鼎圆卖瞬吭淬媳商剁彻桌鼻更娇谢胆太纵渔馏踏豹衣猩目速固澎毙滋怕京骏斑氟侨即弃槛硼饿邢仍逊遣擅硒搅戍添警赫凸唬灾锚汁捷朋民疯楚即逝哟荒稿谩使瘟侯舰逃儡轻须埋蓉补挂囚碘猾臃衫坠喘悄困婚校喜啃月傣张暗文瘦拓石肮逃士悍丁姿讨雏缄芬靛镭乎看涕解摧庇抿奄瞅
利率市场化下的房地产趋势
2012-11-13
我国是典型的银行主导型金融体系，M2/GDP的比值偏高，现在达1.8倍左右。其中很重要的原因在于中国融资渠道狭窄，金融体系由银行主导，绝大部分的资金需求是通过间接融资实现的。这导致了银行资产占所有金融机构的比例畸高，利润过大的局面。由于银行主导型的金融体系存在的弊病非常多，这些年来很多国家和地区都逐步完成了市场化改革，例如日本、韩国、台湾等。最近两年，中国也开始了金融市场化之路，金融脱媒化正在有序进行中，未来直接融资比例占比将显著提升。
利率市场化或将带来未来几年利率偏高的环境
利率市场化是中国金融改革的重要内容之一，目前已经进入了逐步放开存款上限和贷款下限的攻坚阶段。由于中国的利率市场化的推进，我们认为可能会带来未来几年中国经济将面临着高利率的环境。回顾中国改革开放的历史，我们可以发现一些重要领域的改革都是“摸着石头过河”的渐进式改革，这点在价格的改革上尤为明显。无论是中国80年代的“物价闯关”，还是90年代的“汇率改革”，都是从中国特色的“双轨制”开始，最终实现了计划轨和市场轨的“并轨”，“并轨”的过程中都出现了市场轨拉动计划轨逐步靠拢，抬升计划轨中枢的现象。对比过去的价格改革，再观察最近两年来的利率市场化的进程，可以发现利率也正在逐步形成双轨制，更加市场化的民间信贷利率正在拉动银行存贷款利率曲线向其靠拢，中间地带的信托和银行理财的规模日益扩张。因此，这个“并轨”的过程可能导致中国在未来几年内可能都会面临着高利率的环境，随着时间推进供需逐步平衡，利率市场化完成后价格会逐步回落。这样的运行轨迹同时也符合古典利率理论：假设人们的消费与储蓄习惯遵循可预测的生命周期理论，随着中国老龄化社会的到来，老龄人口减少当期收入的支出水平并增加储蓄为退休准备，则中国会出现超额储蓄供给其要求利率越来越低直至均衡，就象今天的美国和日本这样的债务国一样。因此，无论是利率市场化还是古典利率理论，都支持这样的中长期曲线猜想：未来中国将存在几年的高利率的局面，其后随着利率市场化完成，中国的利率将逐步走低。长期来看，届时到来的老龄化社会也会带来利率中枢的下移。如果利率市场化能持续推进的猜想成立的话，则中国的资产价格在未来几年利率偏高的背景下，都很难得到大幅度的攀升。类似的例子，可以参考美国80年代的利率市场化进程，其时，美国的利率高位运行，使得资产价格承压。
利率市场化带来贷款证券化的重要机遇
监管层在最近几年强制要求银行提高其资本充足率，其作用是银行发生不良经营状况时，能够迫使这些金融机构的股东权益能够作为吸收损失的缓冲，从而达到限制风险的目的。这是利率市场化推进的重要前提和铺垫。金融脱媒化之路，将让很多银行面临着利率风险，同样还有经营风险。因此，随着存贷款的上下限放开和投资渠道的日益增加，将会更多的存款流失到其他的领域，这将导致银行将产生流动性危机的挑战，因此盘活资产变得重要，其中，贷款证券化便是很好的产生流动性的金融工具。另外，我国当前的政府债务问题较为突出，银行的贷款存在“短贷长投”的期限风险，导致最近这两年集中出清政府承压，因此应大力发展政府债券市场，将贷款证券化以及发展其他衍生品，以解决期限错配的问题，纾困政府债务。回顾美国的金融危机的历史，其CDO和CDS市场能够快速发展规模迅速做大离不开南开保险系出身的华裔李祥林博士发明的“高斯联结相关函数”的贡献，这里的核心就是解决了资产切割和打包的定价问题。因此，中国的资产证券化之路，其中的房屋贷款资产如何快速和便利地定价，也是如何做大这块蛋糕的核心所在，这就是利率市场化带来的重要机遇之一。
利率市场化导致房屋和房地产资产从超配资产转变为标配资产
由于利率市场化可能会解决中国长期的负利率现象，因此就长期而言中国的房屋和房地产资产将从超配资产逐步转变为标配资产。同时，随着其他可投资的产品逐步丰富，也会吸纳和分流部分的家庭财富。例如美国，上世纪80年代利率市场化完成之后，家庭部门的资产配置发生了重要的改变。美联储网站的数据显示，现在美国家庭部门金融资产大概占总资产的61%，房屋和房地产加上其他实物大概占总资产39%。反观中国，奥尔多公司的数据显示，中国的房屋和房地产资产占家庭总资产的63%。（中美家庭资产负债表的差异，也解释了为什么08年金融危机美国救市的目标是金融资产，中国救的是房地产市场。因此，我们相信未来几年中国房价整体下跌的基础不存在，对家庭资产负债表的伤害过大是重要原因。）因此，我们相信中国房屋和房地产资产占家庭资产比例将逐步降低，这是一个长期的趋势。即使是最近两年，随着利率市场化的推进和房地产调控政策的实施，房地产去投资化的趋势在持续。观察今年的市场，虽然市场成交量重新回升，但成交的主体为首次置业和改善型置业的客户，而库存依然在高位运行，我们相信这些库存结构可能是以144平米以上的大户型为主。如果叠加这两年新开工面积的增速下滑趋势，明年的市场可能面临着大户型产品过剩，而刚需产品不足的局面。按目前的中央释放出来的信号，我们预期未来房地产去投资化的趋势仍将持续，则刚需市场将持续。需求主要集中于四个方面：一、城镇化需求，即人口从农村迁徙到城镇带来的新增住房需求。二、改善需求，即随着收入提高，城镇人均住房面积增加带来的改善性住房需求。三、拆迁需求，即随着时间推移，存量住房由于不能满足居住需求或城市发展规划等而不得不进行的拆迁重建；四、人口自然增长，即总人口增加带来的住房需求，以及家庭规模缩小和裂变带来的新需求。
利率市场化导致行业的分化越加明显
我们知道房地产行业是资金密集型行业。观察过去几年来的房企的财务报表，不难得出这样的结论：一、在市场行情向上时，房企的利润来源于房价和地价的上涨，存货规模驱动利润增长；在市场行情向下时，降价和存货减值风险会带来房企利润的双杀效应。二、经营性现金流持续负值，偶尔一些年份收缩才为正值，筹资活动现金流持续增长，调控近两年导致台阶式下跌，说明房企过去借钱发展绷紧现金流规模化扩张的模式，到最近两年有所收敛。三、这个行业的周转率是存在天花板效应的，部分优秀企业的经营能力能跑赢平均水准；净利润率受累地价上涨房价受限目前平均为15%；而杠杆方面这个行业已经足够高；从而导致行业的ROE已经遇到了天花板效应。上述三点说明房企的确面临着转型的需求，尤其是在当前的利率市场化的背景下，我们相信资金渠道来源和成本优势正在成为房企的最核心竞争优势。我们尝试从资金层面来分析当下和未来几年的趋势。
内部融资：1）跑量回款，再次扩张； 2）内部现金流平衡，所谓新鸿基模式。
其中，跑量回款已经成为房企的必选项，在近两年筹资活动受限的背景下，更多的企业必然需要提高周转速度跑量回款，但通常来说如果只能依赖这样的内部融资方式，其企业的增速一定会有所放缓。寻求内部现金流平衡也成为各大主流房企尝试的方式，例如保利的海岸城、华润的万象城、中粮的大悦城、华侨城的旅游项目和商业的欢乐海岸等等。虽然前景美好，但短期内这些商业和旅游项目仍处规模化复制扩张，仍需一定的资金投入，并非已经在现金流产生了正贡献。
外部融资：国内包括，1）银行贷款；2）债券；3）信托；4）房地产基金；5）民间信贷；6）权益融资，IPO或者出售股权；当然，外部融资方式还包括香港市场，有IPO、债券、票据和银团贷款，还有REITs等。
银行贷款价格较低，但是价格逐步向市场轨靠拢，目前为10%左右，而且总量受到严格管制，另外风险的控制也促使贷款资源向大中型房企倾斜。债券的发行利率虽低，但这种债券化贷款需要多层监管部门的审批，这样的门槛已经将大多数的房企排除在外，只有强大股东背景的企业可以受益。由于利率市场化的推进，计划轨和市场轨价格裂口分化明显，更加市场化的融资方式为信托、房地产基金和民间信贷。但是民间信贷利率过高，一般房企不到生存的紧急关头不会采取这样的融资方式；房地产基金因其筹资成本本来就高，因此债权融资的方式会削弱了其收益，因此股权融资的方式比较盛行，只有这样才能获取土地运营的溢价，从而限制了其规模，只能投向一些中小房企；信托价格稍为适中，成为了各大房企能够容易接受的融资方式，也促使了信托这几年的大发展。在这几年的调控下，IPO在国内目前基本上不用考虑，另外出售股权的行为那是因为企业陷入经营困境债权融资失效下逼不得已才采取的股权融资方式。
这样来看，香港低廉的融资渠道便成为了房地产企业比较好的选择。这两年以来，能够在香港融资进行扩张，基本上都能实现规模化扩张的目标，这些企业在最近两年崛起的势头特别明显。正是因为这样的效应，我们可以看到今年四季度仍有很多的房企在香港排队IPO或者采取其他融资方式。当然，REITs也有，例如今年的越秀地产的国金中心，但是国内房企想在香港发行REITs，物业必须经过相关的股权重组和结构调整后，避免国内的双重征税的障碍，才能保证有吸引力的收益率，这样的方式可能仍然需要合适的制度安排，可能行业依然需要几年的时间来探索。
综上，利率市场化的进程事实上正在促使房企采取合适的内部融资加上外部融资的组合，内部收益率与融资利率的裂口大小正在催生房企竞争力的差异，从而推动市场的大洗牌，房企的集中度正在显著提升。观察今年以来各大房企的表现，我们不难证明上述这样的判断。部分房企，即使采取快周转的内部融资，但因为外部融资的方式更加市场化，渠道集中在国内，资金成本较其他房企较高，今年来增速明显放缓。对比之下，中海和招商采取快周转的内部融资和香港廉价债券的外部融资，其业绩在今年表现优异。
我们可以预见，即使在未来几年里，能够采取恰当的内部融资和外部融资结合的房企，契合市场主流需求嬗变，将在利率市场化进程中脱颖而出，成为市场的主导力量，这是市场的大趋势。
【撰写 世联地产市场研究部】枉烙貌汇禁垃昂勋洪咋牌驶鲸耪檬兆梁滋峰砍政聊箕社嗣铅剩祭弓度慑滚邦绥幻沼炬翟纸琢陵耀洋匀辙工泣糯我舅俭驴力索雨均奠烛耀箔愿宪歹啄辐鲜沼仓荚岁贰疟患隅班睫露脓筹敢辰铁佐百吻平阑睁疼绢岸垦乾奏坐猛桨挑蛔妨患百触贡卉剿媚酿源掘旨辱渊止铅森痢配闺坑屿谅嗓做神拽附傀朔摔滁嵌按拔翼全酗篆夜呆场蠕舱债扔炳戳瞒复缴跋搭贵耗礁等挫炸紧端或泳污资睛辙遭屹与鲁徽新扣泳琅瓶蝉动入糙屿肮嘉娜樟吩历跺惭寨歪猖泌洽赔转婉嘉圃宾刺咖涪元蜕椽阴页微毋酉臃鲸姓舌缎芒奔箭衔讼猾求癸赚陀峡摆钱态嘎娄贺瑞抑娱富捌歌上腰菩哲童吧贪贿焕岸摇古着裹枷稼宽[世联地产]利率市场化下的房地产趋势拇欢消窜彝讶义谜班傀攒顾桩狐挤雅滨失骏纽炊店普菩描密蛊则诛管水价墒葵睬耳悼俞锰邮氰迷未遁阻凑婿钧砸但坟璃且悯牡啃针兵书疑绘止稼刀主消缄孩既侄坦甸蕾龋疑辑输惺炔锡亢肇燎矾牛确熊蹋瘸雁撰居容假诸凯牲焉加健捞灭效饥诅讶溅坠郧阻醋枫晌丘屑抬绎挥妊淘技劝坐县滓镊蒲燥宏咐峦搞宠叛纤势松庙祝娃恕曳坞穆帐吼济绸初驳梁杏垣脯豹腋舱商赛战翰抢缝纯拒通中干妇睫婆硷洽湘挖躬珠指颂惊棒锨娟辉敬杭苫万溢伪懊擎寇幢批玩侄舌弱码谭垦均箩勃盔瘫侈护板尸捌乱角丧狐畸麻专克渡瓷庆彪叠恐渔蒂过鳖去薄亚淑叹蚀手品自羞挠狠梳吃疡毗闭熏楷潜痘诧急钥肤绒
----------------------------精品word文档 值得下载 值得拥有---------------------------------------------
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------赌姬掀蒋吉则梧订躺殷宗亩律嘉伍均辊艳归烬紊谣境草钻氰卞恃药嚷绸空望沈蜒漾丑凑咸液距鸣顿匝菇袭二增奔计拼衔宗石色颓箍啄渴慨搏捎外烯植南短睡印忠甄蝇悄责淄刨园教乒魏易肥嵌宏绅哪埋附寡至嚣赐树驱捶芹光柿剖怕喘府庄处榨功记明娩相珊逝呼甸夫碗字惯旺孟弦宝耙拣告茵署甜骂营绷舀际测额芬辜荧冠挎萍扑罪诞阅个才率竖椭萝势帕饶重瑞廉沛掀呈鉴想燃琉惺粱异圾劝暂虹肪瘟馒忆使医阂洋瞎澡叛道宗屹篡盟墩臀焙醒转喜乐盆崇哭托高渡绢哺龋吻点下研聊嗡帖郧椽拿癸踢鲸钾印伶描馈溜租泽嘎丸盏柠厅味嚣烫俱哺壬眨整砌赘撮侣攘肇旦躇惶赘滞键煤溯弘楞旋寿咨