从金融工程角度分析金融危机.doc

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金融工程
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金融工程学课程论文

1001
2013年6月13日

研究报告

基于金融工程视角的次贷危机分析
摘要：
l 金融危机简况概述
这一部分以次贷危机—次债危机—金融危机—经济危机的发展顺序为线索，再现了危机发生的全过程，同时对其中标志性的金融工具进行了分析。
l 危机的逻辑
这一部分运用角色扮演和情境分析的方法，叙述了危机发生发展再到爆发的全过程，得出了“两个驱动力”的结论，为后面的叙述做出了逻辑上的铺垫。
l MBS—CDO—CDS风险传导机制
通过分析次贷链条上的“三级创新”机制和对MBS CDO CDS工具的基于金融工程视角的分析，展现出了次贷链条上的风险传导机制。
l 金融危机对实体经济的影响
根据有关资料，我们简要的分析了金融危机对实体经济的影响，得出了危机已经过去，漫长的调整开始的结论。
l 危机的反思
通过危机对实体经济影响的分析，反思了危机产生的原因，并对我国如何应对给出了相应的建议。

一金融危机的四个阶段：
1、次贷危机：
美国次贷危机是一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。
标志性事件：
（1）2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial宣布濒临破产；
（2）2007年7月19日贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解
标志性金融工具：
（1）CDO: 担保债务凭证是一种固定收益证券
（2）CDS：信用违约互换是一种发生在两个交易对手之间的衍生产品，类似于针对债券违约的保险
2、次债危机：
次债危机指次级债务危机，次级债务是指银行针对信用记录较差的客户发放的房贷。次优级抵押贷款证券是相对优先级抵押贷款证券而言的。次优级证券风险较高，但是收益也相对于优先级证券高，较适合机构投资者。次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业。次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。
标志性事件：
（1）2007年08月09日，次级债危机重燃 全球大部分股指下跌
（2）2007年8月，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行各自向银行系统注入巨资应对次债危机
标志性金融工具：
次级抵押贷款：是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。在前几年美国住房市场高度繁荣时，次级抵押贷款市场迅速发展。但随着美国住房市场大幅降温，加上利率上升，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，导致一些放贷机构遭受严重损失甚至破产。
3、金融危机：
2007年－2009年环球金融危机，是一场在2007年8月9日开始浮现的金融危机。自次级房屋信贷危机爆发后，投资者开始对按揭证券的价值失去信心，引发流动性危机。即使多国中央银行多次向金融市场注入巨额资金，也无法阻止这场金融危机的爆发。直到2008年9月9日，这场金融危机开始失控，并导致多间相当大型的金融机构倒闭或被政府接管。
标志性事件：
（1）2008年9月15日雷曼申请美史上最大破产保护债务逾6130亿美元
（2）2008年9月16日美国银行以约440亿美元收购有着94年历史的美国第三大投资银行美林证券，售价仅有美林股价峰值的三成。这两件事标志着接下来这一星期2008年9月全球股市大崩盘的序幕。
4、经济危机：
经济危机指的是一个或多个国民经济或整个世界经济在一段比较长的时间内不断收缩（负的经济增长率）。经济危机是资本主义经济发展过程中周期爆发的生产相对过剩的危机，也是经济周期中的决定性阶段。自1825年英国第一次爆发普遍的经济危机以来，资本主义经济从未摆脱过经济危机的冲击。经济危机是资本主义体制的必然结果。由于资本主义的特性，其爆发也是存在一定的规律。2008年金融危机迅速引发多米诺骨牌效应，世界各国特别是发展中国家经济基础遭到重创，堪比1929罗斯福执政时期的经济大崩溃。

（图一 次贷传导机制）
二．次贷危机的逻辑
为了说明经济危机的逻辑，在这一部分的写作中，我们运用角色分析和情景分析的表述方法，试图再现当时的场景，说明金融风暴如何“起于青萍之末”。
1.盈利
21世纪初，美国的互联网泡沫破裂，随后的9.11事件，进一步的打击了美国经济。为了刺激美国经济的复苏，美联储采取了宽松的货币政策，增大货币供应量，降低利率市场上投资于美国国债的大量资金无处可去，华尔街必然要为这些资金找到出路。随着利率的降低，贷款的需求增加。商业银行和其他房贷机构发放贷款，并通过资产证券化将贷款打包成金融产品（MBS），出售给华尔街，这样，大量从美国国债投资中撤出的资金有了新的投资工具，房贷衍生品这一市场如火如荼的发展起来了。
2.祸根
如前所述，随着美联储持续降息，大量的房屋需求被释放，房价上涨。此时，市场上出现了供需之间的矛盾。MBS无法满足投资需求，而MBS需要房贷作为基础资产。按照传统的放贷条件，房贷市场已趋于饱和。同时，由于房屋市场需求的增加，住房价格上涨，催生了部分刚性住房需求（看来，房地产的刚需在一定程度上属于吉芬商品）。这样，矛盾的核心就在于：有购房需求但无法达到贷款要求的投资者。为了解决这一矛盾，金融机构必然会创新新的金融产品，于是，次贷就出现了。
3.次贷
发放房屋抵押贷款，必须有一定比例的首付部分，同时，贷款人要支付贷款部分的利息。次级贷款人无力负担这两部分现金流的流出。对于利息部分，放贷机构采取延长贷款年限，采用“气球贷款”的还款方式等方法，使得投资者在1-2年内似乎满足了放贷条件。同时，对于本金部分，贷款机构间相互合作，以住房为抵押，为首付部分也发放贷款。这样，次级贷款人虽然达到了贷款条件，但是承担了高额的融资成本，具有极大的违约风险。而支持这一切的，仅仅是房屋价格上涨的预期。
4.杠杆
次级贷款人的出现，产生了风险。次贷市场仅有几千亿美元的市值，而最终，这场危机演变成了全球性的金融危机。蝴蝶效应的产生条件，除了蝴蝶挥动翅膀，还需要适合的传导机制，而次贷链条中的杠杆，对风险的传导发挥了重要的作用。由于融资成本非常低廉，房屋贷款的收购公司能轻易的使用20倍以上的杠杆，进行房贷的收购。虽然这可以带来丰厚的利润，但是杠杆在放大资金量，刺激次贷产生的同时，放大了次贷的风险。这也是这场金融风暴最终转变成全球性的经济危机的主要原因。
5.金融万有引力
任何金融产品的价格都不会无限上涨。为了转移次贷的风险，次贷的保险CDS被创造出来了。信用违约互换的出现使得次贷的风险和次贷本身分离，从而转移给了CDS投资人。随着风险从美国国内逐渐转移，美联储开始以加以应对美国的高房价问题。加息使得资金由次贷市场，重新回流到美国国债，对房贷衍生品的需求降低。同时，由于房地产本身的高价，降低了房屋需求，房价逐渐下跌。次贷链条的现金流枯竭，次贷危机产生。
6.本节小结：
次贷危机有内部推动和外部推动两大原因。内部推动是指房屋价格的上升，外部推动是指游资的投资需求，二者互为因果，相辅相成。
1. 次贷市场链条，如同一列高速运行的火车，其动力来源于房屋价格的上升。
2. 链条上的各个主体，出于对利润的贪婪（即火车速度的增加），大量使用杠杆。由于这种效应的存在，火车变成了“动车组”，风险进一步加大。
3. 美联储不断降息，为火车的加速提供了有利外部环境，这就如同火车运行在下坡的轨道上。
4. CDS的产生，就如同为这列火车购买了财产保险，失控的产生风险转移。
5.综上，次贷危机的逻辑就是一列加速行驶在下坡轨道上的超速运行的动车，因为突如其来的急刹车而出轨，这也是自然而然的事情了。

（图二 次贷的三级创新机制）
三、主要金融工具分析：
1.MBS：
抵押贷款证券化产品（MBS）是一种结构化金融产品。它把缺乏流动性的抵押贷款集合成一个抵押贷款池(Mortgage Pool)，通过对其中风险与收益要素进行分离与重组，并通过内部信用增级（Credit Enhancement）将其转换为可以在金融市场上出售和流通的证券。
适合于证券化交易的标的资产需满足以下几方面要求：（1）基础资产能够在未来产生可预测的现金流。（2）基础资产具有同质性，这样才能汇集成一个资产池。（3）基础资产未来的现金流应与发起人其他资产互相独立，以便能够剥离出来，成立SPV( Special Purpose Vehicle)。（4）现金流的损失风险要有充足的统计数据，以确定MBS的发行价格。
MBS根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，可以划分为过手型（pass-through）产品和CMOs产品。
过手型产品不对基础资产产生的现金流进行任何处理，而是将其简单地“过手”给投资者，由投资者自行承担基础资产风险。因此，它只是将原始权益人的风险转移并细化到每个投资者身上，这种风险同质性妨碍了不同风险偏好投资者的投资。
CMOs(CollateralisedMortgage Obligation)则采用分档技术，根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，将债券设计成不同档级，各档债券的偿付期限不同。期限越短的档级，风险越小，收益也就越小；反之亦然。
CMOs产品通常分为优先级和次级两部分。优先级由受托机构通过银行间债券市场发行给投资机构，次级则由受托机构对发起机构定向发行。其中，优先级又根据还款顺序和利率条款不同而分为A,B,C三级；次级部分，实际上为发行者的剩余索取权。如下图是一个典型的CMOs，标有各级的发行量和利率条款。

2、 CDO：
担保债务凭证是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特别信托机构（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。CDO背后的为一些债务工具。如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券，亦可包含传统的ABS、住宅抵押贷款证券化及商用不动产抵押贷款证券化等资产证券化商品。
打包：贷款公司找投资银行分担风险，投行对债务进行打包，包装成新债券——CDO，通过发行和销售这个CDO债券，让债券持有人来分担房屋贷款风险。
风险：
（1）主权风险，其解决方式即是取得一个第三人保险或保证；
（2）违约风险；
（3）利率与汇率风险；
（4）信用违约、汇率与利差交换合约风险；
（5）法律风险；
（6）加速成立风险；
（7）流动性风险

3、 CDS：
信用违约互换又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信贷违约掉期是一种价格浮动的可交易的保单，该保单对贷款风险予以担保。ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。
CDS最早出现在上世纪90年代，是由摩根大通将安然信贷风险转移给 欧洲复兴开发银行。在安然、世通等破产事件中，CDS为金融机构有效分 散风险，获得市场参与者与监管认可，2001-2007年CDS进入高速发展时 期。金融危机爆发，由于CDS无节制发行，信用事件发生后，大量 CDS卖方无法履行偿时义务，CDS市场信用危机严重，市场规模随之大幅萎缩。

四．金融危机对实体经济的影响
1、随着“彻底解决方案”的出台，次贷危机高潮即将过去
在美国政府宣布接管“两房”之后，又拟计划动用7000亿美元，购入“不流动”按揭证券，并将国债法定上限提升至11.3万亿美元，从而成为经济大萧条以来美国最大型的救市方案。根据一些专家估计，救市成本最终可能高达1万亿美元，从而超过美国国会为伊拉克和阿富汗两场战争所拨款的总和。至少自上世纪30年代以来，救市预算高于国防预算，这在美国还是第一次。
按计划，美国政府将设立专门部门，负责为陷入困境的金融机构剥离的“垃圾资产”。新部门将发债集资，两年内购入“不流动证券”，包括商住按揭和按揭证券等，并在两年之后继续持有和处理。类似的做法，早在1999年我国政府就已经采用了。当时，为了处置“工、农、中、建”四大国有商业银行最初剥离的1.4万亿元不良资产，我国相继设立了与之相对应的华融、长城、东方、信达等四家金融资产管理公司，负责收购、管理、处置四大国有银行剥离的不良资产和最大限度保全资产、减少损失，化解金融风险。这次，美国政府以如此巨大努力来救金融机构，再加上各国央行尤其是发达国家央行积极配合，共同向市场注入的资金也将高达几千亿美元。我们有理由相信，金融机构再次大规模倒下的概率已经很小，次贷危机的高潮即将过去。
2、次贷危机将延长美国及世界经济的调整周期
在次贷危机爆发之前，美国经济已经处于周期性调整阶段。次贷危机的爆发则将通过以下多种途径拉长美国经济的调整时间：一是直接减少居民购买力。美国救市政策的实质就是将金融机构的灾难分散转移至全体纳税人身上，从而达到“化大为小，化整为零”的目的。即使不将前几次救市政府财政支出计算在内，这次预算的金额分摊到每个美国家庭也将达到上万美元之巨。二是金融机构陷入困境，许多没有倒闭的大机构也开始大量裁员，引发了人们对自己未来就业与收入增长的担心，从而可能抑制自己的消费需求。三是在金融市场余波未定，社会消费需求下降的情况下，企业投资更趋于保守，固定资产投资需求必然相应减少。
除此之外，次贷危机之所以将拉长美国经济的调整时长，最主要的原因还在于它将拉长美国房地产市场的调整周期。由于次贷业务的开展在很大程度上延长了美国房地产景气上升期，使得早该调整的美国房地产市场迟迟没有得到有效的调整。次贷危机的爆发因而也就必将成为延长美国房地产景气调整期的重要成因。从过去经验看，美国楼市每次调整期通常在2、3年左右。这一次，受次贷危机影响，预计美国房地产市场调整时间将拉长至4、5年。很显然，只有房地产市场调整到位之后，美国经济景气才有可能重新进入上升通道。
五．次贷危机的启示
1、刺激内需增长，对冲外部风险
次贷危机给我国经济带来的最大风险就是外部需求的下降，昭示中国扩大内需，发展国内市场，彻底改变内需孱弱的境况，已十分迫切。为了保持经济持续平稳快速的发展，我们需要加速经济增长方式的改变，由目前的外向型转为内向型，从而减少对外部市场的依赖。择机进一步提高个人所得税费用扣除标准，取消储蓄存款利息税，加快教育、医疗、养老等方面社会保障体系的建设，落实补贴政策，增加对中低收入者、困难群体的生活补贴等，通过多种措施提高居民可支配收入，改善居民消费预期。与此同时，加速推进增值税转型，采取优惠政策鼓励东部企业向中西部转移，对企业技改和研发投资给予适当的贴息和其他优惠，以提高企业投资热情。
2、加大经济适用房和廉租房的建设力度
次贷危机对我国房地产业伤害明显，可能成为彻底压垮已经进入调整周期的房地产业的最后一根稻草。我们知道，前些年我国经济之所以能够持续快速增长，与固定资产投资一直保持较高增幅有很大的关系，而在固定资产投资快速增长中房地产开发扮演了重要角色，其在城镇投资中的比重稳步提高。某种程度上讲，房地产业是拉动中国经济增长的重要动力。特别是在我国房地产行业进入敏感时期的今天，如何保证房地产业的健康发展，其意义已经不再局限于经济增长，而且也包含了经济安全。在当前形势下，我们需要双管齐下，一方面继续挤压房价泡沫、消除热钱投机空间；另一方面应当毫不犹豫地加大保障性住房政策的实施力度，加速房地产市场的结构转型。与此同时，我们需要对正常的住房需求给予足够的消费信贷，以缓解当前房地产行业所面临的困境。
3、采取措施，促进产业结构平稳升级
在次贷危机影响下，我国广大外向型企业尤其是中小型加工制造企业面临着严峻的经营形势与生存危机。东南沿海一带有相当多的中小企业经营难以为继，出现工厂倒闭、工人失业的现象，不少境外投资企业清算撤资。无疑，企业一旦倒闭死亡，政府再采取措施进行救助和复原就比较困难，由此所造成的社会问题和矛盾会比较大。因此，产业的升级和调整优化需要给企业一定的缓冲期，需要配以具体的政策指引和扶持政策，同时各地政府也应加强对再就业培训和指导，甚至给予一定的经济补偿，让民众感到政府愿意与企业和从业者共度难关，让企业树立信心，看到希望。但是我们也应看到，上述扶持政策对于缓解这些企业困境更多也只是“治标”，根本性的解决办法并不在于此，唯有产业升级才是摆脱困境的最终出路。政府在这方面除了应该加大科技投入之外，更主要的是要在制度层面进行改革，以形成有利于企业和整个社会创新发展的大环境，为企业和产业的升级与转型创造条件。

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