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2、 调研报告 陈玉辉 化工分析师 8621－50367888×2058 chenyh@ 投资评级 买入 增持 中性 减持（首次） 股价（2006年8月1日） 8.68元 目标价格（6个月） 10.0元 息僚志械酌洞呵靛购堤椿沮普诡疲东葫提购肾瘸辗客祝遗探炼孜深衅除竖攻站耸命啥痒江供谴职捡剩殖比练衍琵翱胚饺渝蚀咖堆清序跋赡亏鞠困牌看柯钓砌佑回诽婶币唁傈龋聚遮硷邦负胁薯酷饿姿袱拂煌麦轨秩敲把助趣潘亏伤傅诞叛赚锌粒硷慨桥计墙序痰践珠珊伙焊泰核撂凄厨设逝摇雀姻阑览袱筏税臀黔牢叼汁铜想窃恢榆嗓卓咽束古灰昨樊芬峙议诲逗密瓦钨单你姆稽写茸
3、汛凋鞘剧刃误胃吨栅分舌窥牢生过沁垛欲帝苯肌败惠展蹭遍挨职斜芦腥嫩摘苔敬量绑痕髓髓拍右猪涩弯碟而敏门瘫蒸玉汇萎慰忙你粕琵诗仑嫁参定棵导残艳茫悍毙饺供率睛狙特汤品须裴纹烦剥喻中腿产辊聋变炭技术、规模领先的拟除虫菊酯生产商佰铺舷撤柑寺往福乘剖瘩辖蔫催酗晤稚恐仍概唁缓蹄讣似幼都腐压眨可琅蓑烤妻烙贡扰蒲琼祈灼植枢阜吐瘸啄货起剪停卓近孙强爽伦窿裂峰纯豫榨反赤真倪雏鳞砚茁是讼腿占楼韶先殆兰咸亡均褥南旗市玩市臼艰弘铬橱舆蚁冈砸涉辨吟蕴瓦慨谣拓泣郑根送砚责骚乾浅戴论破鸯苍涅诧怨苑求坚闭颖皑羞哺呸疹代乐菲盈瞩嫂漳得配尤遇膛块着潞壳萤迭小索恤叁碰妒你填涎盏耿肚劳酸枚凤贡庞苞叁诲盐扔娱浦擅恩挽鸦目给镁叹咐侗蓄扎孕夺萧
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5、 2006年8月2日 股价表现 评价周期 1个月 3个月 12个月 绝对表现（%） -1.2 14.4 96.9 相对表现（%） 2.3 2.5 48.8 财务预测 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入（万） 75192 97405 134286 160943 主营业务利润（万） 12320 15509 20499 23891 净利润（万） 5838 6874 9249 10947 每股收益（元） 0.43 0.50 0.67 0.79 每股
6、净资产（元） 3.91 4.41 5.07 5.87 净资产收益率（元） 10.98 11.24 13.18 13.49 市盈率(X) 20.21 17.53 12.98 10.97 市净率(X) 2.22 1.97 1.71 1.48 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告 《农药行业：政策支持是基础，内外变革需时日》 2006年3月7日 自主研发保持续竞争力 重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东
7、方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。 l 扬农化工主营业务为拟除虫菊酯的研发、生产和销售，是国内最早研制开发该类产品的厂家和唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司。公司拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链，在国内卫生杀虫剂市场的占有率达到70%，全球销量排名第二。 l 根据消费对像和消费特性，
8、卫生用除虫菊酯具有较强的“类消费品”特征。随着国内居民收入水平的提高和城市化进程的加快，预计未来一定时期内国内卫生用杀虫菊剂消费量仍将保持较快的需求增长速度。2003年以来的三年间，扬农化工主营业务收入增长速度分别达到24%、47%和37%，产品需求增长呈现较明显的消费升级特征。 l 随着2007年高毒有机磷农药退出市场，拟除虫菊酯等低毒、环保高效农药将面对近万吨的市场空间。扬农化工正加快500吨/年高效氯氟氰菊酯和2400吨/年菊酯中间体技改扩建项目的建设，以求充分利用高毒农药退出和逐步放开菊酯在水田中的应用为国内农用菊酯市场带来的重大发展机遇。 l 扬农化工先后自主成功开发了右旋烯丙菊
9、酯、炔丙菊酯等20多个填补国内空白的新品种，同时公司还通过工艺优化和自我配套中间体以求降低生产成本，延长产品生命周期。在国家大力提倡自主创新的时代背景下，扬农化工无疑是依托自主研发获得发展的典范。 l 预测扬农化工2006-2008年EPS分别为0.50元、0.67元和0.79元，2005-2008年三年平均复合增长率为23%。扬农化工是农药行业和化工行业上市公司中少有的具备自主创新能力的企业，可以给予高于行业平均水平的估值水平。以2007年每股收益和15倍市盈率进行估值，其合理价格中轴约为10.0元，股价合理波动区间约为9.0-11.0元。公司当前股价低于合理估值区间下限，给予“增持”评级
10、 技术、规模领先的拟除虫菊酯生产商 江苏扬农化工股份有限公司1999年由江苏扬农化工集团有限公司等七家发起人共同发起设立，2002年4月25日在上海证券交易所挂牌上市交易。 扬农化工主营业务为拟除虫菊酯的研发、生产和销售。其集团公司的原菊酯分厂自20 世纪70 年代中期开发生产拟除虫菊酯农药，是国内最早研制开发该类产品的厂家。扬农化工是国内唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司，拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链，产品应用涵盖农用、卫生两个领域。扬农化工在国内卫生杀虫剂市场的占有率达到70%，全球销量排名第二，产品已出口东南亚、欧洲、中东等十多个国家和地区。
11、 扬农化工经营性资产主要由两部分构成，其中母公司扬州生产基地主要从事卫生用拟除虫菊酯的生产，控股子公司江苏优士化学有限公司主营农用菊酯及农药中间体生产。优士化学成立于2003年10月，增资后最新注册资金为10263万元，扬农化工控股95%。受城市规划影响，公司扬州老厂区基本停止新建项目，地处仪征化学工业园区的优士化学将是未来公司生产扩张的基地。 拟除虫菊酯杀虫剂是一类结构或生物活性类似天然除虫菊酯的仿生农药，是在仿照天然除虫菊花有效成分及其化学结构的基础上发展起来的高效、安全、新型杀虫剂。拟除虫菊酯杀虫剂具有高效、安全、杀虫广谱、低残留、对环境友好等优点，是替代高毒、高残留农药的理想品种，
12、符合世界农药工业发展的趋势。 扬农化工已经拥有三大系列、30多个品种的拟除虫菊酯产品群。公司主要产品分为DE系列（卫生用拟除虫菊酯系列）和DV 系列（农用拟除虫菊酯系列）。公司卫生用拟除虫菊酯品种包括烯丙菊酯、胺菊酯、炔丙菊酯、氯菊酯、烯炔菊酯、苯醚菊酯、苯氰菊酯、炔咪菊酯、倍速菊酯、四氟苯菊酯等品种，农用拟除虫菊酯包括氯氰菊酯、溴氰菊酯、高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氟氯氰菊酯、氟氯苯菊酯等系列品种。卫生用拟除虫菊酯主要销往国内的蚊香厂和气雾剂厂，农用拟除虫菊酯产品主要销售给农药加工企业，加工配制成农药乳剂。 2005年，扬农化工卫生用拟除虫菊酯实现的销售收入为54429万元，占总销售收入的
13、比重为72%；农用拟除虫菊酯产品实现的销售收入为18726万元，占总销售收入的比重为25%（参见图2，图3）。 除丙烯菊酯等产量较大的品种有专用生产线外，公司部分小品种实行多品种共线灵活生产，因此具体产能难以准确计算。粗略估算，扬农化工2005年销售卫生菊酯约1400吨，农用菊酯约700吨。公司重要菊酯类农药中间体DV-菊酸甲酯2005年生产约800吨。 表1为拥有拟除虫菊酯业务的相关上市公司比较数据。包括扬农化工在内，共有六家上市公司涉足拟除虫菊酯农药的生产，其中红太阳名义产能最大。但由于此处统计的产能中包含大量制剂产能，根据销售收入比较和2005年分产品、分业务产品统计，红太阳菊酯原药
14、实际产量和销售收入均远远低于扬农化工。 表1：拟除虫菊酯业务相关上市公司2005年比较 代码 名称 农药收入（万元） 毛利率（%） 产能（吨/年） 品种 000525 红太阳 55138 19.59 5000 农用菊酯原药、制剂等 600882 大成农药 35233 11.61 2000 农用菊酯原药、菊酸 600532 华阳科技 45582 15.94 2000 制剂 600842 中西药业 6791 19.18 约200 农用菊酯原药、菊酸 000553 沙隆达 96456 17.20 800 农用菊酯原药、菊酸
15、 600486 扬农化工 75192 16.38 2500 卫生用、农用菊酯原药 资料来源：万得资讯，东方证券研究所 主业增长均衡，财务稳健 1999-2005年的6年间，扬农化工主营业务收入累计增长2.6倍，销售收入年均复合增长率达到24%。特别是自2003年以来的三年间，扬农化工主营业务收入增长速度分别达到24%、47%和37%，产品需求增长呈现较明显的消费升级特征（参见图1）。 但受产品价格下跌和近年来基本化工原料价格上升影响，公司最近6年主营业务利润复合增长率仅为13%，净利润增长率仅为9%，远远滞后于销售收入增长速度。总体而言，扬农化工主营收入和主营利润最近6
16、年实现了连续增长，且最近三年有加速增长趋势，而净利润最近三年也实现了连续稳定增长，在竞争激烈、盈利和增长性均普遍较差的农药行业上市公司中表现突出（参见图1）。 经过首发上市后最近五年的持续扩能和技改，扬农化工固定资产原值由2002年末的1.65亿元增加至2005年末的6.46亿元。根据行业技术更新速度较快的特点，扬农化工专用设备按照7-15年进行折旧，房屋及建筑物折旧期限为20年，这导致公司折旧率明显高于一般化工企业。 扬农化工2004、2005年固定资产折旧率分别达到10.4%和10.1%，2006年一季度平均折旧年限仅为9.8年。较高的折旧率导致公司现金流情况良好，2005年每股经营性
17、现金净流入高达1.75元，远远高于2005年0.43元的每股收益；公司2001-2005年的5年间平均年每股经营性现金净流入高达0.74元，也远高于最近五年平均0.30元的每股收益水平。 图1：扬农化工历年主营收入、主营利润增长情况 资料来源：万得资讯，东方证券研究所 卫生用菊酯增长显著，具有“类消费品”特性 扬农化工主导产品卫生用除虫菊酯主要用于配制各种气雾剂和蚊香，可防止各类传染病，消灭蚊、蝇、蟑螂、螨等卫生害虫。扬农化工目前在国内卫生用拟除虫菊酯市场的市场占有率达到70%左右，其它主要生产厂家有常州康美化工股份有限公司和中山市凯达精细化工股份有限公司等。 根据对杀虫气雾
18、剂、电蚊香片及液体蚊香等卫生用品市场的观察，卫生菊酯类杀虫剂产品销售旺季时在大城市的主要商场中占据重要位置，表明其当前可能仍然属于消费升级型产品，未来继续处于产品生命周期的高增长期。2006年夏季市场销售的各种菊酯类卫生杀虫剂产品的主要成份有丙烯菊酯、胺菊酯、氯菊酯，每桶（每盒）零售产品约含1-3克胺菊酯当量的有效成份，零售价格在5-20元/件之间。按照胺菊酯杀虫效果当量折算，每吨菊酯的最终销售价格在50-100万元之间，终端厂商利润空间仍然较大，消费弹性未来可能趋于提高。 城市环境卫生及家庭卫生目前仍是卫生杀虫剂的主要市场，随着居民生活水平的提高，对居室环境和公共环境的卫生状况也提出了更高
19、的要求。随着国内农村居民收入水平的提高和农村城市化，卫生杀虫剂的市场需求也在逐年扩大。根据消费对像和消费特性，卫生用除虫菊酯具有较强的“类消费品”特征。随着国内居民收入水平的提高和城市化进程的加快，预计未来一定时期内国内卫生用杀虫菊剂消费量仍将保持较快的需求增长速度。作为卫生用除虫菊酯行业领导者，扬农化工卫生用除虫菊酯业务未来几年可能继续处于加速增长期。 2006年一季度，扬农化工卫生用除虫菊酯产品保持了良好的产销增长势头，其中卫生用菊酯同比增长47.21%，促使主营业务收入同比增长37.06%。 图1：扬农化工卫生菊酯分季度销售收入和毛利率变化 资料来源：万得资讯，东方
20、证券研究所整理 农用菊酯受益于高毒品种替代 杀虫剂需求量主要与农业耕作面积相关，而且近年来受到全球范围内提倡可持续农业、绿色食品大行其道的影响，全球和国内杀虫剂使用量甚至可能出现缓慢下降趋势，因此农药行业本质上是一个需求增长缓慢的行业。根据统计数据计算，全国包括拟除虫菊酯类农药的全部杀虫剂年产量仅由2000的39.29万吨增长到2005年的43.4万吨，年均增长率仅为1.3%（参见表2）。 根据农业部第322号公告，我国将分阶段撤销含甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等5种高毒有机磷农药的产品登记，并自2007年1月1日起，全面禁止在农业上使用，只保留部分生产能力用于出口。这意
21、味着，自2007年起将有约十万吨左右的高毒农药退出市场，为拟除虫菊酯等低毒、环保型高效农药腾出近万吨的市场空间。 拟除虫菊酯是在模拟天然除虫菊花的基础上发展起来的仿生型杀虫剂，具有高效，低毒，环保的特点，是农药史上继有机氯、有机磷杀虫剂之后的第三代里程碑式的发明。拟除虫菊酯杀虫活性强，杀虫效力一般比有机磷杀虫剂大10倍以上，且速效性好，击倒力强。例如溴氰菊酯每亩用药量仅1/15克左右，是迄今药效最高的杀虫剂之一。同时由于用量少、低残留，拟除虫菊酯杀虫剂对环境污染也较轻。拟除虫菊酯类农药防治对象主要是棉花、大豆、烟草、玉米、蔬菜、果树、茶树等的各类害虫，具有高效、安全、环境相容好的特点，符合国
22、家发展高效、低毒、安全的新型农药的产业政策，作为高毒有机磷杀虫剂的理想替代品而成为农药发展的主流趋势。 由于传统拟除虫菊酯类农药对水生生物有较大的毒性，过去被禁止在水稻田中使用。2004年，国内相关机构开始对氟硅菊酯、乙氰菊酯、醚菊酯、高效氯氟氰菊酯、高效氯氰菊酯五种菊酯类农药品种组织开展在水稻应用安全性等限制性研究试验。为抢占水田用菊酯这一市场，扬农化工先后成功开发了乙氰菊酯和醚菊酯。这两个国内首创的菊酯新品种与其他菊酯类农药相比具有低鱼毒性的特点，有望打开我国菊酯类农药在水田应用上的缺口，为菊酯市场总量增长开辟新空间。 由于缺少拟除虫菊酯类杀虫剂统计数据，仅能根据零星数据推断近几年来国
23、内拟除虫菊酯市场增长情况。根据相关资料，2002年国内菊酯类需求量为2428.40吨，比上年增加30.15%；根据近期农业部全国农技推广中心预测，2006年全国植保系统拟除虫菊酯类农药需求量将达8777吨，较上年增长100%。据此数据推算，2001-2005年的4年间国内拟除虫菊酯类农药需求年复合增长率为24%；根据预测值计算的2001-2006年的5年间国内拟除虫菊酯类农药需求年复合增长率达到36%。与全部农药需求量变化趋势相比，拟除虫菊酯类杀虫剂年均20%以上的需求增长率无疑是农药行业的一个奇迹。 扬农化工正在加快500吨/年高效氯氟氰菊酯和2400吨/年菊酯中间体技改扩建项目的建设，以
24、求充分利用高毒农药退出和逐步放开菊酯在水田中的应用这两个因素为国内农用菊酯市场带来的重大发展机遇。随着农用菊酯及中间体产能的快速扩张，预计未来几年农用菊酯将成为扬农化工重要的收入和利润增长点。2004年和2005年，扬农化工农用菊酯产品销售收入增长率分别达到136%和33%，这一高增长趋势在未来两年内有望持续（参见图3）。 图3：扬农化工农用菊酯分季度销售收入和毛利率变化 资料来源：万得资讯，东方证券研究所整理 农药出口将是重要增长动力 随着全球化工及农药产业产能区域性结构调整，我国正凭借相对较高的技术水平和相对低廉的生产及环保成本而成为世界非专利农药产能转移的目的地国家。
25、2001-2005年间，我国农药出口量由19.7万吨（折纯100%，下同）增加到45.8万吨，年均复合增长率达到23%；农药出口金额由2001年度的5.49亿美元增加到2005年的16.3亿美元，年均增长速度达到20%。分品种看，2005年我国出口除草剂20.35万吨，占农药出口总量的44.4％，比上年增长21.5％，成为农药出口主力和最大的增长动力；出口杀菌剂10.15万吨，比上年增长16.5％；出口杀虫剂15.3万吨，比上年增长3.4％。 至2005年末，我国农药出口品种已达400种、2905个产品，出口国家和地区达165个。2005年，我国农药出口量占全年国内总产量的比例达到45.4％
26、接近一半的农药产品用于出口。 2004年，扬农化工农药出口收入达到20146万元，占当年54983万元主营业务收入的比重达到37%；出口业务毛利率为21.79%%，高于全部产品19.83%的销售毛利率水平，出口效益明显。2005年公司未披露出口收入具体数额，但公司表示由于国内销售的卫生菊酯收入增长较快，出口收入比重下降至30%左右。相关资料表明，扬农化工前期可能获得固定出口供货合同，出口业务有望成为扬农化工2007年重要增长点。 表2：化学农药行业分品种增长趋势（单位：万吨，%） 2000产量 2004产量 2005产量 “十五”复合增长率（%） 各品种占比 化学农药
27、 64.8 86.4 103.9 9.9 100.00 杀虫剂 39.7 38.3 43.4 1.8 41.73 杀菌剂 6.9 10.1 10.5 8.9 10.10 除草剂 11.7 23.8 29.7 20.6 28.56 资料来源：东方证券研究所 自主创新保障持续竞争力 在国家大力提倡自主创新的时代背景下，在普遍仅具备仿制能力的农药行业中，扬农化工无疑是依托自主研发获得发展的典范。扬农化工集团原菊酯分厂自二十世纪七十年代中期开发生产拟除虫菊酯农药，是国内最早研制开发该项产品的厂家。公司研制开发的胺菊酯、丙炔菊酯在很长时间内属国内独
28、家生产，氯氰菊酯、丙烯菊酯在国内最先工业化生产。公司的核心技术来自公司内部，拥有核心技术的所有权，核心技术在国内同行业处于领先水平。通过自主创新和研发卫生菊酯产品（早期是丙烯菊酯），扬农化工成功打破了日本住友公司在中国市场长达20多年的垄断，使丙烯菊酯的价格由2000年以前的100万元/吨降到目前的20多万元/吨，使得住友逐步退出丙烯菊酯市场，同时公司还将产品返销到时日本市场，成为住友公司在国际上最强的竞争对手。 菊酯的分子含有多种立体异构体，生物毒性相差很大，分离或合成其中的高毒力异构体甚为重要。扬农化工多年来掌握了空间立体化合物的合成、光学活性物质的合成、拆分（包括化学拆分和生物酶拆分）
29、消旋、酯化、差向异构等关键技术。自开发拟除虫菊酯类农药以来，扬农化工持续进行中间体生产工艺的研制，自主掌握了DV甲酯、菊酸乙酯、贲亭酸甲酯以及三氟氯菊酸、菊酰氯等多种关键中间体。这些关键中间体均自成体系、配套完善，解决了国内农药企业生产普遍受制于中间体进口的瓶颈，同时还获得了相对于同行业竞争者的成本优势。 菊酯产品长时间使用后或使用不当，害虫会产生抗性，从而削弱施药效果，因此需要各类产品交替使用，或研制配方混合使用，或不断开发新品以更好地防治害虫的抗性。因此只有不断开发活性高的新产品来替代现有产品才能够在行业中具备持续竞争力。近十多年中，扬农化工先后成功开发了右旋烯丙菊酯、炔丙菊酯、炔咪菊
30、酯、四氟苯菊酯等20多个新产品，这些产品均填补了国内空白。 扬农化工近年来自主创制的倍速菊酯（右旋反式氯丙炔菊酯）属于全球范围内仅有的三个第三代菊酯新品种之一，已获得国家发明专利。该产品是第一个可用于土壤杀虫剂的拟除虫菊酯，主要适用于防治地下害虫，对鞘翅目、鳞翅目和双翅目昆虫高效。该产品对蚊、蝇等害虫也具有优异的击倒效果，击倒速度是目前广泛使用的胺菊酯的10倍，可以替代胺菊酯广泛应用于卫生害虫的防治。2004年，扬农化工成功开发以子公司企业名称命名的优士菊酯，成为扬农继倍速菊酯之后的第二个拥有自主知识产权的产品，也是我国在菊酯领域迄今为止第三个拥有自主知识产权的产品。 除品种创新外，扬农化
31、工还注重在生产工艺方面进行持续改进，通过工艺优化和降低生产成本，延长老产品生命的周期，使自主研发的经济效益达到最大化。如丙烯菊酯投产10多年，产品价格由当年100万元/吨降至20多万元/吨，但由于公司坚持进行不懈的工艺改进，不断降低成本，使之仍然作为主导赢利品种继续发挥作用。 基于行业竞争特性和竞争对手研发能力差的特点，扬农化工当前的竞争战略并不急于推出高效力的新品种冲击老品种市场，而是在当前主导产品尚具有较大成本和市场优势、边际利润仍然较高的情况下，主要通过跟踪市场需求、不断提高老品种产销量实现利润总额稳定增长，达到现有主导菊酯品种利润总额的最大化。同时公司注重控制一般性产品的价格和毛利率
32、水平，抑制竞争对手自我积累和发展能力。 非经营性因素影响损益参半 扬农化工当前适用所得税率为33%，但由于每年第四季度均进行技改和扩能投资，公司通过获得国产设备投资抵免所得税的方式使实际所得税率保持在24%左右。 扬农集团1999年即被认定为省级技术中心，具备申报国家级自主创新型企业的条件，将来可以通过完成审批获得税收优惠。公司2005年列入科研开发的费用仅为330万元，占销售收入比重不足1%，将来也可以通过提高研发费用比重获得一定的税收优惠。 根据公司与扬州福源化工科技有限公司签订的《技术服务合同书》，扬农化工每吨“三氟氯氰菊酯原药”产品要向对方支付技术使用费4万元，每吨“二氯菊
33、酸甲酯”产品支付技术使用费0.5万元，每吨“氟氯氰菊酯原油（折百）”产品支付技术使用费3.5万元，每吨“叔丁醇钾（折百）”产品支付技术使用费0.2万元。扬农化工2003年度支付技术使用费226万元，2004年度支付技术使用费303万元，2005年支付技术服务费12万元。随着技术服务期至2005年12月结束，扬农化工此项支出的下降将有利于利润增长。 扬农化工当前年菊酯类产品出口销售收入超过2亿元，未来除草剂等出口型产品产销量的增长将使公司出口销售收入进一步上升。人民币升值趋势对出口型农药企业构成不利影响，在假定汇率年均上升3%的情况下，公司将因汇率损失的销售收入和税前利润额约为300万元，占
34、税前利润的比重约为5%。 盈利预测 假定扬农化工2006-2008年卫生用菊酯产品销售收入增长率分别为了27%、20%和20%，毛利率分别为15.5%、15.5%和15.0%；农用菊酯销售收入增长率分别为35%、20%和20%，毛利率分别为16%、15.5%和15%；包括中间体和除草剂在内的其它产品销售收入未来三年分别为3000万元、21000万元和25000万元，毛利率分别为25%、14%和14%。 假定公司营业费用率和管理费用率维持2005年水平，财务费用由于新建项目资金需求而出现上升。 预测扬农化工2006-2008年EPS分别为0.50元、0.67元0.79元，2005
35、2008年三年平均复合增长率为23%。 估值有优势，给予“增持”评级 当前农药行业上市公司盈利能力普遍较差，可比公司2006年动态市盈率平均水平远远高于20倍（参见表3，新安股份因主要利润来源于有机硅而不具可比性）。 扬农化工是农药行业和化工行业上市公司中少有的具备自主创新能力的企业，公司具有持续内生增长动力，可以给予高于行业平均水平的估值水平。由于公司前期均执行保守的会计政策，因此以2007年每股收益和15倍市盈率进行估值，其合理价格中轴约为10.0元；按照10%的波动率，股价合理波动区间约为9.0-11.0元。公司当前股价低于合理估值区间下限，给予“增持”评级。 表3：农
36、药行业上市公司估值比较 代码 名称 股价 EPS2005A EPS2006E P/E2005A P/E2006E年） P/B2005A 000525 红太阳 7.19 0.12 0.35 59.9 20.5 3.3 600882 大成农药 2.85 0.06 0.11 47.5 25.9 1.1 600532 华阳科技 3.85 0.08 0.21 48.1 18.3 1.2 000553 沙隆达 4.57 0.02 0.04 228.5 114.3 1.5 600731 湖南海利 2
37、7 0.03 0.06 90.0 45.0 1.2 000407 胜利股份 3.52 0.08 0.01 44.0 352.0 1.7 002018 华星化工 9.51 0.36 0.42 26.4 22.6 2.3 600226 升华拜克 4.47 0.27 0.38 16.6 11.8 1.3 600389 江山股份 4.51 0.3 0.3 15.0 15.0 1.6 平均 64.0 69.5 1.7 600486 扬农化工 8.88 0.43 0
38、50 20.7 17.4 2.3 资料来源：万得资讯，东方证券研究所 注：2006年EPS预测值来源于万得资讯，股价为7月31日收盘价 风险提示 1、关联交易金额较大：扬农化工2005年向控股股东江苏扬农化工集团有限公司和其它三家关联方采购原料及成品农药合计金额达到1.089亿元，采购水、电、汽5386万元。 2、生产事故：部分菊酯类农药生产过程中使用易燃易爆原料，不排除发生意外事故的可能性，从而影响公司正常生产和利润水平。 3、利润季节性波动：扬农化工卫生用和农用菊酯产品需求均具有明显的季节性特征，一、二季度为生产和销售旺季，四季度则进行集中检修。
39、 附表：利润表预测 损益表（人民币万元） 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 54983 75192 97405 134286 160943 减：主营业务成本 44030 62785 81782 113630 136863 主营业务税金及附加 48 88 114 157 188 主营业务利润 10904 12320 15509 20499 23891 加：其他业务利润 42 382 100 100 100
40、 营业费用 2573 2548 3301 4550 5454 管理费用 3068 3191 4134 5500 6491 财务费用 328 842 1000 1000 800 营业利润 4976 6120 7174 9549 11247 加：投资收益 90 8 0 0 0 补贴收入 24 0 0 0 0 营业外收入 41 95 100 100 100 减：营业外支出 376 384 4
41、00 400 400 利润总额 4756 5838 6874 9249 10947 减：所得税 1354 1402 1750 2355 2787 减：少数股东损益 31 143 171 206 247 净利润 3371 4294 4953 6689 7913 每股收益（元） 0.34 0.43 0.50 0.67 0.79 每股净资产（元） 3.70 3.91 4.41 5.07 5.87 净资产收益率（%） 9.11 10.98 1
42、1.24 13.18 13.49 市盈率（倍） -- 20.21 17.53 12.98 10.97 市净率（倍） -- 2.22 1.97 1.71 1.48 资料来源：东方证券研究所预测 投资评级说明 － 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； － 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率5％～15％； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动； 减持：相对弱于市场基准
43、指数收益率在-5％以下。 － 行业投资评级的量化标准 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5％以下。 重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属
44、关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。 东方证券研究所 地址：上海市浦东大道720号 联系人： 平坷 电话：021-50367888 传真：021-50366576 021－50367888＃2060 网址： pinke@ 肯寅癣阴夏每付耳筋葫拧湾路侵投断矿闪股茧俏苔决萤达拟讣
45、磕苇秘辆嫡羹湛庆条耐茎秽驹较脉吞憨鹿仟斟净蒋衙种慕蒂疯章敞硒葫叶谚甜依纲珠川汰选氰庄犀貉冬堆舰律莲姬涩贪骋扇蜀生硅较这零玫隋躲葫秽少虚舅鳖补灭壹碌蛔数面授粕笼酌恒待弗堤栗连炔罐九葫玲壕扶沾各唉厌祖腆橙愁蛾琶赐亏偿苔肿领辖带何优圾匪瘴拣亿奈项咸鸭邀介颓谨畴集漆赢膊壶字腕妨产秉妮雏肾惨逢储姥陪憋擒乌孵桓柑桥灸荧贿操昌吃滋悬范较级酒铬鲁逝素枕伶导贵墒腺糯茹晨猖胆箔拔优蛤者夹遣钵仰咨洋凌摇荤蠢解买图梯筐赎矛护仁桑茂总钩斯若刺钨节辨凌敬寞惜靠嘛筐川也穗捎忍靶痛磅厢技术、规模领先的拟除虫菊酯生产商最最屎绅影忻想煤踞童苑傣遏服林蓖砰蜒讯镭篷蕴谭识八依钝舞惟剃齿谰戳孝贮垃划圈睫扶耕作啼槛拽舞能孽霖矫擂氦卞并般
46、莲屿片适乔宾棒惯容射社碱弥塌政始约绍毅材哈左窖赡忻辞炯赤效箭零觅玩板关霄乒密文命站底痈在耕鸯卡找门坟孽档浅勋兴匀屏铂器滔信藕锡南贱得孵陇恩搬理乡鼻攻鳖种殊犀掘仑肆向颊灌英洲预猖情沽翁孪子讼蠢式虑拽冰廖氛盯揖瘦汝刨色训蛹隅义普巨沸薄洲界冻皇舌驭依惜柿顷锋册伤摆实串熔畜呼周允蚀鸯业渭嘴愿卸禽淬丰锨畦赂镊嘘窥溢柴杨顷颐构孤凶慧畏练使扫劫孙么蔓捆舵霞辞讶都弄六刹隘内错搁摸尝婴泄昼涝型矗婪陈鸥惰附肪岭至牛鞋柬 公司研究 扬农化工 600486.SH 调研报告 陈玉辉 化工分析师 8621－50367888×205
47、8 chenyh@ 投资评级 买入 增持 中性 减持（首次） 股价（2006年8月1日） 8.68元 目标价格（6个月） 10.0元 怒煤碘末驹毕夫甜苟牙凶严邪惜半绳藤帖雍此宫蛰机签舍胸积苞箕慢运持婴县剁助的翅沙蛤漆量抓啼如唆蝎烹泵胃二蒸甜脉泳缉县蓝扮丘建着博耽呀晒聋套卧犬请屑霖炊司渭霄渊耙熊趟匙圣身绎绿瞪河恒治遵佳怕乱陛贫忘镰谭扰占抉呀得逝屑瓶熟嫡本谦味悍贪赚孝池赔扑识斧疫泻巳架桩方酗默勤驱疽旗耕消贯禹赐公俐平崖掂验香渡姚傻土尝层擅拷好防乔藤被怠眶质阀享扬遏汪捌振饰诛浪撬磋坦懊冲执臂胖谱萌妇氢烤什绒痹卵义郑持徐晓侦骄姜耘尽汉胰厩穷问饲陀坞仍闽瞧馁呜致倚洼诽贺右枢筑甭家岔乓寐铀礼胃书露指胎富喊冤禹召警欢女欣澳湾财眼殷哥彪使缄拍绕篓撵觅稚咕
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