规避10号文的运作方式--中国秦发协议控制.doc

· 规避“10号文”中国秦发红筹上市--协议控制模式

信息来源:北京华灵四方投资咨询公司   发布时间:2010/9/21 23:09:00   作者:北京华灵四方投资咨询公司

   协议控制”模式原本被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市，由于其不涉及对境内权益的收购，在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。

     被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。

     中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。中国秦发的实际控制人徐吉华，在境内和香港同时拥有两块经营性资产—中国秦发集团、香港秦发集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。

     秦发的协议控制架构具体分两步完成。

     第一步：2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商独资企业—秦发物流。

     第二步：2009年6月12日，秦发物流与“中国秦发集团”各经营公司及其持股股东，签订了两大控制协议—委托协议、质押合同。

     根据委托协议，中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流，中国秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额，作为回报支付给秦发物流；中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命；秦发物流行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权。

     根据质押合同，中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流；未经秦发物流同意，中国秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等；秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权。

     通过这种协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权（当然也就无须并购审批了），但是会计操作上中国秦发集团各成员公司已经可以视作是秦发物流的全资子公司了，因而也就可以合并报表了。

     对于采取这种“协议控制”模式的原因，中国秦发在招股说明书上的解释是，“中国政府机关现时惯例上不授予外资控股公司煤炭经营资格证”、“中国法律及法规现时禁止向外资控股公司颁发水路运输许可证”。

     对于第二条理由，《外商投资产业指导目录（2007修订）》确有规定，水路航运公司必须中资控股。但是对于第一条理由则很难成立，因为无论是《煤炭经营监管办法》还是《外商投资产业指导目录（2007修订）》，皆未规定外资不得从事煤炭经营。至少从法律条款来看，煤炭经营行业并非“外资禁入”。

     因而，其采取“协议控制”的模式红筹上市，更多被认为是规避10号文的关联并购审批程序。一位律师对此评论道：“该等模式势必在（普通）红筹模式受阻的情况下得到发扬光大。”

     中国秦发模式的两大突破

     中国秦发并非是十号文之后第一个利用新浪模式在境外上市的企业，但中国秦发至少在两个方面确实与众不同。

     第一，中国秦发将境内权益通过新浪模式置入境外公司这一重要重组临界点是十号文之后发生的，这与之前经过几轮私募，新浪架构早已搭建完成的企业，如畅游网、易居等，存在本质区别；第二，中国秦发是采取IPO方式上市的，而在此之前不少企业更多的是采取反向并购上市。

     第一类企业最多可以算得上以法不溯及既往的托词钻了空子，而第二类企业之所以有些企业宁愿反向收购而不进行IPO，除了商业因素之外，恐怕更多的还是对十号文有所忌惮。所以无论是第一类，还是第二类，都还是没有跟十号文展开正面交锋。而中国秦发在这一点上的冲锋陷阵精神无疑是值得称道的，既然中国秦发没有成为先烈，那么它就当仁不让成为了先锋，为广大深受十号文之累的芸芸众企淌出了一条路子。中国秦发案例是后十号文时代的新浪模式再演绎，我们完全应该给中国秦发戴一顶高帽，不妨可以称其为“中国秦发模式”。

     在法律重重包围下，新浪模式依然可行

     之所以说这是一个可行性路径，是因为在目前境外上市相关法律的重重包围下，新浪模式的架构基本还是可以无障碍实现的。即便一个纯国内企业，没有任何洋味，那么，大概通过三个步骤即可实现新浪架构的构建：

     第一步，首先告诉外管局地方分局，有一个国外基金（这个基金甚至可以是一个普通的境外企业或自然人）要给企业投资，term sheet已经签署，现在需要注册一家境外特殊目的公司，完成私募股权融资。因此，需要依照75号文和106号文申请办理境内居民返程投资的外汇登记。

     那么，外管局一般可给予登记，之后国内股东就可以合法地拥有一家境外特殊目的公司。在有些地市，比如北京，可以先办理境外公司登记，事后再进行登记。

     第二步，利用已经设立好的境外特殊目的公司，设立一家外商独资企业（WFOE），而这个过程会被商务部门识别为普通的FDI（外商直接投资），如果是一家咨询类的WFOE，基本可以在很短时间内完成全套注册手续。

     第三步，利用WFOE和国内公司签署系列协议，通常包括咨询运营协议、股东权委托协议、股权质押协议、股权购买期权协议、贷款协议等。而这第三个步骤是不需要任何审批的。

     至此，一个新浪模式的公司架构即可宣告成立。接下来，如果企业利润够的话，按照中国秦发的理解，就可以在境外进行IPO了。或者即便利润不太够，走个创业板（境外很多创业板是没有利润要求的）路线也完全可以实现上市梦想，而这个上市过程是不需要中国证监会审批的。这虽然算不上是境外上市的高速公路，但至少是一条通畅的高等级公路了。

     虽然新浪模式有这样那样的弊端，比如结汇上的困难、税收上的问题、财务处理上的后遗症等等，但比起IPO的花花钞票，这点困难对于善于对付各种纷繁困扰的中国企业家根本算不上太大的问题。

     中国秦发模式——后十号文时代的一条新路

     中国秦发模式的难能可贵之处不在于其在后十号文时代沿用了新浪模式，而是其在后十号文时代借助新浪模式上市却仍然无需中国证监会审批，更为难能可贵的是，中国秦发已然成功上市，而至少目前为止没有发现有被监管部门痛下抓手的迹象。所以，从这一意义上，才能称其为一种模式。

     那么中国秦发模式又是如何解释十号文的呢？它的招股书里面是这么描述的：

     根据于二零零六年九月生效的并购规定，就上市目的而成立，并由中国公司或个别人士直接或间接控制的离岸特殊目的公司（“特殊目的公司”），须在该等特殊目的公司的证券于海外证券交易所上市及买卖前取得中国证监会批准，特别是特殊目的公司收购中国公司股份或股本权益，以换取离岸公司的股份。并购规定的应用有待诠释。根据并购规定，“由外国投资者接管国内企业”指外国投资者通过协议购买一家国内非外资企业（“内资公司”）股本权益或认购一家国内公司的新增股本，从而将该国内公司变为一家外资企业；或外国投资者成立外资企业，并藉此外资企业透过协议购买一家国内企业的资产及经营其资产，或外国投资者透过协议购买国内企业的资产，然后将该等资产用于投资以成立外资企业经营该等资产。中国法律顾问认为，重整本集团及重组并不涉及收购于中国成立的任何公司的股本收益或资产，故此，概无重组步骤根据并购规定构成并购活动。故此，中国法律顾问认为，本集团的上市毋须中国证监会批准。

     其实总结起来就一句话：协议控制不是并购，因此不适用十号文，所以无需证监会审批（也无需商务部审批）。

     而我们要的就是这一句经过市场验证的话。这证明，这一结论通过了境内律师、境外律师、投行、交易所、承销商、审计师等所有相关人等的重重拷问，同时，更重要的，我们可以理解为得到了商务部、证监会、外管局等若干监管部门的视而不见般的默许。当然，在这段话的后面，并非画蛇添足地陈述了风险，中国秦发告诉公众：不能排除中国证监会可能于法律顾问提出法律意见当日后，以诠释或澄清并购规定或订下或以其他方式颁布的任何新规则、法规或指引，要求所有特殊目的公司于海外上市时须取得中国证监会批准。倘本集团须获得中国证监会批准，届时本集团将立即向公众公布。

     但这一披露多数情况下并不会被大家那么重视，特别对中小散户而言更是不会仔细看招股书到这种程度，毕竟在境外，特别在遥远的美国、英国、欧洲，有多少普通公众知道还有十号文这个东西呢。就算事后追究起来，毕竟招股书已经披露了，中国秦发也可据此免责了。

     文章最后，我们应当再次为中国秦发模式鼓与呼，希望借助《公司金融》的传播，让大家看到中国秦发模式是后十号文时代境外上市的一条不错的新路子。