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外高桥定增投资报告
公司是以保税区开发建设为主营的上市公司。多年来，公司依托保税区的区位优势和政策优势，不断加大招商力度，积极开拓功能市场，切实提升服务水平，形成了地产开发、贸易、加工和物流四个主要业务板块。其中地产开发中的土地和物业转让出售以及租赁收入是公司主要的营收和利润来源。
公司下属外高桥保税区（10平方公里）和外高桥报税物流园区构成了自由贸易试验园区的核心区域。
外高桥2013年中期营收及毛利结构

公司2013年上半年实现营业收入39.8亿元，毛利16.6亿元，其中物业和土地转让出售收入16.1亿元，毛利11.4亿元，占整体营收和利润的39%和65%；租赁收入4.7亿元，贡献毛利2.5亿元，占公司整体营收和利润的14%和12%。
自贸区挂牌引发区内及周围土地和物业价格快速攀升
自贸区设立以后，自贸区及其周边物业价格快速上升。目前周边二手商品住宅价格已上升40%左右，达到2.5万/平；厂房价格上升60%左右，达到1万/平，租金也相应上涨60%左右，达到1元/平/天。
自贸区写字楼售价已从年初不足万元的水平上涨到了3.5-4万元/平，涨幅达300%以上！相应的，写字楼日租金也从此前的2-3元/平上涨到了8元/平左右。工业办公楼租金也翻了3 倍多，达到3.8元/平。
自贸区设立前后房价、地价快速上涨

2013年3月
2013年12月
涨幅
售价
（元/平方米）
商品住宅
18000
25000
39%
写字楼
8000
38000
375%
厂房
6000
10000
67%
租金
（元/平方米/天）
写字楼
2.5
8
220%
工业办公楼
1.2
3.8
217%
厂房
0.7
1.1
57%

由于自贸区现阶段的稀缺性，上海自贸区区域土地和物业供不应求的局面未来两三年内都难以得到根本性的改变，相应的资产价格也将有望维持较高的水平。由政策基本面引发的价格巨大涨幅也引发了对外高桥相关资产的价值重估。
13年10月23日，上海金煜坤实业发展有限公司以2.3亿元竞得中国航空器材集团公司转让的外高桥保税区约 1.5万方物业，为自贸区成立以来公开出让的首宗物业，单价约为 1.6万元/平，用途为仓储、展示、办公等，溢价率达到 92%。而目前外高桥区域的一般工业厂房价格在1万元/平左右，未来仍有较大的上升空间。
13年11月27日，公司出让的保税区G13-03地块成交楼面均价为 4192元，而可以对比的是，此前在12月10日出让的保税物流园区综合物流仓库的楼面价也仅5800元，一般土地出让的楼面价仅在1500元左右。
目前外高桥有 3.14平方公里的森兰地块、2.73平方公里的物流园二期的大部分土地尚未开发和销售，此外还拥有 220万方自持厂房和保税区内的部分零散的未销售土地。

楼面面积
2013年价格
RNAV
现有租赁物业
220
售价8000元/平，租金1.2元/平/天
88.47
未来新增租赁物业
76
售价10000元/平，租金1.5元/平/天
43.28
森兰地块
170
住宅35000元/平，商业50000元/平，土地17678元/平
90.96
物流园二期（不含已规划出租部分）
322
15000元/平
75.31
保税区内其他未销售土地
97
8000元/平
7.58
12年末净资产

49.53
合计
885

354.34
公司 RNAV由自贸区设立前（今年3月的184亿上升到 356亿，上升 93.5%，对应每股RNAV从 18.21元上升至 35.06元。
自贸区土地和物业的二次开发价值巨大
外高桥保税区成立于1990年，大部分是工业用地，而且出让时间较早，大部分地区容积率较低。
自贸区成立后，企业注册和入驻需求强烈，预计未来还将有大量办公企业进驻，自贸区“地荒”凸显。未来自贸区要进一步发展，解决“地荒”问题，以满足大量企业，特别是现代服务型企业的入驻需求，盘活区内存量土地、实施土地二次开发已经迫在眉睫。
1、提升容积率：
目前外高桥持有 220 万方厂房、仓库等经营性出租物业，但由于建设时间较早，容积率相对较低。目前随着自贸区物业租金的快速上升，公司可以对其持有的标准化厂房和仓库进行改造，提高容积率。
假设公司目前持有物业中约有 50%，即 110 万方是标准化、可改造的厂房和仓库，如将其容积率从目前的1.0 左右提高1.5，即意味着自持物业面积增加了55万方， 每年可增加租金收入2.43亿，对应净利润 1.08亿， EPS 可增厚0.11元。
2、土地二次开发：
目前外高桥区域内，工业用地面积达到500多万，基本都是在过去20 多年中陆续出让。现在有相当一部分土地利用方式较粗放，厂房、仓库容积率较低，甚至闲置。目前区域内 500 多万方的工业仓储用地中，如果按公司每年能够盘活其中 2%（即10万方）的土地保守估计，每年可使公司增加净利润1.60亿，对应 EPS 增厚0.11元。若30%的工业仓储用地可进行二次开发（150万方），则公司的RNAV可增厚13.8亿元。
3、土地性质变更：
按照2009年发布的《上海市外高桥保税区控制性详细规划》，外高桥保税区整个协调范围面积 10.34平方公里，其中实际用地总面积 827.63万方（即8.2763平方公里），扣除绿化、市政设施、道路、文物古迹、水域用地后，剩余可使用的土地面积为 655.82万方，目前工业仓储用地最多，为 512.7万方，占78.2%，行政办公和商业金融用地偏少，总共98.7万方，占15%，生产研发用地也仅有40.34万方，占7.9%。
自贸区将产业发展定位上将提高服务业比重，自然要求用地规划随之调整。未来自贸区的发展方向是增加服务业比重，从传统货物贸易向向服务贸易、离岸贸易等多种新型业态发展，区域产业定位的调整，自然要求土地的性质和利用方式也要做出相应的配套调整。
中央将保税区开展为自由贸易区的意图就是要将第二产业逐步推向第二产业和第三产业并举，需要一定过程。工业用地改成住宅用地基本没有可能，改成商业用地和金融用地是有很大可能的，方案待批，首先需要补地价，经济效益可期待。
未来外高桥区域内土地利用方式是否调整、各类土地性质土地的配比、所需要的调整和实施时间等，都还存在相当大的不确定性
森兰地块开发进度加快，支撑公司业绩增长
森兰地块是上市公司本来拥有的土地储备，位于航津路以南、赵家沟路以北、杨高路以东、张扬路以西，紧邻自贸区，主要定位在外高桥保税区的商业和生活配套。森兰地块总占地面积 5.74平方公里，大部分是公园绿地，商品房面积约为170万平方米，是公司现有资源中的价值最高的部分。
森兰地块分为商业区和居住区两个组团，商业区规划建筑面积为 52万平方米，包括商业、五星级酒店、服务式公寓、总部办公基地和餐饮娱乐等业态；居住区规划建筑面积约为 120万平方米，以低密度公寓和别墅为主，并有国际学校和餐饮、医疗等配套资源。
2011年末，森兰地块累计开发面积仅11.1万平方米。但2012年以来，森兰地块的开发进度明显加快，12年一年的开发面积就达到了32.4万方，包括18.4万方商业组团地块和 14万方住宅地块。2013年，公司的计划开发面积更是达到 48.4万方，开发进度明显加快。同时，13年5月，公司还启动了物流园二期 1#、2#地块的前期开发，开发面积为25.24万方。
除了土地的出让，公司自主开发的森兰名佳和尼德兰官邸项目已于13年开始预售，14年起将逐渐结算。13 年开始开发的A12-1和 A5-1住宅项目也将于14年开始预售。
定增项目情况：
本次非公开发行所募集资金在扣除发行费用后预计将不超过270,000万元，其中21亿元投入中国（上海）自由贸易试验区一期建设项目，6亿元用于补充流动资金。建设项目由由5大平台合计30个子项目构成，计划建设30栋高标准的办公楼、大型物流仓库、定制厂房、展销中心等物业及配套基础设施，总建筑面积819,839.66平方米。项目建成后将主要满足跨国公司、国际采购及分拨企业、大型物流企业、高端服务企业以及高端进口产品展销商的经营需要。
其主要建设工程指标为：

盈利预测：
单位：百万元
2009A
2010A
2011A
2012A
2013E
2014E
2015E
　　营业收入
7194
8881
8579
7304
7060
11950
15535
　　营业成本
5595
6643
6938
5595
5295
8600
11341
　　营业税金及附加
317
615
301
362
353
288
388
　　销售费用
159
187
212
181
155
290
373
　　管理费用
340
349
351
317
282
500
652
　　财务费用
205
142
213
329
318
450
621
　　资产减值损失
-1
-3
20
9
0
0
0
其他经营收益
30
35
33
89
90
60
60
　　公允价值变动净收益
0
0
0
0
0
0
0
　　投资净收益
30
35
33
89
90
60
60
营业利润
609
983
577
599
750
1882
2219
　　加：营业外收入
41
22
21
21
22
20
20
　　减：营业外支出
58
29
1
1
30
0
0
利润总额
592
977
597
619
740
1862
2239
　　减：所得税
179
249
154
114
136
360
414
净利润
413
727
443
505
604
1502
1825
　　减：少数股东损益
60
65
86
64
60
180
180
　　归属于母公司所有者的净利润
353
662
357
441
540
1360
1645
增发摊薄后EPS（元）
0.31
0.57
0.31
0.38
0.47
1.18
1.43