东航航油套保案例.doc

东航航油套保

航油套期保值即套期保值是相对于现货商而言的，是航空公司面对油价波动时固化成本的一种金融工具，是指把航油期货或期权市场当做转移价格风险的场所，利用期货或期权合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出航油或对将来需要买进航油的价格进行保险的交易活动。
早在2003年，东航就已开展了这项业务。当时也是为情势所迫。2000年至2003年间，国际原油市场价格在每桶17.45美元至37.8美元间大幅波动，航油成本已占公司运营成本的三分之一，严重影响公司业绩。并经常遭遇投资者质询：东航为何不开展航油套期保值，锁定成本，减少市场波动的风险？为此，从2003年开始，东航一直在向国家有关部门申请，要求获得开展航油期货交易业务的资格。然而，中国证监会颁发的期货牌照名单中，几乎都是生产型中央企业，与东航和国航等航空央企无缘。这使东航等无法直接进场进行航油期货交易，他们不得不通过高盛、摩根、瑞银、汇丰等国际著名投行，买入航油期权进行航油套保。
东航的航油期货交易场所，选择了新加坡。这里既有著名的航油生产企业，又有航油期货交易中心，新加坡航空公司、台湾中华航、香港国泰等亚洲主要航空公司，以及一些国际著名期货公司，均在此进行交易。
2003年，东航董事会讨论决定，同意公司经营层开展航油套期保值业务，同时制定了约束条款，规定购买的套保期权不得超过三年；买入的航油期权数量不能超过公司“国际”和“港澳”航线年实际需求量；交易坚持三不原则，即不越权，不做空，不投机。不越权，就是公司进行的航油套保数量和时限不能超越董事会的授权；不做空，就是在交易中只买入，不抛空；不投机，就是买入航油期权只为固化成本，不以在期货市场牟利为目的。
2008年，东航计划耗油量280万吨，其中50%为国际及地区航线用油需求（140万吨，也即为东航董事会授权“套保”的上限）。而目前，东航至2011年的航油敞口合约余额约为2463万桶，折合为312万吨，按年计每年104万吨，为东航董事会授权交易数量的74%。但截至2008年10月31日，根据该日国际航油市场的价格计算，东航账面浮亏18.3亿元，其2008年全年的亏损额可能高达122亿元，其中航油套保浮亏62亿元，实际赔付已经超过1000万美元。
巨亏元凶：卖出套保期权
造成东航巨亏的套保合约签订于2008年6月份，共计55份，签订对象为数家国际知名投行，分别为瑞信、花旗、美林、德银、瑞银、高盛及摩根士丹利。根据公司2008年半年报披露的航油期权合约内容为：以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1,135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约于2008年至2011年间到期。根据合约，截至2008年6月30日，国际油价为140美元/桶时，公司航油期权合约资产尚有4.17亿元；而到9月底，油价下跌至100美元/桶附近，公司出现浮亏2.71亿元；之后，公司再次披露，截至10月31日，油价跌至65美元/桶，航油期权浮亏已达18.3亿元；其后，11月发生实际现金损失约42万美元；12月实际赔付约1,415万美元，而2008年末航油套期保值合约的公允价值损失达62亿元，12月31日油价约为45美元/桶。（根据协议，油价跌破62.35美元后，价格每下跌1美元，东航需要为此支付的赔付额为1美元×1135万桶=1135万美元。这就是东航为了对油价每上涨10美元/桶产生1.4美元/桶期权金对冲产生的后果。根据东航公告所言，为了对冲第一种合约产生的期权金而签订的第二种被动合约直接导致了东航的巨亏。）
2009年1月9日，应上海证券交易所的要求，公司就航油套期保值业务作出补充说明如下：公司使用航油套期保值业务的目的主要是为了锁定公司的航油成本。公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。公司为航油的实际使用者，当航油价格下跌到超出锁定的下限时，公司在承担支付赔付义务的同时将受惠于航油现货采购成本的降低，一定程度上冲抵公司按照合约所支付的赔付损失，最终达到公司使用航油套期保值业务的目的。
而就是这个看上去似乎万无一失的合约，却给东航造成了巨额公允价值损失，并导致东航去年亏损达139亿，一举变身ST东航。 
东航签套保合约的大背景是国际油价直线攀升，国际上很多航空公司为了锁定成本都在做套保，东航的套保部门找了6到7家投行来做，把风险分散，然而没想到遇到了这个特殊的情况，百年不遇的金融危机下，油价的走势完全和预测相反，才暴露了合约的问题。“往上收益是有限的，往下风险是无限的。他们就赌一边，赌油价会涨，这就是合约的毛病，但如果合约中有油价下跌时的止损底线，那很可能这合同产品就不存在了。” 
一位在国内投行工作的人士认为国际投行同意重签合约的可能性不大。国际投行的理由是，这么大额的合同，公司在签订之前一定需要周到的考虑，并通过严格内部审核，一旦签订，国际投行就不再负担其他责任，东航认为油价会涨到200美元，买了看涨期权，而国际投行就承担了油价在上涨的风险，现在东航要求收回或者修改没有道理。除非可以找到理由说东航的合同是违法或者违规，否则就应该执行合同，这是经济规律中的愿赌服输，公司以后只能加强治理，要现货与期货先对应，才可以锁定风险，不至于出现裸露于风险之中的头寸。
但东航则认为，国际投行同意谈判的可能性很大，“期权合同双方是对赌关系，东航的浮亏能不能兑现国际投行心理没底，不像期货交易，有交易所保证交割付款，现在如果东航申请破产，或像深南电那样强行违约，投行可能只能拿到很少的钱。” 
香港一位券商专家也支持东航“讨说法”。他认为“就像赌场设定的赌局不合理，赌客不开心输钱，想找说法。这中间可以谈判，打折。比如中航油就是个先例，通过谈判最后只赔了一半。别看他们是国际投行，实际上在这次交易中，跟赌场的角色差不多。那种场外交易的结构性衍生品，其实就是他们在和东航在对赌。
国际投行的合约从来都不对等，主要体现在：
第一、他们拥有及其庞大的客户群，包括买卖双方，包含期权、期货现货交易，通过大量非交易系统交易，对任何一笔合约都了如指掌，“他们掌握着客户最真实的需求及现状，足够多的资源和全部量化的数据模型，使得他们在合约签订前就具有非常大的优势。
一般情况下，一个完整的合约都包含有一份期权，围绕期权包含现货、期货等等，他们会和买家签订合约，同时在国际市场上以所签订合约的相反方向做等量的对冲，这样一来可以赚取高额的期权合约金，“因为几乎所有的期权都是他们大投行做的，投行间的合约金非常少，这样就保证了合约金差成为一种稳定的盈利，可以做到零风险甚至负风险。”
同时，他们制定的合约全部都是不对等的。以东航为例，2008年6月，美国次债危机爆发已经过去10个月了，离2008年8月的金融危机还有两个月，他们已经可以判断出金融危机的发生，同时次债危机对于实体经济的影响逐渐体现，“实际上国际油价的构成非常复杂，与金融危机直接相关”，这段时间内，他们签订了大量类似东航的合约，同时唱高油价。
第二、“更为隐蔽的是合约的内容设计。”东航的合约就是典型。表面看来，在油价上升时东航第一种套保合约具有明显的优势，油价每上涨10美元产生1.4美元每桶期权金，相对于大幅上涨的油价，代价并不算高，但是因为合约量巨大，对于东航来说就不是一个小数目了。“在第一种合约签订时，他们（投行）故意以高额期权金为诱饵，诱使东航对期权金进行‘套保’，这是非常隐蔽的。”为了降低东航套保成本，投行又设计了第二、第三种合约，表面看来，这两个合约可以对冲合约金，“东航貌似可以完美套保”。
“所签订的合约区间看似很大，东航认为风险很低，再跌也不会跌出区间，实际上当时国际油价的波动更大用3年的合约来防止3个月不到的价格波动区间是这个合约的另一个陷阱。
第三、第三个陷阱是投行们大量签订合约，一旦油价下跌，东航们会选择抛售坏头寸(短期亏损期权及期货合约)，造成油价恐慌性下跌，从而使得类似东航这样长达3年的合约不断亏损。
因此，不管东航是否出于投机目的，实际上的合约已经形成了投机性，因为造成巨额亏损的卖出合约是典型的卖方期权，高风险，投机性非常强。
教训：要有效地控制企业从事金融衍生产品的交易风险，必须建立风险控制机制。大量案例表明，衍生工具灾难往往并非全因衍生性交易本身所引起，而是由于缺乏健全的风险控制。尤其对实业资本来说，其长处在于自己所处的行业，金融衍生交易本是自己不熟悉的领域，因此进入这一市场更需有风险意识，不能带有丝毫的“对赌”心理。
在全球经济一体化的今天，无论资金、货币还是原材料等价格，随时随地都在波动。如何利用衍生品交易，更好地规避风险，已经成为企业的迫切需求。东航航油套保巨亏一事再次告诉我们，有必要针对衍生工具业务的特点，建立专门的风险内部控制机制，改善公司的治理结构，完善工作程序，分清套期保值与投机的差别，严格控制投机性交易，特别是不能以赌徒心态去从事金融衍生品交易；同时对企业因决策失误造成重大损失的相关人员进行问责。