国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出——兼论我国实体部门的经济韧性.pdf

32国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出兼论我国实体部门的经济韧性尚友芳1摘要：国际油价剧烈波动、中美利差扩大和收窄，均会对我国实体经济产生较大影响。本文基于外部冲击的视角，探讨了以下问题：一是利用混频 DY 溢出指数，研究了国际油价与中美利差对我国产出、消费、投资、贷款和进出口五个实体部门的波动溢出特征；二是基于混频因果关系验证了国际油价和中美利差存在交互作用，进而加大了对我国实体部门的冲击；三是利用线性回归探讨了波动溢出的渠道和影响因素；四是利用经济韧性思想测度了我国实体部门的经济韧性。研究结果表明：（1）国际油价和中美利差对我国实体经济部门是波动净输出方，国际油价和中美利差的剧烈波动不利于我国实体经济稳健发展。（2）国际金融危机、新冠肺炎疫情等特殊时期，国际油价和中美利差对我国实体经济的波动溢出和净溢出显著增强。其中，国际金融危机期间，国际油价的波动溢出更显著；新冠肺炎疫情期间，中美利差的波动溢出更突出。（3）国际油价和中美利差波动对我国实体经济存在非线性影响，其中油价下跌和利差收窄对实体经济的影响更显著。（4）国际油价对我国实体经济的波动溢出主要通过货币政策、物价和生产者预期渠道，中美利差对我国实体经济的波动溢出主要通过跨境资本流动、消费者预期、货币政策和汇率渠道。此外，面对国际油价和中美利差的冲击，我国实体经济的经济韧性有所增强。关键词：波动溢出；混频 DY 溢出指数；国际油价；中美利差；经济韧性中文分类号：F832 文献标识码：A一、引言2022年以来，在俄乌冲突、欧洲能源危机等诸多因素的推动下，国际原油价格持续高涨，一度跃升至2008年以来的最高水平。2022年布伦特原油（Brent）和西德克萨斯轻质原油（WTI）均价分别为99美元/桶和94美元/桶，分别比2021年大幅上升40%和38%。此外，俄乌冲1 尚友芳，金融学博士，博士后，原中国银保监会博士后科研工作站，联系方式：。本文仅代表个人观点，与所在单位无关。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。DOI:10.13490/ki.frr.2023.05.003332023 年第 5 期突给全球粮食供应带来重大冲击，导致小麦、玉米等农产品价格上涨，叠加美欧前期超宽松货币政策，共同推升了全球通货膨胀。随后，美欧央行又纷纷收紧货币政策，加息频率和加息幅度均较大。国际经济波动对我国实体经济产生了诸多影响：国际油价上涨推升了国内成品油零售价格，多地油价一度达9元区间，增加了民众的生活成本，导致个人消费和投资减少；受原材料价格上涨、货运和海运成本上升以及贸易环境恶化等因素影响，国内企业生产成本增加，利润大幅下滑；中美利差由正转负，导致跨境资本流动增强，外商投资减少不利于我国就业和经济发展；沪深港通的资金流入流出频繁，加大了金融市场震荡。为应对国内外复杂的经济环境，中央在扎实做好“六稳”方针的基础上，提出了“六保”的新任务1。2020年3月1日，原银保监会与人民银行等五部委联合出台了对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息政策。2020年5月26日，国务院办公厅印发关于推动外贸保稳提质的意见，提出了13条政策举措帮扶外贸企业应对困难挑战，助力稳经济和稳产业链供应链。2022年6月1日，国务院常务会议部署加快经济一揽子政策措施落地生效，旨在进一步加大对困难群众的救助帮扶力度，兜底基本民生底线。2022年6月2日，原银保监会发布关于进一步做好受疫情影响困难行业企业等金融服务的通知，引导银行保险机构进一步加强对受新冠肺炎疫情影响严重行业企业的金融支持。一系列政策的推出已初见成效，但外部经济环境的复杂性、不确定性所带来的挑战依然严峻，包括全球流动性保持紧缩，中美利差或进一步加大，地缘政治冲突继续，全球能源价格波动等。特别是国际油价和中美利差存在相互作用，可能给我国实体经济带来更大冲击。在这一背景下，研究当前国际油价和中美利差对我国实体经济的波动溢出特征、风险溢出传导渠道，以及两者的相互作用和我国实体经济的韧性变化，具有较强理论与现实意义。本文首先利用Cotter等（2017）提出的混频DY溢出指数（Mixed-Frequency DY），分析国际油价、中美利差对我国五个实体经济部门波动溢出的动、静态特征，重点观察其波动溢出结构在国际金融危机和新冠肺炎疫情两个特殊时期，及国际油价涨跌和中美利差正负在不同时期的变化；然后利用混频因果检验，验证国际油价与中美利差是否存在交互作用且加大了对我国实体经济的冲击；再运用线性回归方法探寻国际油价、中美利差对我国实体经济波动溢出的传导渠道；最后基于经济韧性思想，从冲击强度和冲击持久性两个维度构建新的计量指标，测度国际油价、中美利差对我国实体经济的影响，以更直观地展现国内实体经济部门受外部风险冲击的程度和动态变化。本文可能存在的边际贡献有如下三点：一是将国际油价和中美利差同时作为外部环境冲击，度量其对我国实体部门的波动溢出特征，分析风险传染路径、传导渠道及二者的交叉作用，具有较强的理论与现实意义。二是采用混频DY溢出指数方法，解决了共频模型下数据缺1 2018 年 7 月，中共中央政治局会议首次提出“六稳”方针，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。2020 年 4 月召开的中共中央政治局会议，首次提出“六保”新任务，包括保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。34国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期失引起的风险低估问题。三是利用经济韧性思想和时变脉冲响应函数，创新性地构建了两个抗冲击能力指标和一个反弹能力指标，并据此量化分析了我国实体经济面临外部冲击的韧性特征，为现有研究提供了新的思路和方法。二、文献综述国际油价的相关研究主要包括三个方面：一是关于国际油价波动的影响因素和动因的研究。俞剑和陈宇峰（2014）深入研究了我国需求、资本投机和OPEC供给三个因素对国际油价的影响程度和传导方向，发现不同因素的结构性冲击会产生明显的时段效应。韩立岩等（2017）指出，全球GDP、国际贸易总额和美元指数对油价影响较强，且国际油价表现出显著的滞后效应。基于近年来新冠肺炎疫情暴发，部分学者证实了全球公共卫生突发事件对国际油价走势具有重要影响（程安等，2022）。二是关于国际油价对金融市场波动溢出的研究。王奇珍和王玉东（2018）指出，油价对我国股价的波动溢出存在非线性效应。李素梅等（2020）指出，我国油改之后，国际油价不确定性对我国股市的影响加大。Mensi等（2017）、Xu等（2019）研究了油价波动对不同国家汇率的波动溢出，并得出相反结论1。宋清华和祝婧然（2021）研究认为，国际油价波动对人民币汇率存在持续性和非对称性的溢出效应，且不同油价区间对我国和其他金砖国家的汇率溢出存在差异。三是关于国际油价对经济变量的影响及其传导渠道的研究。陈淼和李王欣欣（2015）指出，国际油价的波动通过实际产出效应、利率政策效应和流动性效应影响我国的价格水平。程冬等（2019）研究认为，油价波动对我国制造业企业的成长会产生负面影响，生产率在油价波动剧烈时会明显下降。晁江锋（2018）利用DSGE模型研究了油价不同幅度上涨对企业产出、资本存量和投资水平等的影响，发现原油价格上涨15%，对企业产出、资本存量及投资水平影响较小；但涨幅达到30%时，影响较为显著，且持续时间明显延长。张琼等（2021）指出，油价波动对我国“一带一路”的油气投资环境、投资额度、海外合作均会产生显著影响，并建议把握油价波动规律，针对不同风险国家采取差别投资策略。中美利差随中美货币政策的调整而变化，相关研究主要聚焦于中美利差变化对我国跨境资本流动和汇率的影响，以及对我国宏观经济波动的影响。Carlos等（2016）指出，美联储加息政策对其他国家的波动溢出与他国的汇率弹性、资本账户开放度以及美元负债水平相关。孙焱林和张倩婷（2016）研究表明，美联储加息对我国产出具有时变结构性影响，这种影响主要基于汇率和利率渠道。金春雨和张龙（2017）从宏观经济、私人经济和金融市场三个角度，探讨了美联储货币政策对我国宏观经济的影响，发现不同时期美联储货币政策对我国经济均产生负向影响。王红等（2017）研究认为，中美利差上升对我国股价及房价存在抑制作用,特别是1 Mensi 等（2017）的研究表明，国际油价波动对发达国家的波动溢出大于对发展中国家；而 Xu 等（2019）认为，金融危机后，油价波动对新兴经济体的波动溢出大于对发达国家。352023 年第 5 期当市场上资金流动性趋紧时，抑制作用会更显著。李卓和徐灿（2019）利用MS-SVAR模型建立了中美利差与我国GDP、投资和贸易的动态关联，指出美国货币政策主要通过远期汇率溢价影响我国宏观经济。徐颖等（2022）指出，经济萧条时期中美利差扩大以及经济高涨时期中美利差缩小，对我国经济均会产生负向影响。邹子昂和熊启跃（2022）分析了2022年以来中美利差剧烈波动的原因，并对跨境资本流动趋势进行了研判。黄禹喆等（2022）研究认为，美国加息政策将导致我国实体经济与金融市场在短期内波动加剧，但不会改变我国经济的长期发展趋势。上述研究主要针对国际油价或中美利差对我国金融市场、宏观经济的单独冲击；但事实上，国际油价的波动与中美货币政策调整可能存在相互作用,二者共同影响我国实体经济。鉴此，在当前美联储多次加息、中美利差倒挂，以及国际能源价格剧烈波动的大背景下，本文同时将国际油价和中美利差纳入分析框架，并将其对我国实体经济的溢出扩充至产出、消费、投资、贷款和进出口五个部门，从波动溢出角度探讨外部环境的两个变量对我国实体经济的冲击、交互作用，以及风险传染路径和风险溢出传导渠道。多数研究为解决数据的非共频问题，通常会将高频数据降频，但这可能会因信息缺失而导致结果偏误。于是，混频模型逐渐被引入波动溢出度量的研究中。在这方面，Cotter等（2017）将Ghysels（2016）提出的混频向量自回归模型（MFVAR）与Diebold和Yilmaz（2009，2012）提出的DY溢出指数相结合，创新性地提出了混频DY溢出指数；赵华和王杰（2018）、杨子晖（2020）、尚友芳等（2023）则利用该方法度量了我国部分金融市场与宏观经济部门的风险溢出特征。这些研究为本文提供了借鉴。三、波动溢出实证结果及分析（一）变量选择与数据处理本文参考王奇珍和王玉东（2018）、萧月等（2021）的研究，选用西德克萨斯中质原油（WTI）现货价格作为国际油价的代理变量1。考虑到国债收益率是金融资产定价的重要参考基准，更能反应一个国家的经济、就业、通胀等情况，本文采用中美3年期国债收益率之差作为中美利差的代理变量2，同时以1年期、10年期国债利差进行稳健性检验。国际油价和中美利差的样本区间为2002年1月1日2022年12月31日，样本数量4891个。实体经济方面，本文参考杨子晖（2020）的研究，选取工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资、金融机构各项贷款余额四个变量的同比增长率分别代表产出、消费、投资和贷款部门的波动；同时增加进出口部门，用进出口总额的同比增长率测度。为剔除通胀因素的影响，实体经济数据与CPI同比增长率做差，样本区间为2002年1月2022年12月，数据共252组。考虑到国际油价和中美利差1 将国际油价的极端负值剔除，并按照 Pt=ln(Pt/Pt-1)100 进行处理，Pt代表第 t 期原油价格。2 中美利差主要考虑波动影响，因此采用 Et=Et-Et-1处理，Et代表第 t 期的中美利差。36国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期为日度数据，参考Cotter（2017）的研究，将日频市场数据按照每月成交天数划分为四周，与宏观经济月频数据建立混频模型。本文数据均来自于Wind数据库。（二）油价和中美利差波动图 1：油价和中美利差走势图1展示了近20年国际油价以及中美利差的走势。从国际油价波动看，2003年以前的20年，油价处于历史上较稳定的时期，基本在30美元上下徘徊；而2003年之后的近20年，油价则波动剧烈。图1显示，20032008年期间，国际油价进入快速上升通道。期间，2004年伊拉克战争的爆发和2005年的墨西哥“卡特里”飓风均加剧了油价上涨，并在2008年7月达到峰值145美元/桶。这一期间油价主要受三大因素的支撑：一是OPEC决定减产；二是全球经济快速增长，以我国为代表的新兴经济体对石油的需求强劲；三是美联储降息，美元贬值，投机商炒涨情绪高涨。伴随2008年全球金融危机的爆发，市场利空情绪显著，油价在短短几个月急速下跌至3040美元/桶。2009年二季度开始，全球经济逐渐从金融危机中复苏，油价迅速反弹，并在20112013年稳定在90120美元/桶的高位。这一期间，支撑油价上涨的因素包括OPEC限产、2011年的利比亚战乱、2012年的伊朗石油禁运以及美联储QE1QE3的宽松货币政策。2014年下半年开始，油价快速下跌，2015年底跌至3040美元/桶。这次让人印象深刻的暴跌主要基于三大利空：一是全球经济减速，债务危机后欧洲复苏缓慢，市场需求疲软，看空情绪显著；二是市场供应充足，沙特及OPEC组织声称不减产（2014年10月2015年1月）；三是美元量化宽松政策退出（2014年10月美联储结束QE）。20162019年油价相对平稳，基本稳定在4080美372023 年第 5 期元/桶。2020年初，受新冠肺炎疫情、全球经济衰退以及原油供需失衡等因素的影响，国际油价再次出现暴跌，甚至在4月份出现负值。随着国际原油供给市场的收紧，以及多国启动复工复产，原油需求逐步回暖，价格出现反弹，从2020年4月的价格低点上涨至2022年年中破百。在此期间，油价快速上涨的原因有四点：一是主要产油国因投资不足及动荡等原因，造成供给恢复不及预期；二是欧洲能源危机导致原油价格上涨；三是为应对疫情，主要发达经济体采取了量化宽松货币政策；四是俄乌冲突引发市场担忧，大幅提高了原油的地缘溢价。但这种上涨趋势在2022年下半年出现快速反转，主要是全球通胀可能引发经济衰退，导致欧美央行收紧货币政策，提高加息频率和幅度。为进一步观察国际油价的波动特征，本文简要进行了时段划分，得到不同时段该变量的主要统计特征（见表1）。表 1：国际油价分阶段的统计特征区间最大值最小值均值中位数标准差2002 年 1 月2002 年 12 月32.6818.0226.1526.693.242003 年 1 月2008 年 12 月145.3125.2561.2459.0525.982009 年 1 月2010 年 12 月91.4834.0370.7074.3813.402011 年 1 月2013 年 12 月113.3975.4095.6395.717.352014 年 1 月2015 年 12 月107.9534.5570.8660.0124.662016 年 1 月2019 年 12 月77.4126.1954.0253.309.682020 年 1 月2022 年 12 月123.64-36.9867.2368.4625.38一国利率与该国经济基本面以及央行货币政策的松紧息息相关：短期利率波动主要受货币政策影响，而长期国债利率还受经济基本面、通胀水平和期限溢价等因素的影响。图1显示，短期国债利率波动明显强于中长期。2010年之前，中美利差大幅倒挂属于常态，大致可划分为三个区间。第一个倒挂区间为2002Q12004Q2。这一期间我国经济快速上行，美国结束了互联网泡沫后经济逐步回升，两国货币政策波动不大；国内CPI处于通缩区间，根本原因在于中债收益率未充分反映国内经济基本面，上涨出现了滞后。第二个倒挂区间为2005Q12007Q3。这一期间我国经济依然快速上行，美国经济平稳，国内处于低通胀，美国CPI同比中枢在4%左右；除中美通胀方面呈现一定分化外，两国货币政策也呈阶段性背离，美国为打压通胀及房地产泡沫，在20042006年连续17次密集加息，推升了美债利率持续上升。第三个倒挂区间为金融危机之后的2008Q42010Q2，具有时间较短、倒挂程度不深的特点。这一期间受金融危机的影响，中美经济均处于下行期，两国通胀和货币政策周期也基本同步；但我国经济率先触底反弹，2010年2月重新提高存款准备金率后，中债收益率领先美债上行，结束了倒挂。2010年之后，连续数年，中美利差基本稳定为正，我国经济基本面向好，总体通胀率偏低，货币政策稳健。2018Q42019Q1中美利差出现短期收窄，1年期和3年期中美国债收益率出现倒挂，这主要受中美货币政策分化的影响。2018年，美联储处于加息周期，先后加息4次，联邦基准利率上行100bp；而同期，国内稳增长的压力较大，在2018年10月四次降准，2019年1月再一次降38国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期准。2022年4月开始的本次倒挂，主要是基于中美经济和通胀分化下的货币政策分化。与2018年底相比，当时美联储通胀压力不大，且加息处于末期；而截至2022年底美国通胀压力尚未完全缓解，加息周期也未结束，因此，中美利差倒挂可能还要持续一段时间。（三）静态波动溢出结构表2列示了全样本区间，利用混频DY溢出指数测度的国际油价、中美利差与我国实体经济部门之间的波动溢出矩阵1。预测期设置为Horzon=12，其他预测期结果稳健。表 2：总样本区间的静态波动溢出结构（单位：100%）油价中美利差产出消费投资贷款进出口From油价81.823.535.624.921.670.951.5018.18中美利差3.6292.690.400.730.461.190.917.31产出3.060.3239.7113.2819.907.3516.3860.29消费4.731.8618.5354.3111.875.872.8345.69投资3.530.7821.4113.4539.9612.388.4960.04贷款8.219.742.991.382.0054.5221.1545.48进出口1.380.6425.363.4112.981.3154.9345.07To24.5316.8874.3137.1848.8729.0551.25282.07Net6.359.5714.02-8.52-11.17-16.426.18注：（1）“From”列的第 i 个元素，表示市场/部门 i 受到其他市场/部门的波动溢出水平；“To”行的第 i 个元素代表市场/部门 i 对其他市场/部门的波动溢出水平；“Net”行的第 i 个元素代表市场/部门 i 对其他市场/部门的波动净溢出水平。（2）右下角数据代表油价和中美利差与我国实体经济部门的波动总溢出。（3）下文表格类似，不再赘述。表2显示，在全样本区间，国际油价和中美利差之间的波动溢出特征不显著，在3.6%左右。国际油价的波动除了受美元指数的影响外，还受市场需求和OPEC供给端调整的影响。油价波动和中美利差对我国实体经济均存在风险净溢出。表5显示，油价波动对实体部门的总溢出为20.91%，净溢出为6.26%，主要体现在消费、投资和贷款部门。我国作为世界上最大的原油净进口国，国际油价波动会直接影响我国制造业成本，影响居民消费和投资，而投资的增减必然会带动贷款增减。中美利差对实体部门的总溢出为13.35%，净溢出为9.66%，主要体现在贷款部门。中美利差扩大、收窄或倒挂，均会在一定程度上影响跨境资本流动，尤其是随着我国资本账户的逐步开放，跨境资本流动增强，受中美利差冲击较大。从全样本看，其他实体部门受中美利差冲击较小,可能的原因是正负向冲击带来的不同影响在全样本区间相互抵消。鉴此，正文将结合正负向冲击分别对波动溢出进行分析。（四）特殊时期的波动溢出结构为进一步观察在不同时期，国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出特征，本文从1 矩阵列示的是双向溢出效应，而本文的重点是国际油价和中美利差对我国实体经济的单向溢出效应，下同。392023 年第 5 期总样本区间提取两个特殊时期：国际金融危机期间（2007年1月2019年12月）和新冠肺炎疫情期间（2020年1月2022年12月）。在国际金融危机期间，国际油价迅速攀升至历史峰值，后又出现暴跌；中美利差由负转正，后又在零附近震荡。该期间，我国实体经济下滑明显，在政府出台相关刺激政策后经济企稳。在新冠肺炎疫情期间，国际油价同样经历了快速上涨，并达到阶段性峰值，2022年下半年才有所回调；中美利差先是有所扩大，后因疫情、贸易摩擦、美元加息等多重原因，逐渐收窄，并于2022年4月出现倒挂。该期间，我国实体经济下行压力加大，2022年全年GDP同比增长率低于年初目标。两个特殊时期的波动溢出结构见表3和表4。为更清晰地展示国际油价、中美利差对我国实体经济部门的溢出效应，本文将五个实体经济部门合并，并剔除国际油价与中美利差之间的波动溢出，结果见表5。由表3表5可知，在两个特殊期间，国际油价与中美利差是实体经济波动的净输出方，且国际油价和中美利差的波动溢出程度明显高于全样本期间。此外，两个特殊时期的波动总溢出指数分别是全样本期间的1.57倍、1.81倍。表 3：国际金融危机期间波动溢出结构（单位：100%）油价中美利差产出消费投资贷款进出口From油价70.5010.724.862.726.822.461.9329.50中美利差18.7460.966.054.232.714.662.6539.04产出27.638.8433.629.456.839.504.1266.38消费19.626.631.9442.3217.6411.430.4057.68投资20.926.089.0526.2218.5415.134.0581.46贷款17.927.4922.9021.383.4619.327.5380.68进出口28.035.5124.7815.852.4511.4511.9288.08To132.8745.2769.5879.8539.9254.6320.68442.81Net103.376.233.2022.18-41.54-26.04-67.40表 4：新冠肺炎疫情期间波动溢出结构（单位：100%）油价中美利差产出消费投资贷款进出口From油价29.8822.7314.868.2416.031.366.9070.12中美利差18.5457.736.875.047.611.073.1342.27产出7.2813.3423.1617.9822.353.6612.2376.84消费10.4515.1717.9121.7416.897.929.9278.26投资9.4210.9220.2816.8919.3010.8112.3880.70贷款18.149.6414.8810.3012.9918.7115.3481.29进出口24.0020.9012.1910.0711.421.8819.5380.47To87.8392.7187.0068.5387.2926.7059.90509.95Net17.7050.4510.16-9.736.58-54.60-20.5640国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期表 5：不同时期油价与中美利差对我国实体经济的波动溢出（单位：100%）外部冲击国际金融危机期间新冠肺炎疫情期间全样本区间ToFromNetToFromNetToFromNet油价114.1318.7895.3569.2847.3921.9020.9114.656.26中美利差34.5620.3014.2669.9823.7346.2513.353.699.66国际金融危机期间，国际油价和中美利差对我国实体经济部门的波动溢出显著增强，且国际油价的溢出更为突出。国际油价对中美利差的解释强度达18.74%，且对我国实体经济的波动总输出达114.13%，其中对产出和进出口部门的影响最大。在此期间，国际油价剧烈震荡，OPEC减产和全球新兴经济体快速增长促使国际原油价格迅速上涨，2008年7月达到145美元/桶的历史峰值；伴随2008年全球金融危机的爆发，油价在短短几个月急速下跌至3040美元/桶；2009年二季度开始，全球经济逐渐从金融危机中复苏，油价再次反弹。油价的剧烈波动，一方面增加了实体经济的生产成本，直接冲击产出和进出口部门；另外一方面，严重影响了市场预期和跨境投融资，进而冲击消费、投资和贷款部门。新冠肺炎疫情期间，国际油价和中美利差均出现大幅波动，二者之间的相互影响也显著增强。国际油价的上涨，加剧了美国的通货膨胀，促使美国加快货币政策转向，加息频率和幅度显著增强。而该期间，我国经济虽然下行压力较大，但货币政策依然以稳健为主。中美货币政策的分化促使中美利差收窄并出现“倒挂”，两种外部冲击对我国实体经济的波动依然是净输出，且中美利差的影响显著增强。中美利差对我国实体部门的波动总输出是69.98%，净输出是46.25%，显著高于全样本区间和国际金融危机时期。其中，主要冲击的是进出口、消费和产出部门。这是因为中美利差收窄或倒挂，加大了跨境资本流出，人民币贬值压力增大，直接影响进出口部门的成本，进而影响对进出口产品的消费，最终影响产出。（五）正负冲击下的波动溢出结构国际油价上涨或下跌、中美利差扩大或收窄，对我国实体经济可能产生不同的影响。为了验证外部冲击对我国实体经济的非线性影响，本文借鉴王奇珍和王玉东（2019）的研究，将国际油价变量和中美利差变量分为正向冲击和负向冲击。首先将国际油价原值按照前文所述方法进行调整，即：1ln100tttppp-=|（1）分别以()max 0,ttpp+=和()min 0,ttpp-=定义国际油价波动的正向冲击（价格上涨）和负向冲击（价格下跌），并分别计算tp+和tp-对其他变量的冲击影响。中美利差按照原值相减，即：1ttteee-=-（2）412023 年第 5 期分别以()max 0,ttee+=和()min 0,ttee-=定义中美利差的正向冲击（利差扩大）和负向冲击（利差收窄），并分别计算te+和te-对其他变量的冲击影响。鉴于在考虑正负向冲击后，国际油价和中美利差数据无法确保每个月对应4周数据，本文直接用月度数据建立DY溢出指数。由于主要考察的是国际油价和中美利差对我国实体经济的总冲击，因此同样将五个实体部门合并，最终结果如表6所示。表 6：正负向冲击对我国实体经济的波动溢出（单位：100%）外部冲击冲击方向全样本区间ToFromNet油价上涨4.3314.41-10.08下跌27.5616.0511.51中美利差扩大7.0522.68-15.63收窄51.7613.2638.50表6显示，国际油价和中美利差波动对我国实体经济存在非线性影响，油价下跌对实体经济的波动溢出为27.56%，净溢出为11.51%；油价上涨对实体经济的波动溢出为4.33%，净溢出为-10.08%。这说明，油价下跌对我国实体经济的冲击大于油价上涨。中美利差收窄对实体经济的波动溢出为51.76%，净溢出为38.5%；利差扩大对实体经济的波动溢出为7.05%，净溢出为-15.63%。这说明，因利差收窄或倒挂导致大量资本外流，对我国实体经济的影响更突出。根据外汇局官网数据，2022年前三个季度，受美元加息影响，直接投资净流入同比下降70%，债市资本由净流入转为净流出，也证实了利差收窄会导致跨境资本外流。（六）动态波动溢出特征本文利用滚动窗口法进行动态溢出指数的估计，将滚动窗口期设定为48个月1，同时预测期Horzon设定为12个月。1.总溢出指数动态特征图2为总溢出指数时序图，可以看出，总溢出指数在国际金融危机以前维持在60%左右；国际金融危机爆发后，先是呈阶段性明显上涨态势，后随着油价下跌和中美利差趋稳，总溢出指数出现回调并逐步下降，20142015年间达到45%左右的低点。2019年开始，总溢出指数再次大幅上升，并于2020年初达到阶段性峰值87%；之后仍维持在65%75%的高位。溢出主要源于油价剧烈波动、中美货币政策分化导致的中美利差收窄或倒挂，以及我国实体经济面临的较大下行压力。1 本文同时还将窗口期设定为 60 个月，结论不变，限于篇幅不再列示。如读者感兴趣，可向作者索取。下文中如无特别说明，窗口期均为 48 个月。42国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期图 2：总溢出指数时序图（Ws=48,H=12）2.国际油价与中美利差之间的波动溢出特征图3展示了国际油价与中美利差之间的波动溢出关系，可以看出，多数时间国际油价对中美利差的波动是净溢出。图 3：国际油价与中美利差的双向波动溢出国际油价对中美利差的波动溢出可以解释如下：我国是世界上最大的原油净进口国，对原油的依赖度较高。原油的剧烈波动会直接影响企业的生产成本，导致企业增加或减少生产。特别是石油作为原材料，其价格的大幅上涨会推动成本驱动型通货膨胀。我国对石油行业的管控较为严格，目的是减小国际油价大幅波动对我国经济造成的冲击。美国虽然是第二大石油进口国，但同时也大量出口石油，国际油价波动对其实体经济的冲击是双向的，对美国企业来讲，无疑会增加其生产成本，进而助推通货膨胀。中美两国在面临国际油价波动时，采取的不同货币政策和措施会导致中美利差的扩大或收窄。在国际金融危机和新冠肺炎疫情期间，国际油价波动剧烈，对中美利差的波动溢出显著增强（见表3和表4）。中美利差对国际油价的波动溢出主要源于美联储的货币政策调整。美联储持续加息主要通过三种渠道影响国际油价：一是增加原油期货市场参与者的资金成本，降低原油期货交易活跃度，加大油价下跌风险；二是抑制经济增长，加大经济下行风险，加剧全球经济衰退的担忧，石油需求预期下降，油价下跌；三是拉升了市场利率，抑制了石油投资，随着各国政府和国际组织推进能源转型，ESG向企业经营渗透力逐渐增强，石油被定位为渐趋被替代的能源产品，国际石油公司对投资和未来发展也持谨慎态度，这加大了石油产量下行风险，进而导致油价波432023 年第 5 期动。在中美利差剧烈波动时，对国际油价的波动溢出显著增强（见表4）3.国际油价、中美利差与我国实体经济的双向溢出特征本文将五个实体经济部门作为一个整体，在图4中展示国际油价、中美利差与我国实体经济的波动总输出、总输入和净输出情况。图4显示，除2020年初新冠肺炎疫情严重冲击了我国实体经济外，其他时点国际油价和中美利差对我国实体经济的波动溢出均为净输出方。其中，国际油价在2008年的暴涨和暴跌以及2009年的快速反弹，对我国实体经济产生了较大的波动溢出。由于当时我国正处在经济发展的高涨期，对石油的需求旺盛，而配套的管控措施还不完善，因而对实体经济造成了较大影响。在国际金融危机以及欧债危机期间，中美利差对我国实体经济影响较强。在此期间，中美利差由负转正并呈扩大趋势，吸引了更多国外资本在我国投资，境外直接投资显著提升，促进了我国实体经济的增长。图 4：国际油价、中美利差与我国实体经济的双向波动溢出（七）稳健性检验本文通过改变预期方差分解中的预期数（Horzon=3个月、6个月、9个月），改变滚动窗口期Ws=60,利用GARCH（1，1）模型重新计算国际油价和中美利差的波动，并将中美利差的代理变量分别替换为1年期和10年期国债收益率利差，来对前文结论进行稳健性检验，得到的结论与前文基本保持一致，说明实证结果稳健。四、风险传染路径和渠道机制分析（一）风险传染路径在上文研究的基础上，本文利用Ghysels等（2016）提出的混频格兰杰因果检验方法，研究全样本区间国际油价、中美利差与实体部门之间的风险传染路径，检验结果如表7所示。检验结果印证了国际油价与中美利差之间存在一定的联动关系。国际油价波动能够直接影响我国消费部门和进出口部门，进而影响到产出、投资和贷款部门，风险传染路径为“油价消费/进出口产出/投资/贷款”。中美利差扩大或收窄可直接影响我国投资、贷款和进出口部44国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期门，进而影响产出部门，风险传染路径为“中美利差投资/贷款/进出口产出”。由于国际油价与中美利差之间互为因果关系，二者的波动具有风险传染性，其相互作用会扩大对我国实体部门的冲击。表 7：混频因果检验国际油价中美利差产出消费投资贷款进出口国际油价0.00*0.250.210.240.270.97中美利差0.00*0.10*0.270.460.170.85产出0.580.330.08*0.540.00*0.01*消费0.10*0.310.06*0.950.710.16投资0.250.09*0.830.01*0.00*0.06*贷款0.170.03*0.110.270.080.06*进出口0.03*0.04*0.730.930.810.70注：表中数字代表通过混频因果检验列变量是否为行变量的因得到的 p 值，*、*、*分别代表在 1%、5%、10%水平上显著。下表同。（二）渠道机制分析为了检验国际油价和中美利差对我国实体经济波动溢出的渠道机制，本文提取多个宏观经济变量作为可能的影响因素，并通过线性回归模型进行分析。宏观经济变量名称及计算方法见表8。表 8：主要影响因素变量及说明变量符号变量名称代理变量x1跨境资本流动银行代客结售汇顺差（当月值）x2消费者预期消费者预期指数x3数量型货币政策M2（同比）x4价格型货币政策银行间同业拆借加权利率（7 天）x5汇率人民币实际有效汇率指数x6物价CPI（当月同比）x7生产者预期采购经理指数（PMI）本文考察的波动溢出指数主要包括：国际油价对实体经济的总溢出指数、中美利差对实体经济的总溢出指数。将这两个溢出指数作为被解释变量，并与表8中的影响因素建立线性回归模型，同时将国际油价对实体经济的净溢出指数、中美利差对实体经济的净溢出指数作为稳健性检验变量。回归结果如表9所示，稳健性检验回归结果与原回归结果基本一致。如表9所示，国际油价对我国实体经济的波动溢出主要通过货币政策、物价和生产者预期渠道。国际油价波动影响企业生产成本，使企业调整生产策略，供需平衡关系下影响市场物价水平，价格的变动将影响货币流通速度，最终影响货币总供给M2。从系数符号看，货币供应量增长过度、人民币升值过快以及通货膨胀水平过高，将加深国际油价波动对我国实体经济的冲击；而适当降低生产者预期和原材料的进口需求，则可降低国际油价对实体经济的波动溢出。这一结果符合本文预期。452023 年第 5 期表 9：线性回归结果被解释变量x1x2x3x4x5x6x7国际油价对实体总溢出0.00000.00280.0398*-0.01320.0057*0.0353*-0.0231*（0.6842）（0.1201）（0.0000）（0.4547）（0.0153）（0.0002）（0.0003）国际油价对实体净溢出-0.0002*0.00210.0428*0.0587*0.00060.0249*-0.0185*（0.0077）（0.3424）（0.0000）（0.0074）（0.8267）（0.0318）（0.0178）中美利差对实体总溢出0.0002*-0.0036*-0.0209*0.0235-0.0069*-0.0036-0.0046（0.0000）（0.0341）（0.0001）（0.1497）（0.0014）（0.6773）（0.4307）中美利差对实体净溢出0.0002*-0.0071*-0.0268*0.0314*-0.0087*-0.00910.0070（0.0029）（0.0000）（0.0000）（0.0456）（0.0000）（0.2737）（0.2087）中美利差对我国实体经济的波动溢出主要通过跨境资本流动、消费者预期、货币政策和汇率渠道。中美利差扩大，会吸引跨境资本流入我国，人民币汇率走强，货币供应量增加，消费者预期向好，有助于我国经济增长。从系数符号看，跨境资本净流入增加会提高中美利差对我国实体经济的波动溢出，而改善消费者预期、实施宽松适度的货币政策、保持人民币汇率稳定，则可降低中美利差对我国实