互换分解.pptx

第七章 互换一、互换概述二、互换的种类三、互换的定价互换交易的概念n交易双方通过协议在一定期限内互相交换资产的一种交易方式。n是一种特殊的远期合约，是交易双方的双向交易，不是单向交易。n互换以双方互惠为目的互换的条件n互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。n根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。互换的局限性n首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。n其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。n第三，互换双方都必须关心对方的信用。互换的风险互换的风险 n互换合约的信用风险和市场风险n信用风险是互换合约对公司而言价值为正时候对方不执行合同的风险信用风险则比较难规避。n市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交易来规避2、互换的产生与发展n最早产生于20世纪70年代的英美企业间的平行贷款 美国 英国美国母公司 英国母公司英国子公司 美国子公司美元贷款英镑贷款美元利息英镑利息 平行贷款的问题n由金融中介完成n独立贷款合同n无法控制对方的违约背对背贷款n两家公司直接提供对方公司贷款n币种不同，但币值相同，到期日相同，同时向对方支付利息和本金 美国公司 英国公司美元利息英镑贷款美元贷款英镑利息真正意义上的互换nIBM与世界银行的货币互换交易 IBM 世界银行德国马克和瑞士法郎债券持有人美元欧洲债券持有人德国马克和瑞士法郎固定利率支付美元固定利率支付美元固定利率互换支付德国马克、瑞士法郎固定利率互换支付互换背景n当时IBM公司绝大部分资产以美元构成，为避免汇率风险，希望其负债与之对称也为美元；n另一方面，世界银行希望用瑞士法郎或西德马克这类绝对利率最低的货币进行负债管理。比较优势n世界银行通过发行欧洲美元债券筹资，其成本要低于IBM公司筹措美元资金的成本；nIBM公司通过发行瑞士法郎债券筹资，其成本也低于世界银行筹措瑞士法郎的成本。交易n1981年8月，美国所罗门兄弟公司为IBM公司和世界银行安排了一次货币互换。n世界银行将其发行的29亿欧洲美元债券与IBM公司等值的西德马克、瑞士法郎债券进行互换，各自达到了降低筹资成本的目的。结果n据欧洲货币杂志1983年4月号测算，通过这次互换，IBM公司将10%利率的西德马克债务转换成了 8.15%利率（两年为基础）的美元债务n世界银行将16%利率的美元债务转换成了10.13%利率的西德马克债务二、二、互换交易的基本种类n货币互换n利率互换n商品互换n股权互换货币互换货币互换n货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。n货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。例子n假定一家中国银行需要1亿美元的瑞士法郎，市场的即期汇率为1美元2瑞士法郎n一家日本银行需要1亿美元n两家银行在美元市场和瑞士法郎市场的情况不同双方的比较优势美元市场瑞士法朗市场中国银行10.0%5.0%日本银行13.0%6.0%借款成本差额3.0%1.0%债务市场互换交换商中国银行日本银行美元本金10%瑞士法郎本金期初美元本金美元利息12.5%期初美元本金美元利息12.5%6.0%期初瑞士法郎期初瑞士法郎瑞法利息6.5%瑞法利息6.5%期末本金交换期末本金交换货币交换流量表中方支付给日方中方从日方收入1996.3.17最初交换1亿美元2亿瑞士法郎1997.3.171300万瑞士法郎1250万美元1998.3.171300万瑞士法郎1250万美元1999.3.171300万瑞士法郎1250万美元2000.3.172亿+1300万瑞士法郎1亿+1250万美元货币互换的经济核算中国银行日本银行美元市场美元市场 支付 10.0%收到 12.5%收益 2.5%瑞士法郎市场 支付 6.5%直接借款 5.0%亏损 1.5%净收益 1.0%支付 10.0%直接借款 12.5%收益 2.5%瑞士法郎市场 支付 6.5%直接借款 5.0%收益 1.5%净收益 1.0%利率互换利率互换n利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流n其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。n双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。例子n假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同双方的比较优势n市场提供给市场提供给A、B两公司的借款利率两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 甲公司 10.00%6个月期 LIBOR+0.30%乙公司 11.20%6个月期 LIBOR+1.00%利率互换固定利率浮动利率甲公司10.00%6个月LIBOR+030%乙公司11.20%6个月LIBOR+1.00%借款成本差额1.20%0.70%互换过程债务市场甲公司乙公司本金1000万美元本金1000万美元利息10.0%利息LIBOR+1.00%利息LIBOR利息9.95%利率互换的流量表假设的LIBOR甲支付给乙甲从乙收入1996.3.79.0%900,000995,0001997.3.710.0%1,000,000995,0001998.3.78.0%800,000995,0001999.3.7 9.0%900,000995,0001996.3.711.0%1,100,000995,000经济核算表甲公司乙公司 固定利率:支付:10%收到:9.95%亏损:0.05%固定利率:支付:9.95%直接借款:11.20%收益:1.25%浮动利率:支付:LIBOR 直接借款:LIBOR+0.30%收益:0.30%浮动利率:支付:LIBOR+1.0%收到:LIBOR 亏损:1.0%净收益:0.25%净收益:0.25%商品互换，例:n石油开采者(A方)希望将5年内出售石油的价格固定下来，他每月平均产量8000桶n另石化产品生产者（B方）希望将5年内购买石油的价格固定下来，他每月需求12000桶。为达到各自目的，他们分比与互换经纪人进行互换交易，同时又各自在现货市场上进行现货交易。过程A方互换经纪人B方现货市场$15.201/桶$15.301/桶平均现货价格平均现货价格现货价格现货价格8000桶12000桶现货现货 股权互换 一方以一定名义本金作为基础定期向互换另一方支付固定利率利息,另一方则以与股票指数相联系的浮动利率向对方支付利息。例n某基金投资一证券组合P，其收益率和S&P100股价指数高度相关，基金经理人担心利率敞口风险，决定利用股权互换避险。基金经理人同意以名义本金&100,000,000为基础，支付互换交易商S&P100指数带来的收益，同时收取8.75%固定年利率，现金支付每季度进行一次。过程基金经理人互换交易商$100,000,000投资组合S&P100指数收益8.75%收益S&P100指数收益三、互换交易的 定价原理运用债券组合给利率互换定价运用债券组合给利率互换定价n考虑一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司年利率为5的利息，同时A公司同意支付给B公司6个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。n LIBOR n 5%A公司 B公司 利率互换的分解n利率互换可以看成是两个债券头寸的组合n1、B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司1亿美元:就是B公司向A公司购买了一份1亿美元的浮动利率（LIBOR）债券n2、A公司按5%的年利率借给B公司1亿美元。n换个角度看:B向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5的年利率，每半年付息一次）债券。利率的定价n原则n固定利率支付额现值应等于浮动利率支付额现值。例nA、B两公司签订利率互换协议，本金为1000万美元，A支付固定利率，B按LIBOR支付浮动利率，期限两年，每半年支付一次利息。n设两年中LIBOR每半年的即期利率分别为：0.095、0.099、0.1046、0.1078。n 所以 C=522,500 R=10.45%C（1.095)0.5+C（1.099)1+C（1.1046)1.5+C（1.1078)210,000,000（1.1078)2=10,000,000522,50010,000,000利率互换的价值（1）n定义 :互换合约中分解出的固定利率债券的价值。:互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。n那么，对B公司而言，这个互换的价值就是：利率互换的价值（2）n定义 ：距第次现金流交换的时间（）。L：利率互换合约中的名义本金额。：到期日为的LIBOR零息票利率 ：支付日支付的固定利息额。n那么，固定利率债券的价值为利率互换的价值（3）n在紧接浮动利率债券支付利息的那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。n假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为 ，在下一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的价值为 。n距下一次利息支付日还有的时间 ，那么今天浮动利率债券的价值应该为：货币互换的定价原理n互换初期,如果不考虑交易费用,互换双方的收入现金流的现值都应为零，因此，合约的价值也应为零。n 互换期限内如果外界条件变化（如利率、汇率变化），合约的价值可能不为零。运用债券组合给货币互换定价运用债券组合给货币互换定价n在没有违约风险的条件下，货币互换一样也可以分解成债券的组合，不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合。例n假设A公司和B公司在2003年10月1日签订了一份5年期的货币互换协议。n合约规定A公司每年向B公司支付11的英镑利息并向B公司收取8的美元利息。本金分别是1500万美元和1000万英镑。nA公司持有的互换头寸可以看成是一份年利率为8的美元债券多头头寸和一份年利率为11的英镑债券空头头寸的组合。11%的英镑利息 8%的美元利息 A公司 B公司 n如果我们定义 为货币互换的价值，那么对收入本币、付出外币的那一方：n对付出本币、收入外币的那一方：n 是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值；n 是从互换中分解出来的本币债券的价值n 是即期汇率（直接标价法）。例:A公司从美元市场借入$100万,B公司从瑞士法郎市场借入瑞士法郎140万,然后互换,期限为三年，过程如下图：瑞士法郎市场美元市场A公司8.5%10%B公司7.5%9.875%借款成本差额1.0%0.125%A公司互换中介B公司美元市场瑞士法郎市场本金$100万本金$100万本金$100万利息$10万利息$9.75万利息$10万本金SF140万本金SF140万本金SF140万利息SF11.2万利息SF10.5万利息SF10.5万 假定利息支付发生在每年的年末,第二年年初的汇率为$0.725/SF,美国的无风险利率为8%,瑞士的无风险利率为6%,此时A公司所持合约的价值为多少?V0=-0.725+-0.725=-$1.6552(万)10(1+0.08)11.2(1+0.06)110(1+0.08)2151.2(1+0.06)2