第8章 有效市场理论.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第,8,章 有效市场理论,8.1,有效市场理论的概述,8.2,市场有效性与理性预期均衡,8.3,有效市场假说的检验,8.4,关于有效市场理论的争论,8.1,有效资本市场的描述,有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关的可用信息的资本市场。,在一个有效的资本市场上，资产的市场价格根据新的信息将立即进行调整。,在有效市场和无效市场上股票价格对新信息的反应,股票价格,-30-20-10 0+10+20+30,公告日前,(-),和后,(+),的天数,有效市场对“好消息”的反应,无效市场对“好消息”的过度反应后修正,无效市场对“好消息”的滞后反应,在有效市场和无效市场上股票价格对新信息的反应,股票价格,-30-20-10 0+10+20+30,公告日前,(-),和后,(+),的天数,有效市场对“坏消息”的反应,无效市场对“坏消息”的过度反应后修正,无效市场对“坏消息”的滞后反应,8.2,有效资本市场的描述,如果你知道某家公司的信息比其他投资者多和早，可以在知道好消息的时候买进公司的股票，在知道坏消息的时候卖出公司的股票，从而获得超常利润。,也可以将信息卖给其他投资者。,为了从市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的结果是使得市场成为有效的市场。,如果任何人都没有办法利用任何信息赚取超常利润，市场就是有效的。,当市场对于信息来说有效的时候，我们就说“价格反映了信息”。,11.2,有效资本市场的描述,对于公司和投资者来说，有效市场假说具有许多重要的含义：,因为价格及时地反映了新的信息，投资者将只能期望获得正常的收益率。,等到信息披露后才知道信息对投资者没有任何用处。在投资者有时间根据它作出行动之前价格已经作出调整。,公司应该期望从它发行的证券中获得公允的价值（,fair value,）。,公允意味着它们发行的证券所获得的价格是它的现值。,因此，在有效市场上，通过愚弄投资者创造价值的融资机会不存在。,11.3,有效资本市场的类型,信息可以划分为以下三类：,过去价格的信息,公开的信息,所有的信息,11.3,有效资本市场的类型,11.3.1,弱型有效市场（,Weak Form Market Efficiency,）,弱型有效市场：资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息。,弱型效率常常表示为：,P,t,=P,t-1,+,期望收益,+,随机误差,t,由于股票价格只是对新信息作出反应，根据定义新信息的到来是随机的，股票价格被称为遵循随机游走（,random walk,）。,如果我们能够从股票价格的历史信息中发现某种可以获得超常利润的趋势，那么每个人也能够做到，结果超常利润将在竞争中消失。,由于否认证券价格的历史变动信息可以用来预测其未来的变动规律，因此我们也否认使用“技术分析”能够带来利润。,为什么技术分析无效,股票价格,时间,投资者的行为趋于消除任何与股票价格模式相联系的盈利机会。,如果简单地通过发现股票价格变动的“模式”有可能赚大钱的话，每个人都将会这么做，利润将会由于竞争而消失。,卖出,卖出,买入,买入,11.3,有效资本市场的类型,11.3.2,半强型有效市场（,Semi-Strong Form Market,Efficiency,）和强型有效市场,半强型有效市场：资本市场上证券的价格充分地反映了所有,公开可得的,信息。,公开可得的信息包括：,历史的价格信息,公布的财务报表,年度报告中的信息,11.3,有效资本市场的类型,11.3.2,半强型有效市场和强型有效市场（,Strong Form,Market Efficiency,）,强型有效市场：资本市场上证券的价格充分地反映了,所有相关的,信息，包括公开的和内幕的信息。,强型效率宣称任何和股票有关的、并且至少一个投资者知道的信息也已经包含在证券的价格里。,强型有效市场包含弱型有效市场和半强型有效市场。,三类不同信息集之间的关系,所有和股票有关的信息集,公开可得的信息集,历史价格,的信息集,三种不同类型市场之间的关系,强型有效市场,半强型有效市场,弱型,有效市场,有效市场假说（,EMH,）说的和未说的,11.3.3,对有效市场假说的一些误解,许多对有效市场假说的批评是基于对假说说的和未说的的误解。,1.,投资者可以投掷飞镖选股,这是差不多正确，但又不完全正确。,投资者仍须基于风险厌恶和预期收益水平决定他需要多大风险的资产组合。,2.,价格是随机波动的或无原因的,价格反映信息。,价格,变动,是由,新,信息驱使的，根据定义新信息是随机到来。,因此，财务经理不能选择股票和债券出售的时机。,3.,股东漠不关心,任何时候追踪分析股票的人数大于从事这种股票交易的人数。,此外，即使进行股票交易的人数相对少于现有的股东人数，只要一些交易者使用公开可用的信息，股票就可以被有效定价。,第二节 市场有效性与理性预期均衡,一、有效市场假说的假定,有效市场假说（,EMH,）所认为的“价格已经完全反映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响。,第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地将资产价格定为其基本价值,(,未来现金流的贴现值,),。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获得超额收益。,第二个假设的提出，并不表明如果投资者的理性假设不成立，有效市场假说就不成立。在许多情况下，即使部分投资者不是完全理性的，但市场仍然是有效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样的市场中，非理性投资者相互交易，交易量即使很大，也不会影响资产价格。,第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假设的前提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，但这与实际情况不吻合，因此具有一定的局限性。于是,EMH,理论认为，要使在投资者的交易策略相关时该理论也成立，必须引出第三个假设：即套利,(arbitrage),会对非理性交易者起抵消作用。例如，假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，理性的投资者一旦发现这一事实，就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替代资产来规避风险。可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联系，这对套利十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同的现金流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定能获得一个无风险的利润。这样，套利者的出售结果将使得资产价格回落至基本价值如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产价格是不会远离基本价值的，而套利者也不能获得很大的无风险利润。因此，只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者非理性或者他们的交易具有相关性，套利也可以使资产价格保持在基本价值的附近。,有效市场假说的理论推导逻辑性十分强，也十分全面。当人们是理性时，市场根据定义是有效的。当有些投资者是非理性时，由于大量的交易是随机的，因此他们也不会对市场形成系统的价格偏差。同时，套利者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差，也会回归基本价值。此外，如果非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他们的财富将逐渐减少，最终其将不能在市场中生存。,二、市场有效性的理论基础,时期,0,，市场中各个体的私人信息集为,Yi,。那么，在时期,0,，市场中客观存在的可以利用的信息集为,这个信息集包括了市场中所有的信息，既包括了证券的历史价格和历史收益信息，也包括了各种公开披露的信息以及内部人信息。,在这个信息集下，时期,1,，风险证券价格 的分布密度函数为,.,市场信息集 ，这个信息集也决定了时期,1,风险证券的价格 分布密度函数为,即市场信息。基于这个信息，通过一定的市场均衡模型，我们就可以确定证券在时期,0,的价格,p0.,一个强式有效市场意味着市场均衡价格完全提示了市场中的所有私人信息，这表明市场信念是对所有个体信念的有效加总即：,什么条件下，市场是强式有效的？,市场被称为是相对于信息集,有效的当且仅当在给定的理性预期均衡价格函数,p(,w,),时，信息集,满足如下条件：,其中，代表包含个体,i,的私人信息和价格函数反映的信息组成的信息集。,代表投资者的共同信息，它包括了所有投资者在时期,0,一致同意的事件集。,对于所有的,i,市场能够相对有效的最大信息集为：,这个集合包含了共同信息和价格揭示的信息。这个信息又被称为公共信息。,对于一些特殊的经济，公共信息,也就是，价格反映了所有投资者可以得到的信息。由于价格反映每个投资者的私人信息，这样的均衡被称为完全揭示的资本市场的理性预期均衡。,正是市场强式有效的必要条件。,三、影响市场有效性的因素,证券价格与资产价值,信息与套利行为,资本市场结构与竞争效率,8.3,实证研究的证据,有效市场假设的研究记录相当广泛，大部分是支持市场效率的。,实证研究主要有三大类：,1.,股票价格变动是随机的吗？存在可获利的“交易规则”吗？,2.,事件研究：市场迅速且准确地对新信息作出反应吗？,3.,基金管理公司的记录。,一、弱型有效市场,股票价格变动是随机吗？,时间序列相关：指证券现在的收益率与过去的收益率之间的相关关系。,如果某一种股票收益率的序列相关系数为正，说明股票价格的变动趋势具有延续性。,如果某一种股票收益率的序列相关系数为负，说明股票价格的变动趋势具有反方向性。,如果序列相关系数显著地为正或为负说明股票市场无效。,如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。,美国十大公司股票日收益率的时间序列相关系数,公司 时间序列相关系数,波音公司,0.038,Bristol-Myers Squibb Co.0.064,可口可乐公司,0.041,IBM -0.004,Philip Morris Co.0.075,宝洁公司,0.030,西尔斯、锐步公司,0.046,Texaco Inc.0.005,研究证据表明公司股票序列相关系数几乎接近于零，证实证券市场达到弱型有效。,你能,看出什么规律？,许多心理学家和统计学家认为大多数人即使面对纯粹的随机变动也要发现规律。,声称看出股票价格变动规律的人可能是视力的错觉。,即使我们可以发现规律，我们需要超出我们的交易成本的收益。,（,2,）滤子检验,滤子检验是通过模拟证券买卖过程来检验弱式有效市场假设的。滤子法则被技术分析篇认为是一种能够获得更多盈利的投资技巧，是一种,基于过去价格分析,的交易法则。具体方法是：若发现某种证券价格至少上涨了某预定水平,x%,，那么买入证券并持有，直至其价格从前一高位至少下跌下,%,，这时卖出证券并作空头；保持空头直至价格从前一低位上涨至少,x%,，这时买进证券并作多头；若证券价格上涨和下跌程度低于,x%,，不进行交易。这种交易方式称为,x%,过滤，其中,x,称为滤嘴。,如果证券价格的变化是随机的，根据滤子法则进行的投资将不会比单纯的买入持有策略获得更高的收益率，从而证明市场是弱式有效的，否则不是。,X%,X%,X%,t,p,滤子法则买卖过程,二、半强型有效市场,事件研究,事件研究是检验半强型有效市场的一种方法。,半强型有效市场假说的含义是价格应该反映所有公开可得的信息。,事件研究检查一段时间内,特别是新信息到来前后的价格和收益。,检验事件前后不足反应、过度反应、提前反应、滞后反应的证据。,二、半强型有效市场,事件研究,通过考虑市场的平均收益率对收益率进行调整以确定它们是否是超常的（,abnormal,）。,某一天某一股票的超常收益率（,Abnormal Return,）可以用那一天该股票的实际收益率,(,R),减去同一天的市场收益率,(,R,M,),来,计算：,AR,=,R,R,M,超常收益率也可以用市场模型（,the Market Model,）,的方法来计算：,AR,=,R,(,a,+,b,R,M,),第一、把资本资产定价模型写成单指数模型：,第二、在有关事件发生前选取一定时间间隔（如事件发生前,180,天到事件发生前,30,天）的数据，回归得到,和,的估计值,第三、利用事件发生前一段时间和事件发生后一段时间的数据，计算,i,股票的期望值。,第四、用实际值减去期望值，算出残差项。如果残差大于,0,，表示实际收益大于预期收益。,第五、对所有的样本股票计算每日收益残差的平均值：,第六、将,t=-30,到,t=9,这,40,天内的平均残差相加：,如果事件发生后股票价格没有发生意外变化，累积残差应围绕,0,值波动，且平均值为,0.,事件研究,根据有效市场假说，某种股票在某一时间,t,的超常收益应该反映时间,t,所披露的信息。（在时间,t,以前披露的任何信息对时间,t,的超常收益没有作用，其影响或作用已在以前发生。在时间,t,以后才能披露和知道的信息不能影响现在的股票收益。）,事件研究就是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种统计方法。,事件研究：取消股利,有效市场对“坏消息”的反应,S.H.,Szewczyk,G.P.,Tsetsekos,and Z.,Santout,“Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?”,Journal of Investing,(Spring 1997),事件研究,多年来，事件研究方法一直被应用于研究大量的事件，包括：,股利增长或下降,盈利公告,兼并收购,资本性支出,新,股,增发,事件研究基本上支持市场达到半强型有效的观点。,实际上，事件研究表明市场甚至可能具有一定的预见性，换句话说，在公开宣布之前消息趋于提前泄露。,二、半强型有效市场,共同基金记录,共同基金的经理依靠公开可得的信息。,如果市场达到半强型有效，那么，共同基金的经理根据公开可用的信息来选择股票，共同基金的平均收益应该与市场的平均收益相等。,通过对专家管理的共同基金业绩与市场指数的业绩进行比较，我们可以检验市场的有效性。,共同基金的记录,Taken from,Lubos,Pastor and Robert F.,Stambaugh,“Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,”,Journal of Financial,Exonomics,63(2002).,共同基金记录,研究发现共同基金的业绩没有超过市场的平均业绩，这与证券市场半强型有效的假设是一致的。,二、半强型有效市场,某些矛盾的观点：,1规模,小盘股的股票回报大于大盘股的股票回报。,2.,时间异象,从一年的各月来看，一月份的股票平均收益高于其他月份。,股票在上半月的平均收益显著地高于下半月。,在节假日前一天，股票的收益特别高。,从一周的各天来看，股票收益在周三和周五最高，而在周一最低。,3.,价值股与成长股,股价与每股账面价值比率低或市盈率低的股票（通常称为价值股）的业绩超过股价与每股账面价值比率高或市盈率高的股票（通常称为成长股,）。,二、半强型有效市场,某些矛盾的观点：,4.,股票市场暴跌,1987,年,10,月,19,日（黑色星期一），美国纽约证券交易所股市暴跌，道琼斯工业股票价格平均数下跌,22%,。在那时并没有什么意外的信息出现。,这样一个没有明显原因的大幅下跌是与有效市场不一致的。,5.,泡沫,上世纪九十年代末的科技股票泡沫,三、强型有效市场,一些研究强型效率的学者立足于调查内幕交易。,一些研究支持内幕交易是可以获得超常利润的观点。,根据研究所获得的证据，似乎没有能够证实市场达到强型有效。,8.4,资本市场效率理论对投资学的含义,一、选择时机的决策,公司的经理考虑发行权益资本的时间的决策通常称为选择时机决策。,由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此，,选择时机的决策无关紧要,。,但也有实证研究证据表明，公司在价格被高估时发行股票，在价格被低估时回购股票，换言之，经理人员可以成功地选择市场时机：,首次公开发行公司,5,年内的平均收益，与没有实施,IPO,的同类公司相比，大约低,7%,；,实施增发公司,5,年内的平均收益，与没有实施增发的同类公司相比，大约低,8%,。,公司在回购股票之后的,2,年内的股票平均收益，高于没有实施回购的同类公司，,这些研究至少在检验的时间范围内，构成否决市场效率的依据：,8.4,资本市场效率理论对投资学的含义,二、价格压力效应,如果市场是有效的，,公司可以出售多少股票就出售多少股票而不造成价格下跌,。,但也有实证研究得出结论，大宗交易引起的价格下跌和随后的反弹说明价格压力效应的存在。,为什么不是每一个人相信有效市场假说,?,存在视力的错觉、幻想、以及股票市场收益图表中表面上的模式。,真理是比较无趣的。,存在一些反对市场有效性的证据：,季节性,小盘股与大盘股,价值股与增长股,市场有效性的检测是弱的。,