RIM模型的全面探讨(汤云飞).ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,RIM,模型的全面探讨,汤云飞，,CFA,剩余收入模型,剩余收入模型，或超额收益模型，也被称为,Edwards-Bell-Ohlson(EBO),模型，是基于,Ohlson,(1991,和1995)和,Edwards,以及,Bell(1961)。,这个模型使分红折扣模型转变为基于帐面价值和（超额）收入的模型，并且定义了股票的价值如,(1),剩余收入模型,如 ，以上常被以它的,ROE,形式来解释，如：,(2),这个模型从以下章节中得到，帐面价值，收入和分红的联系是基于会计恒等式。,剩余收入模型,以上会计恒等式就是,清楚剩余关系,。帐面价值的改变是收入和分红的结果。,如果我们定义,rB,t,-1,是公司张面价值在时间,t,的要求回报率,，,剩余或超正常收入可以被定义为,E,a,t,=E,t,rB,t-1,我们可以表达评价公式如下所示：,(3),剩余收入模型,如果我们考虑一个只在帐面价值上获得要求回报率,(,ROE=r),的公司，会更好的理解在模型后的哲学思想。这样的公司的股票价格就会等于它的帐面价值。如果它获得的回报比要求回报率更多（少），股价对帐面价值的溢价（折扣,）,就是那些超正常收入的折现价值。,EBO,评价模型可以应用到以下例子：以“增长”公司为例，期初公司在它的,$1,000,股票投资上获得,10%,的回报。使用这个作为我们的出发点，我们设定最初帐面价值在开始时间,(,B,-1,),是$1,000，,在时间0，公司的净收入是,$100。,因为它现在有增长机会，它支付,$80的,分红，把帐面价值留在时间0的结束；,B,0,=$1,020，,净,收入以4%增长。,时间,i,帐面价值开始,B,i-1,净,收入,E,t,超正常收入,分红,k,E,i,帐面价值结束,B,i,=,B,i-l,+,(,1-k,),E,i,0,$1,000,$100,0,$80,$1,020,1,1,020,104,104-(0.1)(1,020)=2,83.2,1,040.8,2,1,040.8,108.16108.16-(0.1)(1,040.8)=4.08,86.528,1,062.432,3,1,062.432,112.4864,6.2432,剩余收入模型,因此，把以上插入,EBO,评价,(3),我们得到：,右边括号里的系列集中到,$367，,产生股票价值：,P,0,=1,020+367=$1,387,RIM,对,DCF,模型,RIM,模型本质上是,DCF,模型的变形，它的结果是同样的。它的优势是什么？我们考虑这个问题的实际的概念性答案。,有限时期,在一个不确定的世界，未来是不可知的，然而评价股票却依赖对未来分红，收入或现金流的预测。在早些的讨论中，对无限期的可靠预测是不可能的。实际中，因此分析师做出对一些年份（通常为5）的清楚预测，然后预测一个最终价值，基于简化的假设，来捕捉保留价值。在,DCF,模型中，用来预测最终价值的假设可能是关键的，它会组成总价值的70%。,有限时期,EBO,模型的支持者认为模型预测的最终价值不怎么麻烦。如果我们考虑有限时期,T，,估价模型2变为：,最后一个表达式,(,P,T,B,T,),代表了在有限时期,T,的结尾超过帐面价值的溢价。这个溢价基于接着时间,T,后收获的不正常收入。,有限时期,这个表达式可以从2的扩展得到：,通过使用,有限时期,RIM,模型的支持者认为最终这个溢价应该消失，因为经济因素的趋势推动超正常收入在一个相对较短的时间段内缩减至0更正常的情况是，只要,T,是足够长，(,P,T,B,T,),总会趋向于0。,经验的证明：,Penman,关于,ROE,趋势的研究(1991)：1.在短期，大约5年（除了极端的资产组合），当前,ROE,水平延续到未来。2.在长期,，,ROE,趋向于恢复到一个平均经济,ROE,的水平。3.尽管有汇聚于平均水平的趋势，资产组合之间的相对评级延续。这是说，高,ROE,资产组合未来还会有较高的,ROE，,低,ROE,资产组合未来还会有较低的,ROE，,但是，资产组合间,ROE,的差异变小。,有限时期,由于超正常收入是,ROE,和,要求回报率,r,的差的,函数，这个,ROE,的,收敛就等于超正常收入趋向于0。,竞争力量是导致这种收敛的一个原因，因为虽然竞争者带着超正常利润进入商业区域，最终那些超额利润减少到0。即使当一个公司可以永远保护一个特定的超正常收入的来源，（通过专利或版权），它也不可能,持续永远,发现超正常利润的额外来源。因此，再投资利益会仅仅获得一个正常回报率。因为再投资利润增加帐面价值，,ROE（,一个正常和超正常利润的平均权重）减少了，并且公司超正常收入收敛到一个稳固状态水平。这个水平可以用来预测最终溢价,(,P,T,B,T,),有限时期,ROE,简化假设，帐面价值和最终价值。,ROE,的收敛，伴随着,ROE,水平和增长的假设，导致合理精确以及简化的估值计算。举例来说，假设三个时期后,T=3，ROE=r，,那么这模型就会简化到只须预测下个三年的,ROE,和下两年的帐面价值的估值模型,这个模型常以,P/B,比例的形式表达：,有限时期,这里，,g,i,是,时间,I,的帐面价值的增长率，价值等于当前帐面价值,(,B,0,),乘以,P/B,比例。这个模型要求预测帐面价值的增长率。如早些提到的，帐面价值的增长等于,(1,K)ROE；,这个联系导致最后只须预测,ROE,和分红付息比例就够了。,如果我们假设不正常收入没有消失，而是在时间3后接近稳定状态，那么上述的可以被修改来合并最终价值，如：,有限时期,(,ROE,4,r,),是最终稳定状态中公司,ROE,和它的要求回报率,r,的差,这个公式假设尽管公司在时间3后有,(,ROE,4,r)B,3,的,不正常收入，这些不正常收入并不增长（尽管帐面价值在时间3后增长）；简单的再投资机会不存在。,如果，但是，我们假设不正常收入以等于,g,3,的,比率增长，那么,P/B,比例可以被表达成：,EBO,模型的终点价值假设,在我们学习的,EBO,（,RIM,）,模型中，其终点价值的计算中假设,ROE,在,T,时间后保持恒定不变，固定在投资者需要回报率,r,，,或某些另外的水平。,然而，,Stephan H.Penman,所作的实证研究表明，,ROE,更可能以一个逐渐会聚的方式向一个固定的水平会聚集中。,EBO,模型的终点价值假设,Penman,在1991年对不同组合的,ROE,的实证研究中给我们如下提示：,在短期，大概5年中（除了特别的组合特例以外），目前的,ROE,水平得以延续。,长期看来，,ROE,趋向于回归到一个平均的“总体经济”水平。其回归时间也在3到5年之内。,虽然有一个回归到中心点的趋势，组合之间的排名依然持续。也就是，目前有较高,ROE,的组合在未来其,ROE,也维持较高排名，目前较低排名的组合将来也维持较低排名。但是，其间的差距缩小了。,EBO,模型的终点价值假设,这里我们可以使用下面的公式来归纳当会聚的速度可以用一个自动回归过程来定型的时候的,ROE,的计算：,这里0,c,r,）。,因此，有高,R&D,支出的公司（必须冲销开支）将报告正的超正常收入。但是，这些超正常收入的水平最终会达到稳固状态，并且早些时候讨论过的分析必须被应用。,价值驱动因素,EBO,模型也有概念上的优势。通过关注到收入而不是分红，模型用财富创造定义价值而不是用财富分配。,价值用综合会计收入衡量并由财富创造力决定，而不是由分红衡量，由财富分配决定。,这个论点可以被扩展使用到不分红的公司评价上。通过,EBO,模型评价这些公司与别的公司没有什么不同，价值是被财富产生（收入）决定，而不是它的分红分配。,价值动力,EBO,模型的价值动力是分析师常考虑的那些属性。超正常收入依赖于,ROE，,一个分析师很熟悉它的分解和分析的比例。各种不同的,DCF,模型也使用很多这些参数来预测现金流。但是，由于,EBO,模型集中于对估价很重要的属性，参数和假设的改变的影响可以直接看出来。估价等式让我们直接集中关注于价格和它与收入，帐面价值，,ROE,以及增长的联系，以及这些因素的持续稳定性。,谢谢参予！,2005，3，24,