第3章、公司财务估价.ppt

按一下以編輯母片標題樣式,按一下以編輯母片,第二層,第三層,第四層,第五層,第,3,章、公司财务估价,金融学院,张显明,3.1,公司财务估价的基本原理,3.1.1,公司财务估价的意义,公司财务估价对于公司来说，不仅具有十分重要的理财学意义，而且也是公司金融最重要的理念和方法基础。,3.1.2,公司财务估价理论,1,、资产选择理论,马科维茨在,1952,年提出资产选择理论。具有划时代的重要意义。,2,、资产定价的,CAPM,理论,威廉,.,夏普在资本资产定价：一个风险条件下的市场均衡理论（,1964,年）提出了风险资产的均衡定价模型，即所谓,“,资本资产定价模型，简写为,CAPM,模型。该理论第一次阐述了收益与风险的关系，被认为是资产定价或者说是现代金融的核心理论。,3,、资产定价的,APT,理论,罗斯,1976,年在资本资产定价的套利理论和风险收益与套利中突破性地发展了资本资产定价模型，建立了套利定价理论模型，简称,APT,模型。,4,、期权定价理论,在金融资产的理论定价方面取得突破性进展的是布莱克（,Fischer Black,）和舒尔茨（,Myron,Scholes,），他们于,1973,年发表了期权定价理论的文章,从原理上揭示了期权应该具有的理论价值。使金融学进入了一个焕然一新的时代。,以上理论都是在两个重要的假设前提下得出的定价理论：一是,市场是有效的,；二是,投资者是理性的,。长期以来，建立在这两个假设下的金融理论占据了现代金融理论的主导地位，被称为经典金融理论或者叫标准金融理论。,5,、资产定价的行为金融理论,由于现代金融市场并非是一个有效的市场，而且投资者也并非是有理性的，经典金融理论产生的两个重要假设前提受到置疑或者挑战，由此产生了行为金融学，同时也产生了行为定价理论，而且越来越受到金融理论研究的高度重视。,4.1.3,影响财务估价的因素,影响财务估价或者说影响金融资产定价的因素很多，按照经典金融理论的基本原理，财务估价或者金融资产定价的基本方法是未来现金流按照适当的折现率进行折现的现值。因此，影响未来现金流的分布和折现率的因素都影响到财务估价。概括起来主要有：利率、不确定性、信息和能力。利率是财务估价的基础。利率影响时间价值；不确定性、信息和能力影响风险价值。,4.1.4,公司财务估价方法,公司财务估价最基本的方法是未来现金流按照适当的折现率进行折现的现值。金融经济学的研究，特别重视在不确定条件下的资产定价,由此形成了很多定价理论。这些资产定价理论提供了财务估价的多种方法，但无论运用什么方法进行财务估价，都必须确定两个最基本的问题：,1,、未来现金流及其分布,2,、选择适当的折现率,4.2,货币时间价值,4.2.1,、货币时间价值的含义,货币时间价值（,time value of money concept,）：是货币（或者资本）通过投资随着时间的推移而增值，其增值即为货币时间价值。理解货币时间价值必须把握以下基本含义。,1,、投资是货币时间价值的基础,2,、货币时间价值是投资时间的函数,3,、货币时间价值与风险无关,4.2.2,、货币时间价值的衡量,1,、复利终值和现值,（,1,）、终值：（,Future Value,，,FV,又叫复利终值,Compound Value,）。,终值是指已知现值求未来值。或者说是指现在一笔现金流在将来某一时点上的价值。如果以,FV,：终值或者复利终值；,PV,：现值；,i:,利率；,n:,时间；其终值的计算公式：,式中：,为一元终值系数，又可表示为,或者,例,3,1,：计算当利率为,5,时，本金1000,元,5,年后的终值。,（,2,）现值（,Present Value,简写为,PV,）。,现值是已知终值求现在的价值。是指未来某一时点上的现金流在现在的价值。其计算公式：,例,3,2,：计算当利率为,5,时，,5,年后,1000,元现金流在现在的价值是多少。,2,、年金,（,1,）年金的定义（,Annuity,简写为,A,）,年金：是指于相同的间隔期收或付一系列的现金流，称为年金。,（,2,）年金的种类,年金的种类很多，通常按照年金发生的时间不同可以分为：普通年金、先付年金、递延年金和永续年金。如果在每期期末发生的年金叫做普通年金；而每期期初发生的年金叫做先付年金；如果在第一期以后的某一期起发生的年金叫做递延年金；无期限发生的年金叫做永续年金。,（,3,）普通年金（,Ordinary Annuity,）,例,3,3,：某人每年定期存入银行一笔现金,5000,元，期限,5,年，利率为,8,，计算该笔现金流的终值和现值分别是多少。,（,4,）递延年金（,Deferred Annuity,）,其终值的计算与普通年金相同，与递延期无关。,递延年金的现值计算，有两种方法：,方法一：是在年金期内按照普通年金的现值计算至递延期末，再按照复利现值计算至期初。即：,方法二：是假定整个期间都有年金，并按照年金现值折现至期初，再扣除递延期假定年金的现值。即：,例,3,4,王先生的小孩在,5,年后上大学，预计大学每年的费用为,2,万元，假定利率为,6,，费用在年末支付。问：大学四年费用的终值是多少；他现在需要存入多少钱才能保证孩子的大学费用；,解：本题属于递延年金的终值和现值问题，按照递延年金的终值和现值公式计算如下：,（,5,）永续年金（,Perpetuity,）,永续年金，是指当期限,n,趋于无穷的年金。永续年金无终值；而永续年金的现值计算为：,例,3,5,、李先生中得一彩票，自中彩后至终生每年可得,15000,元奖金，假定利率为,6,，问该彩票现在的价值是多少。,（,6,）先付年金（,Annuity due,）,3,、货币时间价值的特殊情况,（,1,）不等额现金流（,Cash Flow,）,例,3,7,某公司有一个投资项目，有效期为,3,年，每年的净现金流分别为：,50,万元、,100,万元和,80,万元。假定投资的期望收益率为,10,，净现金流均发生在每年年末。问题：这些现金流在,3,年有效期满后的价值是多少；要保证有,10,的投资收益率，现在需要的投资额最多是多少。,（,2,）复利计息频数,其中：,i,为年利率；,m,为复利频数；,r,为计息率。并以此来计算复利终值和复利现值。,（,3,）有效年利率（,Effective Annual Rate,简写为,EAR,）,如果出现复利频数,m1,时，年名义利率为,i,，对于单位货币,1,元的投资，与年名义利率,i,相应的年实际利率为有效年利率,EAR,，其计算：,4,、货币时间价值的应用,货币时间价值，作为公司金融最基本也是最重要的方法和金融理念，有着广泛的应用价值，无论是在投资还是融资决策中，甚至是在个人消费以及理财决策中，都将广泛地应用到货币时间价值。,4.3,金融资产估价,4.3.1,金融资产估价概述,1,、金融资产概览,金融资产的种类很多，而且随着金融市场的发展和不断的金融创新，金融资产还在不断的增加。尤其是资本证券中的债券和股票。,2,、金融资产的特征,第一、金融资产与真实资产比较的特征,其主要区别表现在：第一是存在形态不同，第二是运行规律不同。第三是价格决定机制不同。第四是收益来源不同。第五是风险程度不同。,第二、金融资产之间比较的特征,金融资产的种类很多，不同的金融资产具有不同的特征，但总体上讲，所有金融资产都具有一些共同的特征，比如产生的契约性、未来现金流的不确定性、价格走势的随机游走性、由此决定的收益和风险的不确定性等。,3,、金融资产估价原理,4.3.2,债券估价,1,、债券的特征,债券是发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。,2,、债券估价,债券的价值都来自于债券未来预期现金流的现值。因此，债券估价主要在于确定未来的现金流以及相应的折现率。,（,1,）、债券估价的基本模型,典型的债券是固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。按照这种模式，债券价值确定的基本模型是：,例,3,8 ABC,公司发行面值为,1000,元的债券，期限,5,年，票面利率为,8,，每年支付一次利息，到期还本，假定折现率为,10,，则债券的价值为多少。,解：债券的价值计算为两部分现金流的现值，即每年利息的现值和到期本金的现值之和。计算如下：,PV,80,（,P/A,10%,5,）,1000,（,P/F,10%,5,）,80,3.197,1000,0.621,924.28,元,当市场利率发生变化时，则债券的价值有可能低于或者高于债券面值。概括地讲，债券价格、票面利率（,i,）与折现率（为市场利率,r,）的关系,:,ir PVM,溢价i=r PV=M,平价,ir PVM,折价,（,2,）到期一次还本付息债券,这种债券与典型债券相比，只是现金流分布不同，在债券到期之前没有利息收入，到期时一次性还本付息。其价值计算如下：,例,3,9,上例中，如果该债券为一次性还本付息债券，其他条件不变，其价值是多少。,解：到期利息为,:,1000,8%,5=400,元,到期值：,400,1000,1400,元,1400,（,P/F,10%,5,）,1400,0.621=869.4,元,（,3,）、零息债券,零息债券（,Zero coupon Bond,），又称为贴现债券（,Pure Discount Bond,）或者贴息债券，是一种以低于面值的贴现方式发行，到期按债券面值偿还的债券，债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利息收入，由于面值是投资者未来唯一的现金流，所以贴现债券的内在价值可用如下公式计算：,（,4,）浮动利率债券,浮动利率债券和其它长期债券一样，具有固定的期限，但不具有固定的票面利率，票面利率按半年或按季度调整，其估价原理是一致的。,4.3.3,股票估价,1,、股票估价原理,股票（,Stock,）是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利及其剩余财产分配权的一种有价证券。股票的种类很多，按照股东的权利义务差异及其所体现的现金流差异来分析，股票可以分为优先股（,Preferred Stock,）和普通股（,Common Stock,）两类。,其中典型的是普通股。投资股票的收益主要包括两类：股利和资本利得。其中资本利得决定于股票市场的价格波动，具有很大的不确定性，因此，股利是投资股票最主要的收益，也是股票投资最主要的现金流。由此决定了股票估价的基本方法是,:,未来预期现金流按照适当折现率折现的现值。用公式表示如下：,2,、优先股估价,（,1,）、优先股的特征,典型优先股的特征是：定期获得固定股息；无期限；不还本。,（,2,）、优先股估价,按照典型优先股的特征，其现金流为永续年金，因而优先股的价值为永续年金（固定股息）的现值。如果以,D,表示固定股息，,表示优先股的期望收益率。其价值可用如下公式表示例,3,10,某公司发行一种优先股，假定公司承诺每年按每股,0.6,元支付股息，期望收益率为,15,，该优先股的价值为,（,2,）、普通股估价的基本模型,股票估价的无限期红利折现模型：,（,3,）、股利增长模型,几种具体形式的红利折现模型,：,第一、零增长模型,例,3,11,假设投资者预期某公司支付的红利将永久地固定为,1.15,元,/,每股，并且折现率定为,13.4%,，那么，该公司股票的内在价值等于,8.58,元，计算过程如下：,第二、稳定增长模型,由上式变形有：,例,3,12,假设某公司的上年度每股分红为,0.8,元，近五年的红利历史增长率为每年,6,并保持不变。股东要求的期望收益率为,16,，依据上述条件，我们可以估算出该股票的合理价格为：,关于增长率,g,的确定，如果公司没有增加净投资，各年的盈利相等；并且将盈利保留作为投资，不进行外部融资，则：,明年的盈利今年的盈利今年的留存收益,留存收益回报率,1,g,1,留存收益比率,留存收益回报率,则：,g,留存收益比率,留存收益回报率,例如：某公司不对外融资，每年将利润的,50,留存作为再投资，假定公司的投资回报率为,20,，则公司的增长率为：,增长率,g,50,20,10,第三、变动增长模型,例,3,13,某公司目前一直保持每股,0.6,元的股利分配，预计两年后股利将以,15,的比例增长并且可持续三年，之后股利增长率将一直保持,10,的水平，假定投资者要求的收益率为,20,，公司股票的价值是多少。,4.4,真实资产估价,真实资产,(RA),又叫实物资产，包括的内容很多，是公司最复杂的资产。真实资产的价值标准。比如：账面价值、市场价值、内在价值（投资价值）、持续经营价值以及清算价值。,1,、持续经营价值,2,、内在价值,3,、市场价值,Thank you,