第三章：财务估算技巧.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,财务估算技巧,第一讲,如何估算贴现率,How to calculate discount rate,1,CAPM,与贴现率估算,E,（,R,）,=,R,f,+,（,E,R,m,-,R,f,）,其中：,R,f,=,无风险利率,E,（,R,m,）,=,市场的预期收益率,投资者所要求的收益率即为贴现率。,2 如何估算无风险利率,所谓无风险利率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。,在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点：,观点1,：用短期国债利率作为无风险利率，用根据短期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。,EXAMPLE,例：使用即期短期国债利率的,CAPM,模型：百事可乐公司,1992年12月，百事可乐公司的,值为,1.06,，当时的短期国债利率为,3.35%,，公司股权资本成本的计算如下：,股权成本,=3.35%+(1.06,6.41%)=10.14%,我们可以使用,10.14%,的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司股票的价值。,观点,2,:使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年）的股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险利率。,例：使用远期利率的,CAPM,模型：百事可乐公司,假设即期国债利率为3.35%，利率的期限结构中的1年期远期利率如下：,1年远期利率=4.0%；2年远期利率=4.4；年远期利率.7；年远期利率.0%.,使用这些远期利率计算股权资本成本：,第一年的股权成本.35（.066.4%）=10.%,第二年的股权成本(1.06%6.1%)=10.47%,第三年的股权成本.4%+(1.065.9%)=10.65%,第四年的股权成本4.7%+(1.065.8%)=10.85%,第五年的股权成本5%+(1.065.7%)=11.04%,观点,：用即期的长期国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。,EXAMPLE,例：使用即期长期国债利率为，在长期国债而不是短期国债的基础之上计算市场的风险溢价收益率。从年到年的市场风险溢价率为,5.5,。已知百事可乐公司股票的,值为,1.06,，则其股权资本成本为：,+1.06,5.5,=12.83%,以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？从理论上与直观上来说观点都是合理的。第一种观点认为,CAPM,是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是未来短期利率的合理预期。第二个观点着重于远期利率在预测未来利率中存在的优势，第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。,3,如何估算预期市场收益率,风险溢价的定义是：在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（,E,R,m,-,R,f,）。,目前国内的业界中，一般将（,E,R,m,-,R,f,）,视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在8,9%左右。,世界各国的股票市场风险溢价收益率（%）。1970-1990年,国 家,股 票,政府债券,风险溢价收益率,澳大利亚,9.60,7.35,2.25,加拿大,10.50,7.41,3.09,法国,11.90,7.68,4.22,德国,7.40,6.81,0.59,意大利,9.40,9.06,0.34,日本,13.70,6.96,6.74,荷兰,11.20,6.87,4.33,瑞士,5.30,4.10,1.20,英国,14.70,8.15,6.25,美国,10.00,6.18,3.82,决定风险溢价收益率的因素有以下三点,：,（,a）,宏观经济的波动程度,：,如果一个国家的宏观经济容易发生波动，那么股票市场的风险溢价收益率就较高，新兴市场由于发展速度较快，经济系统风险较高，所以风险溢价水平高于发达国家的市场。,（,b）,政治风险,：,政治的不稳定会导致经济的不稳定，进而导致风险溢价收益率较高。,（,c）,市场结构,：,有些股票市场的风险溢价收益率较低是因为这些市场的上市公司规模较大，经营多样化，且相当稳定（比如德国与瑞士），一般来说，如果上市公司普遍规模较小而且风险性较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大。,4 如何估算,值,一、增发项目,值的估算,对于增发项目来说，其已经是上市公司、股票已经上市交易，对其,值估算的一般方法是对股票收益率（,R,1,）,与市场收益率（,R,m,）,进行回归分析：,R,1,=a+,bR,m,其中：,a=,回归曲线的截距,b=,回归曲线的斜率,=,cov,(R,1,Rm,)/,2,m,回归方程中得到的,R,2,是一个很有用的统计量。,例：估计,CAPM,的风险参数：,Intel,公司,下面是,Intel,公司回归方程的统计数据，从,1989,年,1,月到1993,年,12,月,Intel,公司与,S&P500,公司月收益率的比较。,（,a,）,回归曲线的斜率,=1.39,；这是,Intel,公司的,值，是根据,1989,年到,1993,年的历史数据计算得到的。使用不同的回归期，或者相同的回归期但时间间隔不同（以周或天为时间间隔）进行计算，都会得出不同的,值。,（,b,）,回归方程的,R,2,=22.90%，,这表明,Intel,公司整体风险的,22.90%,来自于市场风险（利率风险，通货膨胀风险等等），,77.10%,来自于公司特有风险。因为后者是可以通过分散投资消除的，所以在,CAPM,中没有反映出来。,值的决定因素,公司的,值由三个因素决定：,公司所处的行业,公司的经营杠杆比率,公司的财务杠杆比率。,行业类型,周期性公司比非周期性公司的,值高，如果一家公司在多个领域内从事经营活动，那么它的,值是公司不同行业产品线,值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。,例,4.7,：在多个行业内经营的企业的,值：通用汽车公司,1986年通用汽车公司有三个主要的分公司：,GM,汽车分公司、,Hughes,飞机分公司和,GM Acceptance,分公司。下面是各分公司的,值及其市场价值：,分公司,市场价值（百万美元）,权重（,%,）,GM,汽车,0.95,22269,55.25,Hughes,飞机,0.85,2226,5.52,GM,Acceptance,1.13,15812,39.23,权值等于各分公司根据市场价值计算出的比例。整个公司的,值等于：,通用汽车公司,值（,0.95,0.5525,）,+(0.85,0.0552,)+(1.13,0.3963,)=1.02,1986年通用汽车公司收购了市场价值为百万美元的,lectronie,Data Systems,公司。下面是收购后各分公司的,值与市场价值权重：,分公司,值,市场价值（百万美元）,权重（）,汽车,0.95,22269,52.64,Hughes,飞机,0.85,2226,5.26,GM Acceptance,1.13,15812,37.27,Electronic Data systems,1.25,2000,4.73,收购后通用汽车公司的,值为：,通用汽车公司的,值（,0.95,0.52,）,+(0.85,0.05,)+(1.13,0.3,),（,1.25,0.0473）,=1.03,经营杠杆比率,经营杠杆比率是公司成本结构的函数，公司的经营杠杆比率越高，即固定成本占总成本的比例越大，与生产同种产品但经营杠杆比率较低的公司相比，利息税前净收益（,EBIT,）,的波动性越大。其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，利息税前净收益（,EBIT,）,的波动性越大。其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，经营杠杆比率就越高，公司的,值就越高。,例,4.8,经营杠杆比率与,EBIT,的波动性,设,A,，,B,两家公司生产同种产品，,A,公司的固定成本为,5000,万美元，变动成本是收入的,40%,。,B,公司的固定成本为,2500,万美元，变动成本为收入的,60%,。考虑下面三种情况：,EBIT（,百万美元）,预期经济情况：两公司的经营收入为,1.25,亿美元；,经济繁荣情况：两公司的经营收入为,2,亿美元；,经济衰退情况：两公司的经营收入为,0.8,亿美元。,公司,固定成本,变动成本,固定成本/总成本,预期经济情况,经济高涨情况,经济衰退情况,A,公司,50,50,050,25,70,-2,B,公司,25,75,025,25,55,7,A,公司的经营杠杆率较高，,EBIT,的变化量较大，因此,值比,B,公司的经营杠杆率低，,EBIT,的变化量较小，,值较小。,财务杠杆比率,其它情况相同时，财务杠杆比率较高的公司，,值也较大，在直观上看，债务利息支出的增加将导致净收益波动性的增大，即在经济繁荣时期收益增长幅度较大，而在经济萧条时期收益下降幅度也较大。,二、首次公发项目,值的估算,（一）、可比公司法,可比公司法，即利用与该公司经营风险和杠杆比率都具有可比性公司的,值。,（二）、使用公司基本因素法,这种估算公司,值的方法是综合考虑行业与公司的基本因素，损益表与资产负债表的一些科目都对,值有很重要的预期作用，高红利支付率表明公司,值较低；公司收益不稳定并且与宏观经济有很大相关性表明公司,值较高。研究人员已经对公司,值与其基本因素之间的关系进行了研究。,下面是,1991,年,NYSE,与,ANEX,股票,值与五个变量的回归方程，这五个变量包括：红利收益率、经营收入的变动系数，公司规模、负债,/,股东权益比率和收益的增长率。,值,=0.9832+0.08,经营收放的变动系数-0.126红利收益率+0.15负债/股东权益比率+0.34每股收益的增长率-0.00001总资产（以千美元为单位）,其中，经营收入的变动系数,=营业收入变动的标准差/平均营业收入,例：用基本情况分析公司的,值：,假如一家私人企业的财务状况如下（与回归方程中的变量相同）；经营收入变动的相关系数,=2.2,红利收益率,=0.04,负债,/,股东权益比率,=0.30,每股收益的增长率,=0.30,总资产,=10000,（以千美元为单位）,公司的,值为：,=0.9832+(0.08,2.2,)-(0.126,0.04,)+(0.15,0.30,)+(0.034,0.30,)-(0.00001,10000,)=1.06,第二讲：现金流的估算,1 股权自由现金流,公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。,1.1 无财务杠杆的公司股权自由现金流,无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计算：,销售收入,经营费用,=利息、税收、折旧、摊销假前收益（,EBITDA,）,折旧和摊销,=利息税前收益（,EBIT,）,所得税,=净收益,+折旧和摊销,=经营现金流,资本性支出,营运资本增加额,=股权资本自由现金流,股权自由现金流和净收益的关键区别,1,、折旧和摊销,尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成相关的现金流支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。纳税额减少的数额取决于公司的边际税率：,折旧带来的税收利益,=,折旧额,公司的边际税率,对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高于净收益。,2,、资本性支出,股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流时已经加以考虑，所以在估计现金流时应考虑产生增长的成本。,折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。,3,、营运资本追加,因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用途，所以营运资本的变化会影响公司的现金流。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。在估计股权自由现金流时，应该考虑公司营运资本追加因素。,在估价中，如果不考虑营运资本的需要，那么将会导致股票以自由现金流和公司股权资本价值的高估。,例：估计无财务杠杆公司的股权自由现金流：,Cypress,半导体公司,Cypress,半导体公司无财务杠杆，主营业务是设计、改进和制造多种用于工作站、主板和个人计算机的集成电路，,1991,年的净收益为,3420,万美元，,1992,年为,300,万美元。下表估计了该公司,1991-1992,年的股权资本自由现金流：单位：百万美元,1991年,1992年,净收益,34.2,3.0,+折旧,41.5,45.0,=经营现金流,75.7,48.0,资本性支出,64.1,36.5,营运资本追加额,12.5,-6.3,=股权资本自由现金流,-0.9,17.8,股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与,1991,年相比，,1992,年的净收益虽然下降了，但由于资本性支出和营运资本减少，股权自由现金流反而增加了。,1.2 有财务杠杆的公司的股权自由现金流,有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部费用之外，还要使用现金支付利息费用和偿还本金。但是，有财务杠杆的公司可以通过新的债务来为资本性支出和营运资本需求进行融资，从而可以减少所需的股权资本投资。,销售收入,经营费用,=利息、税收、折旧、摊销前收益（,EBITDA,）,折旧和摊销,=利息税前收益（,EBIT,）,利息费用,=税前收益,所得税,=净收益,+折旧和摊销,=经营现金流,资本性支出,营运资本追加额,偿还本金,+新发行债务收入,=股权资本自由现金流,债务的支付有不同的税收处理。利息支出是税前费用而偿还本金是在税后扣除的。公司发行新债务的规模取决于公司管理层认为当前的财务杠杆比率是高于、低于或正好等于公司理想的财务杠杆比率。,1、处于理想财务杠杆比率的公司,如果一家有财务杠杆的公司正处于理想的财务杠杆比率水平，就是说，它的负债比率是公司未来进一步融资希望达到的水平。此时，公司股权自由现金流的计算可以进一步简化。假设某公司的理想负债比率（负债,/,总资产）为,，,则其股权自由现金流为：,净收益,（,1-,）,资本性支出,（,1-,）,营运资本追加额,=股权资本自由现金流,新债发行额,=,偿还本金,+,（,资本性支出,+,营运资本追加额）,2,、财务杠杆比率低于理想水平的公司,低于理想负债比率水平（,）,的公司可以使用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资，这一点至少在公司达到其目标负债水平之前是成立的。,净收益,+,折旧和摊销,=,经营现金流,资本性支出,营运资本追加额,偿还本金,+,新发行债务收入,=,股权资本自由现金流,如果公司决定提高财务杠杆比率，以便向目标水平靠拢，则有：新发行债务收入偿还本金+,（,资本性支出,+,营运资本追加额）,3,、财务杠杆比率超过理想水平的公司,如果它希望降低负债比率，必须使用更高比例的股权资本作为投资所需的资金来源，而且还可能需要使用股权自由现金流来偿付部分或全部的到期债务的本金。,净收益,+,折旧和摊销,=,经营现金流,资本性支出,营运资本追加额,偿还本金,+,新发行债务收入,=,股权资本自由现金流,如果公司决定降低其财务杠杆比率以向最优水平靠拢，则有：新债发行额偿还本金,+,（,资本性支出,+,营运资本追加额）,Free cash flows,2004,2005,2005,Operating income(EBIT),1020,Depreciation,125,Tax expense,290,After tax cash flows from operations,Net working capital,Current assets,Cash,100,326,Accounts receivable,100,212,Inventories,300,602,Change in current assets,Non-interest-bearing current debt,Accounts payable,100,216,Accruals,230,315,Change in non-interest-bearing operating current debt,Chang in net operating working capital,Long term assets,Purchase of fixed assets,1064,Free cash flows,Free cash flows,2004,2005,2005,Operating income(EBIT),1020,Depreciation,125,Tax expense,290,After tax cash flows from operations,855,Net working capital,Current assets,Cash,100,326,226,Accounts receivable,100,212,112,Inventories,300,602,302,Change in current assets,640,Non-interest-bearing current debt,Accounts payable,100,216,116,Accruals,230,315,85,Change in non-interest-bearing operating current debt,201,Chang in net operating working capital,439,Long term assets,Purchase of fixed assets,1064,Free cash flows,-648,2 公司自由现金流,公司的全部价值属于公司各种权利要求者。这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者。因此，公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。,2.1 估计公司自由现金流,权利要求者,权利要求者的现金流,贴现率,股权资本投资者,股权资本自由现金流,股权资本成本,债权人,利息费用（,1-,税率）,+,偿还本金,-,新发行债务,税后债务成本,公司,=,股权资本投资者,+,债权人,公司自由现金流,=,股权资本自由现金汉,+,利息费用（,1-,税率）,+,偿还本金,-,新发行债务,资本加权平均成本,2.2公司自由现金流、财务杠杆和价值,由于公司自由现金流是偿还债务之前的现金流，所以它不受负债比率的影响。但这并不意味着用资本加权平均成本作贴现率计算得出的公司价值不受财务杠杆比率的影响。当公司的负债增加时，其资本加权平均成本也将发生变化，从而导致公司价值发生变化。如果资本加权平均成本降低，则在现金流不变的情况下，公司价值会上升。,3,通货膨胀、现金流和价值,通货膨胀对价值的影响部分取决于通货膨胀是否已被人们所预期，预期的通货膨胀在计算价值时可以反映在现金流和贴现率中，因此，价值会受到通货膨胀的影响。,3.1 名义和实际现金流,/,贴现率,名义和实际现金流之间的关系是由预期通货膨胀率所决定的。,实际现金流,=,名义现金流,t/(1+EI),i,其中：,EI,t,=,总体价格水平的预期通货膨胀率.,通货膨胀对于实际现金流的影响将部分取决于公司出售的商品通货膨胀率与公司所使用的资源的通货膨胀率之间的差额。如果公司所出售商品价格的上升速度快于其成本上升的速度，那么实际现金流会随着通货膨胀率的上升而增加。反之，实际现金流将减小。,名义和实际贴现率之间的关系也取决于预期的通货膨胀率：,实际贴现率,=,（,1+,名义贴现率）,/,（,1+,E,I,）,-1,其中：,EI=,总体价格水平的预期通货膨胀率,预期通货膨胀的简单法则是保证现金流与贴现率相匹配。如果现金流是名义现金流，即预期的通货膨胀已体现在现金流之中，则应该使用名义贴现率，即已考虑了预期通货膨胀的贴现率；如果现金流是实现现金流，则应该使用实际贴现率。,THE END,