从2022年破净风波看银行理财公司发展问题.pdf

报告概览【破净现象】2022 年，银行理财遭遇了两轮“破净潮”，经历了净值化转型以来的最大回撤。3 月、4 月大量中高风险产品净值跌破初始值 1，11 月、12 月大量中低风险产品收益为负，“固收+”产品在两轮“破净潮”中均受到较大冲击。“破净潮”都可分为两个阶段：第一阶段是底层资产价格下跌导致理财净值下降，为投资端出现问题第一阶段是底层资产价格下跌导致理财净值下降，为投资端出现问题。“权益破净潮”为权益市场下行驱动中高风险产品破净，“固收破净潮”为债券价格下跌驱动中低风险产品破净。第二阶段是投资者赎回形成“赎回潮”负循环，为负债端出现问题第二阶段是投资者赎回形成“赎回潮”负循环，为负债端出现问题。“权益破净潮”和“固收破净潮”均表现为理财公司迫于负债端的流动性压力而抛售资产，负反馈机制推波助澜加剧净值回撤。由于理财产品大量持有债券，“固收破净潮”的负反馈效应显著强于“权益破净潮”。【行业问题】第一阶段底层资产价格下跌过程中，投资端的问题：第一阶段底层资产价格下跌过程中，投资端的问题：1）依赖固收类资产，受债市结构性问题影响大；2）部分“固收+”产品投资权益类资产，但理财公司权益投研能力较弱；3）投资资产管理类产品较多，可能难以及时调整底层资产配置；4）薪酬激励不充分，人力投入不足。第二阶段“赎回潮”负循环中，负债端的问题：第二阶段“赎回潮”负循环中，负债端的问题：1）客户适当性管理存在缺陷，净值化转型后投资者教育不足；2）产品适当性管理存在缺陷，R1 级理财产品风险水平远高于 R1 级公募基金，评级规范性不足；3）投资信息披露不充分，“黑箱”更易造成恐慌；4）声誉风险管控不及时，第二轮“破净潮”时自购力度不足。【政策建议】银行理财作为资管行业的一个细分领域，应该立足于为客户提供低风险低波动产品需求，服务国家战略和实体经济的定位，实现差异化发展。一是一是突出养老特色，发展长久期产品。二是二是提升直接投资能力，提升服务实体经济效能。三是三是建设市场化薪酬机制，提高人力投入。四是四是做好客户适当性匹配，发展大模型智能投顾。五是五是重视产品适当性管理，提升风险评级规范性。六是六是完善信息披露平台建设，推动信息披露标准的规范化。专题报告系列12018 年 4 月 27 日，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”）正式出台。资管新规明确提出，商业银行的投资理财需要通过资管子公司独立运作，强化理财与银行自营业务之间的风险隔离。经历 3 年多的过渡期，资管新规于 2022 年正式落地实施。银行业理财登记托管中心数据显示，截至 2022 年底，理财公司存续产品规模 22.24 万亿元，占理财市场的比例达到80.44%，占资管市场近 17%。银行理财公司已成为资管市场的重要参与方。资管新规及其系列配套细则还提出了打破刚兑、禁止资金池、限制非标、限制期限错配、实行平等准入、统一杠杆要求等目标。在资管新规确立的净值化的监管导向下，银行理财净值化转型持续推进，截至 2022 年底，净值型理财产品存续规模占比 95.47%。产品模式的转型对银行理财公司的发展提出挑战，2022 年出现两次银行理财“破净潮”导致银行理财公司受到较大冲击，是银行理财行业在2022 年最受关注的问题之一。2022 年“破净潮”提示了银行理财公司在风险控制等方面存在哪些问题？有关问题是否会再次制约银行理财公司发展？本报告将深入分析这些问题，为银行理财公司实现更好的发展提出相关建议。一、2022 年银行理财两轮“破净潮”始末1、3-4 月中高风险产品大幅破净，11-12 月中低风险产品收益大量为负第一轮“破净潮”为第一轮“破净潮”为 2022 年年 3 月至月至 4 月，风险等级为月，风险等级为 R3、R4、R5 的理财产品破净率明显升高的理财产品破净率明显升高（图 1图 1）。3 月，R1、R2、R3、R4、R5 产品破净率分别为 0.00%、4.54%、26.64%、48.94%、55.56%，风险等级在 R3 及以上的产品受到的冲击明显高于 R1 和 R2 产品。3 月，R3、R4、R5 产品平均收益率分别为-3.24%、-12.82%、-10.23%（图 2图 2），负收益产品占比分别为 83.75%、93.62%、83.33%（图 3图 3），平均最大回撤率分别为 1.10%、4.99%、4.69%（图 4图 4）。4 月，银行理财产品收益率继续下降，R3、R4、R5 产品平均收益率分别为-1.39%、-17.62%、-9.09%，因而 4月破净率进一步升高，R3、R4、R5 产品破净率分别为 28.00%、61.70%、73.68%。第二轮“破净潮”为第二轮“破净潮”为 2022 年年 11 月至月至 12 月，风险等级为月，风险等级为 R1、R2、R3 的理财产品破净率出现大幅跳升的理财产品破净率出现大幅跳升（图 1图 1）。11 月，R1、R2、R3、R4、R5 产品破净率分别为 12.09%、11.51%、23.54%、42.86%、44.44%，风险水平较低的 R1 和 R2 产品极为反常地出现较高的破净率。11 月，R1、R2 产品平均收益率分别为-1.05%、从 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题2-1.23%（图 2图 2）；负收益产品占比分别为 58.24%、75.37%（图 3图 3）；平均最大回撤率分别为 0.47%、0.48%（图 4图 4）。12 月，R1、R2、R3 产品破净率均进一步升高，分别为 15.60%、17.61%、29.88%。图 1：理财公司各风险等级产品破净率（单位：%）图 1：理财公司各风险等级产品破净率（单位：%）注：为保证可比性，统计时仅保留收益起始日在月初前且收益截止日在月末后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累计收益率 6 倍标准差的产品。统计数据为月度累计年化收益率小于 0 的产品数量与上述条件筛选出的产品数量之比。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心图 2：理财公司各风险等级产品平均收益率（单位：%）图 2：理财公司各风险等级产品平均收益率（单位：%）注：为保证可比性，统计时仅保留收益起始日在月初前且收益截止日在月末后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累计收益率 6 倍标准差的产品。统计数据为月度累计年化收益率。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心专题报告系列3图 3：理财公司各风险等级产品负收益产品占比（单位：%）图 3：理财公司各风险等级产品负收益产品占比（单位：%）注：为保证可比性，统计时仅保留收益起始日在月初前且收益截止日在月末后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累计收益率 6 倍标准差的产品。统计数据为收益率小于 0 的产品数量与上述条件筛选出的产品数量之比。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心图 4：理财公司各风险等级产品平均最大回撤率（单位：%）图 4：理财公司各风险等级产品平均最大回撤率（单位：%）注：为保证可比性，统计时仅保留收益起始日在月初前且收益截止日在月末后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累计收益率 6 倍标准差的产品。统计数据为月初至月末区间内最大回撤率。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心两轮“破净潮”中，“固收两轮“破净潮”中，“固收+”产品均受到较大冲击。”产品均受到较大冲击。R3 等级理财主要为“固收+”产品。根据华宝证券统计，3 月破净的理财约九成为“固收+”或混合类产品。根据普益标准统计，12 月破净的理财产品 88.38%为固定收益类，且 1777 款破净的固定收益类理财产品中 81.48%为“固收+”产品，18.51%为纯固收类产品。从 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题4Wind 数据显示，2022 年末银行理财公司存续产品数量中 63.07%为 R2 产品，32.98%为 R3 产品，分级为 R1、R4、R5 的产品仅占 3.95%（图 5图 5）。银行业理财登记托管中心数据显示，2022 年末银行理财公司存续产品金额中 33.45%为 R1 产品，55.40%为 R2 产品，10.88%为 R3 产品（图 6图 6）。因此，本报告将重点关注风险等级为 R1、R2 和 R3 的产品表现。图 5：理财公司产品数量风险等级分布（单位：只，%）图 5：理财公司产品数量风险等级分布（单位：只，%）数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心图 6：理财公司产品金额风险等级分布（单位：万亿元，%）图 6：理财公司产品金额风险等级分布（单位：万亿元，%）数据来源：银行业理财登记托管中心，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心专题报告系列52、“破净潮”的两阶段底层资产下行和“赎回潮”负反馈2022 年的两轮“破净潮”都可以分为两个阶段：第一阶段是底层资产价格下跌导致理财产品净值下降，为投资端出现问题。第二阶段是投资者赎回形成“赎回潮”负循环，为负债端出现问题。图 7：股票市场指数（中证行业全指、市场宽基指数）图 7：股票市场指数（中证行业全指、市场宽基指数）数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心“权益破净潮”的第一阶段为权益市场下行驱动中高风险产品破净。“权益破净潮”的第一阶段为权益市场下行驱动中高风险产品破净。由于风险等级在 R3 及以上的产品可投资于权益市场，“固收+”中“+”的部分可投资于股票、权益型基金等，3-4 月中高风险理财产品破净与 2022 年一季度出现的股市大幅下行密切相关。2022 年年初至 4 月 26 日，股票市场整体下行，上证指数、深圳成指跌幅分别为 20.5%、31.0%。股市下行一方面是突发事件影响上海等从 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题6地疫情暴发对实体经济造成影响，俄乌冲突爆发，全球通胀走高，国际股市陷入动荡；另一方面是前期泡沫破裂新能源、消费、医药等多个板块指数在 2020年和 2021 年出现较高的增长（图 7图 7），股市投资者存在抱团现象和羊群效应，市场表现高度一致推升了资产泡沫。由于新能源赛道的预期兑现、以新能源为代表的机构重仓股下跌，各方利空因素叠加影响使得 A 股深度下探。图 8：银行间市场国债到期收益率（单位：%）图 8：银行间市场国债到期收益率（单位：%）数据来源：东方财富 Choice，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心图 9：一年期 AAA 级信用债收益率变化（单位：BP）图 9：一年期 AAA 级信用债收益率变化（单位：BP）数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心“固收破净潮”的第一阶段为债券价格下跌驱动中低风险产品破净。“固收破净潮”的第一阶段为债券价格下跌驱动中低风险产品破净。第一轮“破净潮”中，债券市场回调导致 R1 和 R2 产品出现一定程度的破净：3 月，一专题报告系列7年期、五年期、十年期国债收益率分别上行 10.94bp、7.26bp、1.42bp（图 8图 8），一年期高信用等级债券收益率皆有上行，AAA 级企业债、中短期票据、城投债收益率上行幅度超 10bp（图 9图 9）。第二轮“破净潮”中，债市大幅下跌导致 R1、R2类低风险银行理财产品大幅破净：11 月，一年期、五年期、十年期国债收益率分别上行 35.36bp、24.93bp、22.21bp，多数一年期高信用等级债收益率上行幅度超50bp（图 9图 9），达近 2 年最高涨幅。11 月债券价格下跌幅度远超 3 月。11 月的债市暴跌一方面源于防疫政策放开和地产政策转向，市场预期改变，债市资金流向股市，另一方面源于央行逐步收紧流动性政策，资金利率上行，债券价值回落。“权益破净潮”和“固收破净潮”的第二阶段均为“赎回潮”“权益破净潮”和“固收破净潮”的第二阶段均为“赎回潮”。底层资产下跌引发理财净值下降，导致“产品破净投资者赎回理财理财抛售资产底层资产价格下降理财净值加速下跌投资者加速赎回理财加速抛售底层资产加速下行”的交易踩踏现象（图 10图 10）。理财公司迫于负债端的流动性压力而抛售资产，负反馈机制推波助澜加剧净值回撤。图 10：理财“赎回潮”中的负反馈机制图 10：理财“赎回潮”中的负反馈机制资料来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心由于理财产品大量持有债券，“固收破净潮”的负反馈效应显著强于“权益破净潮”“固收破净潮”的负反馈效应显著强于“权益破净潮”。11 至 12 月的“固收破净潮”影响了债券市场和存款市场：一是企业债券托管量下降，截至 12 月，企业债券托管量为 27,627.04 亿元和 2812 只，较 10月分别下降 2.38%和 0.74%；二是企业债券融资规模出现收缩，2022 年 11 月至 12月仅录得 604 亿元和-4,887 亿元，较 10 月分别下降 1,809 亿元和 7,300 亿元；三是存款增加，2022 年 11 月和 12 月，金融机构新增的居民户存款分别达 2.25 万亿元和 2.89 万亿元，同比上升 207.88%和 52.99%。从 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题83、理财子规模与利润受影响，市场规模增速不及基金但利润增速稍好权益市场和债券市场的下行影响了银行理财的规模增长且影响程度较公募基金更严重。权益市场和债券市场的下行影响了银行理财的规模增长且影响程度较公募基金更严重。2022 年 6 月，银行理财和公募基金规模分别为 29.15 万亿元和 26.79 万亿元，较年初分别增长 0.51%和 4.81%，尽管均保持了正增长，但银行理财增速下滑程度较公募基金更大（图 11图 11）。2022 年 12 月，银行理财和公募基金规模分别为 27.65 万亿元和 26.03 万亿元，较年中分别下降 5.14%和 2.84%，较年初分别变化-4.66%和 1.84%，理财市场受债券市场下行影响较深，修复能力不及公募基金。图 11：公募基金与银行理财产品存续规模对比（单位：万亿元、%）图 11：公募基金与银行理财产品存续规模对比（单位：万亿元、%）数据来源：中国证券基金业投资协会，银行业理财登记托管中心，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心“固收破净潮”导致部分理财公司利润负增长。“固收破净潮”导致部分理财公司利润负增长。“权益破净潮”并未给银行理财公司带来过大的冲击，2022 年上半年，银行理财公司总体实现资产与利润的正增长，而“固收破净潮”冲击导致下半年有较多理财公司的资产和利润出现增速下降甚至负增长。披露完整净利润数据的 17 家银行理财公司中，88.24%的公司全年净利润增速不及上半年（图 12图 12）。披露完整总资产规模数据的 19 家银行理财公司中，68.42%的公司全年总资产增速不及上半年（图 13图 13）。尽管“破净潮”对银行理财公司产生了较大影响，但银行理财公司的总资产增速和利润增速仍优于基金公司。尽管“破净潮”对银行理财公司产生了较大影响，但银行理财公司的总资产增速和利润增速仍优于基金公司。Wind 数据显示，12 家基金公司 2022 年净利润为负，占比 16.67%。2021至 2022 年净利润为正的基金公司中，66%的公司 2022 年净利润增速为负（表 1表 1），24.59%的基金公司全年总资产增速为负，73.77%全年总资产增速不及上半年（表 2表 2）。专题报告系列92022 年银行理财公司平均净利润和总资产增速分别为 39.45%和 26.81%，显著高于基金公司的 18.93%和 5.40%。理财公司较高的利润和资产增速或与较低的投资经理薪资成本、依靠母行而较低的销售渠道成本、母行的产品转移等因素有关。图 12：银行理财公司净利润同比（单位：%）图 12：银行理财公司净利润同比（单位：%）数据来源：银行财报，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心从 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题10图 13：银行理财公司总资产规模同比（单位：%）图 13：银行理财公司总资产规模同比（单位：%）数据来源：银行财报，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心专题报告系列11表 1：基金公司净利润同比（单位：%）表 1：基金公司净利润同比（单位：%）2022 上半年增速2022 全年增速2022 上半年增速2022 全年增速中金基金218.681315.48长盛基金-0.80-9.68浙商基金193.50111.85银华基金-18.28-11.37西部利得基金98.4389.39交银施罗德基金-14.84-11.48兴银基金22.4824.55中欧基金5.57-12.21安信基金-37.2820.32长信基金-10.20-13.09财通基金67.0017.45海富通基金21.51-13.77招商基金21.7213.13天弘基金-23.01-14.83华富基金-38.249.74东吴基金-62.10-14.93长城基金-25.807.82易方达基金-6.23-15.38万家基金16.877.50永赢基金-49.29-18.02大成基金53.557.31南方基金1.14-18.14申万菱信基金7.526.65广发基金-21.25-18.17浦银安盛基金11.245.35富国基金-9.64-19.42创金合信基金14.993.13兴业基金-11.59-22.00上银基金4.232.72东方基金-16.93-23.60华安基金13.372.51兴证全球基金-33.14-24.68建信基金18.511.39鑫元基金-56.86-29.60鹏华基金-11.63-0.63中银基金-39.29-32.36景顺长城基金5.01-2.46诺安基金-42.29-35.01博时基金8.43-3.05光大保德信基金-14.51-35.37工银瑞信基金3.44-4.15汇添富基金-35.77-35.83华夏基金0.86-6.43民生加银基金17.48-44.19华泰柏瑞基金-3.35-8.13中邮创业基金-41.63-44.40国海富兰克林基金-3.49-8.15农银汇理基金-57.84-46.60国联安基金-21.57-8.79中加基金16.13-94.01数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心从 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题12表 2：基金公司总资产规模同比（单位：%）表 2：基金公司总资产规模同比（单位：%）2022 上半年增速2022 全年增速2022 上半年增速2022 全年增速易方达基金7.095.34创金合信基金29.7727.44工银瑞信基金20.9115.29诺安基金40.92-2.39华夏基金11.358.32民生加银基金-2.41-24.28广发基金0.909.70上银基金13.07-14.50天弘基金18.26-2.66申万菱信基金17.2210.27南方基金9.80-0.18安信基金22.1824.36汇添富基金13.730.66国海富兰克林基金8.005.93富国基金27.663.35长信基金-3.37-2.33招商基金21.4821.28长盛基金4.213.79博时基金12.548.66光大保德信基金1.05-3.31兴证全球基金17.877.22兴银基金5.766.50建信基金15.127.97东方基金8.87-1.66中欧基金28.3312.03富安达基金-0.94-7.45交银施罗德基金18.7113.24华富基金11.909.19鹏华基金7.078.70红塔红土基金-13.68-44.34华安基金16.6712.18国联安基金4.848.17银华基金12.901.00中信建投基金-18.064.43中银基金0.497.55中金基金34.4937.81景顺长城基金18.067.76西部利得基金37.4624.40大成基金17.1510.23方正富邦基金4.146.13兴业基金9.797.08东吴基金5.423.01农银汇理基金13.906.08中海基金7.82-8.65鑫元基金-0.087.13浙商基金20.2510.60海富通基金25.983.24国金基金-11.846.52万家基金20.656.22东兴基金25.98-9.87财通基金10.659.81东海基金-7.15-10.41永赢基金9.541.11九泰基金-19.76-23.59中加基金12.5330.77南华基金-3.1233.47中邮创业基金-1.130.41瑞达基金-10.7160.47华泰柏瑞基金27.093.77江信基金-11.04-39.02长城基金6.965.72数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心专题报告系列13二、“破净潮”反映出银行理财公司哪些问题？1、第一阶段底层资产价格下跌过程中，投资端的问题（1）依赖固收类资产，受债市结构性问题影响大）依赖固收类资产，受债市结构性问题影响大银行理财产品底层资产配置以债券类为主，主要投向高等级信用债。银行业理财登记托管中心数据显示，截至 2022 年末，理财产品配置债券类、非标准化债权类资产、权益类资产规模分别为 19.08 万亿元、1.94 万亿元、0.94 万亿元，分别占总投资资产的 63.68%、6.48%、3.14%。从债券结构细分来看，信用债占比最高，占总投资资产的 45.7%，同业存单占比 13.3%，利率债占比 4.7%。其中信用债中以高等级信用债为主，截至 2022 年 6 月末，理财产品持有 AA+及以上信用债规模占信用债持仓总规模的 85.09%。11 月的债市暴跌是政策端的事件性因素点燃了债券市场的结构性问题债市暴跌是政策端的事件性因素点燃了债券市场的结构性问题。防疫政策放开、地产政策转向、央行流动性政策逐步收紧等事件触发了债券市场的流动性不足的结构性问题。尽管中国债券市场的体量和交易量都很大，但发展仍旧不充分、不完善，债券市场整体流动性不佳。2019 年全部做市机构双边报价平均点差约为 10BP，而美国债券双边价差不到 3BP1。我国债券市场的交易深度低，价格分布比较稀疏，在价格下行过程中极易出现流动性问题，导致成交价格低于实际价值水平。衍生品市场和债券市场的割裂也一定程度上影响了债市的流动性。极度依赖债权资产的理财产品因而在债市风波中受到较大程度的牵连。此外，目前仅存的非标准债权资产属于高收益低波动的优质资产，是银行理财的优势领域。根据中金研究回测数据，理财产品所配非标资产相对于 AAA 级企业债利差在 2021 年为 1.68%，且自 2014 年以来多数年份保持较高利差水平2。但近年来，银行理财非标资产配置空间被逐步压缩。2022 年末，银行理财配置非标资产 1.94 万亿元，占比 6.48%，不管是配置规模还是比例都创 10 年新低（图 14图 14）。回顾历史，银行理财在资管新规之前配置非标的比例可达 16%左右，为银行理财产品带来了可观的超额收益。但随着非标资产供给收缩（房地产行业与城投平台1岑维,张森,吴佳璇.中国金融服务实体经济现状报告债券篇.北大汇丰智库,2021-05-25.https:/ 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题14发展降速降档）、以及非标资产需求端受到久期匹配与风险管理的约束（非标资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日、商业银行对于非标投资更为审慎），理财产品配置非标资产规模或将继续收缩，为银行理财产品收益带来考验。图 14：银行理财非标资产配置规模与占比（单位：万亿元，%）图 14：银行理财非标资产配置规模与占比（单位：万亿元，%）数据来源：银行业理财登记托管中心，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心（2）部分“固收）部分“固收+”产品投资权益类资产，但理财公司权益投研能力较弱”产品投资权益类资产，但理财公司权益投研能力较弱A 股在 2022 年之前经历了 3 年牛市，理财公司为了增加产品收益率提高了“固收+”产品的发行数量，“固收+”中“+”的部分主要投资于权益类资产和衍生品资产3。尽管理财公司配置权益类资产比例较小，2022 年末理财市场仅有 3.14%的资产投向权益市场，但由于较大的资产管理规模，理财产品持有权益类资产规模仍高达近 9400 亿元（图 15图 15）。银行理财公司在权益投资方面存在较大短板。Wind 数据显示，2022 年银行理财公司调研上市公司总计 4932 次，在各类金融机构中排在倒数第 5 位，显著低于基金公司的 12.86 万次、私募公司的 9.98 万次、证券公司的 7.45 万次（表 3表 3）。披露穿透前后投资情况的 15 家理财公司中，穿透前权益类资产总计 735.08 亿元，穿透后权益类资产总计 3,254.78 亿元。调研次数与资产持有规模的比例远不及其他资产管理类金融机构。此外，理财存在跟风投成长股的现象。根据一些采用直投股票策略的理财产3华宝证券.银行理财“破净潮”.https:/ 2022 年投资中报来看，宁德时代、隆基绿能、贵州茅台等几只热门成长股多次出现在产品的前十大持仓资产中。由于前期成长板块经历了一段时期的快速上涨，估值已经达到较高水平，从 2022 年初开始，成长板块出现显著下跌，市场风格由成长转向价值。到了 3 月末，成长板块跌幅相较于年初达到 18.48%，而价值板块跌幅仅为 3.96%。图 15：银行理财权益资产配置规模与占比（单位：万亿元，%）图 15：银行理财权益资产配置规模与占比（单位：万亿元，%）数据来源：银行业理财登记托管中心，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心表 3：各类金融机构调研上市公司次数表 3：各类金融机构调研上市公司次数2022H12022H22022H12022H2基金公司6094867653证券公司资管39494677私募公司4473155051其他30503571证券公司3108343425银行理财公司20702862投资机构998311077信托公司15911737保险资产管理75308017银行公司759793保险公司68167636期货公司287353外资机构54825913证券公司自营258281数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心（3）投资资产管理类产品较多，可能难以及时调整底层资产配置）投资资产管理类产品较多，可能难以及时调整底层资产配置根据银行理财公司 2022 年下半年业务报告的数据，大部分理财公司都持有了一定比例的资产管理类产品（图 16图 16）。平均而言，穿透前投资金额有 37.12%投向私募资管及委外投资类资产，1.81%投向公募资管及其他类资产，58.12%投向固收类资产，3.05%投向权益类资产；穿透后投资金额 92.20%投向固收类资产，4.32%投向权益类资产，3.43%投向公募资管及其他类资产（图 17图 17）。从 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题16一层嵌套下，理财公司可以看到持有的资管类产品的底层资产。尽管部分理财公司主导实际投资，仅使用公募、信托等机构的清算或交易服务，可以及时了解底层资产情况并作出反应。但不乏有部分理财公司对底层资产的掌控能力较弱，对权益类和固收类资产的投资都非常依赖外部机构，这可能导致底层资产价格下滑时存在调仓不及时的问题。图 16：2022 末银行理财公司产品投资资产情况（穿透前）图 16：2022 末银行理财公司产品投资资产情况（穿透前）注：固定收益类包括现金及存款、同业存单、债券、非标准化债权类资产等。私募资管及委外投资类包括私募基金、协议委外投资等。公募资管及其他类包括公募基金、代客境外理财投资 QDII 等。数据来源：银行理财公司 2022 年下半年业务报告，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心此外，理财产品投资的基金或存在抱团情况。权益类基金的抱团问题在2019-2021 年尤为突出，医药、食品饮料、新能源等板块的基金抱团导致部分个股超涨估值虚高。市场下跌过程中，估值过高的抱团股会出现更加明显的下跌：2022年基金重仓指数出现大幅下跌，1 月份下跌 12.11%，2 月小幅修复，3 月再次大幅专题报告系列17下跌 10.47%，跌幅明显超过上证 50（-5.91%）、沪深 300（-7.84%）、中证 500（-7.71%）、万得全 A（-7.52%）等宽基指数。图 17：2022 末银行理财公司产品投资资产情况（穿透后）图 17：2022 末银行理财公司产品投资资产情况（穿透后）注：固定收益类包括现金及存款、同业存单、债券、非标准化债权类资产等。私募资管及委外投资类包括私募基金、协议委外投资等。公募资管及其他类包括公募基金、代客境外理财投资 QDII 等。数据来源：银行理财公司 2022 年下半年业务报告，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心（4）薪酬激励不充分，人力投入不足）薪酬激励不充分，人力投入不足理财子公司普遍存在规模持续扩张、人力投入不足的矛盾。受限于商业银行限薪体系以及理财子公司协同母行为主的传统业务模式，大部分理财机构在人力团队配置、市场化薪酬激励方面略显不足4。人力团队配置方面，管理不够精细化，4中金：理财子偏好配置哪些公募基金？https:/ 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题18银行理财公司的人均 AUM 高于大部分基金公司（图 18图 18）。薪酬激励方面，考核不够市场化，银行理财公司人均薪酬低于公募基金与保险资管（图 19图 19）。这一定程度阻碍银行理财公司汇集优质人才以深度覆盖投资标的，导致第一阶段底层资产价格下跌过程中银行理财公司的反应速度及反应策略不及公募基金等更成熟的资管机构。图 18：基金公司于银行理财公司人均资产管理规模（单位：亿元/人）图 18：基金公司于银行理财公司人均资产管理规模（单位：亿元/人）注：基金公司数据来源于 Wind，分母人数为投资经理人数。银行理财公司数据来源于公司官网及理财业务报告，杭银理财分母人数为投资经理人数，交银理财、宁银理财、南银理财分母人数为投资经理及以上职位的人数，招银理财、建信理财、中银理财、平安理财、信银理财、苏银理财分母人数为投资助理及以上职位的人数。数据来源：银行理财公司业务报告，公司官网，Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心图 19：不同类型资管机构现金薪酬水平对比（以银行理财人均总薪酬为 1）图 19：不同类型资管机构现金薪酬水平对比（以银行理财人均总薪酬为 1）数据来源：BCG&光大理财中国资产管理市场 2021，中金公司研究部，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心专题报告系列192、第二阶段“赎回潮”负循环中，负债端的问题（1）销售适当性管理不足，未做好投资者教育和风险等级划分）销售适当性管理不足，未做好投资者教育和风险等级划分“赎回潮”说明理财公司的销售适当性管理存在一定缺陷。国际主流适当性制度主要从三个方面提供规范性指引：客户适当性、产品适当性、适当性匹配5。客户适当性指全面了解客户风险偏好，产品适当性指充分传递产品信息与风险，适当性匹配指合理判断产品是否适用于客户。a）客户适当性：投资者教育不足，个人投资者对净值型理财存在理解误区）客户适当性：投资者教育不足，个人投资者对净值型理财存在理解误区截至 2022 年底，全市场个人理财投资者数量为 9575.32 万人，占比 99.01%，机构投资者数量为 95.95 万个，占比 0.99%，银行理财市场的投资者以个人投资者为主。个人投资者的风险厌恶程度往往较高，而许多银行网点不重视个人投资者的风险承受能力评估，风险测评流于形式现象较为严重6。资管新规下，银行理财产品的估值方式由摊余成本法转为市值法，投资者看到的收益曲线由一条上升的直线变成曲线。银行理财产品经历改革，但客户对银行理财稳健收益的预期并未随着产品转型而调整。理财产品净值化转型对投资者教育提出了更高的要求。过去几年的债券牛市导致个人投资者对理财产品净值化没有足够清晰的认知，在 2022 年债市暴跌后，个人投资者才了解到净值型理财产品的实际风险情况，导致“破净潮”后理财投资者整体风格更趋保守。银行业理财登记托管中心数据显示，2022 年，其中风险偏好为一级和二级的个人投资者数量占比较去年同期进一步增加，分别增加 1.10 个百分点和 0.55 个百分点；风险偏好为三级及以上的个人投资者数量占比则相对减少。投资者难以接受理财亏钱体现了对净值化转型的不适应，投资者教育仍任重道远。b）产品适当性：）产品适当性：R1 级理财产品风险水平远高于公募基金，评级规范性不足级理财产品风险水平远高于公募基金，评级规范性不足将各风险等级的银行理财和公募基金产品表现对比可以发现，银行理财 R1 和R2 产品的多项指标表现相近，平均收益率、最大回撤率、负收益产品占比的走势呈现高度一致性。在债市暴跌引发的“破净潮”中，银行理财 R1 产品风险控制远5上海证券.我国基金产品风险等级评定制度与完善.https:/ 2022 年破净风波看银行理财公司发展问题20不及公募基金，负收益产品占比和平均最大回撤率均较高。这意味着银行理财 R1产品存在追求高收益而牺牲风控的现象。具体来看：风险等级为风险等级为 R1 的银行理财产品风险水平高于公募基金。的银行理财产品风险水平高于公募基金。2022 年11 月，银行理财和公募基金 R1 产品平均收益率分别为-1.05%和 0.02%（图 2图 2、图 20图 20），负收益占比分别为 58.24%和 0.48%（图 3图 3、图 21图 21），最大回撤率分别为 46.87bp、00.16bp（图 4图 4、图 22图 22）。风险等级为风险等级为 R2 的银行理财产品风险水平低于公募基金。的银行理财产品风险水平低于公募基金。2022年11月银行理财和公募基金R2产品平均收益率分别为-1.23%和-4.20%（图 2图 2、图 20图 20），负收益占比分别为 75.37%和 77.83%（图 3图 3、图 21图 21），最大回撤率分别为48bp 和 90bp（图 4图 4、图 22图 22）。风险等级为风险等级为 R3 的银行理财产品风险水平低于公募基金。的银行理财产品风险水平低于公募基金。2022 年 3 月，银行理财和公募基金 R3 产品平均收益率分别为-3.24%和-50.36%（图 2图 2、图 20图 20），负收益占比分别为 83.75%和 95.22%（图 3图 3、图 21图 21），最大回撤率分别为 110p、933bp（图 4图 4、图 22图 22）。图 20：净值型公募基金各风险等级产品平均收益率（单位：%）图 20：净值型公募基金各风险等级产品平均收益率（单位：%）注：为保证可比性，统计月度数据时仅保留收益起始日在月初之前且收益截止日在月末之后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累计收益率 6倍标准差的产品。统计数据为月度累计年化收益率。数据来源：东方财富 Choice，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心R2、R3 级理财产品对权益类资产配比较少，较低的风险水平是对投资者稳健性预期的适应。但 R1 级理财产品却呈现出远高于 R1 级公募基金的风险水平，可以认为 R1 级理财产品的风险水平被低估，产品适当性管理存在较大缺陷。公募基金的分类下，R1 产品一般为货币基金，波动性低。低风险 R1 产品出现负收益极易造成恐慌，未控制好其回撤就可能导致负债端出现较大问题。专题报告系列21图 21：净值型公募基金各风险等级产品负收益产品占比（单位：%）图 21：净值型公募基金各风险等级产品负收益产品占比（单位：%）注：为保证可比性，统计月度数据时仅保留收益起始日在月初之前且收益截止日在月末之后的产品。为防止异常数据干扰趋势判断，统计时去除超过同风险等级当月平均累