聚焦发展大健康美业产研赋能打造多品牌矩阵.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月25日证券研究报告|2023年04月25日买入买入鲁商发展（600223.SH）鲁商发展（600223.SH）聚焦发展大健康美业，产研赋能打造多品牌矩阵聚焦发展大健康美业，产研赋能打造多品牌矩阵核心观点核心观点公司研究深度报告美容护理化妆品公司研究深度报告美容护理化妆品买入(维持)13.60-14.30 元10.23 元10399/10399 百万元12.70/6.26 元126.15 百万元基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52 周最高价/最低价近 3 个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告鲁商发展：剥离地产聚焦大健康美业，化妆品业务高速发展。鲁商发展：剥离地产聚焦大健康美业，化妆品业务高速发展。公司早期系山东省区域型房企，后在 18、19 年陆续通过收购福瑞达医药集团（以医药和化妆品为主业）、焦点生物（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）实现业务转型。当前公司已公告计划剥离房地产业务，进一步聚焦以美妆为主的大健康产业布局。2022 年公司大健康核心业务化妆品/药品/原料添加剂业务营收分别实现 19.69/5.11/2.85 亿元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%，逆势环境下继续表现优异，其中化妆品业务收入19-22 年复合增速达到84.52%未来公司将背靠优质生物医学产业资源，不断赋能三大业务板块持续发展。化妆品业务：“4+N”品牌矩阵布局美妆产业：化妆品业务：“4+N”品牌矩阵布局美妆产业：公司通过“4+N”品牌策略模式，以瑷尔博士和颐莲为主要增长驱动力，不断赋能新品牌发展。具体来看：1）瑷尔博士：主打微生态护肤理念，定位差异化快速成长，22年收入增长40%至10.6 亿元。2）颐莲：主打玻尿酸护肤，依托福瑞达深厚的玻尿酸研究基础创立，22 年收入增长 10%至7.1 亿元。3）此外公司正积极推进美妆中小新品牌，不断涉足精准护肤、精油、弱敏肌等赛道，品牌矩阵持续拓展。原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值赛道：原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值赛道：公司原料业务主要依托旗下焦点福瑞达以及福瑞达生物科技开展。焦点福瑞达主要以透明质酸为核心发展方向，目前 520 吨/年医药级透明质酸项目顺利建设当中；而福瑞达生物科技则以生物发酵原料作为产业化方向，并积极布局生物合成等技术，不断致力于食品添加剂和化妆品原料的研发。生物制药业务：中药+玻璃酸钠药品双驱动：生物制药业务：中药+玻璃酸钠药品双驱动：依托公司形成的贯穿生物医药的全产业链集群优势，在中药和玻璃酸钠药品两大板块齐发力，一方面背靠明仁福瑞达推进“中药全链条+多元化”高质量发展；另一方面依托博士伦福瑞达在玻璃酸钠的研究和开发，在眼科和骨科形成较强市场竞争力。投资建议：投资建议：化妆品业务高成长，积极迈向大健康生态。公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局，以全球领先的技术，聚焦包括玻尿酸等相关原料产品的应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司23-25 年归母净利润为 4.07/5.15/6.40 亿元，对应EPS 分别为0.40/0.51/0.63 元/股，对应PE 分别26/20/16 倍。综合绝对及相对估值，给予公司合理价值区间为13.6-14.3 元/股，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：地产业务重组剥离进度不及预期，化妆品行业竞争加剧的风险，流量成本上升的压力，原料产线进度不及预期等风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)12,36312,9514,4355,2906,217(+/-%)-9.2%4.8%-65.8%19.3%17.5%净利润(百万元)36245407515640(+/-%)-43.3%-87.4%794.7%26.6%24.3%每股收益（元）0.360.040.400.510.63EBITMargin6.8%6.6%12.8%13.1%13.4%净资产收益率（ROE）7.7%12%10.1%11.6%12.9%市盈率（PE）28.5228.825.620.216.3EV/EBITDA70.365.118.616.213.8市净率（PB）2.182.802.572.342.10资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.6 6公司介绍：原国资房企，转型大健康产业发展.6股权结构：地方国资委控股，股权激励激发企业动力.7经营及财务现状：聚焦化妆品业务为主的大健康产业发展.8核心优势：产研赋能，协同发展.11化妆品业务：化妆品业务：“4+N4+N”品牌矩阵布局美妆产业品牌矩阵布局美妆产业.1414行业趋势：功效护肤热度不减，核心竞争力回归产品本身.14瑷尔博士：国内少有直接定位于“微生态科学护肤”品牌.16颐莲：玻尿酸“原液”类护肤产品开创者.21其他品牌：品牌矩阵持续拓展.24原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值业务原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值业务.2828透明质酸原料行业：多元化需求拉动市场规模提升.28焦点福瑞达：依托科研成果进步实现产品多点开花.30福瑞达生物科技：专研高科技生物发酵产品开发.32生物制药业务：中药生物制药业务：中药+玻璃酸钠药品双驱动玻璃酸钠药品双驱动.3636明仁福瑞达：布局中医药全产业链，部分成为防疫推荐药品.36博士伦福瑞达：背靠玻璃酸钠药品业务占据行业领先地位.39盈利预测盈利预测.4141假设前提.41估值与投资建议估值与投资建议.4343绝对估值：13.71-15.10 元/股.43相对估值：13.6-14.0 元/股.44投资建议：化妆品业务高速成长，打造大健康生态，维持“买入”评级.45风险提示风险提示.4646附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值.4848免责声明免责声明.4949mNnOsQnMvNrOpRtNnNpOvMaXcZ6MaObRoMmMsQoNeRmMrPiNnNrP6MrQvNxNmNqMuOoPrN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表目录图表目录图1：鲁商发展旗下业务结构示意图.6图2：股权结构图（截至 2022 年报）.7图3：公司历年营收及其增速.8图4：公司历年归母净利润及其增速.8图5：公司生物医药板块营收及增速情况（亿元，%）.9图6：公司生物医药板块细分毛利率情况（%）.9图7：公司化妆品业务营收及增速情况（亿元，%）.9图8：瑷尔博士和颐莲品牌收入及增速情况（亿元，%）.9图9：化妆品上市公司营收规模及增速比较（亿元、%）.10图10：公司化妆品业务毛利率与同业比较（%）.10图11：公司化妆品业务分渠道营收及增速情况（亿元）.10图12：公司药品业务营收及增速情况（亿元，%）.11图13：公司原料及添加剂业务营收及增速情况（亿元，%）.11图14：鲁商发展业务驱动模式.12图15：福瑞达公司所获技术荣誉.12图16：福瑞达股份 22 年取得的部分发明专利.12图17：公司医药健康板块研发费用率（%）.13图18：公司化妆品也位于研发费用率与同业比较（%）.13图19：公司化妆品品牌“4+N”矩阵.14图20：中国皮肤学级护肤品市场规模及增速（亿元、%）.15图21：21 年主流功效性护肤品天猫增速远高于行业平均水平.15图22：消费者关注的微生态成分排名.15图23：功效成分热度 TOP10.15图24：以“功效”为核心的产品力建设思路.16图25：化妆品新规出台对行业整体规范化带来帮助.16图26：2021 年微生物护肤三类原料运用情况（单位：款）.17图27：微生态护肤品市场规模及增长情况.17图28：微生态成分在国际大牌中已有应用.17图29：微生态护肤市场销售额 TOP10 品牌（2021.8-2022.7）.17图30：瑷尔博士发展历史.18图31：瑷尔博士爆款塑造路径.19图32：瑷尔博士渠道布局.20图33：瑷尔博士冠名的第三届皮肤微生态大会.21图34：瑷尔博士与小黄人联名前导精华.21图35：颐莲发展历史进程.21图36：颐莲品牌打造路径.22图37：颐莲 2022 年双十一战报.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：颐莲新零售智能门店模式.23图39：颐莲品牌营销赋能路径.24图40：善颜三大线粒体靶向精准抗衰技术.25图41：善颜双 11 线下门店活动.25图42：福瑞达-伊帕尔汗明星产品矩阵.25图43：伊帕尔汗品牌发展路径.25图44：诠润品牌产品矩阵.26图45：海大福瑞达主要产品.27图46：全球透明质酸原料市场规模及增长情况（吨）.29图47：2018 全球各级别透明质酸原料销量&销售额占比.29图48：2021 年全球透明质酸市占率.30图49：福瑞达透明质酸 HA 产品发展历程.31图50：焦点福瑞达业务品牌矩阵.32图51：全球合成生物行业市场规模（亿美元）.35图52：我国药品终端销售额（亿元）.38图53：2020、2021 年我国不同类别药品销售额占比.38图54：我国中医药市场规模及增速（亿元）.39图55：中药相关板块利润增速较高.39图56：鲁商发展与华熙生物营收情况对比（亿元）.45图57：鲁商发展与华熙生物毛利率情况对比.45表1：战略投资者具体情况介绍.8表2：瑷尔博士核心科研成分及作用.18表3：颐莲主要产品及成分情况.22表4：透明质酸原料主要生产方法.28表5：透明质酸主要用途分类.29表6：透明质酸相关专利.30表7：焦点福瑞达新产能建设情况.31表8：2021 年焦点福瑞达和华熙生物透明质酸原料业务比较.32表9：福瑞达生物科技主要原料介绍.33表10：目前主要化妆品原料开发路径.34表11：合成生物学相关政策.35表12：明仁福瑞达主要药品及用途.37表13：中医药相关政策.38表14：新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版）推荐用中药.39表15：博士伦福瑞达主要药品及用途.40表16：公司核心假设与盈利预测拆分表.42表17：公司盈利预测简要结果.42表18：公司盈利预测假设条件（%）.43表19：资本成本假设.43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表20：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析.44表21：生物医药化妆品业务可比公司 2021/22H1 年主要财务数据.44表22：化妆品业务可比公司盈利预测及估值情况.45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况鲁商发展早前系山东省国资委下属以房地产为主营业务企业，公司在 2018、2019年陆续通过收购福瑞达医药集团 100%股权（以医药和化妆品为主要业务）、焦点生物 60.11%股权（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）实现大健康业务转型。2022 年 12 月 31 日公司公告计划将持有的地产相关企业股权以及全部债权，以现金形式转让给控股股东下属山东城发集团，交易对价合计 59 亿元，目前出售工作已完成首批资产交割。公司所获得的收益将用以补充流动性，并支持公司未来以化妆品为主的大健康产业业务发展，公司盈利能力也将得到大幅度改善。公司介绍公司介绍：原原国资房企，国资房企，转型大健康产业发展转型大健康产业发展公司成立于 1993 年，是山东省商业集团下属上市公司，主营房地产开发与经营等相关业务。2008 年公司借壳 ST 万杰上市，2018 年收购山东福瑞达医药 100%股权，同年年底创建瑷尔博士品牌，产业布局由传统房地产向生物医药、化妆品等健康产业转型。2019 年，公司更名为“鲁商健康产业发展股份有限公司”，并收购山东焦点生物（主营玻尿酸原料）60.11%股权，丰富旗下生物医药产业的原料采购渠道。近年来持续向综合型健康生活服务集团转型。而随着当前公司剥离房地产业务聚焦医药大健康业务，公司 23 年 4 月再次公告计划改名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”。经营范围随之调整，主要新增化妆品生产、批发、零售，生物基材料研发、制造、销售，药品生产、批发、进出口、零售等，显示公司聚焦美丽健康的发展战略和推进决心。图1：鲁商发展旗下业务结构示意图资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理公司置出从事房地产开发业务的全部资产及负债后，将不再从事房地产开发相关业务，聚焦包含化妆品、医药、原料及添加剂业务包含化妆品、医药、原料及添加剂业务的生物医药健康板块：的生物医药健康板块：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告71 1）化妆品化妆品：旗下包括“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”、“伊帕尔汗”等品牌，2022 年化妆品业务实现收入 19.69 亿元，同比增长 31.68%。其中，瑷尔博士实现收入 10.58 亿元，同比+42.25%；颐莲实现收入 7.10 亿元，同比+10.32%。目前化妆品业务成为推动公司业务转型的主力。2 2）生物生物医药医药：旗下包括“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”等多个品牌，2022 年实现收入 5.11 亿元，受疫情，集采等多因素影响同比下滑 5.44%。3 3）原料添加剂原料添加剂：通过收购焦点生物完成玻尿酸原料业务布局，焦点生物系全球第二大玻尿酸原料生产商。2022 年实现收入 2.85 亿元，同比略增 0.69%。股权结构：股权结构：地方地方国资委控股，股权激励国资委控股，股权激励激发激发企业企业动力动力公司实控人为山东省国资委，第一大股东为山东省商业集团有限公司，截止 2022年末持股比例为 51.62%，股权结构相对稳定。基于山东国资背景，近年来公司在大健康业务的转型上，得到了大股东的有效支持。1 1）管理层经验丰富管理层经验丰富：目前核心管理层具备深耕以生物医药为主的大健康产业布局发展上的专业背景。公司现任董事长贾庆文贾庆文制药背景出身，曾担任山东省医药商会会长以及山东省中医药学会副会长，参与过药明康德/昭衍新药/康龙化成等知名公司的药物非临床研究质量管理规范认证，具备丰富的医药研究背景和经营管理经验。福瑞达医药集团创始人&现任山东商业集团首席科学家凌沛学凌沛学，在国际上率先发明了利用生物技术发酵法生产玻尿酸钠，被称为中国“玻尿酸之父”。图2：股权结构图（截至 2022 年报）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2 2）股权激励股权激励激发活力激发活力：同时上市公司近年来在国企股权激励上积极进取，在 2018年推出了股权激励计划，向包括公司董事、高管以及核心骨干人员共计 264 人授予 3,002.90 万股，约占当时股本的 3%。激励考核目标以 2017 年度为基数，19-21年度归母净利润增长率分别不低于 40%/50%/70%，即 19-21 年目标净利润分别为1.48/1.58/1.79 亿元，从实际情况来看，公司均已超额达成目标。随着未来公司随着未来公司业务架构的重整，不排除将推动新一轮的股权激励，业务架构的重整，不排除将推动新一轮的股权激励，以绑定公司未来核心业务大健康产业相关的团队人才，从而实现良性健康发展。3 3）引入战投加大赋能化妆品业务引入战投加大赋能化妆品业务：公司化妆品子公司福瑞达生物公司化妆品子公司福瑞达生物股份股份 20212021 年年已已引入战投引入战投，引入战投后，股权比例由鲁商发展全资控股变为鲁商发展股权比例由鲁商发展全资控股变为鲁商发展 82.4282.42%控股控股，战投战投 16.90%16.90%，员工，员工 0.68%0.68%。根据公告，本次引入战略投资意向方涉及腾讯、壹网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8壹创、众源资本等，阵容强大。同时业务高管也按引进战投价格协议认购不高于0.68%的公司股份，进一步绑定核心管理团队，有助于在激烈的竞争环境下，更好的促进化妆品业务的长期健康发展。未来公司有望借助战略投资者的行业和资金优势进一步拓展渠道和营销能力，赋能化妆品业务。表1：战略投资者具体情况介绍投资方投资方简要说明简要说明持股占比持股占比广西腾讯创业投资有限公司为深圳市腾讯睿投企业管理有限公司全资子公司8.04%南通招华贰号新兴产业投资基金合伙企业股东背景为招商局集团2.29%杭州众达源企业管理合伙企业 股东背景包括杭州壹网壹创科技股份有限公司2.29%济南动能嘉福投资合伙企业山东省财政厅持股比例 35.13%3.21%上海众源二号私募投资基金合伙企业众源资本，主要聚焦布局新媒体、新消费产业1.07%济南明瑞投资合伙企业员工持股平台，由 44 名福瑞达生物符合条件的重要技术人员和经营管理人员共同出资 1,656 万元设立0.38%济南伟达投资合伙企业员工持股平台，由 47 名福瑞达生物符合条件的重要技术人员和经营管理人员共同出资 1,320 万元设立0.30%资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理经营及财务现状：经营及财务现状：聚焦聚焦化妆品业务化妆品业务为主的大健康产业为主的大健康产业发展发展营收水平有所恢复，利润端依旧承压。营收水平有所恢复，利润端依旧承压。公司 2022 年实现营收 129.51 亿元，同比+4.76%；归母净利润 0.45 亿元，同比-87.44%。净利润下滑幅度较大主要由于公司地产计提资产减值 2.62 亿元，以及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用。而以化妆品为主的大健康业务整体表现仍积极向好。假设公司置出地产业务后，大健康为主的其他业务 2021 年收入合计约 31 亿元，归母净利润合计约 2.5 亿元；2022 年前十月营业收入 27.5 亿元，归母净利润由-0.9 亿升至 2.1 亿，盈利能力得到大幅度改善。图3：公司历年营收及其增速图4：公司历年归母净利润及其增速资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理分业务来看：分业务来看：切实推动业务转型，化妆品业务增长亮眼切实推动业务转型，化妆品业务增长亮眼整体来看，公司包括化妆品、医药、原料及添加剂业务在内的核心生物医药板块收入（化妆品+医药+原料及添加剂）2022 年实现 27.65 亿元，而这其中又以化妆品业务发展最为迅猛，具体来看：化妆品/药品/原料及添加剂业务营收分别为19.69/5.11/2.85 亿元，同比+3168%/-5.44%/+0.69%；化妆品/药品/原料及添加请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9剂业务毛利率分别为 61.0%/53.0%/34.1%,同比-2.71pct/-4.86pct/-1.11pct。图5：公司生物医药板块营收及增速情况（亿元，%）图6：公司生物医药板块细分毛利率情况（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理1 1）化妆品业务：公司化妆品业务化妆品业务：公司化妆品业务近年近年呈现高速增长态势呈现高速增长态势具体来看，公司构建了具体来看，公司构建了“4+N4+N”多品牌化妆品矩阵，多品牌化妆品矩阵，妆药同源，科技美肤妆药同源，科技美肤。“4 4”指瑷尔博士、颐莲、善颜和伊帕尔汗，指瑷尔博士、颐莲、善颜和伊帕尔汗，“N N”指众多细分定位的中小品牌等。指众多细分定位的中小品牌等。公司化妆品业务 2022 年实现营收 19.69 亿元，同比+31.68%。公司持续打造化妆品品牌矩阵，拓宽销售渠道，通过品牌差异化战略，触达不同圈层用户，拓展受众范围，同时加大品宣推广力度，促进销售增长。目前化妆品业务收入主要由主打由主打微生态护肤的微生态护肤的“瑷尔博士瑷尔博士”和玻尿酸护肤的和玻尿酸护肤的“颐莲颐莲”两个品牌贡献两个品牌贡献，2 202022 2 年两个年两个品牌分别实现收入品牌分别实现收入 10.5810.58/7.17.10 0 亿元亿元，分别同比分别同比+4+42.252.25%/+%/+10.3210.32%。化妆品板块 2022 年毛利率为 60.97%，同比-2.71pcts。下行主要由于 1）公司今年加大分销比例；2）促销活动力度加大；3）毛利率较低的爆款产品占比增加。图7：公司化妆品业务营收及增速情况（亿元，%）图8：瑷尔博士和颐莲品牌收入及增速情况（亿元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理与同业比较来看：与同业比较来看：与 A 股上市化妆品企业相比，公司化妆品业务营收体量整体仍处于相对较低水平，但成长性极为突出。公司依托福瑞达深厚的研发基础，布局高景气度的功效性护肤赛道，并积极适应渠道变化趋势，近几年保持高增长态势，自 2020 年开始收入端实现加速增长，19-2219-22 年复合增速达到年复合增速达到 84.52%84.52%。且公司毛利且公司毛利率一直维持在率一直维持在 60%60%以上。以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图9：化妆品上市公司营收规模及增速比较（亿元、%）图10：公司化妆品业务毛利率与同业比较（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理分渠道分渠道来看来看：公司化妆品业务公司化妆品业务以线上为主以线上为主，线下渠道线下渠道积极开拓积极开拓。公司化妆品业务2022 网上零售和其他渠道营收分别为 17.57 亿元、2,12 亿元，分别同比+25.81%、+114.87%。线上除了天猫传统电商平台布局外，也在与抖音、快手、微信、微博、小红书等新型短视频及社交平台进行深度合作，助力线上收入增长。同时公司积极开拓线下渠道，目前已入驻屈臣氏、银泰百货等传统商超，KKV、调色师等新零售渠道，以及化妆品连锁专营店等渠道。图11：公司化妆品业务分渠道营收及增速情况（亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2 2）药品药品业务：业务：中药和玻璃酸钠业务双驱动中药和玻璃酸钠业务双驱动公司药品业务 2022 年实现收入 5.11 亿元，同比-5.44%，毛利率为 53.00%，同比-4.86pcts。集采政策以及物流影响导致收入出现小幅下滑，同时终端产品价格调整以及成本端上涨带动毛利率下滑明显。公司药品业务主要来自明仁福瑞达（控股 60.71%）和博士伦福瑞达（参股 30%）。山东明仁福瑞达山东明仁福瑞达：产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，报告期内，明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，且功能性食品销售增长明显，成为医药板块的有利补充。2022 年实现收入 4.01 亿元，净利润 0.21 亿元，同比-3.75%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11山东博士伦福瑞达：山东博士伦福瑞达：致力于玻璃酸钠的研究和开发，目前是全国最大的眼科产品生产基地，2022 年实现收入 7.05 亿元，同比-5.51%，实现净利润 2.06 亿元，净利率为 29.20%，同比下降 3.27pct。图12：公司药品业务营收及增速情况（亿元，%）图13：公司原料及添加剂业务营收及增速情况（亿元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理3 3）原料及添加剂业务：以透明质酸为核心竞争力原料及添加剂业务：以透明质酸为核心竞争力公司原料及添加剂业务 2022 年实现营收 2.85 亿元，同比+0.69%，主要来自于山东焦点福瑞达生物（控股 60.11%）和福瑞达生物科技（控股 92.22%）。其中，焦焦点福瑞达点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、销售为一体，目前透明质酸原材料的产能达到 420 吨/年。而福瑞达生物科技瑞达生物科技主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。核心优势核心优势：产研赋能产研赋能，协同发展协同发展我们认为公司当前布局大健康产业并能够持续突围的核心在于福瑞达多年所积我们认为公司当前布局大健康产业并能够持续突围的核心在于福瑞达多年所积累的强大后端资源赋能实力累的强大后端资源赋能实力，并通过日益市场化的机制运作实现三大业务的产业并通过日益市场化的机制运作实现三大业务的产业化布局。化布局。具体来看，公司依靠福瑞达医药集团长达 40 年在生物发酵、合成生物、植物提取等领域积累下来的深厚沉淀，不断赋能化妆品、药品、原料及添加剂三大业务板块，孵化出瑷尔博士、颐莲、博士伦福瑞达等各具特色且成长性突出的多品牌矩阵，实现了以化妆品业务为主的生物医药业务的快速爆发式增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图14：鲁商发展业务驱动模式资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理研发积淀深厚，团队人才济济研发积淀深厚，团队人才济济如前文所述，公司最早脱胎于 1983 年成立的“山东省商业科学技术研究所多年发展之下，已经积累了雄厚的研发实力和团队人才基础。目前，公司成立了 550人的研发团队，建有国家企业技术中心、院士工作站等 3 个国家级和 14 个省级平台。并在济南、临沂、济宁、新疆伊宁等地建有生物发酵原料、植物提取原料、化学合成原料药、药物制剂、肌肤及香氛护理化妆品 7 个生产基地。同时，公司与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学和中国科学院上海药物所等国内外知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项 30 余项，获授权专利 254 项，获国家科技进步二等奖 3 项，国家科技进步三等奖 1 项。图15：福瑞达公司所获技术荣誉图16：福瑞达股份 22 年取得的部分发明专利资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13根据公司披露数据来看，2020/2021/2022 年公司医药健康业务研发费用率分别为5.28%、5.21%和 5.17%，略低于华熙生物的 5.36%/5.75%/6.10%。其中医药和原料业务端一直保持高投入水平，2022 年前十月分别为 8.84%、8.76%。而化妆品业务的研发费用率虽少于医药和原料业务，但相对于 A 股上市美妆企业来看，仍是高于行业平均水平。图17：公司医药健康板块研发费用率（%）图18：公司化妆品也位于研发费用率与同业比较（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理、注：鲁商发展选取化妆品业务研发费用率我们认为正是公司深厚的研发积累和资源储备，为公司在多元化业务的开展中提供了强有力的坚实基础，再配合近年来不断优化的运营机制，公司得以在大健康产业布局中突出重围。下文我们也将对公司在化妆品、生物医药及原料三大业务的具体布局进行详细分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14化妆品业务：化妆品业务：“4+N4+N”品牌矩阵布局美妆产业品牌矩阵布局美妆产业公司主要以子公司福瑞达生物股份为主体福瑞达生物股份为主体运营化妆品业务，福瑞达股份成立于1998 年，是山东省化妆品行业龙头企业、专精特新企业、瞪羚企业、高新技术企业。是国内最早进行玻尿酸、聚谷氨酸成分护肤品的研发、生产、品牌营销及ODM/OEM 的化妆品科技企业。公司公司的的美妆美妆业务业务通过近年来的运营布局，已经形成了通过近年来的运营布局，已经形成了“4+N4+N”的品牌矩阵规划。的品牌矩阵规划。旗下旗下瑷尔博士、颐莲品牌已经成为化妆品业务收入贡献的主力，也在行业内具备了一定市场影响力。其中瑷尔博士主打微生态护肤技术，通过调节肌表紊乱菌群改善皮肤健康。颐莲主打玻尿酸护肤，产品功效覆盖全面，通过低价位形成差异化竞争。此外，伊帕尔汗专注薰衣草香氛及精油产品，依托世界最大薰衣草种植基地形成完整产品线。善颜独创“量肤定制”的精准护肤理念，根据消费者的不同肌肤问题为其精准定制产品。图19：公司化妆品品牌“4+N”矩阵资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理行业行业趋势趋势：功效护肤：功效护肤热度不减热度不减，核心竞争力回归核心竞争力回归产品产品本身本身在消费环境承压以及流量红利消退背景下，整体行业在 22 年下半年开始增速承压较为明显，但长期来看，化妆品市场依旧有着巨大的发展空间，尤其是皮肤学级护肤品这一细分赛道来看，近年来一直保持着远好于大盘的表现。根据Euromonitor 数据显示，2016 年至 2021 年皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率约 32.50%，远高于化妆品行业整体水平。据魔镜数据，21 年天猫护肤行业增速为12%，而头部的功效性护肤品品牌增速远高于大盘平均水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图20：中国皮肤学级护肤品市场规模及增速（亿元、%）图21：21 年主流功效性护肤品天猫增速远高于行业平均水平资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理资料来源：魔镜数据、国信证券经济研究所整理行业趋势一：行业趋势一：消费者愈发注重功效成分本身消费者愈发注重功效成分本身当前国内消费者正在不断地趋于成熟与专业，越来越关注护肤品的具体成分与功效。据艾瑞咨询，目前产品成分与功效是消费者在购买美妆护肤品时考虑的第一因素。产品的推广都是围绕消费者需求变化的，当前的新一代消费者的美妆消费理念在新媒体时代的消费教育下已经极为成熟。从目前热度较高的从目前热度较高的功效护肤功效护肤来看来看，微生态护肤和有效成分微生态护肤和有效成分玻尿酸玻尿酸均已在消费者人均已在消费者人群中形成一定的认知群中形成一定的认知。微生态护肤随着前期在海外品牌中的应用所为大家熟知，SK-II 神仙水、雅诗兰黛第一代“小棕瓶”都是微生态护肤的代表产品，国内品牌瑷尔博士也是直接定位于“微生态科学护肤”；而玻尿酸通过前期医美专业机构的长时间消费者教育，已经在中高端消费人群中建立了较高品类认知度，因此从 B 端（医美）向 C 端化（化妆品）切入也相对顺利，润百颜、颐莲、夸迪等以玻尿酸为主打护理成分的国产品牌也应运而生。图22：消费者关注的微生态成分排名图23：功效成分热度 TOP10资料来源：美丽修行大数据平台报告 从美修大数据看微生态护肤、国信证券经济研究所整理资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理行业趋势行业趋势二：流量成本快速上升倒逼品牌商发展多元化渠道运营能力二：流量成本快速上升倒逼品牌商发展多元化渠道运营能力对品牌商跨平台运营能力提出了更高的要求对品牌商跨平台运营能力提出了更高的要求。当前流量投放效率呈现行业下降趋势，竞争不断加剧，相应的投放成本也水涨船高，蓝海的社媒营销正在逐步进入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16红海市场。同时去年以来美妆行业的早期投融资也有所遇冷，少数的融资项目主要也以中后期项目为主，新锐品牌融资热潮降温。企业首先需要成熟的团队支撑：搭建和完善专业的成熟新媒体平台运营团队，完成碎片化的全链路投放和内容支持；其次需要丰富的武器库积累：根据品牌特质以及推广的产品特点，寻找出推广的爆点，并选取与目标客群画像匹配的平台及 KOL 进行精准投放。行业趋势行业趋势三三：监管进一步严格化，促进良性竞争：监管进一步严格化，促进良性竞争现阶段新的政策监管对于品牌现阶段新的政策监管对于品牌“功效功效”给出了明确的标准给出了明确的标准，门槛的建立出清了一门槛的建立出清了一批以批以“功效功效”为旗号打擦边球的中小品牌为旗号打擦边球的中小品牌，为头部品牌提供良性发展的环境为头部品牌提供良性发展的环境。2021年是中国化妆品法规变革元年，伴随新条例及配套法规逐步落地，行业进入全面严监管时代。自 2021 年 1 月 1 日起，化妆品监督管理条例正式实施，这是自1989 年之后首次对化妆品相关行业监管规章制度进行的改革；2022 年，伴随多部法规的过渡期将结束，行业将进入科学、严谨、高效的监管新时代。图24：以“功效”为核心的产品力建设思路图25：化妆品新规出台对行业整体规范化带来帮助资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：聚美丽、青眼、国信证券经济研究所整理从公司的情况来看，顺应上述的行业发展趋势，并依托福瑞达医药集团强大的研发能力的赋能，鲁商发展目前实现了在玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、精油养肤等多个细分护肤领域的突破，分别就此打造了“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”、“伊帕尔汗”等多个区隔度明显品牌资产。依托于公司积累多年的研发资源储备，近年来适应行业变迁，积极布局功效护肤赛道，并取得了积极的成果。下文我们也将对公司旗下品牌布局做详细展开分析。瑷尔博士：瑷尔博士：国内少有直接国内少有直接定位于定位于“微生态科学护肤微生态科学护肤”品牌品牌微生态护肤行业微生态护肤行业：复杂度仅次于肠道微生态复杂度仅次于肠道微生态，皮肤微生态孕育广阔市场前景皮肤微生态孕育广阔市场前景皮肤是承载多种菌群的皮肤是承载多种菌群的复杂生态系统复杂生态系统，皮肤问题多由菌群失衡导致皮肤问题多由菌群失衡导致，通过菌群调通过菌群调节可以使皮肤状态恢复健康和美丽节可以使皮肤状态恢复健康和美丽。目前，皮肤微生态原料主要包含益生菌、益生元、后生元这三类与微生物相关的原料，能够作用于皮肤从而影响皮肤微生态。伴随市场教育愈发成熟伴随市场教育愈发成熟，皮肤微生态认知度持续提升皮肤微生态认知度持续提升，市场规模望突破百亿市场规模望突破百亿。据美业颜究院数据，护肤市场热门概念近一年的销售额中，微生态护肤概念销售额位列第三达到 87.9 亿元，仅次于敏感肌和光防护概念。据美业颜究院预测，2025年微生态护肤品市场规模将达到 105.4 亿元，2019-2025 年复合增速达 26%。据美丽修行2021 功效性护肤白皮书，76%消费者愿意购买微生态护肤产品，16%消费者已经购买并使用微生态护肤产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图26：2021 年微生物护肤三类原料运用情况（单位：款）图27：微生态护肤品市场规模及增长情况资料来源：美业颜究院、国信证券经济研究所整理资料来源：美业颜究院、国信证券经济研究所整理竞争格局：国际品牌较早布局，瑷尔博士彰显品牌价值竞争格局：国际品牌较早布局，瑷尔博士彰显品牌价值微生态护肤成分在海外品牌中早有应用微生态护肤成分在海外品牌中早有应用，且在近年得到进一步重视且在近年得到进一步重视。从护肤品的应用层面看，SK-II 神仙水、雅诗兰黛第一代“小棕瓶”都是微生态护肤的代表产品；到 2015 年后，跨国公司陆续展开对皮肤微生态的研究，2015 年资生堂在IFSCC 上发布相关研究成果，2016 年宝洁注册了含有益生元的护肤品专利，欧莱雅集团 2017 年发布报告An Eye on Research中将皮肤微生态列为四大研发焦点之一，并在 2019 年应用在皮肤微生态领域，之后兰蔻推出的第二代小黑瓶在对外宣称上就强势主打微生态护肤理念。但但国内品牌在微生态护肤领域产品国内品牌在微生态护肤领域产品目前仍相对目前仍相对较少较少，瑷尔博士瑷尔博士是是为数不多的将产为数不多的将产品品直接直接定位于定位于“微生态科学护肤微生态科学护肤”的品牌的品牌。据美业颜究院数据，微生态护肤市场销售额 TOP5 品牌中，仅瑷尔博士为国产品牌，位列第三，其余均为国际大牌。而而微生态护肤品在研发层面存在一定壁垒微生态护肤品在研发层面存在一定壁垒，特别是配方层面尤为关键，单一益生菌或单一益生元往往不能满足所有的需求，需要不同的益生菌或益生元之间配合才能针对不同肌肤问题达到更好针对性效果。而瑷尔博士则凭借着研发瑷尔博士则凭借着研发的天然优势的天然优势，