茅台高档酒面面观：全面发力多点开花.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（维持（维持）市场价格：市场价格：1798.551798.55 元元 分析师：分析师：范劲松范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：[phone] Email：fanjs 分析师：分析师：何长天何长天 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030001S0740522030001 Email： 研究助理研究助理：赵襄彭赵襄彭 E-mail：zhaoxp Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,256 流通股本(百万股)1,256 市价(元)1,798.55 市值(百万元)2,259,335 流通市值(百万元)2,259,335 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）106,190 124,100 143,847 168,313 192,740 增长率 yoy%12%17%16%17%15%净利润（百万元）52,460 62,716 73,128 85,779 98,444 增长率 yoy%12%20%17%17%15%每股收益（元）41.76 49.93 58.21 68.28 78.37 每股现金流量 50.97 29.21 43.29 50.07 61.07 净资产收益率 27%31%33%31%30%P/E 43.1 36.0 30.9 26.3 23.0 P/B 11.9 11.4 10.7 8.7 7.2 备注：采用 2023 年 9 月 28 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：本篇报告系统梳理了本篇报告系统梳理了茅台茅台的的高档高档酒酒，量化量化测算测算分析分析了了各类非标、各类非标、经典茅台经典茅台酒酒的的演变、演变、规模规模和和潜力潜力，建议重视茅台大单品运作能力，建议重视茅台大单品运作能力和非标茅台增长和非标茅台增长推力推力。预计预计产产能足以支持茅台酒能足以支持茅台酒成品酒成品酒未来未来 2-3 年年的的高个位数量增高个位数量增。产品方面，产品方面，在厂家在厂家的的持续培育持续培育和渠道创新推动下，和渠道创新推动下，预计预计已已拥有拥有飞天、生肖、精品三个飞天、生肖、精品三个超级超级大单品，大单品，非标酒非标酒收入收入占比占比已已接近经典飞天，接近经典飞天，两年维度内有望两年维度内有望通过通过生肖、精品生肖、精品的的放量放量、文化酒新品文化酒新品的的布局布局继续继续维维持持茅台酒茅台酒收入收入双位数双位数增速增速，支持，支持集团集团十四五十四五 2000 亿收入亿收入目标目标的的完成。完成。茅台酒量增可持续。茅台酒量增可持续。茅台酒基酒产能从 2016 年的 3.9 万吨提升至 2022 年的 5.7 万吨，同时基酒储备也更加殷实。通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势，可发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容，2022 年该比例已回落到 76%的历史低位，基酒余粮更加充沛。预计 2-3 年内能在维持老基酒健康储备的条件下，支持茅台酒销量高个位数量增。1.98 万吨新一期茅台酒扩产项目逐步落地，推动 25 年后茅台酒产能释放。吨价：吨价：直营渠道占比提升无上限，关键在于直营渠道占比提升无上限，关键在于底层的底层的产品结构升级。产品结构升级。直营渠道占比提升并不以缩减经销商配额为代价，反而通过 i 茅台、非标酒配额渠道转移等方式使经销商流水增加、客户基数变大，同时自营店对接核心企业和 KA 的能力也在逐步加强。通过量价复盘，可发现 2019 年起非标放量和渠道转移取代直接提价成为吨价提升最主要的推力。直营占比提升是表，产品结构升级是里。直营占比提升是表，产品结构升级是里。报表端的直销渠道占比没有上限。着眼未来，吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局，预计吨价将在2-3 年内维持高个位数增速。产品产品战略：战略：从单一从单一飞天飞天大单品大单品转转向“茅台向“茅台+、+茅台、茅台茅台、茅台”战略战略。观察整个白酒行业，可发现绝大多数公司仅拥有 1-2 个大单品，长期容易陷入市场空间饱和、价格透明化的量价困局。而茅台在超级大单品飞天供不应求的时候，坚定控量维护大单品价盘和渠道利润，集中资源又培育出了生肖、精品两个超级大单品，并为未来布局了两个初具规模的潜力新品（珍品、茅台 1935），大单品运作和新品布局能力值得重视。三大单品三大单品+文化酒文化酒新品新品，多增长点全面发力。，多增长点全面发力。经典飞天经典飞天：控量稳价，控量稳价，场景裂变。场景裂变。飞天控量，向自饮（100ml 小酒）、收藏（生肖）、团购（香溢五洲）、数字藏品（24 节气）、老酒品饮等更多场景裂变，生肖茅台生肖茅台：收藏需求扩容，收藏需求扩容，以飞天为以飞天为基基继续放量继续放量。借助 i 茅台从小众收藏走向大众，以 2 倍于飞天的吨价拉动产品结构升级。考虑到生肖包含飞天的使用场景且收藏价值更高，飞天价格将为生肖价格的有力支撑，未来仍有放量潜力和提价空间。精品茅台：精品茅台：品质更优，品质更优，大单品已成大单品已成。延续国宴酒酱瓶包装且与飞天有明显区隔，差异化价值易被认可。通过与飞天缩小价差，从飞天向精品的消费升级更加顺畅。渠道反馈今年精品的发货量和自点率均明显提升，批价较年初涨了 165 元，渠道利润稳定且周转率较高。预计精品茅台已成飞天、生肖以外的重要大单品，未来收入占比有望继续提升。珍品、年份酒珍品年份酒：控量挺价，加大培育力度。控量挺价，加大培育力度。珍品品质已具有老酒独有的老熟风 茅台高档茅台高档酒酒面面观面面观 1 1：全面发力，多点开花：全面发力，多点开花 贵州茅台（600519.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 10 月 2 日 入群V:qxcaijing2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 味，补充 4000 元价格带，随着大量品鉴会的投入，消费者认知度和周转率在提升，年初至今批价回暖；年份酒经销商利润较足，产品成熟有固定的客群。预计彩釉珍品、年份酒短期销量变化不大，批价有望回升文化酒：文化酒：加强总代产品管理，推出更多文化酒加强总代产品管理，推出更多文化酒，增厚营收，增厚营收并并拉高结构拉高结构。茅台文化酒已有市场基础。1）总代产品总代产品：每年体量基本保持稳定，渠道毛利较高，今年起公司加强量化考核。2）更多文化酒：更多文化酒：24 节气和巽风平台的成功推行为未来茅台文化酒的销售模式提供了重要范例。预计 24 节气酒约 550 吨，对股份公司贡献 30 亿收入。同时通过巽风“购物充值”增厚茅台集团收入，辅助完成十四五收入目标。量化测算：非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长。量化测算：非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长。我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速，主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增，同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品，且文化酒和老酒有望贡献额外增量。预计非标酒在茅台总营收中的占比从 2020 年的 23%提升至 2023 年的 40%，到 2025 年有望达到 43%。生肖、精品大单品持续发力，文化酒或成为超预期增量。预计经典茅台酒（飞天、五星、小茅等）在茅台总营收种的占比从 2020 年的 64%下降至 2023 年的 43%，到 2025 年有望降至 36%。预计近两年主要以控价为主，到 2025 年消费进一步复苏后有望小幅放量。投资建议：看好公司投资建议：看好公司高档酒多大单品高档酒多大单品推动的稳定增长推动的稳定增长，重申“买入”评级。重申“买入”评级。预计公司2023-2025 年营业总收入分别为 1438/1683/1927 亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984 亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为58.21/68.28/78.37 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 31/26/23 倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算 2023 年平均 PE 约 30X，与茅台当前 PE较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。风险提示：风险提示：全球疫情反复的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。入群V:qxcaijing2023nZaXqVkXkWqVsV7NdN7NnPoOsQmPeRmNoOlOqQoN6MpNpMwMtPsRwMmQmN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 茅台酒量增可持续，直营占比提升无上限茅台酒量增可持续，直营占比提升无上限.-5-茅台酒超前产能布局，足以支持到 2025 年高个位数的茅台酒量增.-5-2019 年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价已不是最主要的推力.-6-直营占比提升是表，产品结构升级是里.-8-从单一大单品到多大单品从单一大单品到多大单品+文化酒，茅台酒结构升级进行时文化酒，茅台酒结构升级进行时.-10-茅台产品运作能力出众，积极布局未来.-10-经典飞天控量稳价，向更多场景裂变.-10-生肖茅台大众收藏需求扩容，已是除飞天外的第二超级大单品.-11-品质更优、调性更高，飞天向精品茅台升级顺畅.-13-珍品、年份酒控量挺价，加大培育力度.-14-一手加强总代产品管理，一手推出更多文化酒，增加营收同时拉升产品结构-16-量化测算及投资建议量化测算及投资建议.-18-非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长.-18-风险提示风险提示.-20-图表目录图表目录 图表图表1：酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升：酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升.-5-图表图表2：酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富.-5-图表图表3：茅台酒基酒产量自茅台酒基酒产量自2016年以来明显增加年以来明显增加.-6-图表图表4：茅台基酒存量自：茅台基酒存量自2018年以来持续增加年以来持续增加.-6-图表图表5：茅台酒：茅台酒2020年起销量年起销量/4年前基酒产量开始下降，销量释放更加从容，产能支持成品酒到年前基酒产量开始下降，销量释放更加从容，产能支持成品酒到2025年高个位数量增年高个位数量增.-6-图表图表6：2022年茅台直销收入年茅台直销收入/总收入已达到总收入已达到45%.-7-图表图表7：茅台直销销量占比持续快速上行：茅台直销销量占比持续快速上行.-7-图表图表8：茅台吨价稳定快速提升，但其中直接提价的影响在减弱：茅台吨价稳定快速提升，但其中直接提价的影响在减弱.-7-图表图表9：茅台冰淇淋持续推新：茅台冰淇淋持续推新.-9-图表图表10：酱香拿铁和酒心：酱香拿铁和酒心巧克力巧克力.-9-图表图表11：虎年生肖酒停产后价格明显回升，在放量的基础上与牛年生肖价格保持一致（元）：虎年生肖酒停产后价格明显回升，在放量的基础上与牛年生肖价格保持一致（元）.-12-图表图表12：生肖茅台市场价格一览，马羊最为稀缺，鸡年到虎年差别不大，兔年仍略高于飞天（元）：生肖茅台市场价格一览，马羊最为稀缺，鸡年到虎年差别不大，兔年仍略高于飞天（元）-12-图表图表13：国宴茅台包装：国宴茅台包装.-13-图表图表14：精品茅台包装与飞天茅台包装：精品茅台包装与飞天茅台包装.-13-图表图表15：精：精品茅台今年批价稳中有升品茅台今年批价稳中有升.-14-图表图表16：茅台酒各主产品的标准、风味特征及市场价：茅台酒各主产品的标准、风味特征及市场价.-14-图表图表17珍品茅台包装：珍品茅台包装.-15-图表图表18：珍品茅台批价回暖：珍品茅台批价回暖.-15-入群V:qxcaijing2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：年份酒系列包装：年份酒系列包装.-15-图表图表20：部分茅台文化酒：部分茅台文化酒.-16-图表图表21：24节气酒规模测算节气酒规模测算.-17-图表图表22：茅台酒规模测算及预测：茅台酒规模测算及预测.-18-图表图表23：贵州茅台盈利预测（收入单位：人民币百万元）：贵州茅台盈利预测（收入单位：人民币百万元）.-19-图表图表24：可比公司估值表可比公司估值表.-20-图表图表25：贵州茅台三：贵州茅台三大财务报表预测（单位：百万元）大财务报表预测（单位：百万元）.-21-入群V:qxcaijing2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 茅台酒量增可持续，直营占比提升无上限茅台酒量增可持续，直营占比提升无上限 茅台酒超前产能布局，足以支持到茅台酒超前产能布局，足以支持到 2025 年高个位数的茅台酒量增年高个位数的茅台酒量增 产能积累产能积累和老酒储备和老酒储备是是酱酒企业增长和改革酱酒企业增长和改革的基础。的基础。根据茅台酒的工艺特点，茅台酒从生产到出厂至少需要五年，在储藏中挥发掉低沸点的易挥发物质，持续的酯化反应使得香气物质更加丰富，最终陈酒较新酒在外观、香气、口感等方面品质均有明显提升。因此领先于销量的产能布局和老酒储备是酱酒企业的核心竞争力，也是茅台放量、推新、产品结构升级的基础。图表图表1：酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升 图表图表2：酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富 特征特征 新酒新酒评分评分 六年陈酒六年陈酒评分评分 外观 7.7 9.4 香气 7.53 8.73 口感 6.7 7.8 整体质量 7.3 8.64 成分成分 新酒新酒 六年陈酒六年陈酒 趋势趋势 乙酸 1131.5 670.2 明显下降 丙酸 15.8 14.9-丁酸 41.4 55.7 增加 异戊酸 28.8 25.9-乙酸乙酯 1656.6 1904.3 增加 丁酸乙酯 8.2 17.5 明显增加 己酸乙酯 11.5 205.4 明显增加 乳酸乙酯 1014.7 1053.2-庚酸乙酯 ND 54.6 从无到有 棕榈酸乙酯 ND 82.2 从无到有 来源：Effect of high pressure treatment on the aging characteristics of Chinese liquor as evaluated by electronic nose and chemical analysis、中泰证券研究所 来源：Effect of high pressure treatment on the aging characteristics of Chinese liquor as evaluated by electronic nose and chemical analysis、中泰证券研究所 茅台酒基酒产能自茅台酒基酒产能自 2016 年以来明显增加，基酒储备更加殷实。年以来明显增加，基酒储备更加殷实。2013-2016 年间茅台基酒产能维持稳定，自行业开始复苏后，茅台持续推进基酒产能扩张建设，茅台酒基酒产量从 2016 年的 3.9 万吨提升至2022 年的 5.7 万吨，增加了 44.5%。在支持成品酒不断放量的同时，公司依然每年存留部分老基酒用于远期产品布局，基酒储备从 2016 年底的 23.6 万吨提升至 2022 年底的 26.4 万吨。通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势，发现近两年茅台酒通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势，发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容，基酒余粮更加充沛。销量释放节奏更加从容，基酒余粮更加充沛。随着白酒行业 2016 年进入景气周期，茅台酒快速放量，销量/4 年前基酒产量的比例快速上升，2018-2021 年的销量/4 年前基酒产量的比例达到在 80%以上，但从趋势来看，2020 年以来该比例已开始逐年持续下降，2022 年回落到76%。我们预计我们预计 2023-2025 年能在维持老基酒健康储备的条件下，支持茅台年能在维持老基酒健康储备的条件下，支持茅台酒销量高个位数量增。酒销量高个位数量增。目前的茅台酒基酒年产量已足以保证到 2025 年每年销量增加 6-7%，同时维持销量/4 年前产量比例低于 2020 年的水平（87.3%），受益于 2021 年的基酒产量额外增加 6000 吨，预计2025 年的销量/4 年前产量比例将回落到 82.1%。1.98 万吨新一期茅台酒产能扩张已在建设中，预计万吨新一期茅台酒产能扩张已在建设中，预计 25 年茅台酒基酒重年茅台酒基酒重启放量。启放量。公司 2022 年底公告新一期的茅台酒扩产项目（“茅台酒“十四五”技改建设项目”），建设地点位于茅台镇太平村和中华村，建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨/年，储酒能力约 8.47 万吨。项目入群V:qxcaijing2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 建设周期为 48 个月，因此我们预计 2025 年起茅台酒产能有望重启增长趋势，为远期茅台酒放量提供基酒支持。图表图表3：茅台酒基酒产量自茅台酒基酒产量自2016年以来明显增加年以来明显增加 图表图表4：茅台基酒存量自：茅台基酒存量自2018年以来持续增加年以来持续增加 来源：公司年报、手把手教你读财报、中泰证券研究所；注：1、2015年前数据是结合手把手教你读财报中茅台酒数据推算得到，可能与实际有偏差；2、2025 年基酒产量增加主要系新一期茅台酒基酒扩产项目（1.98 万吨）22 年底开始实施，预计项目建设周期 48 个月 来源：公司年报、中泰证券研究所。注：该基酒存量中包含系列酒，但考虑到系列酒在这期间的基酒产量持续低于销量，且对储藏年份要求相对较低，我们预计公司基酒存量中主要以茅台酒为主。图表图表5：茅台酒茅台酒2020年起销量年起销量/4年前基酒产量开始下降，销量释放更加从容，产能支持年前基酒产量开始下降，销量释放更加从容，产能支持成品酒到成品酒到2025年高个年高个位数量增位数量增 来源：公司年报、手把手教你读财报、中泰证券研究所；注：1、2015 年以前数据是结合手把手教你读财报中茅台酒数据推算得到，可能与实际有偏差；2、2023 年及以后为预计值，可能届时与实际情况有偏差；3、2023-2025 的销量预测基于模型拆分，此处为表示产能支持高个位数量增 2019 年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价已不是最主要的推力年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价已不是最主要的推力 直营渠道占比备受资本市场关注，目前收入占比已提升至直营渠道占比备受资本市场关注，目前收入占比已提升至 45%，直营，直营渠道占茅台酒收入比例或已过半。渠道占茅台酒收入比例或已过半。近年直营渠道占比快速提升主要源于：1）非标茅台酒（生肖、精品、珍品、年份酒）以直销渠道投放为主，传统批发商仅有年份酒经销商直接向厂家打款提货；2）i 茅台流水快速增加，2022 年上线首年销售额即达到 118.8 亿（4-12 月），2023 年上半年实现 93.4 亿收入；3）直营渠道销售能力提升，直接对接核心企业入群V:qxcaijing2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 团购客户和头部商超。直营渠道改革效果显著，1H23 直销收入占比已达 45%。考虑到系列酒以批发代理渠道为主，计算直销渠道收入/（批发代理-系列酒）收入，发现 1H23 该比例已达到 53%，意味着茅台酒的销售收入中直销渠道占比或已过半。图表图表6：2022年年茅台直销收入茅台直销收入/总收入总收入已达到已达到45%图表图表7：茅台直销销量占比持续快速上行：茅台直销销量占比持续快速上行 来源：公司公告、中泰证券研究所。来源：公司公告、中泰证券研究所。通过产品结构升级、渠道结构转型，茅台不依靠直接提价也能实现吨通过产品结构升级、渠道结构转型，茅台不依靠直接提价也能实现吨价的快速提升。价的快速提升。2018 年以前吨价提升主要靠直接提价；年以前吨价提升主要靠直接提价；2018 年后主要依靠非标产品放年后主要依靠非标产品放量、以及茅台直营渠道占比提升推动的间接提价。量、以及茅台直营渠道占比提升推动的间接提价。1）2018 年飞天茅年飞天茅台提价：台提价：2018 年飞天茅台出厂价从 819 元提至 969 元（18.3%），同年茅台酒吨价提升 16.3%，两者的一致性反映出飞天茅台在整体中的占比较高。2）2019 年年起起直销渠道占比开始快速提升直销渠道占比开始快速提升，吨价继续高增，吨价继续高增：在飞天茅台没有直接提价的环境下，2019 年吨价提升 8.72%，2020 年吨价提升 12.73%，主要受益于直营渠道收入占比开始快速提升。3）2021 年非标茅台整体年非标茅台整体大幅大幅提价，提价，但但吨价提升吨价提升反而反而放缓：放缓：生肖从 1299元到 1999 元（+54%）、精品茅台从 2299 元到 2699 元（+17%）。而吨价提升仅为 4.3%。4）2022 年仅有年份酒提价，但吨价增速重回双年仅有年份酒提价，但吨价增速重回双位数：位数：2022 年初茅台年份酒提价，但在整体中的销量和收入占比均相对有限，我们预计年份酒提价带动的收入增量约 14 亿，对茅台酒吨价贡献约 1.5%的提升。但当年茅台酒吨价同比提升了 10.4%。由此可以发现，由此可以发现，2019 年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价年开始茅台酒的吨价提升中，直接提价已不是最已不是最主要的推力。主要的推力。图表图表8：茅台吨价稳定快速提升，但其中直接提价的影响在减弱茅台吨价稳定快速提升，但其中直接提价的影响在减弱 入群V:qxcaijing2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所。直营占比提升是表，产品结构升级是里直营占比提升是表，产品结构升级是里 在茅台酒保持高个位数量增同时，我们预计吨价也将维持高个位数提在茅台酒保持高个位数量增同时，我们预计吨价也将维持高个位数提升，主要依靠直营渠道占比提升和产品结构升级。升，主要依靠直营渠道占比提升和产品结构升级。资本市场担心茅台直销渠道占比提升有上限，同时也担心直销渠道占资本市场担心茅台直销渠道占比提升有上限，同时也担心直销渠道占比过高会影响整体渠道健康度。我们认为，茅台直营渠道占比理论上比过高会影响整体渠道健康度。我们认为，茅台直营渠道占比理论上没有上限，一方面茅台对接消费者的能力持续增加，另一方面茅台实没有上限，一方面茅台对接消费者的能力持续增加，另一方面茅台实际销售渠道的结构变化并没有报表上看起来那么大。际销售渠道的结构变化并没有报表上看起来那么大。传统经销渠道是茅台的重要资产。既是当下茅台改革的重要执行者，传统经销渠道是茅台的重要资产。既是当下茅台改革的重要执行者，也仍将是未来茅台渠道的重要一环。也仍将是未来茅台渠道的重要一环。传统茅台经销商掌握优质的高端客户资源、良好的客勤关系、直达终端的分销能力，也是当下茅台执行营销改革的重要执行者，比如提升品鉴会的数量和质量、举办大型茅粉节/24 节气新品发布会等营销活动、推广销售茅台 1935/珍品茅台/茅台冰淇淋/茅台巧克力等新品、推动 i 茅台/巽风等数字平台的注册人数等。直营渠道占比提升并不是以直营渠道占比提升并不是以“砍传统经销商”，“砍传统经销商”，缩减经销商渠道的配额缩减经销商渠道的配额为代价，反而使经销商流水增加为代价，反而使经销商流水增加，客户服务能力更强，客户服务能力更强。1）增量走直营：）增量走直营：通过将新增茅台酒配额投入自营店体系、i 茅台等直销渠道，24 节气等文化酒新品投入直营的巽风平台，直营渠道占比将继续稳定提升。2）存量间接提价，即非标茅台在报表端从“批发代理”转为“直销”，但存量间接提价，即非标茅台在报表端从“批发代理”转为“直销”，但实际仍通过经销商流向消费者：实际仍通过经销商流向消费者：2022 年直营渠道占比从 23%提升到40%，不仅要归功于 i 茅台的推出，还有将经销商的非标产品从配额内转到配额外。运作逻辑：以生肖茅台为例（精品茅台、非年份酒经销商的年份酒类似），21 年经销商以 1999 元/瓶的出厂价从厂家提货，体现在报表端的批发代理渠道中；22 年起经销商的部分生肖酒开始以略低于指导价（2499 元/瓶）从自营店提货，23 年渠道反馈生肖酒接近全部入群V:qxcaijing2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 配额都按略低于指导价的价格从自营店提货，并不占据经销商原有茅台酒配额量。因此整体来看，考虑到 i 茅台的额外订单和流量、非标茅台从占据茅台酒配额到转为配额外、厂家大量的品鉴会支持，经销商的实经销商的实际流水反而在增加，传统经销商面向消费者际流水反而在增加，传统经销商面向消费者的能力在的能力在持续持续加强。加强。直营渠道增量怎么卖？直接直营渠道增量怎么卖？直接 toC+核心企业团购客户核心企业团购客户+头部商超头部商超+一批商一批商承接余量。承接余量。1）i 茅台和巽风茅台和巽风占比占比 35%，直接到消费者端：直接到消费者端：i 茅台今年上半年销售额接近百亿，在直销渠道中占比约 30%。此外，我们预计巽风平台今年 24 节气酒销售额约 30 亿，按照上半年 15 亿，两大线上平台的白酒销售额占直销渠道收入比例接近 34.4%。2）核心企业团购，核心企业团购，不止是飞天不止是飞天，结构在升级，结构在升级：飞天按照 1499 元/瓶的指导价给企业团购供货，同时在组合中还包括吨价更高的 1L 规格飞天、生肖茅台、精品茅台、和陈年 15 年，帮助拉动公司结构升级。3）头部商超：）头部商超：由厂家或省区自营店直接对接部分大型 KA。4）一批商承接余量：）一批商承接余量：略低于指导价向传统经销商分配余量，使茅台自营体系也具备了缓冲带，提升对接市场的有效性。茅台冰淇淋、酱香拿铁、酒心巧克力，茅台正在拓宽白酒的应用场景，茅台冰淇淋、酱香拿铁、酒心巧克力，茅台正在拓宽白酒的应用场景，提升消费者使用频次。提升消费者使用频次。1）茅台冰淇淋持续推新：）茅台冰淇淋持续推新：以各地旗舰店和线上为渠道，茅台冰淇淋实现了全国主要城市的布局，至今已有三代主产品，此外还有更多口味的现制含酒冰淇淋、蛋筒、茶饮等。2）酱香拿铁瞄）酱香拿铁瞄准日常高频消费：准日常高频消费：借助咖啡这一刚性高频的日常需求和瑞幸遍布全国的门店网络，茅台通过与瑞幸联名的酱香拿铁实现了新消费场景的拓展，提高了茅台酒的使用频次，根据财联社信息，酱香拿铁将作为常设产品长期推出。3）酒心巧克力瞄准礼品市场）酒心巧克力瞄准礼品市场，替代香烟、茶叶等满足社交，替代香烟、茶叶等满足社交需求需求：茅台酒是重要的社交媒介，因此茅台酒的客户、茅台经销商、大量的其他酒商本身就有丰富的社交场景需求，曾经香烟、茶叶是茅台酒的补充，随着酒心巧克力、冰淇淋券、以及潜在的酱香拿铁券进入可选范围，茅台酒商和茅台酒消费者都有了更新颖、更贴切的社交媒介选择。图表图表9：茅台冰淇淋持续推新茅台冰淇淋持续推新 图表图表10：酱香拿铁和酒心巧克力：酱香拿铁和酒心巧克力 来源：茅台冰淇淋小程序、中泰证券研究所。来源：瑞幸咖啡公众号、人民网、中泰证券研究所。由此，随着茅台酒增量投入直营渠道，茅台对接核心企业和由此，随着茅台酒增量投入直营渠道，茅台对接核心企业和 KA 的能力的能力也在逐步加强，我们认为未来报表端的直销渠道占比没有上限。着眼也在逐步加强，我们认为未来报表端的直销渠道占比没有上限。着眼未来，我们更应透过报表看实际，未来吨价提升的关键在于茅台酒产未来，我们更应透过报表看实际，未来吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局。品结构升级和新品布局。入群V:qxcaijing2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 从单一大单品到多大单品从单一大单品到多大单品+文化酒，茅台酒结构升级进行时文化酒，茅台酒结构升级进行时 茅台产品运作能力出众，积极布局未来茅台产品运作能力出众，积极布局未来 白酒产品运作能力主要包括价格定位、场景定位、投放渠道、营销手白酒产品运作能力主要包括价格定位、场景定位、投放渠道、营销手段、区域选择及放量节奏。段、区域选择及放量节奏。1）价格定位：新品布局首选是在本企业布局较少、市占率较低、持续增长的价格带。2）场景定位：各价格带的需求占比有所不同，新品应定位于该价格带需求占比最大的场景。3）投放渠道：超高端酒需求场景范围较小，品牌认知需要意见领袖、圈层文化的拉动，销售方面以团购为主；产品价格带越低，销售场景逐渐趋于更大范围的宴席、自饮，因此对分销能力、终端掌控力的要求就越高。4）营销手段：高端超高端酒以品鉴会为最重要的根基，让消费者产生品质认可，口口相传，同时配合电视广告、地面推广提升品牌声量，一方面考验厂家费用考核执行能力，如果费用容易被套取则难以起到预期结果；另一方面也需要厂家足够强的营销费用资金实力。针对次高端及以下产品，广泛铺货下的产品存在就是最好的营销，结合扫码抽奖、买赠等方式提升消费者购买意愿和终端利润。5）区域选择及放量节奏：价格是产品价值最直观的体现，也是放量的基础。不少白酒新品夭折于过于激进的放量造成的价格崩盘，应选择本品牌、本香型强势区域打造样板市场，在该区域形成品牌认知后即具备放量基础，然后逐步连点成线、连线成面。通过长久且持续的通过长久且持续的产品运作，茅台已积累出清晰、扎实的优势价格带产品运作，茅台已积累出清晰、扎实的优势价格带产品布局，是中长期业绩增长稳定性的主要来源。产品布局，是中长期业绩增长稳定性的主要来源。具体来看，1）对有）对有一定认知的明星产品：一定认知的明星产品：通过价格重定位、拓展渠道、加大品鉴会等推广力度，将其变为具备放量潜质的核心产品；2）新品：直接布局公司相）新品：直接布局公司相对空白价格带：对空白价格带：利用公司强大的经销商网络、充沛的广告/品鉴会费用，高举高打快速建立消费者认知。长期看，需重视茅台领先的大单品运作和新品布局能力长期看，需重视茅台领先的大单品运作和新品布局能力。观察整个白酒行业，可发现绝大多数公司仅拥有 1-2 个大单品，在大单品放量阶段后，容易陷入市场空间饱和、价格透明、渠道没有利润的量价困局。而茅台在拥有超级大单品飞天、市场供不应求、渠道利润丰厚的时候，坚定维护大单品价盘和渠道利润，集中资源培育出了生肖、精品两个成熟超级大单品，并为未来布局了珍品、茅台 1935 两个初具规模的潜力新品，公司的产品运作能力和资源平衡能力值得重视。经典飞天控量稳价，向更多场景裂变经典飞天控量稳价，向更多场景裂变 考虑到市场高认可度和丰厚的渠道利润，飞天茅台放量考虑到市场高认可度和丰厚的渠道利润，飞天茅台放量+提出厂价理论提出厂价理论上本是最简单的增长模式，也是最容易选择的道路。但茅台选择了长上本是最简单的增长模式，也是最容易选择的道路。但茅台选择了长期主义，期主义，对飞天执行控量稳价稳利对飞天执行控量稳价稳利润，同时提升对飞天、精品、珍品、润，同时提升对飞天、精品、珍品、尊品茅台酒全线产品的品鉴会投入，尊品茅台酒全线产品的品鉴会投入，向更高的空间开拓进发。向更高的空间开拓进发。飞天控量稳价，加大品鉴会投入。飞天控量稳价，加大品鉴会投入。1）主动控量维持核心大单品飞天茅）主动控量维持核心大单品飞天茅台批价稳定：台批价稳定：从 2020 年以来，茅台开始主动强化对于飞天茅台批价的管理能力，剔除“拆箱令”对 2021 年批价的异常扰动后，可发现整箱入群V:qxcaijing2023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 飞天茅台批价自 2022 年以来整体稳定在 3000 元左右，较 2020 年中秋（2740 元）还提升了 260 元。这背后不仅是飞天需求较为刚性，也是酒厂控制飞天销量几乎不增，同时不断精细化发货改革的结果。2）单纯的渠道利润收割终有尽头，茅台真正地单纯的渠道利润收割终有尽头，茅台真正地坚持做到厂商共赢：坚持做到厂商共赢：厂家理论上可以通过多种方式（自营店提货、计划内外成本等）提高经销商实际成本，但并未做出这一选择，而是维持渠道在飞天茅台上的利润稳定。3）加强消费者服务）加强消费者服务和文化营销和文化营销，超级大单品也需要品鉴会：，超级大单品也需要品鉴会：飞天茅台的消费者认知已经非常强，但厂家依然在加大对飞天茅台的营销投入，从 22 年下半年开始提升品鉴会频率，23 年进一步规范经销商每月一场、结合 24 节气和传统非遗文化的品鉴会，消费者对茅台文化的认同、与销售渠道的客情关系持续加深。经典飞天向不同场景裂变，满足更多消费者更加丰富的需求经典飞天向不同场景裂变，满足更多消费者更加丰富的需求。1）自饮）自饮和小范围聚饮和小范围聚饮：100ml 小茅。小茅。2022 年推出 100ml 小茅，在 i 茅台上加大投放力度，满足消费者“老友小酒”的自饮/小范围聚饮需求。2）收收藏：生肖茅台。藏：生肖茅台。自 2014 年马年生肖酒开始每年推出一款，至今已推出到了第 10 个生肖（兔年），满足消费者结婚、生子、礼赠等人生重要场景的收藏需求。3）团购：香溢五洲。团购：香溢五洲。2021 年推出，针对团购渠道。与飞天茅台的规格和瓶身设计类似，除了颜色采用具有时尚感的蓝色与主产品产生区隔。4）数字藏品：数字藏品：24 节气。节气。2023 年推出，单独在巽风平台上投放，每个节气推出一款，仅有巽风玩家凭游戏获得的数字藏品可以换取实体 24 节气酒。5）老酒）老酒收藏收藏品饮品饮。茅台厂家开始主动规范老酒市场，提出买当年酒、喝往年酒、品陈年酒、收藏老酒”。22 年底茅台召开首届茅台品藏家联谊活动，发布茅台老酒市场研究报告摘要，探索设立老酒鉴定窗口，构建老酒规范化市场体系，完善茅台老酒“定价模型”。23 年 6 月授牌首批十家茅台品藏馆，具备茅台老酒鉴定、品赏、售后服务等功能。飞天的品质和价格认知度高且稳定，因此是其他更高结构茅台酒的价飞天的品质和价格认知度高且稳定，因此是其他更高结构茅台酒的价格标杆。通过维护飞天的价格不变，茅台得以在生肖、精品等高结构格标杆。通过维护飞天的价格不变，茅台得以在生肖、精品等高结构产品上建立起对应的价值和价格认知。产品上建立起对应的价值和价格认知。例如生肖茅台与飞天酒质一致，但具有更多文化内涵和收藏价值，因此消费者认可其价值高于飞天；精品茅台酒质高于飞天，因此消费者认可其酒质和国宴酒前身的故事值得更高的溢价。生肖茅台大众收藏需求扩容，已是除飞天外的第二超级大单品生肖茅台大众收藏需求扩容，已是除飞天外的第二超级大单品 生肖茅台生肖茅台已是已是超级大单品超级大单品，且且仍有放量仍有放量和提价和提价潜力。潜力。考虑到生肖茅台与飞天茅台酒质接近，收藏价值更强，且目前市场价格接近（兔毛3050 元、整箱飞天 3000 元），我们认为生肖茅台的市场空间可按飞天茅台的市场空间来理解，随着大众收藏需求扩容、生肖较飞天溢价缩小催动的生肖开瓶率提升，未来生肖茅台仍有较强放量和提价